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金融观察Һ㊀浅谈金融发展㊁融资约束与公司研发投入宋鹏修摘㊀要:文章以Ａ股２０１２~２０１９年上市公司为样本ꎬ实证检验了金融发展对企业Ｒ＆Ｄ投资的融资约束的缓解效应ꎮ结果表明ꎬ金融发展可以显著缓解上市公司Ｒ＆Ｄ投资的融资约束ꎬ金融发展对民营上市公司Ｒ＆Ｄ融资约束缓解作用比国有企业明显ꎮ文章从宏观视角ꎬ探讨了金融市场的发展是否通过缓解企业融资约束从而对企业研发投入有促进作用ꎮ关键词:金融发展ꎻ融资约束ꎻ研发投入一㊁引言科技创新在推动经济社会发展中扮演重要角色ꎬ我国政府日益重视创新在国家战略中的核心位置ꎮ企业作为创新主体ꎬ研发投入是决定企业创新能力的关键因素ꎮ二㊁研究设计(一)研究假设在基础研究阶段前期ꎬ信息不对成导致评估企业Ｒ＆Ｄ活动及其前景难度大而且成本高ꎬ金融体系深化发展可以解决这一问题ꎮ一方面ꎬ由于规模经济的效应ꎬ投资机构等其他金融中介具有搜集这种信息的优势ꎬ并且具有判断项目前景的能力ꎬ而高效的金融市场可以对这些信息做出相应的反应以起到筛选的目的ꎮ另一方面ꎬ高效的金融市场可以降低投资者获取和处理信息的成本ꎬ从而可以将资本有效配给那些具有前景但是没有足够内部现金流支持的项目ꎬ缓解项目的融资约束问题ꎬ促进了企业Ｒ＆Ｄ投资ꎮ在基础研究阶段后期ꎬ另一个突出的问题是如何确保配给的资本已经有效地用于企业的Ｒ＆Ｄ活动ꎬ管理层可能会将获取的资金用于与Ｒ＆Ｄ活动无关的项目如构建商业帝国等ꎬ这就需要投资者持续对企业的管理层进行监督ꎬ但Ｂｌａｃｋ￣ｂｕｒｎ等(１９９８)指出当企业的Ｒ＆Ｄ活动监督成本到达临界值时ꎬ企业的研发活动就不会产生经济利益ꎬ经济发展将处于停滞状态ꎮ金融发展不仅可以降低融资前的信息成本ꎬ也可以降低融资后的信息成本及因重复监督的问题而产生的成本ꎬ从而降低委托代理成本ꎬ减少企业内外部融资差异以缓解融资约束ꎮ在技术开发阶段ꎬ金融体系的发展可以向投资者提供多种投资渠道及多样化的金融产品而使得投资者进行组合投资以转移或者分散风险ꎬ金融体系重新配置风险使得那些风险较高但是具有发展前景的项目获得足够的资本支持ꎬ满足技术创新的需求ꎮ由此ꎬ提出假设１:Ｈ１:金融发展能够明显缓解上市企业Ｒ＆Ｄ活动的融资约束ꎮ产权性质会影响到金融发展缓解企业Ｒ＆Ｄ活动的融资约束ꎮ一方面ꎬ由于我国国情的特殊性ꎬ国有企业能受到更多的财政补贴和信贷支持ꎻ另一方面ꎬ据统计ꎬ我国民营上市公司Ｒ＆Ｄ投资占总投资７５％以上ꎬ这导致民营企业不愿意披露更多有关于研发活动的信息ꎬ因此ꎬ民营企业与投资者存在更严重的信息不对称问题ꎬ金融发展通过降低信息不对称ꎬ提供多样化的融资渠道缓解了企业的Ｒ＆Ｄ活动的融资约束ꎮ而且金融发展使得金融业竞争加剧ꎬ从而削弱了国有银行的信贷歧视ꎬ因此金融发展对缓解民营企业融资约束的效果更加明显ꎮ据此ꎬ文章提出假设２:Ｈ２:金融发展对民营上市企业Ｒ＆Ｄ投资的融资约束缓解效果与国有上市企业存在显著性差异ꎮ(二)样本选择与数据来源文章选取我国２０１２~２０１９年间Ａ股非金融类上市公司为实证样本ꎬ剔除了ＳＴ㊁∗ＳＴ和ＰＴ类等公司ꎮ根据王山慧(２０１３)的研究ꎬ研发投入企业主要集中于制造企业和信息技术企业ꎮ因此ꎬ文章仅保留制造企业和信息技术行业的上市公司ꎮ企业的财务数据均来源于ＣＳＭＡＲ国泰安金融数据库ꎬ产业金融发展指数来自中国综合开发研究院课题组编制的金融发展指数ꎮ(三)主要变量１.研发投入文章着重考察的是Ｒ＆Ｄ活动的投入情况ꎬ因此文章拟采用Ｒ＆Ｄ投入强度指标来衡量ꎬ计算该指标的方法如下:ＲＤｉｔ＝Ｒ＆Ｄ投入总资产(ｉ代表样本公司ꎬｔ代表时间)２.融资约束参考Ｆａｚｚａｒｉ等人(１９８８)ꎬ文章利用投资－现金流敏感性来判断企业是否存在融资约束问题ꎮ具体来说ꎬ用企业经营活动产生的现金净流量衡量企业的内部现金流敏感性ꎮ３.金融发展指数文章拟采用中国综合开发研究院课题组编制的金融发展指数来衡量金融发展水平ꎬ其通过从资金支持度㊁结构优化度㊁服务有效度㊁创新发展度及环境适应度五个维度构建产业金融发展指数评价体系从而计算出金融发展指数ꎮ４.产权性质文章采取最终控制人性质作为判断企业性质的标准ꎬ国有为１ꎬ民营为０ꎮ５.控制变量文章选取企业规模㊁盈利能力作为控制变量ꎮ(四)构建模型ＲＫ()ｉｔ＝β０＋β１ＲＫ()ｉｔ－１＋β２ＲＫ()２ｉｔ－１＋β３ＳＫ()ｉｔ－１＋β４ＣＦＫ()ｉｔ－１＋β５ＣＦＫ()ｉｔ－１∗ＦＤＩ＋ＣＶ＋εｉｔ上述模型中ꎬｉ表示公司ꎬｔ表示年份ꎬＲ代表研发投资ꎬＫ表示总资产ꎬＳ表示销售收入ꎬＣＦ表示现金流ꎬＣＶ表示控制５８变量ꎬεｉｔ为扰动项ꎮ三㊁实证分析(一)描述性统计分析从研发投入看ꎬ全样本组中ＲＤ/Ｋ的平均值为０.０１２ꎬ国有上市企业ＲＤ/Ｋ平均值为０.０１１ꎬ民营上市企业Ｒ/Ｋ平均值为０.０１２ꎬ民营上市企业的平均Ｒ＆Ｄ投入强度要大于国有上市企业ꎮ从企业整体的盈利角度看ꎬ全样本组Ｓ/Ｋ均值为０.５３１ꎬ国有上市企业均值为０.６６５ꎬ民营上市企业均值为０.４８２ꎬ全样本均值小于国有上市企业但大于民营上市企业ꎬ国有上市企业均值比民营上市企业大ꎬ差值接近２０％ꎬ表明分组样本中国有上市企业平均盈利能力比民营上市企业强ꎮ(二)相关性分析因变量Ｒ＆Ｄ投资强度与主要的自变量现金流之间的相关系数为０.１０８ꎬ该系数是在１％的置信区间内ꎬ说明系数比较准确反映了上市公司Ｒ＆Ｄ投资与现金流之间的关系ꎮ小于共线性系数０.８００ꎬ可以确保回归结果回归结果的可行性ꎮ前期的Ｒ＆Ｄ投资与滞后期Ｒ＆Ｄ投资之间的相关系数为０.７７６ꎬ说明前期的Ｒ＆Ｄ投资势必会影响到后期Ｒ＆Ｄ投资ꎮ(三)回归结果分析表中列示说明ꎬ现金流项的系数为０.１９１ꎬ并且是在１％的水平上是显著的ꎬ而ꎬ这说明上市公司的内部现金流水平显著影响Ｒ＆Ｄ投资ꎬ也即是Ｒ＆Ｄ投资的强度对现金流依赖度高ꎬ表明上市公司Ｒ＆Ｄ投资活动存在融资约束ꎮ民营上市企业得到的现金流回归系数为０.２７３ꎬ在１％的水平上显著ꎬ而国有上市企业的现金流系数为０.１４９ꎬ并且显著水平在５％以内ꎬ其系数是小于民营上市企业ꎬ且显著性也比民营上市企业低ꎮ这点说明国有上市企业的Ｒ＆Ｄ投资对内部现金流的依赖程度比民营上市企业要低ꎮ金融发展指数与现金流的交叉项的系数为－０.１５４ꎬ且是在１％的水平上显著ꎬ这点说明金融发展可以有效缓解企业Ｒ＆Ｄ投资面临的融资约束问题ꎮ国有上市企业金融发展指数与现金流的交叉项系数为－０.１０４ꎬ在５％的水平上是显著的ꎬ而民营上市企业金融发展指数与现金流的交叉项系数为－０.１４６ꎬ且在５％的水平上是显著的ꎮ这说明金融发展对民营上市企业的缓解效果比国有上市企业更为显著ꎬ而且从民营上市企业回归的结果来看ꎬ系数的绝对值也是远远大于国有上市企业ꎮ这说明金融发展是有利于民营上市企业的研发投资ꎬ但是金融发展对国有上市企业的影响并不显著ꎬ这可能是因为预算软约束及国有银行的宽松信贷的存在扭曲了金融发展对国有上市企业的积极影响ꎮ表１ 金融发展缓解融资约束回归系数表模型全样本民营企业国有企业(ＣＦ/Ｋ)ｔ－１０.１９１∗∗∗０.２７３∗∗∗０.１４９∗∗ＦＤＩ∗(ＣＦ/Ｋ)ｔ－１－０.１５４∗∗∗－０.１４６∗∗－０.１０４∗∗ＦＤＩ－０.２０１∗∗－０.３０５∗∗－０.１８５∗(ＲＤ/Ｋ)ｔ－１０.５４９∗∗∗０.８３１∗∗∗０.３２７(ＲＤ/Ｋ)２ｔ－１－４.１６９∗∗－６.２５２∗∗∗－０.８８６(Ｓ/Ｋ)ｔ－１－０.０１１∗∗－０.０１１∗－０.００６Ｓｉｚｅ０.１０１∗∗０.０９８∗∗∗０.１９０∗∗Ｒｏｅ０.３５４∗０.２０９∗０.４０６续表模型全样本民营企业国有企业ＣＯＮＳ０.００６∗０.００９０.０１０∗∗∗Ｒ２０.６４００.６０４０.６８９ＡＲ(１)Ｐ值０.００２０.０３８０.０３９ＡＲ(２)Ｐ值０.７９８０.２２３０.１０３ＳａｒｇａｎＰ值０.１７７０.２８８０.５７７四㊁建议文章实证检验了金融市场的发展是否通过缓解企业融资约束从而对企业研发投入有促进作用ꎬ基于研究结果ꎬ文章提出以下建议:(一)规范信息披露机制ꎬ加强知识产权保护现实中提高上市公司披露信息的质量可以降低投资者与企业之间的信息不对称ꎬ从而降低投资者逆向选择的可能性ꎮ理论分析表明上市公司的Ｒ＆Ｄ投资由于技术外溢及政策缺陷等原因ꎬ存在着严重的信息不对称问题ꎬ这也是导致企业在进行研发投资时难以获得外部的融资的重要原因ꎮ因此ꎬ健全上市公司有关技术创新投资信息的披露机制十分重要ꎮ知识产权机制的不完善ꎬ不仅打击企业披露信息的积极性ꎬ还抑制企业进行创新的动力ꎬ但加强知识产权和企业积极吸收知识溢出是不矛盾的ꎬ这是市场机制完善的表现ꎮ只有体制完善ꎬ才会促进更多企业进行创新活动ꎬ形成良好的创新环境ꎮ(二)完善资本市场体系ꎬ全面推行注册制注册制有利于充分发挥市场的积极作用ꎬ发挥市场在资源配置中的核心地位ꎬ通过全面推行注册制ꎬ打造多层次的资本市场格局ꎬ为企业提供更宽松的上市渠道ꎬ有利于激发企业创新能力ꎬ培育更多的优秀企业ꎮ(三)高企业资本积累ꎬ增强创新投入能力企业作为科技创新的重要力量ꎬ融资约束的存在会抑制企业的科技创新从而影响企业绩效ꎮ因此ꎬ企业应重视资本的积累ꎬ增强自身的创新投入能力ꎬ降低对外部融资的需求参考文献:[１]ＦａｚｚａｒｉＳＭꎬｅｔａｌ.ＦｉｎａｎｃｉｎｇＣｏｎｓｔｒａｉｎｔｓａｎｄＣｏｒｐｏｒａｔｅＩｎ￣ｖｅｓｔｍｅｎｔ.ＢｒｏｏｋｉｎｇｓＰａｐｅｒｓｏｎＥｃｏｎｏｍｉｃＡｃｔｉｖｉｔｙꎬ１９８８(１):１４１－２０６.[２]杨兴全ꎬ曾义.现金持有能够平滑企业的研发投入吗? 基于融资约束与金融发展视角的实证研究[Ｊ].科研管理ꎬ２０１４ꎬ３５(７):１０７－１１５.[３]解维敏ꎬ方红星.金融发展㊁融资约束与企业研发投入[Ｊ].金融研究ꎬ２０１１(５):１７１－１８３.[４]沈红波ꎬ寇宏ꎬ张川.金融发展㊁融资约束与企业投资的实证研究[Ｊ].中国工业经济ꎬ２０１０(６):５５－６４.作者简介:宋鹏修ꎬ男ꎬ安徽六安人ꎬ武汉大学经济与管理学院ꎬ研究方向:公司财务ꎮ６８。
融资约束、供应链集中度与财务困境∗基于我国制造业上市企业的样本数据ʻ四川轻化工大学管理学院㊀王申伟㊀曾祥凤∗基金项目:四川省科技计划项目 传统产业动能转换机制的四川模式研究 (2018ZR0076);四川省社科重点研究基地川酒发展研究中心项目 四川白酒产业高质量发展路径研究 (CJZ21-01);四川省人文社会科学重点研究基地资源型城市发展研究中心项目 资源型城市接替产业集群培育机制研究 (ZYZX -ZD -1801);自贡市科技计划项目 自贡市接续替代产业培育机制研究 (2017RK08)㊂第一作者简介:王申伟,四川轻化工大学管理学院,硕士研究生,研究方向:财务管理㊂通讯作者:曾祥凤,四川轻化工大学管理学院,副教授,硕士生导师,研究方向:产业经济㊁战略管理㊁财务管理㊂摘要:本文以2011 2020年我国制造业上市企业作为研究样本,实证检验了融资约束㊁供应链集中度与财务困境之间的关系㊂研究发现:(1)融资约束与财务困境存在 U 型关系,一定水平的融资约束下,财务困境发生概率维持在较低水平,而过高或过低的融资约束均会导致企业财务困境发生的概率增大;(2)供应链集中度对上述关系具有调节作用,即供应链集中度可以削弱融资约束对财务困境的作用效果,从而降低企业财务困境的发生概率㊂本文的研究为深入认识融资约束以及通过供应链集中度降低企业财务困境的发生具有一定启示意义㊂关键词:融资约束㊀供应链集中度㊀财务困境㊀制造业中图分类号:F425㊀F275㊀F832.51一㊁引言制造业是立国之本㊁强国之基㊂制造业高质量发展是我国建设社会主义现代化强国㊁实现民族伟大复兴的重要保障㊂但是,近年来,很多制造业企业经营业绩大幅下滑,深陷财务困境,这严重影响了制造业企业的持续经营,并且阻碍了我国制造业高质量发展的进程㊂因此,研究制造业企业财务困境的成因具有重要意义㊂融资约束问题是造成制造业企业陷入财务困境的重要原因之一㊂制造业企业具有投入高㊁资金回收期长的特点,这导致了制造业企业需要用大量的资金来维持企业的经营与发展㊂当企业的融资受到抑制,企业经营可能受到影响,尤其是在市场环境不确定㊁融资体系不完善时,制造业企业相比其他行业企业更容易遭受融资约束问题的困扰[1]㊂融资约束会直接造成企业外部融资成本过高,使企业投资活动无法达到最优水平[2],使企业陷入投资不足或是投资过度的陷阱,导致投资效率低下[3]㊂此外,融资约束还会通过影响企业的研发活动影响企业财务状况㊂在制造业企业中,产品和技术创新是制造业企业保持市场竞争力,维持财务稳定的重要方式之一㊂然而,企业进行产品和技术创新需要充足的资金支持,当融资受阻资金不充足,企业必须将现有资金优先用于日常生产经营活动,企业的研发创新就会受到影响,甚至停滞[4],长此以往势必产生恶性循环,使企业财务状况进一步恶化㊂因此,研究融资约束,有助于企业解决财务困境问题㊂在融资约束的背景下,供应链对企业解决财务困境问题可能起到积极作用㊂良好的供应链结构配置是企业的重要战略资源,合适的供应链集中度可以促进企业间信息共享㊁供应链整合,有助于企业安排原材料采购㊁产品生产和进行投资,从而降低企业日常生产经营对资金的需求[5],减小企业陷入财务困境的风险㊂综上所述,本文选择我国制造业企业作为实验样本,研究融资约束㊁供应链集中度和财务困㊃9㊃境三者的关系㊂本文可能的贡献:(1)丰富了融资约束对财务困境影响的研究,有助于企业从融资约束的角度来解决财务困境问题㊂(2)研究了供应链集中度对融资约束和财务困境的调节作用,有助于企业通过对供应链集中度的管理来缓解企业的融资约束程度,降低财务困境发生概率,从而促进企业的健康发展㊂二㊁文献回顾与研究假设(一)融资约束对财务困境的影响融资约束是指企业外部融资成本过高,无法使企业投资达到最优水平㊂融资约束是决定一个企业能否生存和发展的重要因素㊂一方面,融资约束会导致企业投资规模降低㊂企业融资受限会使得企业在进行投资时,优先使用内部现金流,从而影响企业对外投资计划,导致许多正NPV值的投资机会被放弃;另一方面,融资约束会显著影响企业的研发创新活动㊂融资约束与研发投入显著负相关,会导致企业研发资金投入不足[6],创新能力减弱,从而盈利能力下降㊂根据资源依赖理论,融资约束会导致企业外部融资成本提高,获取资源的能力下降,企业面临的财务压力和运营压力增加,企业陷入财务困境的可能性增大㊂相反,融资约束促进论认为,一定程度上的融资约束可以有效地促进企业创新研发的效率,并且在某种程度上缓解企业的委托代理问题,进而有利于企业制定长期经营策略,稳健经营活动[7],以达到降低财务风险的作用;同时,融资约束的存在,会使企业加强内部激励机制,有计划地改善生产技术,将资金投入到最重要的地方[8],从而避免了企业陷入财务困境㊂综上所述,融资约束对企业财务状况同时具有抑制作用和促进作用㊂因此,本文认为融资约束和财务困境存在非线性关系,故提出假设H1:假设H1:企业的融资约束与财务困境呈 U 型关系,即随着融资约束程度增大,财务困境系数先下降再上升㊂(二)供应链集中度的调节作用供应链结构与企业的运营密切相关,特别是在制造业企业中表现得尤为突出㊂其中,供应链集中度是供应链结构研究的重要内容,包括供应商集中度和客户集中度两个维度㊂供应链集中度可以影响企业的创新和运营㊂在供应链中,企业可以通过与供应商㊁客户的战略合作来实现信息的交换㊁资源的共享,建立起供应链成员间的有效治理机制,以达到风险共担㊁互利互惠㊁提高整体利益的目的㊂在这个过程中,企业可以获得技术㊁人力资源等创新资源,有利于企业生产出符合市场需求的创新产品[9],从而降低企业的创新风险和创新成本,减小财务压力㊂供应链集中度还可以通过影响企业的交易成本和议价能力的方式,来影响企业绩效[10]㊂在经济产出阶段,供应链集中度会影响企业的存货周转率[11],有效进行供应链管理可以降低企业的生产成本㊁增加企业对资金的管理水平㊁提高企业的运营效率,防止企业陷入财务困境㊂供应链集中度影响企业的财务质量和风险承担能力㊂从供应商的角度来看,供应商集中度高时,供应商拥有较强的谈判能力[12]㊂企业要获得商业信用融资时,往往被要求提供更好的商业信用,这促使管理层重点关注企业的财务状况,以提高企业的财务质量,来巩固企业的商业信用㊂从客户的角度来看,客户流失会对企业的财务状况造成严重影响,因此,当企业存在重要客户时,企业会增加更多的现金持有来对冲失去该客户时可能对企业财务造成的运营风险,并且根据客户的重要程度,企业持有的现金会做出相应的变化[13]㊂因此,企业的财务质量和风险承担能力得到提高㊂除此之外,有学者认为重要客户的存在能够通过其公司声誉为企业在银行等机构提供认证,促使银行作出助有于企业的信贷决策[14],从而缓解企业的融资约束程度㊂综上所述,一定程度上的供应链集中度能提高企业财务质量㊁缓解融资约束程度,增加了企业财务方面的不确定性[15]㊂所以,本文作出以下假设:H2:供应链集中度对融资约束与财务困境之间的关系,具有调节作用㊂H2a:供应链集中度可以缓和融资约束对财务困境的 U 型关系㊂H2b:供应链集中度提高,会使得融资约束对财务困境作用发生转变的临界值变大㊂三㊁实证研究设计(一)样本选择和来源根据证监会2012版行业分类原则,本文选取2011 2020年制造业上市企业作为研究样本㊂样本数据主要来源于国泰安数据库㊂对于缺失的数㊃01㊃据,本文根据上市公司公布的年度报表予以补全㊂样本筛选过程中,对以下样本进行剔除:剔除数据缺失且无法从其他地方获取的样本;剔除上市不到两年的样本;剔除退市的样本,最终得到11181个样本数据㊂为了消除异常值对研究结果可能存在的影响,本文对所有连续变量进行了1%水平的两端缩尾处理㊂(二)变量选择1.被解释变量:财务困境(FD)财务困境是企业财务状况持续恶化的特征与结果,在制造业企业中往往是由于收益下降造成连续亏损导致财务状况持续恶化㊂所以,本文使用基于资产收益率的RER模型[16-17]来反映企业财务困境情况,其数值越大说明企业陷入财务困境的风险越大㊂RER值以过去5年内的资产收益率期望差距的根下二阶矩进行衡量,其模型的公式如下:RER i,t=15ð5t=1(ROA i,t-iROA i,t-1)2(1)在(1)式中,RER表示企业财务下滑风险水平;ROA为企业资产收益率;ROA i,t-1表示企业i在t-1年的资产收益率;iROA i,t-1表示t-1年行业的平均资产收益率㊂计算该公式需满足行业平均资产收益率即目标值应大于企业实际资产收益率㊂若目标值小于实际资产收益率,RER值以0处理,表示企业不存在财务风险㊂2.解释变量:融资约束(FC)本文借鉴况学文等[18]衡量企业融资约束程度的FC模型,来反映企业的融资约束情况,其公式如下:P(QUFC=1或0Z i,t)=e Z i,t1+e Z i,t(2)其中:Z i,t=λ0+λ1SIZE i,t+λ2LEV i,t+λ3(CASH TA)i,t+λ4MB i,t+λ5(NWC TA)i,t+λ6(EBIT TA)i,t(3) QUFC表示融资约束虚拟变量;e为自然数常数;Z i,t为计算过程的中间值;SIZE表示企业资产规模;LEV表示企业财务杠杆率;CASH表示公司当年发放的现金股利;MB表示企业市账比; NWC表示净营运资本;EBIT表示息税前利润; TA表示总资产㊂首先,分年度对企业规模㊁公司年龄和现金股利进项标准化处理,并对处理后的变量升序排列,大于2/3位的QUFC取0,小于1/3位的取1;然后,对Z i,t进行Logit回归,将拟合企业每年融资约束发生的概率P定义为FC,FC取值越大,说明企业融资约束程度越大㊂3.调节变量:供应链集中度(SCII)本文借鉴Patatoukas[19]㊁方红星等[20]的方法,采用的供应链集中度为客户集中度和供应商集中度的均值,其中客户集中度为前5大客户销售额之和占当年总销售额的比例;供应商集中度为前5大供应商采购额之和占当年总采购的比例㊂4.控制变量参考以往的研究文献,本文将企业规模(SIZE)㊁董事会规模(BOARD)㊁上市年限(AGE)㊁总资产周转率(TAT)㊁营业收入增长率(OIG)㊁总资产净利率(ROA)㊁产权性质(CHK)㊁审计类型(AUDIT)作为控制变量㊂具体变量定义如表1所示㊂表1 研究变量说明变量类型变量名称代码变量定义被解释变量财务困境FD企业下行风险指数值解释变量融资约束FC融资约束FC指数值调节变量供应链集中度SCII客户集中度和供应商集中度的均值控制变量企业规模SIZE企业总资产的自然对数值上市年限AGE企业上市年限的自然对数值董事会规模BOARD企业董事会人数总资产周转率TAT销售收入/平均资产营业收入增长率OIG本年销售收入增长额/上年销售收入总资产净利润率ROA企业净利润/平均资产产权性质CHK国企取1,其他取0审计类型AUDIT审计师是否来自四大,是取1,不是取0 (三)回归模型设计为验证假设H1,即融资约束与企业财务困境的 U 型关系,故构建验证模型1,如式(4)所示:FD i,t=β0+β1FC2i,t+β2FC i,t+β3SIZE i,t+β4AGE i,t+㊃11㊃β5BOARD i,t+β6TAT i,t+β7OIG i,t+β8ROA i,t+β9CHK i,t+β10AUDIT i,t+β11YEAR+εi,t(4)为验证假设H1a和H2b,即企业的供应链集中度对融资约束与企业财务困境之间的关系具有调节作用,构建模型2,如式(5)所示:FD i,t=β0+β1FC2i,t+β2FC2i,tˑSCII i,t+β3FC i,t+β4FC i,tˑSCII i,t+β5SCII i,t+β6SIZE i,t+β7AGE i,t+β8BOARD i,t+β9TAT i,t+β10OIG i,t+β11ROA i,t+β12CHK i,t+β13AUDIT i,t+εi,t(5)四㊁实证检验与结果分析(一)变量描述性统计本研究样本的筛选最终获得样本11181个,相关变量的描述性统计结果如表2所示㊂被解释变量财务困境(FD)的平均值为0.045,中位数为0.035;解释变量融资约束(FC)均值0.45,中位数为0.463;调节变量供应链集中度(SCII)的平均值为0.296,中位数为0.269㊂表2㊀研究变量描述性统计结果名称样本量最小值最大值平均值标准差中位数FD1118100.3250.0450.0490.035 FC111810.0010.9260.450.2580.463 SCII111810.030.8850.2960.1620.269 SIZE1118119.29726.02622.305 1.19722.192 AGE11181 1.386 3.296 2.4270.503 2.485 BOARD111815158.578 1.6159 TAT111810.035 2.860.6680.4190.58 OIG11181-0.727 5.9010.1550.5760.079 ROA11181-0.4580.2490.0290.0820.03 CHK11181010.3870.4870 AUDIT11181010.0530.2250(二)多元回归结果1.融资约束与企业财务困境的 U 型关系本文借鉴Hanns等[21]㊁吾买尔江㊃艾山等[22]对 U 关系的研究方法,当且仅当被解释变量和解释变量满足三个条件时, U 型关系成立㊂这三个条件分别是:①模型中解释变量的二次项系数显著为正,即抛物线开口向上㊂②当解释变量取最小值时,曲线的斜率(导数)显著为负;当解释变量取最大值时,曲线的斜率(导数)显著为正㊂③曲线的对称轴在解释变量的定义域内㊂对模型1进行面板模型回归,回归分析结果如表3所示㊂表3中,FC2的回归系数为0.064,在0.01水平上显著;FC的系数为-0.069,在0.01水平上显著,满足第一个条件㊂表3㊀面板回归结果项模型1模型2截距0.597∗∗∗0.604∗∗∗(21.523)(21.306)FC20.064∗∗∗0.110∗∗∗(7.107)(6.531)FC2ˑSCII-0.133∗∗∗(-3.095)FC-0.069∗∗∗-0.102∗∗∗(-7.774)(-6.494)FCˑSCII0.099∗∗(2.448)SCII-0.008(-0.906)SIZE-0.028∗∗∗-0.028∗∗∗(-24.677)(-24.723)AGE0.043∗∗∗0.043∗∗∗(10.648)(10.701)BOARD-0.001∗∗∗-0.001∗∗∗(-3.196)(-3.178)TAT-0.006∗∗∗-0.005∗∗∗(-2.855)(-2.682)OIG0.005∗∗∗0.005∗∗∗(6.934)(6.951)ROA0.035∗∗∗0.035∗∗∗(5.884)(5.978)CHK0.0010.001(0.305)(0.334)AUDIT0.0040.005(1.153)(1.208)是否控制时间是是是否控制个体是是R20.0610.064样本量1118111181检验F(10,9468)=89.763,p=0.000F(13,9465)=70.106,p=0.000注:∗p<0.1,∗∗p<0.05,∗∗∗p<0.01括号里面为t值㊂㊃21㊃假设回归方程为:FD i,t=β0+β1FC2i,t+β2FC i,t(6)由二次曲线的求导方法可知,方程的斜率FDᶄ=2β1FC+β2,根据回归结果β1=0.064,β2=-0.069,代入导函数,FDᶄ=0.128FC-0.069㊂当FC取最小值时,FDᶄ=-0.068872<0;当FC取最大值时,FDᶄ=0.049528>0,满足第二个条件㊂根据二次曲线的性质,模型的对称轴为FC= -β2/2β1,代入β1和β2可得FC=0.5390625, FC的定义域为[0.001,0.926],对称轴在其定义域内,满足第三个条件㊂由此,证明融资约束与企业财务困境存在 U 型关系,即假设H1得到验证㊂2.供应链集中度对 U 型关系的调节作用为研究供应链集中度对融资约束与企业财务困境 U 型关系的调节作用,在模型中加入供应链集中度与融资约束的交互项,其回归结果如表3所示㊂在模型2中,FC2的回归系数为0.110,在0.01水平上显著为正;FC2与SCII的交互项的系数为-0.133,在0.01水平上显著为负;FC的回归系数为-0.102,在0.01水平上显著为负;FCˑSCII的系数为0.099,在0.05水平上显著为正,说明供应链集中度对融资约束与企业财务困境具有显著的调节作用,假设H2得到验证㊂为证明调节变量供应链集中度对曲线形态的影响,参考朱丹等[23]㊁唐勇军等[24]对 U 型调节关系的研究,假设回归方程为:FD i,t=β0+β1FC2i,t+β2FC2i,tˑSCII i,t+β3FC i,t+β4FC i,tˑSCII i,t+β5SCII i,t=(β1+β2SCII i,t)FC2i,t+ (β3+β4SCII i,t)FC i,t+β5SCII i,t+β0(7)由二次函数的性质知, U 型曲线在顶点处的曲率等于函数的二阶导函数,并且曲率K恒为正,曲率越大,曲线越陡峭,曲率越小,曲线越平缓㊂所以,对FC求二阶导数可得公式(8)㊂在公式(8)中,可以求K对SCII的偏导,即得到公式(9)㊂可以发现,SCII对模型的影响方式主要看β2的正负㊂由回归结果可知,模型中β2系数为-0.133,在0.01水平上显著为负,说明企业供应链集中度越高,融资约束于企业财务困境的 U 型曲线越平缓㊂由此,假设H2a得到证明㊂K=FDᵡi,t=2(β1+β2SCII i,t)(8)∂K∂SCII=2β2(9)另外,证明调节变量供应曲线拐点的影响㊂由公式(7)求对FC的一阶导函数(10): FDᶄi,t=2(β1+β2SCII i,t)FC i,t+β3+β4SCII i,t(10)令一阶导函数为零,可以求出曲线的拐点: FC∗i,t=-β3-β4SCII i,t2(β1+β2SCII i,t)(11)进一步对式(11)求偏导,此时若所求偏导的值大于0,则说明供应链集中度越大,拐点FC∗i,t的值就越大,拐点的右移程度越大;相反,若偏导小于零,说明供应链集中度越大,FC∗i,t的值就越小,拐点的左移程度越大㊂∂FC∗i,t∂SCII i,t=β2β3-β1β42(β1+β2SCII i,t)2(12)在公式(12)中,分母2(β1+β2SCII i,t)2恒大于0,所以只需关注分子β2β3-β1β4的正负,代入回归系数β1㊁β2㊁β3㊁β4,分子β2β3-β1β4值为0.002676>0,说明供应链集中度可以使融资约束与企业财务困境的 U 型关系的拐点右移,即供应链集中度越高,融资约束对财务困境作用发生转变的临界值越大,假设H2b得到验证㊂(三)稳健性检验融资约束与企业财务困境之间可能存在内生性问题,即财务困境可能会加剧企业融资约束程度,所以本文引入融资约束滞后一期的变量,并对其进行面板回归,回归结果如表4所示㊂其回归结果与前文得出结果一致,说明本研究结论有较强的稳健性㊂表4 滞后一期的回归结果项模型1模型2截距0.584∗∗∗0.590∗∗∗(24.335)(24.013)Lag_FC20.028∗∗∗0.066∗∗∗(3.643)(4.520)Lag_FC2ˑSCII-0.120∗∗∗(-2.993)Lag_FC-0.041∗∗∗-0.070∗∗∗(-5.460)(-5.178)Lag_FCˑSCII0.095∗∗(2.534)SCII-0.010(-1.179)㊃31㊃续表4项模型1模型2SIZE -0.028∗∗∗-0.028∗∗∗(-27.120)(-27.035)AGE 0.042∗∗∗0.042∗∗∗(10.551)(10.502)BOARD -0.001∗∗∗-0.001∗∗∗(-3.157)(-3.161)TAT -0.005∗∗∗-0.005∗∗(-2.609)(-2.478)OIG 0.005∗∗∗0.005∗∗∗(7.213)(7.166)ROA 0.034∗∗∗0.033∗∗∗(5.787)(5.754)CHK 0.0020.002 (0.572)(0.592)AUDIT 0.0040.004(1.079)(1.132)是否控制时间是是是否控制个体是是R2(within)0.0550.057样本量1118011180检验F(10,9467)=87.413,p=0.000F(13,9464)=68.094,p=0.000注:∗p<0.1,∗∗p<0.05,∗∗∗p<0.01括号里面为t值㊂五㊁结论与建议(一)研究结论本文把2011 2020年制造业上市公司作为研究样本,实证分析了融资约束与企业财务困境之间的关系,以及供应链集中度对融资约束与企业财务困境的调节作用㊂得到以下结论:第一,融资约束与企业财务困境呈现出U型曲线关系㊂其原因在于融资约束对于企业同时存在促进作用和抑制作用,二者对企业的财务状况起到了相反的作用效果㊂当融资约束程度较小时,抑制作用占主导,财务困境风险随融资约束程度的上升而降低;当融资约束程度较大时,促进作用占主导,财务困境风险随融资约束程度的上升而升高;当且仅当融资约束程度适中时,财务困境发生概率才维持在较低水平㊂第二,供应链集中度对融资约束与企业财务困境的U型关系具有调节作用㊂这种调节作用从曲线形态和临界值两个方面影响融资约束与企业财务困境的U型关系,即使融资约束与企业财务困境的U型曲线形态更加的平缓,U型曲线拐点对应的临界值向右移㊂(二)建议通过对研究结论的综合分析,提出以下几点建议:第一,防范过高或过低的融资约束对企业财务状况的不利影响,加强对企业融资约束问题的关注度㊂一方面,一定程度内的融资约束对防范企业财务困境风险具有积极作用,而过度的融资约束将增大企业财务困境的风险㊂因此,企业管理层应该有效判定企业目前所在的融资约束程度,一旦融资约束对企业组织产生严重负面影响时,需要及时制定科学的融资策略,拓宽融资方式,制定合理的资金使用方案,以加强企业风险承担能力,削弱融资约束对企业财务状况的影响,促进企业良好发展;另一方面,政府等机构应该积极制定相关规章制度,建立良好的融资环境,切实解决企业融资难㊁融资贵的问题,降低企业财务困境发生率,促进企业持续发展㊂第二,优化企业供应链结构㊂制造业企业应该加强对供应链的管理,根据企业的自身特点对其供应链结构进行优化,维持适合的供应链集中度㊂特别是对于本身融资约束程度较高的企业,可适当提高企业的供应链集中度,并同上下游企业建立信息共享㊁资源互补㊁互惠互利的战略合作关系,缓解融资约束带来的负面效果,维护企业财务状况健康稳定㊂参考文献:[1]钱宗鑫,付鹏璐,陈欣彤.银行竞争对制造业上市公司融资约束的影响研究[J].经济理论与经济管理,2021,41(10):39-49.[2]Fazzari S,Hubbard R G,Petersen B C.Financing con-straints and corporate 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融资约束对企业研发投入的影响及对策研究1. 引言1.1 背景融资约束是企业在进行研发投入过程中常常面临的一个重要问题。
随着经济全球化的加深和市场竞争的日益激烈，企业对于研发投入的需求也越来越大。
由于融资环境的限制或者企业自身的财务状况，企业在进行研发投入时可能会受到融资约束的影响，导致研发活动受到限制或者延迟。
融资约束使得企业在研发投入方面面临着多方面的困难和挑战。
企业可能无法获得足够的资金来支持研发项目的进行，影响研发活动的进展和质量；企业可能需要面临高成本的融资渠道，增加了融资的风险和负担；企业可能需要面对融资渠道的不确定性，导致研发计划的不确定性和不稳定性。
研究融资约束对企业研发投入的影响及对策，对于帮助企业有效应对融资约束，促进研发投入的健康发展具有重要意义。
【接下来是问题意义的内容】。
1.2 问题意义企业研发投入是企业创新和发展的重要推动力量，而融资约束对企业研发投入具有重要影响。
在当前激烈的市场竞争环境下，企业需要不断提升自身的创新能力，以应对来自市场和竞争对手的挑战。
由于融资约束的存在，许多企业在进行研发投入时面临资金不足、融资成本高昂等问题，导致其研发活动受到一定程度的限制。
探讨融资约束对企业研发投入的影响以及寻找应对策略具有重要的现实意义。
通过深入研究融资约束对企业研发投入的影响机制和原因，可以帮助企业更好地了解自身面临的挑战，有针对性地制定解决方案，提升研发投入效率和质量。
通过案例分析和未来发展趋势的探讨，也可以为企业未来的发展提供参考和借鉴，促进创新能力和竞争力的提升。
该问题的研究具有一定的理论和实践价值。
1.3 研究目的本文的研究目的是探讨融资约束对企业研发投入的影响，并分析其原因。
通过深入研究融资约束对企业研发投入的影响机制，找出应对融资约束的有效策略，并通过案例分析和未来发展趋势的探讨，为企业在面对融资约束时提供合理的应对方案和决策参考。
通过本文的研究，旨在为企业管理者、投资者和政府监管部门提供参考，帮助他们更好地理解和应对融资约束对企业研发投入的影响，促进企业科技创新和发展。
会计之友2020年第13期一、引言财政部要求注册会计师关注被审计单位是否存在与开发新产品或提供新服务有关的经营风险。
《中国注册会计师审计准则第1211号》第九十八条规定注册会计师应关注开发新产品过程中可能存在的重大错报风险。
这些规定表明，会计师事务所作为企业外部治理的重要组成部分，有责任与义务关注企业的技术创新等活动。
企业是技术创新的主体，也是创新型国家建设的中坚力量。
在市场经济飞速发展和激烈竞争的环境下，技术创新的重要性被越来越多的企业所认知，技术创新的能力俨然成为企业社会竞争力的重要体现。
然而，企业研发本身具有周期长、风险高的特征，加上研发活动往往涉及的是核心技术，企业一般不愿意对其研发活动进行完整的披露。
Gerald et al.[1]研究发现，会计信息质量与研发投入是负相关的，即企业研发投入水平越高，与外部信息不对称程度越高，企业披露的会计信息质量越差。
因此，相对于其他投资项目而言，企业研发活动可能面临着更加严重的信息不对称问题。
现阶段，经审计师鉴证的财务报告是股东与外部投资者选择投资项目、评估投资风险和做出项目决策的重要依据，投资者可以对财务报告所披露的财务信息进行分析，从而将其作为是否继续投资的重要依据。
首先，经独立审计鉴证的财务报告，降低了错报、漏报的概率，其信息质量更高，审计师通过将这些具有质量保障的信息传递给外部投资者与利益相关者，使其对企业研发活动的未来收益能有更好的估计。
通过这种信息传递，有效缓解了公司与外部投资者的信息不对称程度，降低投资者对研发活动的风险预测，帮助企业获取更多外部融资，促进企业研发投入。
其次，高质量的审计在发挥其监督职能时，通过约束管理层的自利行为，减少道德风险与逆向选择问题，来规范企业研发投资决策。
最后，依据审计需求保险假说，当投资者因企业重大错报而发生损失时，能够从独立的第三方会计师事务所获得补偿，因此出于谨慎性考虑，优秀的审计师必然高度重视企业研发投入，加大对研发活动的审计力度，保证研发决策的合理性。
融资约束与企业创新的关系研究：基于股权结构的调节效应娜仁;曹凤娟【摘要】创新活动需要大量资金的支持,当企业内部资金不足而又无法低成本融资时,融资约束与企业创新的关系凸显,这种关系在股权结构不同的企业中是否会表现出差异,这些问题都值得探究.选取2010—2014年A股制造业上市公司作为研究样本,实证分析了融资约束与企业创新之间的关系,并引入股权结构作为调节变量,来检测其对二者关系的影响.研究结果表明:融资约束对企业创新具有抑制作用;与国有控股企业相比,非国有控股对融资约束与企业创新之间的关系具有正向调节作用;股权集中度对融资约束与企业创新之间的关系也存在正向调节作用;股权制衡度可以缓解融资约束对企业创新的抑制作用.【期刊名称】《金融理论与实践》【年(卷),期】2017(000)008【总页数】6页(P47-52)【关键词】证券市场;融资约束;股权结构;企业创新【作者】娜仁;曹凤娟【作者单位】合肥工业大学经济学院,安徽合肥 230601;中国人民大学农业与农村发展学院,北京 100872【正文语种】中文【中图分类】F830.91经济全球化的背景下，企业要想在激烈的市场竞争中保持长期的优势，唯一的方法就是不断地进行创新，建立行之有效的创新机制。
因此，研究企业创新及其相关问题，对于提高我国的创新能力，建立完善的自主创新体系等具有重要的现实意义与社会价值。
梳理已有研究，影响企业创新的因素可分为内因和外因，内因主要有企业规模（董晓庆、赵坚和袁朋伟，2013）[1]、融资约束（卢馨、郑阳飞、李建明，2013；顾群、翟淑萍，2011）[2-3]、出口（赵伟、韩媛媛、赵金亮，2012）[4]、股权结构（朱欣蕊、韩少真、张晓明，2014）[5]等，外部因素主要有政治关联（谢家智、刘思亚、李后建，2014）[6]、市场结构（吴延兵，2007）[7]、制度环境（李丹蒙、夏立军，2008）[8]等。
由于内部因素是影响企业创新的主导因素，所以本文从融资约束和股权结构这两个角度来研究企业创新问题。
会计之友2021年第13期公司治理一、引言实体经济的发展是我国现代化经济体系建立的基石，是财富创造的源泉，也是维护经济社会稳定的关键因素。
而实体经济的核心主体是制造业。
2015年，我国提出了实施“制造强国”的首个十年战略纲要———《中国制造2025》。
该纲要指出，制造业是一个国家和民族强盛的根基。
打造具有国际竞争力的制造业是我国提升综合国力、保障国家安全、建设成为世界强国的必经之路。
面对国际产业变革的宏观趋势，我国必须全面提高制造业的发展水平，改变中国制造业“大而不强”的局面，培育一批具有国际竞争力和成长性的制造业企业。
制造业企业提升自身竞争力和保持可持续发展都离不开“资金”这一关键要素。
“资金”在企业成长与壮大的过程中发挥着举足轻重的作用。
因此，制造业企业持续发展所需“资金”的来源至关重要。
西方优序融资理论认为，企业的资金来源渠道包括内源融资和外源融资。
而外源融资又包括债务融资和股权融资。
债务融资相对于股权融资而言，具有融资成本低、融资效率高和利于维持股东控制权等特点。
在我国，债务融资长期以来一直是制造业企业传统且重要的外部融资方式[1]。
因此，企业债务融资问题成为理论界关注的重点。
然而，作为一个发展中国家，我国的金融体系并不完善，制造业企业面临着严重的融资约束问题[2]。
由于融资约束问题普遍存在，制造业企业无法根据自身的需要，无限制进行外部融资。
企业融资约束产生的根源是资本市场存在着信息不对称和交易费用等问题。
由于以上问题的存在，企业进行外源融资时，需要比内源融资付出更高的成本，从而形成资金使用限制，即融资约束[3]。
就债务融资而言，债务融资成本给企业带来融资约束问题，从而影响企业债务融资。
西方的财务理论认为，债务融资成本产生的原因是债权人对自身利益的保护。
企业内外部信息不对称问题将会导致债权人所面临的风险程度随着债务资金的增多而增加。
因此，债权人会根据自身所面临的风险程度，要求企业支付与风险程度相对应的债务融资成本。
