上市公司并购重组操作实务

一文读懂上市公司并购重组的交易方案设计

在并购交易中，一般来讲是没有完美的交易方案的，只能是兼顾各方利益的一个最优方案。优秀的方案应体现交易各方的需求，解决交易各方关注的问题。因为并购会涉及监管机构，上市公司及其股东、标的公司、双方管理层、债权人、职工，甚至当地政府诸多方。一个并购案最终能够达成肯定是平衡了各方利益，打消各方疑虑，让各方都尽量开心和满意。

例如卖方如果偏好现金，我们会在交易结构中尽量安排现金支付；买方认为标的未来的经营有重大不确定性或风险比大，我们会在交易结构设计时考虑分步购买或分期支付的方式；交易各方对交易价格及标的资产未来的盈利能力存在较大分歧时，我们可以在交易结构设计时安排对赌条款；当买方担心交易完成后标的资产核心人员离职，我们可以在交易结构设计时加入核心人员离职补偿条款及竞业禁止条款。而上述所有的交易方案构成了重大资产重组时，均需通过交易所或证监会审核后才可执行。因此交易方案设计的核心在于合规性跟商业利益之间的平衡，而证券公司投资银行的价值就在于寻找这个平衡点，或者说是撬动交易的支点。从估值定价确定及支付方式安排，业绩承诺及补偿安排，融资方案设计等方面来讲述如何设计重组交易方案。一、估值定价确定在现行的重大资产重组管理办法的框架下，标的资产的估值依据有两种：一种是以具有证券从业资格的资产评估机构出具的资产评估结论为依据，另一种是以估值机构出具的估值报告为依据。以资产评估为依据的，要受到资产评估法及相关行业准则规范的约束，相对更容易获得监管部门及市场的认可，也是目前最主流的方式。目前常见的评估方法有三种：资产基础法、收益法和市场法。考虑到产业并购一般购买的是盈利性资产，收益法是最常见的评估方法。市场法包括可比交易法、可比公司法，是成熟市场最常见的估值方法。在A股市场现在适用也越来越多。在意向性谈判阶段，双方一般使用市盈率法来取得共识，市盈率法也属于市场法评估的范围，估值是双方交易谈判的结果，可能受到多种因素的影响，上市公司本身的股价、拟定的股份发行价格、标的公司所处的行业成长性、盈利预测、增长率、方案设计等各种因素均会对估值产生影响。市场化并购中的估值并不是独立的单一的要素，而是多角度综合评判。我们从标的公司的情况、上市公司的股价、方案设计三个层面对估值进行阐述。标的公司层面影响估值最重要的因素包括所属行业的成长性、盈利预测，主要是指业绩对赌，就是承诺利润这一块，另外是整个公司的一个增长率。一般情况下，交易双方会根据静态市盈率和动态市盈率对标的公司进行初步估价。在市场情形乐观或资产处于卖方市场时，一般会采用动态市盈率测算。这样的案子现在比较多，特别是新兴业务形态的、互联网相关的、尚处于业绩成长爆发期的标的公司会更多地选择这种方式。一般情况下，未来业绩增长率和市盈率是存在一定的配比关系的，高估值是需要高增长率的支撑的。一般增长率在20%左右，市盈率的倍数大概在8到10倍；增长率在25%左右的，市盈率倍数在10到12倍左右；增长率在30%左右的，市盈率倍数大概在12到15倍左右。未来盈利预测的这个利润之和占到估值的比例一般大概占30%到40%，当然这个也有不少特例，跟标的公司所在的行业特殊的经营模式、企业所处的发展阶段都是有关的。有的案例甚至根据支付款项的进度，按照不同的时点进行估值。比如东城药业收购安利克100%股权时，现金收购部分的估值分两个阶段分别确定。

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上市公司并购重组流程

(一)、申报接收和受理程序

证监会办公厅受理处统一负责接收申报材料，对上市公司申报材料进行形式审查。申报材料包括书面材料一式三份(一份原件和两份复印件)及电子版。证监会上市公司监管部(以下简称证监会上市部)接到受理处转来申报材料后5个工作日内作出是否受理的决定或发出补正通知。

补正通知要求上市公司作出书面解释、说明的，上市公司及独立财务顾问需在收到补正通知书之日起30个工作日内提供书面回复意见。逾期不能提供完整合规的回复意见的，上市公司应当在到期日的次日就本次重大资产重组的进展情况及未能及时提供回复意见的具体原因等予以公告。收到上市公司的补正回复后，证监会上市部应在2个工作日内作出是否受理的决定，出具书面通知。受理后，涉及发行股份的适用《证券法》有关审核期限的规定。为保证审核人员独立完成对书面申报材料的审核，证监会上市部自接收材料至反馈意见发出这段时间实行“静默期”制度，不接待申报人的来访。

(二)、审核程序

证监会上市部由并购一处和并购二处分别按各自职责对重大资产重组中法律问题和财务问题进行审核，形成初审报告并提交部门专题会进行复核，经专题会研究，形成反馈意见。

1、反馈和反馈回复程序：在发出反馈意见后，申报人和中介机构可以就反馈意见中的有关问题与证监会上市部进行当面问询沟通。问询沟通由并购一处和并购二处两名以上审核员同时参加。按照《重组办法》第25条第2款规定，反馈意见要求上市公司作出解释、说明的，上市公司应当自收到反馈意见之日起30个工作日内提供书面回复，独立财务顾问应当配合上市公司提供书面回复

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意见。逾期不能提供完整合规回复的，上市公司应当在到期日的次日就本次重大资产重组的进展情况及未能及时提供回复的具体原因等予以公告。

2、无需提交重组委项目的审结程序：上市公司和独立财务顾问及其他中介机构提交完整合规的反馈回复后，不需要提交并购重组委审议的，证监会上市部予以审结核准或不予核准。上市公司未提交完整合规的反馈回复的，或在反馈期间发生其他需要进一步解释或说明事项的，证监会上市部可以再次发出反馈意见。

浅析我国上市公司并购与重组

摘 要：并购重组，已成为我国上市公司扩大生产经营规模、加快发展速度的重要方式，也是我国产业领域优化资源配置、提高资源利用效率的主要途径。本文立足于我国上市公司并购重组的现状和特点，对我国上市公司并购重组存在的问题进行分析，并提出对优化上市公司并购重组的看法和建议。

关键词：并购 重组 财富效应 借壳上市

一、企业并购重组类型

企业并购重组是市场经济发展到一定阶段出现的复杂经济现象，是企业控制权转移和产权交易的重要形式。上市公司或迟或早都有对存量资产再次优化配置的需要，并购重组是满足这一需要的重要途径。一般将上市公司并购重组分为如下三大类：一是收购方获取上市公司控制权与对上市公司重组同时进行；实践中常因涉及上市公司控制权的转移，导致股价的上涨。二是收购方获取上市公司控翩权与对上市公司重组分开进行；二方面的优点，收购方可以采用灵活方式获取控制权以及对收购方资产与上市公司资产的完整性要求相对较低。二方面缺点，上市公司控制权转移过程中造成股价上扬，给后续资产注入带来潜在损失以及收购方后续注入资产的价格与时间难以控制。三是收购上市公司控制权与上市公司重组二者取其一。

一些上市公司盈利能力较弱，而其大股东有盈利能力较强的资产，大股东愿意将其优质资产与上市公司的资产进行置换，即只发生重组而没有并购。另外一些并购案例中，收购方只是为了获取上市公司控制权，没有对上市公司进行重组，收购的目的仅是为了财务性投资，即只发生并购而没有重组。

二、并购财富效应

并购的财富效应指市场对并购的反应导致股票价值的变化，从而引起股东财富的变化，它侧重于从微观层面研究并购对收购公司和目标公司股东财富的影响。几乎所有的实证研究表明，公司并购的确为目标公司的股东创造了财富， 效率的增加来源于更换了不称职的管理者， 重新定位了公司的经营战略或实现了规模经济。

三、影响并购财富效应的因素

并购绩效与并购动因密不可分，经理处于私利甚至会损害股东价值，影响绩效。并购方式、并购规模和公司并购财富效应有相关性。其中，交易额是收购公司支付给被收购公司股东的并购成本，直接关系到收购公司的支出和目标公司的收益，交易额越高，收购公司支付越多，动用的公司资源也就越多，越不利于并购后的绩效提高。也有学者认为，国有法人股比例越高，管理者的代理动机可能越严重，即公司的治理结构会影响公司并购绩效水平。

上市公司并购重组研究

一、上市公司并购重组的基础理论

（一）上市公司并购重组的内涵天空和动因

并购是兼并和收购这两个词的合称。所谓兼并(merger)指两家或更多的独立企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。所谓收购(acquisition)是指一家企业通过购买另一家企业的股票或资产而获得对该家企业全部或部分资产的实际控制权的行为，被收购的企业法人地位并不消失。由于兼并与收购有着相同的动机，都涉及企业所有权的改变，因此通常将兼并与收购统称为并购。

所谓重组是指企业制定和控制的，将显著改变企业组织形式、经营范围或经营方式的计划实施行为。一般并购的目的都是为了达到企业重组，所以说并购重组。

企业并购的动机至关重要，其决定了并购后企业整合的方式并影响着企业并购的效果。主要有：国企改革动因、借壳上市动因、消灭亏损企业动因、优惠政策动因、资源优化配置动因。

（二）我国上市公司并购重组实践及存在的问题

我国上市公司的并购重组相对西方国家来说起步较晚，加上市场机制的不完善，上市公司的并购重组在实践中还存在很多问题，主要表现在：

1、市场化程度低。

在我国政府是国有资产的所有者，也是宏观经济的调控者，政府适当的行政干预是市场必需的，但是我国目前的问题就是市场化程度较低，政府干预过多，干预过重就会严重影响市场机制和体系的有效建立。

2、交易双方信息不对称

收购人在进行协议转让和一致行动方式控制上市公司时往往未严格履行充分的信息披露，甚至故意规避信息披露义务，导致中小投资者不知情。由于在并购重组中存在严重的信息不对称，部分公司利用重组题材进行内幕交易、市场操纵，甚至与庄家联手误导中小投资者、拉抬股价，从而达到在二级市场获利的目的。这些行为严重损害了中小投资者的利益，也打击了投资者对证券市场的信心。