融资约束、供应链集中度与财务困境∗基于我国制造业上市企业的样本数据ʻ四川轻化工大学管理学院㊀王申伟㊀曾祥凤∗基金项目:四川省科技计划项目 传统产业动能转换机制的四川模式研究 (2018ZR0076);四川省社科重点研究基地川酒发展研究中心项目 四川白酒产业高质量发展路径研究 (CJZ21-01);四川省人文社会科学重点研究基地资源型城市发展研究中心项目 资源型城市接替产业集群培育机制研究 (ZYZX -ZD -1801);自贡市科技计划项目 自贡市接续替代产业培育机制研究 (2017RK08)㊂第一作者简介:王申伟,四川轻化工大学管理学院,硕士研究生,研究方向:财务管理㊂通讯作者:曾祥凤,四川轻化工大学管理学院,副教授,硕士生导师,研究方向:产业经济㊁战略管理㊁财务管理㊂摘要:本文以2011 2020年我国制造业上市企业作为研究样本,实证检验了融资约束㊁供应链集中度与财务困境之间的关系㊂研究发现:(1)融资约束与财务困境存在 U 型关系,一定水平的融资约束下,财务困境发生概率维持在较低水平,而过高或过低的融资约束均会导致企业财务困境发生的概率增大;(2)供应链集中度对上述关系具有调节作用,即供应链集中度可以削弱融资约束对财务困境的作用效果,从而降低企业财务困境的发生概率㊂本文的研究为深入认识融资约束以及通过供应链集中度降低企业财务困境的发生具有一定启示意义㊂关键词:融资约束㊀供应链集中度㊀财务困境㊀制造业中图分类号:F425㊀F275㊀F832.51一㊁引言制造业是立国之本㊁强国之基㊂制造业高质量发展是我国建设社会主义现代化强国㊁实现民族伟大复兴的重要保障㊂但是,近年来,很多制造业企业经营业绩大幅下滑,深陷财务困境,这严重影响了制造业企业的持续经营,并且阻碍了我国制造业高质量发展的进程㊂因此,研究制造业企业财务困境的成因具有重要意义㊂融资约束问题是造成制造业企业陷入财务困境的重要原因之一㊂制造业企业具有投入高㊁资金回收期长的特点,这导致了制造业企业需要用大量的资金来维持企业的经营与发展㊂当企业的融资受到抑制,企业经营可能受到影响,尤其是在市场环境不确定㊁融资体系不完善时,制造业企业相比其他行业企业更容易遭受融资约束问题的困扰[1]㊂融资约束会直接造成企业外部融资成本过高,使企业投资活动无法达到最优水平[2],使企业陷入投资不足或是投资过度的陷阱,导致投资效率低下[3]㊂此外,融资约束还会通过影响企业的研发活动影响企业财务状况㊂在制造业企业中,产品和技术创新是制造业企业保持市场竞争力,维持财务稳定的重要方式之一㊂然而,企业进行产品和技术创新需要充足的资金支持,当融资受阻资金不充足,企业必须将现有资金优先用于日常生产经营活动,企业的研发创新就会受到影响,甚至停滞[4],长此以往势必产生恶性循环,使企业财务状况进一步恶化㊂因此,研究融资约束,有助于企业解决财务困境问题㊂在融资约束的背景下,供应链对企业解决财务困境问题可能起到积极作用㊂良好的供应链结构配置是企业的重要战略资源,合适的供应链集中度可以促进企业间信息共享㊁供应链整合,有助于企业安排原材料采购㊁产品生产和进行投资,从而降低企业日常生产经营对资金的需求[5],减小企业陷入财务困境的风险㊂综上所述,本文选择我国制造业企业作为实验样本,研究融资约束㊁供应链集中度和财务困㊃9㊃境三者的关系㊂本文可能的贡献:(1)丰富了融资约束对财务困境影响的研究,有助于企业从融资约束的角度来解决财务困境问题㊂(2)研究了供应链集中度对融资约束和财务困境的调节作用,有助于企业通过对供应链集中度的管理来缓解企业的融资约束程度,降低财务困境发生概率,从而促进企业的健康发展㊂二㊁文献回顾与研究假设(一)融资约束对财务困境的影响融资约束是指企业外部融资成本过高,无法使企业投资达到最优水平㊂融资约束是决定一个企业能否生存和发展的重要因素㊂一方面,融资约束会导致企业投资规模降低㊂企业融资受限会使得企业在进行投资时,优先使用内部现金流,从而影响企业对外投资计划,导致许多正NPV值的投资机会被放弃;另一方面,融资约束会显著影响企业的研发创新活动㊂融资约束与研发投入显著负相关,会导致企业研发资金投入不足[6],创新能力减弱,从而盈利能力下降㊂根据资源依赖理论,融资约束会导致企业外部融资成本提高,获取资源的能力下降,企业面临的财务压力和运营压力增加,企业陷入财务困境的可能性增大㊂相反,融资约束促进论认为,一定程度上的融资约束可以有效地促进企业创新研发的效率,并且在某种程度上缓解企业的委托代理问题,进而有利于企业制定长期经营策略,稳健经营活动[7],以达到降低财务风险的作用;同时,融资约束的存在,会使企业加强内部激励机制,有计划地改善生产技术,将资金投入到最重要的地方[8],从而避免了企业陷入财务困境㊂综上所述,融资约束对企业财务状况同时具有抑制作用和促进作用㊂因此,本文认为融资约束和财务困境存在非线性关系,故提出假设H1:假设H1:企业的融资约束与财务困境呈 U 型关系,即随着融资约束程度增大,财务困境系数先下降再上升㊂(二)供应链集中度的调节作用供应链结构与企业的运营密切相关,特别是在制造业企业中表现得尤为突出㊂其中,供应链集中度是供应链结构研究的重要内容,包括供应商集中度和客户集中度两个维度㊂供应链集中度可以影响企业的创新和运营㊂在供应链中,企业可以通过与供应商㊁客户的战略合作来实现信息的交换㊁资源的共享,建立起供应链成员间的有效治理机制,以达到风险共担㊁互利互惠㊁提高整体利益的目的㊂在这个过程中,企业可以获得技术㊁人力资源等创新资源,有利于企业生产出符合市场需求的创新产品[9],从而降低企业的创新风险和创新成本,减小财务压力㊂供应链集中度还可以通过影响企业的交易成本和议价能力的方式,来影响企业绩效[10]㊂在经济产出阶段,供应链集中度会影响企业的存货周转率[11],有效进行供应链管理可以降低企业的生产成本㊁增加企业对资金的管理水平㊁提高企业的运营效率,防止企业陷入财务困境㊂供应链集中度影响企业的财务质量和风险承担能力㊂从供应商的角度来看,供应商集中度高时,供应商拥有较强的谈判能力[12]㊂企业要获得商业信用融资时,往往被要求提供更好的商业信用,这促使管理层重点关注企业的财务状况,以提高企业的财务质量,来巩固企业的商业信用㊂从客户的角度来看,客户流失会对企业的财务状况造成严重影响,因此,当企业存在重要客户时,企业会增加更多的现金持有来对冲失去该客户时可能对企业财务造成的运营风险,并且根据客户的重要程度,企业持有的现金会做出相应的变化[13]㊂因此,企业的财务质量和风险承担能力得到提高㊂除此之外,有学者认为重要客户的存在能够通过其公司声誉为企业在银行等机构提供认证,促使银行作出助有于企业的信贷决策[14],从而缓解企业的融资约束程度㊂综上所述,一定程度上的供应链集中度能提高企业财务质量㊁缓解融资约束程度,增加了企业财务方面的不确定性[15]㊂所以,本文作出以下假设:H2:供应链集中度对融资约束与财务困境之间的关系,具有调节作用㊂H2a:供应链集中度可以缓和融资约束对财务困境的 U 型关系㊂H2b:供应链集中度提高,会使得融资约束对财务困境作用发生转变的临界值变大㊂三㊁实证研究设计(一)样本选择和来源根据证监会2012版行业分类原则,本文选取2011 2020年制造业上市企业作为研究样本㊂样本数据主要来源于国泰安数据库㊂对于缺失的数㊃01㊃据,本文根据上市公司公布的年度报表予以补全㊂样本筛选过程中,对以下样本进行剔除:剔除数据缺失且无法从其他地方获取的样本;剔除上市不到两年的样本;剔除退市的样本,最终得到11181个样本数据㊂为了消除异常值对研究结果可能存在的影响,本文对所有连续变量进行了1%水平的两端缩尾处理㊂(二)变量选择1.被解释变量:财务困境(FD)财务困境是企业财务状况持续恶化的特征与结果,在制造业企业中往往是由于收益下降造成连续亏损导致财务状况持续恶化㊂所以,本文使用基于资产收益率的RER模型[16-17]来反映企业财务困境情况,其数值越大说明企业陷入财务困境的风险越大㊂RER值以过去5年内的资产收益率期望差距的根下二阶矩进行衡量,其模型的公式如下:RER i,t=15ð5t=1(ROA i,t-iROA i,t-1)2(1)在(1)式中,RER表示企业财务下滑风险水平;ROA为企业资产收益率;ROA i,t-1表示企业i在t-1年的资产收益率;iROA i,t-1表示t-1年行业的平均资产收益率㊂计算该公式需满足行业平均资产收益率即目标值应大于企业实际资产收益率㊂若目标值小于实际资产收益率,RER值以0处理,表示企业不存在财务风险㊂2.解释变量:融资约束(FC)本文借鉴况学文等[18]衡量企业融资约束程度的FC模型,来反映企业的融资约束情况,其公式如下:P(QUFC=1或0Z i,t)=e Z i,t1+e Z i,t(2)其中:Z i,t=λ0+λ1SIZE i,t+λ2LEV i,t+λ3(CASH TA)i,t+λ4MB i,t+λ5(NWC TA)i,t+λ6(EBIT TA)i,t(3) QUFC表示融资约束虚拟变量;e为自然数常数;Z i,t为计算过程的中间值;SIZE表示企业资产规模;LEV表示企业财务杠杆率;CASH表示公司当年发放的现金股利;MB表示企业市账比; NWC表示净营运资本;EBIT表示息税前利润; TA表示总资产㊂首先,分年度对企业规模㊁公司年龄和现金股利进项标准化处理,并对处理后的变量升序排列,大于2/3位的QUFC取0,小于1/3位的取1;然后,对Z i,t进行Logit回归,将拟合企业每年融资约束发生的概率P定义为FC,FC取值越大,说明企业融资约束程度越大㊂3.调节变量:供应链集中度(SCII)本文借鉴Patatoukas[19]㊁方红星等[20]的方法,采用的供应链集中度为客户集中度和供应商集中度的均值,其中客户集中度为前5大客户销售额之和占当年总销售额的比例;供应商集中度为前5大供应商采购额之和占当年总采购的比例㊂4.控制变量参考以往的研究文献,本文将企业规模(SIZE)㊁董事会规模(BOARD)㊁上市年限(AGE)㊁总资产周转率(TAT)㊁营业收入增长率(OIG)㊁总资产净利率(ROA)㊁产权性质(CHK)㊁审计类型(AUDIT)作为控制变量㊂具体变量定义如表1所示㊂表1 研究变量说明变量类型变量名称代码变量定义被解释变量财务困境FD企业下行风险指数值解释变量融资约束FC融资约束FC指数值调节变量供应链集中度SCII客户集中度和供应商集中度的均值控制变量企业规模SIZE企业总资产的自然对数值上市年限AGE企业上市年限的自然对数值董事会规模BOARD企业董事会人数总资产周转率TAT销售收入/平均资产营业收入增长率OIG本年销售收入增长额/上年销售收入总资产净利润率ROA企业净利润/平均资产产权性质CHK国企取1,其他取0审计类型AUDIT审计师是否来自四大,是取1,不是取0 (三)回归模型设计为验证假设H1,即融资约束与企业财务困境的 U 型关系,故构建验证模型1,如式(4)所示:FD i,t=β0+β1FC2i,t+β2FC i,t+β3SIZE i,t+β4AGE i,t+㊃11㊃β5BOARD i,t+β6TAT i,t+β7OIG i,t+β8ROA i,t+β9CHK i,t+β10AUDIT i,t+β11YEAR+εi,t(4)为验证假设H1a和H2b,即企业的供应链集中度对融资约束与企业财务困境之间的关系具有调节作用,构建模型2,如式(5)所示:FD i,t=β0+β1FC2i,t+β2FC2i,tˑSCII i,t+β3FC i,t+β4FC i,tˑSCII i,t+β5SCII i,t+β6SIZE i,t+β7AGE i,t+β8BOARD i,t+β9TAT i,t+β10OIG i,t+β11ROA i,t+β12CHK i,t+β13AUDIT i,t+εi,t(5)四㊁实证检验与结果分析(一)变量描述性统计本研究样本的筛选最终获得样本11181个,相关变量的描述性统计结果如表2所示㊂被解释变量财务困境(FD)的平均值为0.045,中位数为0.035;解释变量融资约束(FC)均值0.45,中位数为0.463;调节变量供应链集中度(SCII)的平均值为0.296,中位数为0.269㊂表2㊀研究变量描述性统计结果名称样本量最小值最大值平均值标准差中位数FD1118100.3250.0450.0490.035 FC111810.0010.9260.450.2580.463 SCII111810.030.8850.2960.1620.269 SIZE1118119.29726.02622.305 1.19722.192 AGE11181 1.386 3.296 2.4270.503 2.485 BOARD111815158.578 1.6159 TAT111810.035 2.860.6680.4190.58 OIG11181-0.727 5.9010.1550.5760.079 ROA11181-0.4580.2490.0290.0820.03 CHK11181010.3870.4870 AUDIT11181010.0530.2250(二)多元回归结果1.融资约束与企业财务困境的 U 型关系本文借鉴Hanns等[21]㊁吾买尔江㊃艾山等[22]对 U 关系的研究方法,当且仅当被解释变量和解释变量满足三个条件时, U 型关系成立㊂这三个条件分别是:①模型中解释变量的二次项系数显著为正,即抛物线开口向上㊂②当解释变量取最小值时,曲线的斜率(导数)显著为负;当解释变量取最大值时,曲线的斜率(导数)显著为正㊂③曲线的对称轴在解释变量的定义域内㊂对模型1进行面板模型回归,回归分析结果如表3所示㊂表3中,FC2的回归系数为0.064,在0.01水平上显著;FC的系数为-0.069,在0.01水平上显著,满足第一个条件㊂表3㊀面板回归结果项模型1模型2截距0.597∗∗∗0.604∗∗∗(21.523)(21.306)FC20.064∗∗∗0.110∗∗∗(7.107)(6.531)FC2ˑSCII-0.133∗∗∗(-3.095)FC-0.069∗∗∗-0.102∗∗∗(-7.774)(-6.494)FCˑSCII0.099∗∗(2.448)SCII-0.008(-0.906)SIZE-0.028∗∗∗-0.028∗∗∗(-24.677)(-24.723)AGE0.043∗∗∗0.043∗∗∗(10.648)(10.701)BOARD-0.001∗∗∗-0.001∗∗∗(-3.196)(-3.178)TAT-0.006∗∗∗-0.005∗∗∗(-2.855)(-2.682)OIG0.005∗∗∗0.005∗∗∗(6.934)(6.951)ROA0.035∗∗∗0.035∗∗∗(5.884)(5.978)CHK0.0010.001(0.305)(0.334)AUDIT0.0040.005(1.153)(1.208)是否控制时间是是是否控制个体是是R20.0610.064样本量1118111181检验F(10,9468)=89.763,p=0.000F(13,9465)=70.106,p=0.000注:∗p<0.1,∗∗p<0.05,∗∗∗p<0.01括号里面为t值㊂㊃21㊃假设回归方程为:FD i,t=β0+β1FC2i,t+β2FC i,t(6)由二次曲线的求导方法可知,方程的斜率FDᶄ=2β1FC+β2,根据回归结果β1=0.064,β2=-0.069,代入导函数,FDᶄ=0.128FC-0.069㊂当FC取最小值时,FDᶄ=-0.068872<0;当FC取最大值时,FDᶄ=0.049528>0,满足第二个条件㊂根据二次曲线的性质,模型的对称轴为FC= -β2/2β1,代入β1和β2可得FC=0.5390625, FC的定义域为[0.001,0.926],对称轴在其定义域内,满足第三个条件㊂由此,证明融资约束与企业财务困境存在 U 型关系,即假设H1得到验证㊂2.供应链集中度对 U 型关系的调节作用为研究供应链集中度对融资约束与企业财务困境 U 型关系的调节作用,在模型中加入供应链集中度与融资约束的交互项,其回归结果如表3所示㊂在模型2中,FC2的回归系数为0.110,在0.01水平上显著为正;FC2与SCII的交互项的系数为-0.133,在0.01水平上显著为负;FC的回归系数为-0.102,在0.01水平上显著为负;FCˑSCII的系数为0.099,在0.05水平上显著为正,说明供应链集中度对融资约束与企业财务困境具有显著的调节作用,假设H2得到验证㊂为证明调节变量供应链集中度对曲线形态的影响,参考朱丹等[23]㊁唐勇军等[24]对 U 型调节关系的研究,假设回归方程为:FD i,t=β0+β1FC2i,t+β2FC2i,tˑSCII i,t+β3FC i,t+β4FC i,tˑSCII i,t+β5SCII i,t=(β1+β2SCII i,t)FC2i,t+ (β3+β4SCII i,t)FC i,t+β5SCII i,t+β0(7)由二次函数的性质知, U 型曲线在顶点处的曲率等于函数的二阶导函数,并且曲率K恒为正,曲率越大,曲线越陡峭,曲率越小,曲线越平缓㊂所以,对FC求二阶导数可得公式(8)㊂在公式(8)中,可以求K对SCII的偏导,即得到公式(9)㊂可以发现,SCII对模型的影响方式主要看β2的正负㊂由回归结果可知,模型中β2系数为-0.133,在0.01水平上显著为负,说明企业供应链集中度越高,融资约束于企业财务困境的 U 型曲线越平缓㊂由此,假设H2a得到证明㊂K=FDᵡi,t=2(β1+β2SCII i,t)(8)∂K∂SCII=2β2(9)另外,证明调节变量供应曲线拐点的影响㊂由公式(7)求对FC的一阶导函数(10): FDᶄi,t=2(β1+β2SCII i,t)FC i,t+β3+β4SCII i,t(10)令一阶导函数为零,可以求出曲线的拐点: FC∗i,t=-β3-β4SCII i,t2(β1+β2SCII i,t)(11)进一步对式(11)求偏导,此时若所求偏导的值大于0,则说明供应链集中度越大,拐点FC∗i,t的值就越大,拐点的右移程度越大;相反,若偏导小于零,说明供应链集中度越大,FC∗i,t的值就越小,拐点的左移程度越大㊂∂FC∗i,t∂SCII i,t=β2β3-β1β42(β1+β2SCII i,t)2(12)在公式(12)中,分母2(β1+β2SCII i,t)2恒大于0,所以只需关注分子β2β3-β1β4的正负,代入回归系数β1㊁β2㊁β3㊁β4,分子β2β3-β1β4值为0.002676>0,说明供应链集中度可以使融资约束与企业财务困境的 U 型关系的拐点右移,即供应链集中度越高,融资约束对财务困境作用发生转变的临界值越大,假设H2b得到验证㊂(三)稳健性检验融资约束与企业财务困境之间可能存在内生性问题,即财务困境可能会加剧企业融资约束程度,所以本文引入融资约束滞后一期的变量,并对其进行面板回归,回归结果如表4所示㊂其回归结果与前文得出结果一致,说明本研究结论有较强的稳健性㊂表4 滞后一期的回归结果项模型1模型2截距0.584∗∗∗0.590∗∗∗(24.335)(24.013)Lag_FC20.028∗∗∗0.066∗∗∗(3.643)(4.520)Lag_FC2ˑSCII-0.120∗∗∗(-2.993)Lag_FC-0.041∗∗∗-0.070∗∗∗(-5.460)(-5.178)Lag_FCˑSCII0.095∗∗(2.534)SCII-0.010(-1.179)㊃31㊃续表4项模型1模型2SIZE -0.028∗∗∗-0.028∗∗∗(-27.120)(-27.035)AGE 0.042∗∗∗0.042∗∗∗(10.551)(10.502)BOARD -0.001∗∗∗-0.001∗∗∗(-3.157)(-3.161)TAT -0.005∗∗∗-0.005∗∗(-2.609)(-2.478)OIG 0.005∗∗∗0.005∗∗∗(7.213)(7.166)ROA 0.034∗∗∗0.033∗∗∗(5.787)(5.754)CHK 0.0020.002 (0.572)(0.592)AUDIT 0.0040.004(1.079)(1.132)是否控制时间是是是否控制个体是是R2(within)0.0550.057样本量1118011180检验F(10,9467)=87.413,p=0.000F(13,9464)=68.094,p=0.000注:∗p<0.1,∗∗p<0.05,∗∗∗p<0.01括号里面为t值㊂五㊁结论与建议(一)研究结论本文把2011 2020年制造业上市公司作为研究样本,实证分析了融资约束与企业财务困境之间的关系,以及供应链集中度对融资约束与企业财务困境的调节作用㊂得到以下结论:第一,融资约束与企业财务困境呈现出U型曲线关系㊂其原因在于融资约束对于企业同时存在促进作用和抑制作用,二者对企业的财务状况起到了相反的作用效果㊂当融资约束程度较小时,抑制作用占主导,财务困境风险随融资约束程度的上升而降低;当融资约束程度较大时,促进作用占主导,财务困境风险随融资约束程度的上升而升高;当且仅当融资约束程度适中时,财务困境发生概率才维持在较低水平㊂第二,供应链集中度对融资约束与企业财务困境的U型关系具有调节作用㊂这种调节作用从曲线形态和临界值两个方面影响融资约束与企业财务困境的U型关系,即使融资约束与企业财务困境的U型曲线形态更加的平缓,U型曲线拐点对应的临界值向右移㊂(二)建议通过对研究结论的综合分析,提出以下几点建议:第一,防范过高或过低的融资约束对企业财务状况的不利影响,加强对企业融资约束问题的关注度㊂一方面,一定程度内的融资约束对防范企业财务困境风险具有积极作用,而过度的融资约束将增大企业财务困境的风险㊂因此,企业管理层应该有效判定企业目前所在的融资约束程度,一旦融资约束对企业组织产生严重负面影响时,需要及时制定科学的融资策略,拓宽融资方式,制定合理的资金使用方案,以加强企业风险承担能力,削弱融资约束对企业财务状况的影响,促进企业良好发展;另一方面,政府等机构应该积极制定相关规章制度,建立良好的融资环境,切实解决企业融资难㊁融资贵的问题,降低企业财务困境发生率,促进企业持续发展㊂第二,优化企业供应链结构㊂制造业企业应该加强对供应链的管理,根据企业的自身特点对其供应链结构进行优化,维持适合的供应链集中度㊂特别是对于本身融资约束程度较高的企业,可适当提高企业的供应链集中度,并同上下游企业建立信息共享㊁资源互补㊁互惠互利的战略合作关系,缓解融资约束带来的负面效果,维护企业财务状况健康稳定㊂参考文献:[1]钱宗鑫,付鹏璐,陈欣彤.银行竞争对制造业上市公司融资约束的影响研究[J].经济理论与经济管理,2021,41(10):39-49.[2]Fazzari S,Hubbard R G,Petersen B C.Financing con-straints and corporate 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