国债期货案例

国债期货基础知识之四——国债期货风险小故事1、国债期货交易时间与股指期货相同吗？小章已具有2 年多的商品期货投资经验，却没有参与过股指期货交易。

他猜测，国债期货和股指期货都是中金所的品种，交易时间应该一致。

正巧好友小王在做股指期货交易，于是小章去请教小王。

小王说：“股指期货交易时间为早上9点10 分起集合竞价，9 点15 分开盘至上午11 点半，下午1点至3 点15 分。

最后交易日的交易时间是合约到期月份的第三个星期五，下午收盘时间是3 点。

估计国债期货交易时间和这也差不多吧。

”风险提示：一般情况下，国债期货的交易时间与股指期货相同，但最后交易日及最后交易日的交易时间不同。

国债期货最后交易日为合约到期月份的第二个星期五，最后交易日的交易时间为上午9：15-11：30，下午不再进行交易。

投资者应当牢记国债期货的交易时间，以免影响交易。

2、保证金比例是固定的吗？小徐刚刚参与国债期货仿真交易时，操作比较小心谨慎，以小手数进行交易。

随着账面上的盈余逐渐丰厚，小徐觉得自己对国债期货交易已经掌握了，交易手数越来越大，甚至满仓操作。

可有一天他接到了期货公司的追加保证金通知。

小徐想，昨天自己也是这个仓位，行情也未往反方向走，怎么今天保证金就不够了？于是致电期货公司询问原因。

原来该合约临近交割月，开始执行梯度提高保证金制度，这致使小徐的保证金不足，面临强行平仓风险。

风险提示：期货交易所和期货公司可根据交易制度及市场防范风险的需求，调整保证金比例，国债期货投资者也因此面临着保证金比例调整的风险，建议投资者不要满仓操作，同时在市场风险增大时，要留一些可用资金以备应付保证金比例调整。

3、卖出合约就是抛出吗？小张有着近20 年的股票市场操盘经验，但对期货交易机制并不熟悉。

在国债期货仿真交易中，在没有调整交易软件开平仓选项的前提下，小张在96.7 元价位买了一手TF1203合约，等到价格上涨至96.8 元时，他在买卖项里选择了卖出，以为这类似于股票中的抛出，结果非但没有将原来的买单平仓，反而还开立了一手TF1203 合约的空单。

案例二十四：“327”国债期货风波1995年2月23日，上海证券交易所发生了震惊中外的“327”国债事件，当事人之一的管金生由此身陷牢狱，另一当事人尉文渊被免掉上交所总经理的职务。

1992年12月28日，上海证券交易所首先向证券商自营推出了国债期货交易。

但由于国债期货不对公众开放，交投极其清淡，并未引起投资者的兴趣。

1993年10月25日，上交所国债期货交易向社会公众开放。

与此同时，北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期货交易。

1994年至1995年春节前，国债期货飞速发展，全国开设国债期货的交易场所从两家陡然增加到14家(包括两个证券交易所、两个证券交易中心以及10个商品交易所)。

由于股票市场的低迷和钢材、煤炭、食糖等大宗商品期货品种相继被暂停，大量资金云集国债期货市场尤其是上海证券交易所。

1994年全国国债期货市场总成交量达2.8万亿元。

此时“327”事件发生了，327国债是指92年发行的三年期国债92(三)，95年6月到期兑换。

1992—1994年中国面临较高通货膨胀压力，银行储蓄存款利率不断调高，国家为了保证国债的顺利发行，对已经发行的国债实行保值贴补。

保值贴补率由财政部根据通胀指数每月公布，因此，对通胀率及保值贴补率的不同预期，成了327国债期货品种的主要多空分歧。

以上海万国证券为首的机构在“327”国债期货上作空，而以中经开为首的机构在此国债期货品种上作多。

当时虽然市场传言财政部将对“327”国债进行贴息，但在上海金融界具有一定影响的管金生就是不相信。

当然，管金生的分析不无道理：国家财政力量当时很弱，不太可能拿出这么大一笔钱来补贴“327”国债利率与市场利率的差，而且当时通胀局势已经得到初步控制。

另一方面，由于长期身处证券市场，管金生对市场传闻的不相信是一种与生俱来的感觉。

于是管金生出手，联合辽国发等一批机构在“327”国债期货和约上作空。

1995年2月23日，传言得到证实，财政部确实要对“327”国债进行贴息，此时的管金生已经在“327”国债期货上重仓持有空单。

Previously——前情回顾90年代中旬，国家开放了国债期货交易试点，采用国际惯例，实行保证金制度，虽然大大的高出了1%的国际标准，但的保证金制度仍然把可交易量扩大到了40倍，有效的提高了国债期货产品的流动性，我个人认为，是我国金融业的一次重大进步。

327是一个国债的产品，兑付办法是票面利率8%（事隔多年，我记不准确了，大概吧）加保值贴息。

由于保值贴息的不确定性，决定了该产品在期货市场上有一定的投机价值，成为了当年最为热门的炒作素材，而由此引发的327案，也成为了中国证券史上的“巴林事件”，民间（英国金融时报的说法）则将2月23日称为中国证券史上最黑暗的一天。

（给80后的青年男女略作解释：327是国债代号，并不是案发当日，出事的那天是95年的）所谓的保值贴息指得是，由于通货膨胀带来人民币贬值，从而使国债持有者的实际财富减少。

为了补偿国债持有人的这项损失，财政部会拿出一部分钱作为利息的增加，称之为保值贴息。

从经济学的角度来看，保值贴息应该与通货膨胀率的实际值相等，而在国际惯例上，大多数国家（包括现在的中国）已经取消了这一补贴，原因在于，国债购买者在购买时应当自行预见金融产品收益的不缺定型。

镜头回到1995年的中国——国家宏观调控明确提出三年内大幅降低通货膨胀率的措施（这一举措似乎是94年中，记不清了），到94年底、95年初的时段，通胀率已经被控下调了左右。

众所周知的是，在91-94中国通胀率一直居高不下的这三年里，保值贴息率一直在7-8%的水平上。

根据这些数据，时任万国证券总经理，有中国证券教父之称的管金生合理的预测，327国债的保值贴息率不可能上调，即使不下降，也应维持在8%的水平。

按照这一计算，当市价在147-148 元波动的时候，管总果断的做空，联合辽国发的高岭（一个可耻的叛徒），成为了市场空头主力。

话分两头。

当时有一家公司叫作中经开——中国经济开发有限公司，其高层领导多数为财政部官员，这位刚刚一命呜呼的名列胡润富豪榜前列，身价70多亿（风险投资的收益还没有计算进去）的魏东先生，就是其中之一。

327国债期货事件的案例分析327国债期货事件一( 案例介绍1、事件发生的背景1990年以前，国库券一直是靠行政分配的方式发行的。

国债的转让流通起步于1988年，1990年才形成全国性的二级市场。

个人投资者普遍把国债作为一种变相的长期储蓄存款，很少有进入市场交易的兴趣。

通过多次国际考察，决策者对国际金融市场有了较多的了解，感觉应当有金融工具的创新。

在当时的体制框架内和认识水平上，搞股票指数期货是不可能的，而国债的发行正在受到国家的大力鼓励。

借鉴美国的经验，1992年12月28日，上海证券交易所首次设计并试行推出了12个品种的期货合约。

"327"就是其中的一种。

327是发行于1992年的三年期国债期货的代码，对应1992年发行1995年6月到期的3年期国库券，发行总规模240亿元。

国债又称“金边债券”，是由政府发行保本付息的有价证券，收益稳定但流动性弱。

由于国内国债的流通市场起步晚，直到1990年才形成全国性的二级市场，老百姓普遍将国债视作长期储蓄，认购意愿差强人意，国债只能靠政府行政摊派。

而更为严重的是，起始于1992年的高通胀，到了1994年已达两位数的峰值。

当时我国国债发行及其困难，国债期货交易未被投资者所认识，市场规模小，行情波动也不大。

国债期货试行的两周内，交易清淡，仅成交19口(1口(合约)=1张(合约)=1手(合约)过去期货交易(证券也一样)都是交易员在交易池内喊价，用手势比划，所以就用“口”、“手”来表示成交量的单位。

)1993年7月10日，情况发生了历史性的变化，这一天，财政部颁布了《关于调整国库券发行条件的公告》，公告称，在通货膨胀居高不下的背景下，政府决定将参照中央银行公布的保值贴补率给予一些国债品种的保值补贴。

所谓的保值贴息指得是，由于通货膨胀带来人民币贬值，从而使国债持有者的实际财富减少。

为了补偿国债持有人的这项损失，财政部会拿出一部分钱作为利息的增加，称之为保值贴息。

327国债期货事件20世纪90年代，我国曾经出现过金融期货，即国债期货。

然而1995年2月23日的327国债期货事件对我国国债期货市场造成重创。

1995年5月17日，中国证监会做出了暂停国债期货交易试点的决定，中国第一个金融期货品种宣告夭折。

“327”是“92（3）国债06月交收”国债期货合约的代号。

其标的是1992年发行、1995年6月到期一次性兑付本息的3年期国库券，其年票面利率为9.5%，到期兑付的利息为票面利率再加上保值贴补率。

由于到期保值贴补率的高低取决于通货膨胀率，因此该债券的到期现金流存在很大的不确定性。

正是这种不确定性引发了多空双方的巨大分歧。

市场分化为以万国证券公司为代表的空方阵营和以中国经济开发信托投资公司（简称“中经开”）为代表的多方阵营。

以财政部下属的中经开为首的多方利用327国债现货规模有限的有利条件，不断拉抬价格，制造逼空行情。

而已万国证券为首的空方则认为通货膨胀已经见顶，期货价格严重高估，顽强抵抗。

由于看法严重分歧，1995年2月后多空双方均在148元附近大规模建仓，327品种未平仓合约数量不断增加。

在多空双方僵持不下的情况下，1995年2月23日，财政部突然宣布将327国债票面利率提高5个百分点。

这个公告大大出乎市场预料，因为在该国债的发行条款中除了保值贴补率之外并未规定财政部可以提高票面利率的条款。

财政部的这一公告使327国债的到期价值突然提高5％！而当时国债期货的初始保证金才 2.5％，这相当于强令空方向多方支付相当于初始保证金200％的赔偿！在这从天而降的特大利好鼓舞下，中经开率领的多方借利好用300万口买盘将329国债期货价格从前一天的收盘价148.21元上攻至151.98元。

而对于空方主力万国证券来说，327国债期货每上涨1元，其在盘后结算时就要损失十几个亿。

为了减少损失，万国证券巨额透支交易，在交易所下午收盘前8分钟内抛出了1056万口卖单，最后一单以730万口（合人民币1460亿元）将价格封在147.50元。

中国期货历史上几件重大事件你知道中国期货历史上的这几件重大事件么？（上）上周末，国务院原则上同意股指期货和融资融券。

再一次将期货推到投资者的眼前。

回顾中国期货的发展史。

风雨迭起，那往日的一幕幕再次浮现眼前。

你知道中国期货历史上的这几件重大事件么？期货历史故事（一）：327国债期货事件1995年5月18日，一纸《关于暂停国债期货交易试点的紧急通知》，将金融期货在中国的继续试点之门紧紧关上，而这距离上海证券交易所正式开出这一期货交易品种仅仅过去了不到两年半时间。

“坦白地说，当时全国上下对于国债期货的交易确实一知半解，所以才导致了恶性事件的爆发，后果就是交易被暂停，而这一停就是十多年。

”在接受本报记者专访时，阚治东坦言。

阚治东，申银万国证券前身——申银证券——总经理，“327国债期货事件”的亲历者，对于已经过去13年的那场曾经震惊中外资本市场的“金融地震”，仍然无法平静。

或许，在先后体会了躁动、疯狂、恐慌，以及幸运之后，目前在阚治东心里，一直残留、并在不断滋生蔓延的更多的就是遗憾，遗憾彼时监管层的监管方式，遗憾金融期货在中国的多桀命运。

初衷：推动国债发行《21世纪》：我们知道国债期货在中国正式上市是在1992年，那么为什么当时管理层会首先选择这一交易品种？当时的历史背景是怎么样的？阚治东：现在很多人都知道“327国债期货事件”，而不知道早期国债发行的情况。

实际上，在我看来，当年高层选择国债期货成为第一个金融期货试点品种，其主要目的之一是为了促进国债的发行，而不是因为当时投资品种太少，不是为了便利投资者投资。

要知道早年的国债是发行不出去的，国债都是要当政治任务来摊派的，国家每次也要成立国债推销办公室。

每个干部按照行政级别，每个月均要求拿出工资的一定比例来购买国债，各省市概莫能外。

而每年国债的发行量也从区区几十亿到一百多亿不等。

国债期货开出来之后，由于投资者能把预期的收益都能提前收回，比如国债本来是3年期的，但是由于通过国债期货交易“变不能流通为能流通”，随时能收回预期收益，所以大家都愿意(参与)，这就改变了国债发行不力的尴尬局面。

国债期货3％背后的故事经历了狗血的2017债市，十年期主力国债期货合约跌的只剩93块了，11月15日曾创下91.830的史上最低价。

回顾十年期国债期货合约的过去，即使是在2016的超级大牛市，期货价格也只是到达102附近。

那么为什么国债期货价格价格震荡呈现出如此明显的不对称性？原因其实不难理解，就是因为名义标准券的票面利率定在3%，而在现货这边，收益率波动却比较大。

简单算一笔账，2016年牛市时，10年期国债利率最低约2.7%，而参考目前最高的水平，10年期国债利率中枢约在3.9%，计算出来向上大约2元，向下大约7元的波动，刚好能解释这个不对称的根源。

但是上面解释的只是这个问题的数字表象，从上图中看明显的可以看出来，按照最近过去十年当中10年期国债收益率的走势区间（2.7%-4.6%），3%的名义标准券票面利率是处于10年国债收益率区间偏低的位置的。

最近十年里收益率向下突破3%的次数仅有两次，第一次是在2008年的期间，由于货币政策大幅放松，十年期国债迅速向下突破了3%的关口，第二次就是在15年末的牛市期间。

总之，怎么看都能得出一个结论，就是现货收益率比3%还低的时间段，是非常稀少的，但为什么偏偏就3%成了一个合意的名义标准券票面利率。

那么问题就来了，为何名义标准券的票面利率定在3%这样一个相对现券区间振幅偏低的位置呢？下面这段历史就可以探究一下其原因：美国国债期货历史上，名义标准券的票面利率面临过一次调整，时间点在2000年3月份，票面利率从8%向下调整到6%。

故事是这样的，在整个1980s和1990s的头几年，美国长期国债收益率大多数时候是在8%以上的，少数时候围绕8%波动，当时名义标准券的票面也是定在8%，但1995年加息结束后画风就不对了，利率开始逐年大幅走低，从1995年加息结束到1999年第二次加息周期启动之间，利率从8%附近大幅下行了近300bp到5%附近，这就造成了一个现象，即从1995年6月份开始，CTD长期被最短的那只券牢牢占领，情况一直持续到1999年12月，如下表统计中可以看出，在区间内连续的19期合约当中，仅仅一次例外，其余18次全部都是同一只最短券作为CTD，也是很壮观。