关于证券公司融资融券业务资金管理模式的研究。
第三章证券公司融资融券业务融出资金成本模式分析资本中介业务成为券商转型方向已经成为业界共识。
但这项资金消耗巨大的业务如何持续，也成为券商面临的共同课题。
目前拓展资金的渠道有两融收益权转让、证金公司的转融通机制以及两融收益权资产证券化。
两融债权收益权转让有两种业务模式：一是直接与银行理财资金对接，第二是借道信托、基金子公司等第三方进行对接。
从业务模式上来看，通过银行理财资金与融资融券收益权进行对接，两融收益权通常被定义为非标资产，纳入银行理财投资范围管理中。
按照“8号文”规定，理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。
由于银监会的相关规定，进一步降低银行理财资金对接融资融券收益权的动力。
一、两融收益权转让对接模式随着券商融资融券余额不断增长，券商资金周转效率降低，客观上催生出两融债权收益权转让与回购业务形态，即银行以理财资金投资证券公司融资业务债权资产包收益权，由证券公司以协议约定到期溢价回购该资产包，兑付银行理财资金。
业务存续期间，由证券公司负责对融资业务资产包进行管理，并定期更新资产包清单，使资产包内债权总额不低于银行理财资金的本金及收益之和。
目前市场上此类业务具体实施模式包括授信模式和通道模式。
1.1、授信+直接转让模式授信模式是指由银行对券商进行同业授信，并由银行与券商直接签署融资债权收益权转让与回购合同，约定银行购买融资债权收益权并由券商在到期日溢价回购该债权收益权，目前市场溢价率约为6.5%-7%。
回购期限根据双方约定为三个月、六个月或一年等。
待回购期间，银行按风险权重扣除证券公司在银行的同业授信额度。
业务流程如下：图1：两融收益权授信+直接转让模式(1)证券公司按照银行要求筛选融资资产，形成融资债权资产包；(2)证券公司向银行转让融资债权资产包收益权，银行审核后由理财资金投资融资债权资产包收益权，并扣减证券公司授信额度；(3)证券公司按照协议要求对融资债权资产包进行管理，定期向银行发送融资债权收益权清单并相应更新清单；(4)理财产品到期时，证券公司溢价回购融资债权资产包收益权。
融资融券收益权转让的创新业务，对于业务模式中的参与主体资金方（银行、保险资管）和项目方（证券公司）形成双赢，因此都有参与的内在动力。
首先，对于券商而言，资本金有限，融出去的资金，必须持有到期才能收回。
融资额度用完后，资金来源便成为棘手的问题。
现在将融资融券收益权转让出去，可以盘活资金继续开拓创新业务。
其次，对于商业银行或者保险资管而言，开展此项业务要扣减对应券商的授信额度，并且合同中标明券商到期后同意全额回购资产包，相当于是券商全兜底的业务，因此银行获得客观收益而承担的信用风险甚小。
从交易结构上看，银行与券商合作的融资融券债权收益权转让业务交易结构清晰，券商将融资融券余额的收益权做成资产包，然后在资产管理部成立一个定向资产管理计划，指定投资该资产包。
而合作商业银行以协商好的价格提供资金购买资产包。
其实质是券商定向资管计划提供通道，商业银行以资产收益权作抵押，向券商发放贷款。
1.2、通道模式通道模式是指银行理财资金直接投资于信托设立的信托计划或基金子公司设立的专项资管计划，由信托计划或专项资管计划投资于券商持有的融资债权收益权，由券商到期溢价回购。
此种模式一般不需要银行对券商进行同业授信或者不占用授信额度。
业务流程如下：图2：两融收益权通道模式1.3、两融收益权转让模式缺陷此方式对于证券公司融资比较便捷，且资金到账很快。
但是该种模式需要占用证券公司在银行的授信额度，以招行为例，招行根据券商的资本金和经营情况确定授信额度，融资额最高不能超过50%的授信额度；然后再看融资融券规模，要求两融余额必须大于等于融资额。
所以融资债权收益权转让对于证券公司资金问题只是权宜之计。
最直接的障碍就是较高的融资成本。
融资债券收益权的回购溢价一般在6.8%-7.3%之间，而证券公司的给客户的融资利率基本也是在8%-9%之间，有的还低于8%，中间的利差收入并不高。
而更大的问题来自于监管层面，由于监管层还没有默许，所以有些券商对银行推出的此项业务尚处于观望和研究阶段。
二、转融通资金对接模式转融通业务是指证券金融公司将自有或者依法筹集的资金和证券出借给证券公司，以供其办理融资融券业务的经营活动。
简言之，就是证券金融公司对证券公司的资金和券源的出借业务。
2.1、转融通业务模式目前我国转融通采用两段式模式，即证券金融公司通过转融通业务平台向转融通试点证券公司融资融券，证券公司再对其客户开展融资融券。
数据交互证券出借 证券融入申请申报/撤销 证券融入归还 数据交互 保证金资金证券交易 交存/划回转融通资金业务 图3:两融转融通业务模式2.2、 证券公司授信额度授信额度= MIN ｛申请额度，证券金融公司净资本×50%，申请人净资本×净资本折扣比例（初期为50%）×分类监管评级对应系数×平均维持担保比例对应系数×（1－∑内部信用状况调减百分比－∑外部信用状况调减百分比）｝交易所大宗交易平台 中国结算登记公司 结算资金收付系统出借方 （证券公司等机构） 证金公司 转融通业务平台借入方 （证券公司）图4：转融通资金账户交收模式2.3、转融资期限和费率（证金公司）转融资期限包括7天、14天、28天三个档次。
转融通业务期限自成交之日起按自然日计算，归还日为到期日的下一日；归还日为非交易日的，顺延至下一个交易日。
转融资费率原则上不低于中国人民银行公布的半年期金融机构贷款基准利率。
2.4、转融资计费：每个交易日15:00-15:30由系统根据匹配规则生成成交数据，并发登记结算公司，证券公司于归还日归还本金和费用。
具体计费公式如下：每笔转融资费用=该笔转融资交易金额×该笔交易出借日或者展期日转融资费率×实际占用天数/360转融资交易了结时，证金公司按照先偿还转融资本金，再偿还转融资费用的顺序认定。
转融资费用自成交之日起按自然日计算，于归还日支付，归还日不计算费用。
转融通业务的违约金按每日万分之五计收。
2.5、转融资展期：转融资合约可申请展期，但展期后新旧合约总期限不能超过6个月。
融入方如需展期，需在到期日至少3个交易日前向证金公司提出展期申请，证金公司最晚于合约归还日前1个交易日确定是否同意展期，并通知融入方。
▲▲▲ 图5：证金公司转融通业务展期的条件三、 资产证券化资产证券化（Asset-Backed Securitization ，ABS ）是指将缺乏即期流动性，但具有可预期的、稳定的未来现金收入流的资产进行组合和信用增级，并依托该资产（或资产组合）的未来现金流在金融市场上发行可以流通的有价证券的结构性融资活动。
资产证券化流程的关键环节包括：现金流剥离、真实出售、风险隔离、信用增级。
有融资需求的资产持有人将可分离出售的有稳定现金流入的资产出售给特殊目的的信托（或公司）（SPV ），同时通过信用增级提高信用等级，并经信用评级机构验证评级后，由承销机构出售给投资人。
2.1、 法律法规目前，证监会监管框架下的企业资产证券化产品，是通过证券公司的专项资产管理计划实现的，主要依据的法律文件如下：时间政策文件 2009年05月 《证券公司企业资产证券化业务试点指引》展期条件 融入方转融通可用授信额度大于该笔展期合约额度 融入方信用记录良好，未出现转融通违约的情形 证金公司要求的其他条件2013年03月《证券公司资产证券化业务管理规定》2014年02月证监会对证券公司专项投资的审批取消2014年09月《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》2014年12月《资产证券化业务基础资产负面清单指引》2014年12月《资产证券化业务风险控制指引》表1：证券公司企业资产证券化主要法律法规2.2、运作模式（1）由证券公司发起设立一个专项资管计划，作为资产证券化的SPV；（2）专项资产管理计划向合格投资者发行固定收益类的专项计划受益凭证来募集资金；（3）专项计划募集所得资金专项用于购买原始权益人所拥有的特定基础资产；（4）专项计划以基础资产所产生的现金流入向受益凭证持有人偿付本息。
2015年8月7日，国内首单两融债权资产证券化产品——国君华泰融出资金债权资产证券化1号资产专项计划（下称“国君融资1号专项计划”）向市场成功发行，该专项计划于8月7日设立，并于上海证券交易所（下称“上交所”）挂牌转让。
两融资产证券化是将证券公司融资融券业务中产生的融出资金债权进行资产证券化。
上文介绍证券公司的融资融券、股票质押回购等资本中介业务，均通过资产收益权转让回购及转融通等方式进行杠杆融资，受限于非标资产的融资属性和狭窄的投资群体，融资成本的下降空间有限。
2.3、基本要素1、项目名称：国君华泰融出资金债权资产证券化1号资产专项计划2、原始权益人：国泰君安证券股份有限公司3、基础资产：国泰君安证券资产负债表内符合合格标准的两融债权4、募集资金规模：5.00亿5、结构化设计：优先级资产支持证券以及次级份额6、管理人：华泰资产管理有限公司7、流动性管理: 国泰君安证券对优先级各档证券提供差额支付，并在交易结构中设计了半年度的循环购买结构，以实现资产端和证券端的期限匹配。
8、信用评级：优先级资产支持证券评级为AAA2.4、交易结构信用增级设立并管理与国君证券公司签订专项资管计划两融业务协议转让并管理基础资产资产支持证券融资客户1融资客户2……..融资客户n原始权益人国君证券国君华泰两融债权资产支持专项计划资产支持证券持有人差额支付承诺人（国君证券）管理人（华泰资管）融资客户1融资客户2国君证券公司作为 募集资金 认购资金 资金融出方 资金托管服务资金监管服务图6：两融债权资产证券化交易结构图2.5、 基础资产状况该产品的基础资产为国泰君安证券公司开展融资融券业务而对融入方享有的债权及其附属担保权益。
初始资产池涉及国君持有的两融债权资产，初始资产池总额为5.00亿元。
国泰君安对“国君融资1号”设置了严格的基础资产入池标准，即要求初始入池客户的维持担保比例大于（含）150%，且单个融资客户入池的基础资产金额不得超过专项计划总募集规模的5%，保证了入池资产的安全性和分散度。
2.6、 产品设计结构该产品发行总规模5.00亿元，其结构分为优先级资产支持证券监管银行 托管人 登记托管机构 中登上海分公司律师事务所 会计事务所 评级机构 评估机构 融资客户N和次级资产支持证券。
优先级规模为4.75亿元，评级均为AAA级。
次级资产支持证券规模为0.25亿元，占比5.00%，由国君证券公司全额认购，同时对优先级各档证券提供差额支付，并在交易结构中设计了循环购买结构，以实现资产端和证券端的期限匹配。
