关于过度投资的文献综述

上市公司过度投资及其制约机制的国内外文献综述作者：高明亮来源：《时代经贸》2013年第14期【摘要】上市公司的过度投资行为会给上市公司带来了巨大损失，影响上市公司的发展，影响上市公司整体价值的提升，甚至造成上市公司的破产。

本文对国内外有关上市公司过度投资成因及其制约机制进行了综述。

【关键词】过度投资；存在动因；制约机制上市公司的价值从根本上说取决于上市公司的投资行为，投资行为是否具有效率直接关系到上市公司价值能够实现最大化。

然而现实中许多上市公司却不同程度地存在着盲目多元化、重复建设等非效率投资行为。

非效率投资行为的发生，决策者的能力素质固然是一个原因，但主要原因在于有关的公司治理机制未能发挥应有的约束作用，使公司的一些投资决策不是基于公司价值最大化，而是成为决策者谋取私利的手段。

按非效率投资行为的发生形式，可将非效率投资行为分为投资不足和过度投资两种形式。

其中投资不足是指在投资项目净现值大于或等于零的情况下，投资项目的决策者被动或主动放弃投资的一种现象；过度投资是指企业的投资超出或偏离了自身的能力和成长机会，投资于净现值为负的项目，从而损害企业的价值。

本文对论题有关的以往文献进行系统地梳理。

国外方面，从过度投资产生的原因、过度投资对自由现金流敏感性的实证研究及过度投资制约机制等方面对现有研究进行综述；国内方面，从过度投资的成因及过度投资制约机制两个方面进行综述。

一、国外文献综述（一）过度投资产生的原因1.信息不对称引起过度投资Narayanan（1988）认为资本市场是一个信息不对称的市场。

由于外部投资者与内部管理者之间存在信息不对称，当企业进行新项目的投资时，外部投资者并不能够将经营业绩差的公司和经营业绩好的公司区分开来。

在这种情况下，市场只能以平均价值对企业进行估值。

这样使得一些投资于净现值为负的项目的公司能够以较高的市场价格发行新的股票，从而能够获得新股发行的溢价收益。

即使公司投资于净现值为负的项目造成了亏损，新股发行的溢价收益也能够弥补损失。

我国上市公司过度投资行为研究综述内容摘要：近年来，我国上市公司过度投资行为严重，引起了学者们的极大关注。

本文就这一领域的研究成果进行梳理，着重总结了公司治理、制度环境、融资结构、会计信息质量与过度投资的关系，对现有研究的主要贡献进行了比较系统的阐述，希望有利于理解企业的过度投资行为、完善公司治理，从而最终实现企业投资效率的提高。

关键词：上市公司过度投资公司治理制度环境近年来，我国上市公司过度投资现象较为严重，引起了学者们的极大关注，且从不同角度对上市公司的过度投资行为进行分析，这其中包括公司治理、制度环境、融资结构和会计信息质量对过度投资的影响。

本文力图对这一研究领域的成果进行梳理和总结，希望能为理解我国上市公司的过度投资行为、完善投资决策制约机制、推进资本市场的制度建设提供帮助。

公司治理与过度投资公司治理是企业股东、管理层、监事会相互制衡的关系。

现有的研究主要集中于管理层对过度投资的影响，并讨论股东、独立董事、监事会对管理层投资决策的制衡作用。

（一）管理者视角1.管理层的机会主义行为。

委托代理理论、信息不对称理论，都认为管理者和股东之间存在利益冲突，经理相对于股东的收益较少。

为此，具有利用职务优势获取私人利益的强烈动机。

Jensen（1986）认为经理层谋取私利最直接有效的方式是扩大企业规模。

因此，经理们甚至投资于NPV为负的项目，造成过度投资。

Conyon和Murphy（2000）发现经理收益与企业规模正相关，建造企业帝国给经理们带来更多的非货币性收益。

建立管理层薪酬与公司业绩的联动机制，被认为是抑制此类行为的有效办法。

辛清泉（2007）认为，当薪酬契约无法补偿经理们的工作成果，将容易诱发他们的机会主义行为，特别是缺乏相应的监管机制或者其他补偿性措施。

对经理的股权激励被认为是连接管理层薪酬与公司业绩的桥梁。

唐雪松（2007）利用中国上市公司（2000-2002）的数据发现，经理持股比例虽然较低，但是与过度投资水平显著负相关。

消费与投资经济与社会发展研究企业过度投资成因的文献回顾——以管理者代理为视角辽宁轻工职业学院　孔涛摘要：本文以管理者代理行为为视角，回顾并梳理了现有关于企业过度投资的相关文献。

本文研究在一定程度上为今后学术界针对企业过度投资的研究方向提供的指引，也为企业治理过度投资问题提供了理论参考。

关键词：过度投资；管理者代理；文献回顾一、引言企业过度投资行为就是企业管理者将资金投资在净现值为负的项目中去，从而损害股东利益的行为。

该问题一直是学术关注的重点问题。

本文立足于管理者代理理论，梳理了从多个不同角度分析企业过度投资成因相关文献，这在丰富现有相关文献的同时，也可为如何缓解企业过度投资行为提供理论参考。

二、基于管理者代理行为的企业过度投资成因的文献回顾（一）多元化投资理论当企业发展到一定阶段，所有者为了分散投资风险，有进行多元化投资的需求。

然而，由于代理问题的存在，作为公司投资实际决策者的经理人，在进行多元化投资时，未必都以所有者利益最大化为依据。

因此，多元化投资成为企业代理问题的表现形式之一，学术界通常将多元化投资给企业带来的损失称为“多元化折扣”（周红霞和欧阳凌，2004）。

Jensen （1986）和Stulz（1990）认为，通过多元化投资，企业管理者可以获得诸多私人利益，比如，提高权力地位以及个人威望，获取更多的在职消费，而且多元化的投资背景还有利于管理者寻求更高级别的职位。

Ross和Shepand （1997）则发现，多元化投资可以帮助管理者向股东索取更高的薪酬水平。

Shleifer和Vishny （1988）认为多元化投资可以巩固经理人在管理层中的职位。

多元化投资在满足管理者私人利益的同时，却可能损害股东利益。

Aggarwal和Samwick （2003）发现，多元化投资与经理人薪酬水平正相关，却与企业价值负相关。

Raghuram等（1999）认为，多元化企业内的不同部门之间在资源和机会上的冲突，需要更多的人力物力取协调部门间的矛盾，这无疑增加了企业的运营成本，降低了投资效率。

党组织参与国企公司治理综述与过度投资作者：丁玟文来源：《现代企业》2022年第04期党组织参与公司治理是我国国企改革的特色，弥补了现有监督管理机制的不足。

过度投资是一种降低企业资源配置效率的投资方式，在企业中较为常见，往往是由于委托代理问题而引发管理者的自利行为，为了构筑自己的商业帝国或者是为了获取相应的利益和企业所有权，是一种机会主义行为，特别是在股权高度集中和现金流充裕的情况下更为严重，不利于企业价值的提升。

而现有研究指出党组织参与公司治理有利于缓解代理成本，制约经理人的机会主义行为（王元芳和马连福，2014），提高国有企业内部控制质量（崔九九，2021），并提高企业的绩效。

那么党组织参与公司治理是否能够降低代理成本，有效缓解国有企业过度投资行为，进一步提高企业投资效率呢？一、文献综述1.过度投资。

当前对于过度投资的解释主要有两种观点，一是传统的管理者自利行为，二是管理者过度自信，即理性和非理性决策。

当企业有充足的资金时，加之委托代理关系的存在，管理者不会选择分红，而是为了获得更多的企业所有权、掌握更多的资源与利益而采取自利行为，开展过度投资活动，为其谋取私利，而公司自由现金流将加剧这一行为（Jensen，1986）。

也有部分管理者是为了进行科学投资，获得利益最大化，但是其特殊的人格特征造成了行为偏差，过度自信的管理者往往会高估投资项目成功和获利的概率，进而导致进行过度投资，扭曲企业的投资行为（Malmendier and Tate，2005;章细贞和张欣，2014）。

如何降低企业过度投资，现有研究者进行了大量的研究，黄乾富和沈红波（2009）发现企业的债务比例越高，企业的过度投资越少，短期债务相对于长期债务对企业过度投资行为的抑制作用更强。

俞红海等（2010）发现提高现金流权水平和改善外部治理环境能够起到抑制企业过度投资的作用;负债融资可以抑制企业过度投资，而市场竞争强度对二者的关系起到正向的促进作用（黎来芳等，2013）。

公司过度投资源于管理者代理还是过度自信一、本文概述本文旨在探讨公司过度投资现象背后的驱动因素，特别是分析这一现象是源于管理者的代理问题还是过度自信的心理特质。

过度投资是指公司在拥有充足现金流的情况下，投资于净现值为负的项目，从而损害公司的长期价值。

本文将从理论和实证两个角度，对公司过度投资的原因进行深入剖析，以期为公司治理和投资决策提供有益参考。

文章将回顾代理理论的基本观点，指出当公司管理者与股东利益不一致时，可能引发代理问题，导致管理者为了自身利益而过度投资。

接着，文章将探讨过度自信理论在公司财务决策中的应用，分析管理者过度自信如何影响其对投资项目风险和收益的判断，从而引发过度投资行为。

在实证分析部分，本文将选取一组具有代表性的公司样本，运用统计方法检验代理问题和过度自信与过度投资之间的关系。

通过对比分析，文章将揭示不同因素在导致过度投资现象中的作用程度，为理解公司过度投资行为提供新的视角。

本文将对研究结果进行总结，并为公司改善治理结构、优化投资决策提供建议。

通过深入剖析公司过度投资背后的驱动因素，本文旨在为公司治理领域的研究和实践提供有益参考。

二、文献综述在财务和投资领域的研究中，公司过度投资的问题一直备受关注。

关于过度投资的成因，学术界主要提出了两种观点：一种是管理者代理问题，另一种是管理者过度自信。

这两种观点在近年来得到了广泛的研究和讨论。

关于管理者代理问题，其核心观点在于公司的管理者与股东之间的利益不一致。

管理者可能出于自身利益考虑，如扩大公司规模以提高个人薪酬、地位或声望，而投资于并非最优的项目。

这些项目可能短期内增加了公司的资本支出，但长期来看可能无法带来相应的回报，从而损害了公司的长期价值。

一些研究通过实证分析发现，管理者持股比例较低或公司治理结构不完善时，过度投资的现象更为明显。

另一方面，管理者过度自信理论则认为，管理者往往对自己的决策能力和项目前景持有过于乐观的态度。

这种过度自信可能导致他们在投资决策时忽视潜在的风险，或者对项目的预期收益过于乐观。

关于过度投资的国内外文献综述作者：殷国红来源：《时代经贸》2013年第24期【摘要】过度投资是一种典型的非效率投资行为，严重影响企业整体价值的实现，不利于企业的长远发展。

本文从过度投资的度量、成因以及制约机制等方面对国内外过度投资方面的已有研究成果进行了梳理，并对今后的研究方向进行了展望。

【关键词】过度投资；自由现金流量；制约机制企业的投资行为是未来现金流增长与企业价值提升的基础，企业的投资是否有效率与企业的成长有直接关系，然而，种种迹象表明，上市公司的投资行为往往不能给企业带来价值增值。

近年来我国经济迅猛发展，国民生产总值增长速度快，资本市场也有了飞速发展，上市公司的数量越来越多，各种各样的投资行为也越来越活跃。

但是研究表明我国上市公司过度投资行为十分严重，直接造成了投资效率的低下。

针对这一现象，学者们进行了大量关于过度投资行为的研究，取得了一定成果，本文将对其进行综述。

一、过度投资的含义及其度量Jensen（1986）首次提出了过度投资这一名词，从企业管理者与股东代理冲突角度展开分析，将过度投资定义为企业将自由现金流投资于NPV为负的项目的一种非效率投资行为。

Vogt（1994）在投资—现金流敏感性分析的基础上，从实证角度对过度投资与投资不足进行了区分，并获得了企业过度投资的实证证据。

尽管Vogt对过度投资与投资不足进行了区分，但没有对过度投资的程度进行衡量。

Hovakimian等（2002）通过计量每年度上市公司的投资对成长性的横截面回归，来估计企业的最佳投资水平，然后用企业实际投资支出与估计的企业正常投资支出之差来度量企业的过度投资程度，该方法使人们能够对过度投资进行量化，是企业过度投资行为研究中的一大进步，但是实际上影响企业投资行为的因素是存在多样性，所以仅考虑成长性因素来估计企业的最佳投资水平存在很大的局限性。

Richardson（2006）在Hovakimian的基础上对模型进行了改进，他将企业的净投资分为预期投资和非预期投资。

企业过度投资文献综述作者：潘莲来源：《中外企业家》 2014年第2期潘莲（华南师范大学，广东广州 510631）摘要：过度投资危害极大，可能导致生产能力过剩、资源无法优化配置、资金链断裂等一系列严重问题，本文对过度投资的产生原因、度量方法、影响因素等相关文献进行归纳。

关键词：过度投资；影响因素；度量方法；文献综述中图分类号：F270文献标志码：A文章编号：1000-8772（2014）04-0081-02投资是公司为了获取资本的增值，将其拥有的资本投放于各种形态的资产上，是决定公司价值和影响资本市场有效率周转的重要因素。

不过企业存在的非效率投资（包括投资不足与过度投资）对企业发展产生不良。

其中过度投资行为导致坏账、呆账的大量的生成、生产能力过剩、资源无法优化配置，为给公司带来立即的、现实的灾难，因此，过度投资一直都是经济理究的核心问题。

本文对过度投资的产生原因、影响因素、度量方法、约束对策等相关文献进行归纳。

一、过度投资产生的原因关于过度投资产生的原因，理论研究基本上从两个方面展开，一是代理问题，二是信息不对称。

1.基于代理问题产生的过度投资在所有权与经营权分离的现代企业中，所有者与经营者的最终目标存在差异，这会给企业造成企业代理成本。

Jensen（1976）在研究企业股权融资的代理成本时发现，所有者与经营者之间存在利益分歧，主要体现在经营者对投资项目的风险的衡量和态度与股东不同，企业投资行为往往反映经营者目标，而不是所有者的目标。

Jensen（1986）发现当企业持有大量的自由现金流时，企业的经营者更倾向于将自由现金流投资于扩大企业规模等非货币收益项目，引起企业过度投资。

Jensen（1993）发现了经营者往往倾向于扩大企业规模，这促使其将资金用于投资项目，使得资金流能够表示经营者过度投资的偏好。

同样的所有者和债权人目标差异也会引起过度投资。

委托代理理论认为：假设所有者和经营者的利益是一致的，企业负债后，因为股东享受项目成功后的所有超额收益而只承担以出资额为限的风险，所有者会选择高风险高收益的项目；而债权人只享受固定收益却承担剩余的全部风险，债权人则会选择低风险低回报的投资项目。

过度投资成因研究综述【摘要】对于过度投资产生的原因，国内外学者分别从不同的视角进行研究，得出的结论也并不一致。

针对研究现状，本文提出了以下两个对未来研究的建议：第一，设计出能够真实反映中国市场信息不对称程度的综合指标，直接对信息不对称与企业投资的关系进行研究；第二，在研究过度投资产生的原因时，可以结合内外部因素，构建一个整体进行研究。

希望能够通过研究过度投资成因，对抑制过度投资的研究作出理论贡献。

【关键词】过度投资信息不对称代理冲突文献综述近年来，我国出现了“投资过热”的现象，这不仅影响着资本使用效率，而且影响着整个经济社会的协调。

我国上市公司“重融资，轻利用”，“重投资，轻效率”的现象较为严重，普遍存在盲目投资，随意投资等非效率的投资行为，严重影响了上市公司的投资效率。

过度投资是指将自由现金流投资于净现值小于0的项目，从而降低资金配置效率的一种低效率投资决策行为。

国内外学者对于过度投资产生的原因分别从不同的视角出发进行了研究，本文对其进行了综述。

一、国外的研究（一）现金流与过度投资1988年，fazzai，hubbard and petersen的研究发现，企业的投资规模与企业的现金流之间存在一定的敏感度，即企业内部现金流直接制约企业的投资规模。

klock和thies（1995）将现金流分为预期与未预期部分，发现未预期部分更多地被经理用于npv为负的项目，他们的研究证实了自由现金流与过度投资之间存在正相关的关系。

richardson（2003）的研究也表明，过度投资现象集中存在于自由现金流充裕的公司。

信息不对称理论和代理理论可以解释投资与内部现金流敏感度。

（1）myers and majuf（1984）提出了信息不对称理论，他们认为经理人与外部资本提供者之间存在信息不对称，使得外部资本提供者对不同质量的企业希望索取相同的收益，导致企业的外部融资成本高昂，融资约束较强，企业无法通过外部资金达到投资的最优资金，更加偏向于内部融资从而引发投资不足，导致投资与内部现金流敏感性。

过度投资影响因素文献综述 □ 苏州大学 朱佳佳 / 文随着经济的发展，投资已经成为一个企业成长壮大、提高企业价值的必经之路，这时候企业的投资效率就显得尤为重要，然而非效率投资行为却在在我国企业中普遍存在。

从表现形式上看，非效率投资总共有投资不足和过度投资两种，相比于投资不足，投资过度在我国企业中更为普遍存在。

因此研究过度投资行为是十分必要且具有现实意义的。

鉴于此，本文对研究过度投资行为产生的原因和影响因素相关文献进行回顾。

过度投资 管理层 企业价值财务风险过度投资是公司的实际投资支出超出最优的投资规模，在对净现值大于0的项目进行投资之外还对净现值小于0的项目进行投资，目前学者对过度投资行为产生原因的研究主要可以归结于以下几个方面。

股东与管理者之间的代理冲突股东与管理者之间的代理冲突在投资领域中的反映是管理者会选择一些有利于自身而非有益于股东的项目进行过度投资。

在所有权与经营权分离的现代企业中，经理与股东之间的代理问题广泛存在。

Jensen和Meckling（1976）认为经理人在未拥有企业100%的剩余索取权时，经理人增加其努力要承担其全部成本却不能获得其追加努力所创造的所有收益；而当经理人在增加其在职消费或偷懒时，他能享受到全部的好处，却只承担了部分成本，因此，经理人有偷懒和谋取私利的动机。

Jensen（1986）则基于股东和管理者之间的代理冲突，从自由现金流量的视角，系统的论证了过度投资，认为经理有帝国构建（Empire－Building）的倾向。

研究发现，当公司存在自由现金流量时，由于经理的个人效用是企业规模的增函数，因此经理不是将自由现金流量支付给股东，而是将自由现金流量投资于净现值虽然为负但却有利于扩大企业规模的项目，从而很容易导致公司过度投资。

（1）管理层股权激励不足当管理层不持股时，管理层为了获得与较大的公司规模相关的私有利益，就有动机利用自由现金流量从事企业过度投资，因此过度投资对自由现金流量表现出较高的敏感性。

投资效率文献综述作者：毛璐璐来源：《财讯》2018年第03期投资效率过度投资投资不足投资效率的概念投资效率是指企业投融资活动形成的资源配置状态。

但是，由于委托代理和信息不对称问题，使得企业的资本配置低效，从而导致企业的非效率投资。

非效率投资行为主要包括两种类型：过度投资和投资不足。

其中，过度投资是指项目决策者在投资项目净现值小于零，会给企业造成一定损失的情况下，仍然决定实施投资的一种行为；而投资不足是指项目决策者在投资项目的净现值大于零，可以给企业带来利益的情况下，仍然决定放弃投资的一种非效率投资行为。

投资效率的理论基础投资效率的理论目前主要有委托代理成本理论、信息不对称理论、资产期限匹配理论和税收理论。

从上文已知，委托代理理论和信息不对称是产生非效率投资的主要原因，因此，本文主要对委托代理和信息不对称理论两方面进行阐述。

（1）委托代理理论Jensen和Meckling（1976）提出，由于委托代理问题的存在，管理层可能通过在职消费、消极怠工、过度投资等行为为己谋利而损害投资者利益。

此时，外部投资者有理由怀疑公司管理层在扩大公司规模时是否完全从投资者利益出发。

因而，不论管理层所作投资决策是否为了公司价值的最大化，公司都要为外部融资付出不同程度的“溢酬”，从而提高了外部融資成本。

融资成本的提高可能会使公司放弃一些原本净现值为正的投资项目，导致投资不足。

（2）信息不对称理论Myers和Majluf（1984）指出，由于信息不对称，外部投资者会降低购买风险证券的价格，从而增加外部融资的成本。

因为外部资金供应者出于对存在信息不对称问题的考虑，认为要确保他们不以被高估的价格购买证券，就应适当地对所购买的证券打折扣，这种对价格的折扣传递给管理层的信息却可能是证券价格被低估了。

由此提高了公司的融资成本，管理层发现不发行证券可能更有利，就会相应地减少投资机会，从而造成投资不足。

投资效率的制约因素国内外学者分别从公司治理、债务、会计信息质量等角度探讨投资效率的制约因素。

财经研究-7-过度投资研究评述向杨1，2徐良果3王勇军3摘要：文章从公司治理、行为财务和政府干预三个层面回顾了过度投资研究文献，发现绝大多数文献仍基于公司层面，尚未有专门文献研究企业过度投资在政府干预下形成机理及其约束机制，转变经济发展方式这一战略任务的实施如何影响该机制的运作也鲜有涉及，最后结合中国企业的具体生存环境，提出了企业过度投资行为领域的未来研究方向。

关键词：过度投资评述本文为国家社会科学基金“管理层权力、信息披露质量与投资效率实证研究”（12CGL025）、西藏大学财经学院科研培育基金项目“管理层权力、信息披露质量与投资效率关系的实证研究”（ZDCYPY2011003）阶段性成果。

引言近年来，无论是学术界还是企业界，过度投资都一直备受关注并成为热点研究问题（Scott Richardson，2006;La Porta et al.1998;Lang，L.H.P，1991;余红海等，2010；王彦超，2009；杨华明等，2007；杨兴全等，2010；魏明海等，2007；姜付秀等；2009；等），如何正确引导企业优化投资更是摆在各级政府面前，尤其是在转变经济发展方式背景下亟待解决的难题。

Moligliani 和Miller（1958）指出，在完美的资本市场中一个公司的投资决策独立于其融资决策，只有当项目的净现值大于零时，投资该项目才是理性的。

然而，现实中并不存在完美的资本市场，过度投资与投资不足等非效率投资行为时常发生，纵观国内外研究文献，研究者主要从公司治理、行为财务和制度因素这三个层面展开研究。

1、公司治理与过度投资代理问题是公司治理产生的根源（宁向东，2006）。

完美资本市场假说虽有其理论上的重要意义，但是现实中“非完美”的客观存在，使得学者们将研究视角开始转向信息不对称（Myers 和Majluf，1984）与代理问题（Jenson 和Meckling，1976），并基本上达成共识：经理们显性的薪酬待遇或隐形的在职消费是企业规模的增函数，进而有动力通过构建“经理帝国主义”以实现其私人利益而非企业价值（股东价值）最大化（Jenson，1986）。