清华五道口金融学院：负利率微观篇解
析
2014年以来，包括机构存款、同业拆借和债券，在欧洲和日本出现了诸多负利率金融产品。
简单来说，我要借钱，银行还要倒贴利息，岂不是大有便宜可占？银行不是亏得一塌糊涂？那么负利率能走多远？会不会导致股市和房价的泡沫？如此看来，负利率政策与负利率金融产品，就好像打开了潘多拉魔盒，震惊者有之，恐怖者有之。
同时很多财经“大咖”们也发表了评论，但却也不明所以。
看来确有必要结合经济学与金融学的基本原理，对负利率进行科普性的说明，以及符合学理的分析。
事实上，负利率就像一个万圣节中戴面具的淘气小孩，揭开它，就会发现小孩还是人生的，并没有长尾巴，也不是什么妖怪。
一、负名义利率与负实际利率，此利率非彼利率
有两个负利率的概念，一个是负名义利率，另一个是负实际利率。
前者是新近的一个现象，也是本文的讨论标的；后者是一个常见的经济学概念，最典型的例子就是中国90年代保值贴补时期由于高通胀导致的负实际利率。
前者更多地涉及金融资产和金融产品的定价，后者则与实体经济的决策行为相关联，如实物投资和实际货币需求。
依定义，实际利率等于名义利率减去通货膨胀率①，因此二者互为因果，但未必相等，中间夹了个物价因素。
如果名义利率为负，但如果存在更严重的通货紧缩，则负名义利率仍然意味着正的实际利率。
例如购房者买房拿到了-0.5%的负利率贷款，由于通货紧缩和房价下跌2%②，你实际上支付的还是1.5%的正实际利率；而另一方面，如果贷款利率为4%，通货膨胀为5%，则实际利率为-1%，贷款买房还是有利可图的。
所以说利率降低不一定就要买房，就要投资。
对于银行而言，其关心的并不是名义利率的绝对水平，而是资金运用和资金来源的利差。
不考虑风险因素，即便贷款利率为负，只要资金来源利率更低，银行总是有利可图的。
大可不必担忧银行会因为某种负利率遭受巨大损失。
所以说，两个负利率虽然相关但并不相同，对于不同的群体，关心的目标有所不同，千万不能混淆。
二、负利率并没有改变定价和交易机制，金融市场该怎样还是怎样
有很多种金融资产，包括债券、股票，以及二者之上的衍生产品。
不管什么品种，其定价的基本原理都是一样的。
即考虑风险调整后的未来收益流的折现值③。
如果风险未变，那么正负名义利率唯一的作用就在于改变了贴现率，所有的公式还是照常使用。
正利率的折现率大于1，负利率的折现率稍小，在考虑了定价原理之后也就仅此而已。
当然表面上会有些看来稍微离奇的结果。
如某一年期债券票面价值为100，票面年利率为2%，市场上却卖到了102多，就出现了名义负利率（确切地说是负到期收益率）。
这无非是用以贴现的无风险利率为负，并且债券本身风险不大。
同时，发行时债券的票面利率为负（即负利率债券），但如果债券市场价格更低，并且低于票面利率部分，该债券投资仍然是正利率（正到期收益率）。
对于股票和其它金融衍生品如期权期货，故事也是一样的，因为所有的金融产品对应的无风险利率都相同，唯一不同的是不同的风险对应着不同的风险溢价要求。
负利率也没有改变金融市场的交易机制。
金融机构是最现实的，在控制了风险以后，只要有盈利空间，都会参与甚至发起市场交易④，直至盈利空间为零⑤。
另外，风险分散化的要求也会使得金融机构最广泛地配置各种金融资产。
因此，除非是遭遇到黑天鹅事件或者出现重大的流动性问题，理论上针对任何一种金融资产，都会有市场和市场交易存在。
最近德国Berlin Hyp AG发行了欧元区首支负利率资产担保企业债券，票面利率为-0.162%，期限
三年。
对于金融机构而言，由于无风险利率更低，且有资产分散化的要求，因此这支负利率企业债券不愁卖不出去。
三、负利率有下限，只是零利率下限的简单延伸
有消息称，视未来通货紧缩的情况，欧洲和日本央行不排除在未来采取更严厉的负利率政策措施，有经济学人称这将导致资产价格泡沫。
那么，负利率究竟能负到哪里，会不会导致资产价格泡沫？
我们首先要了解一个概念，即零利率下限（Zero Lower Bound）。
它是指当名义利率为零之后，名义利率不可能进一步降低。
其背后原理是负利率将会导致人们囤积现金套利，因此负利率是不可能的。
但现实是已经出现了负利率产品，难道理论错了？其实并非如此。
零利率下限的理论基础还在于无套利机会，但并没有考虑到现金的管理成本。
现金管理成本包括现金运用的不便、管理费用和受损风险。
如果考虑了管理成本，名义利率可以有轻微的负值，但也不会太低，我们姑且可以称之为负利率下限（Negative Lower Bound）。
笔者估计对于存款和拆借利率，最多-0.8%就到头了；企业债应该不会低于-0.3%；对于贷款利率，负利率的可能性极小，毕竟银行也要生存，就需要维持一定的存贷利差。
如果再低，就真的会出现金融机构囤积现金或通过金融创新变相囤现的现象。
这无疑是可笑的，各国央行也丢不起这样的脸面。
如此看来，负利率并没有违背经济学基本原理，只是在考虑现金管理成本后零利率下限的一个简单延伸，最多-0.8%。
到目前为止，欧洲央行规定存款利率为-0.4%，瑞典央行将回购利率调为-0.5%，已经基本上没有什么空间。
所以，大可不必担心利率会负到哪去。
至于有人提到的资产价格泡沫风险，笔者只想简单地反问两个问题。
首先是：资产价格泡沫与利率水平到底有多大关系？事实上，很多泡沫都出现在高利率时期。
另外历史上泡沫频发，而负利率却是近年首创。
其次是，在负利率已经基本没有下调空间的情况下，又能产生多大的泡沫？
综上，至少从微观的视角，负利率会改变资产配置结构，但并没有改变资产定价和金融交易，也仍存在下限。
利率只是换了个马甲，还是那个利率，并没有变成妖怪。
负利率并不可怕，可怕的是负利率被妖魔化的无知和恐惧。
当然，负利率确实对人们的观念造成了冲击。
但观念不能替代市场机制，市场总会消除异端，回到均衡。
另一方面，存在即有合理性。
如果说负利率真的会有所作用，那只能是宏观方面的因素。
就此，下回《负利率之宏观篇》将会有所讨论。
王曦，中山大学岭南学院教授、博士生导师，中国转型与开放经济研究所所长；主讲“高级宏观经济学”和“金融工程”；全国百篇优秀博士学位论文获得者、教育部新世纪优秀人才、珠江学者、广东省高层次人才；目前主持研究国家社科基金重大课题——“经济发展新常态下的货币政策创新研究”。
①实际利率还有事前（ex ante）和事后（ex post）的区分，这对本文并不重要，在此不再赘述。
②这里简单假定房价变动与物价变动同步。
③这大体上是说，针对每个金融产品，根据其风险和市场无风险利率，都存在一个与该产品对应的期望收益率（Expected Return Rate）。
风险越大，无风险利率越高，该产品的期望收益率越高。
依据该期望收益率可以将该产品未来收益流贴现为期望现值。
④金融机构作为做市商推出某项金融产品，即为发起交易。
⑤这在金融学中称为是无套利（Non Arbitrage）思想。
意指完美的金融市场上不可能存在无风险赚取超额利润的机会；在现实中，即便出现了套利机会，它也将是短暂易逝的。
在从套利机会出现到机会消失的过程中，自然会产生交易，市场重回均衡。
