chapter12风险资产的定价
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风险资产的定价z课件
实证结果分析
描述性统计
对风险资产的历史数据进行描述性统计分析 ，了解资产收益和风险的分布情况。
相关性分析
分析不同风险资产之间的相关性，了解资产 之间的相互影响和关联程度。
回归分析
利用回归分析方法，探究风险资产定价的影 响因素和作用机制。
稳健性检验
对实证结果进行稳健性检验，以确保研究结 论的可靠性和准确性。
期权定价模型
总结词
期权定价模型是一种用于评估期权和其他衍生证券价格的 模型。
总结词
常见的期权定价模型包括布莱克-舒尔斯模型和二叉树模 型。
详细描述
期权定价模型考虑了期权的内在价值和时间价值，以及其 他影响期权价格的因素，如标的资产的价格、行权价格、 剩余到期时间、波动率等。
详细描述
这些模型为投资者提供了评估期权价格的方法，并广泛应 用于金融衍生品市场的定价和风险管理。
在股票投资过程中，通过合理的资产 配置、止损策略等手段，控制投资风 险。
股票市场分析
分析股票市场的宏观经济环境、行业 趋势、公司基本面等因素，以评估股 票的投资价值。
期货定价案例
期货定价原理
根据期货合约的标的资产、交割日期、保证金等因素，计算期货 的理论价格。
期货套期保值
利用期货与现货市场的价格关系，通过买入或卖出期货合约，பைடு நூலகம் 现风险对冲和资产保值。
风险资产的定价z课 件
contents
目录
• 风险资产定价的基本概念 • 风险资产的定价模型 • 风险资产定价的实证分析 • 风险资产定价的挑战与未来发展 • 案例研究
01
风险资产定价的基本 概念
定义与特性
定义
风险资产是指未来收益不确定的资产 ，其价格通常由市场供求关系决定。
chapter12风险资产的定价解析
证券投资学
20世纪50年代以前的资产定价理论
关于资产定价理论的起源目前具有代表性的说法是1738 年丹尼尔·伯努利的论文《关于风险衡量的新理论》和 1900年路易丝·巴彻利尔的论文《投机理论》。巴彻利 尔用新方法对法国股票市场进行了研究，奠定了资产定 价理论的基础。 20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了股票价格是由 其未来股利决定的，提出了股利折现模型。 后来的研究者在此基础上提出了现金流贴现模型。股价 的不确定性取决于公司未来现金流的不确定性。
封闭式基金折价；
•
•
封闭式基金是一种到期可以赎回，但是平时只能在二级市 场进行交易的基金；
理论上讲，每份基金的价格应该等于基金的净资产现值， 但是封闭式基金刚上市时，其基金价格高于净资产现值， 经过一段时间后，其交易价格又低于净资产现值，并且直 到封闭期满后，其与净资产现值的差距才会缩小或消失。
证券投资学
–过度自信；自我归因偏差，热手效应，事后聪明，赌徒谬误等 –反应不足与过度反应；锚定启发式和代表性启发式 –损失厌恶；风险承受能力的脆弱性导致保守的资源配置行为 –后悔厌恶；决策目标函数是最小化将来的后悔 –分离效应 –羊群效应：学习与模仿现象导致一段时间内相同的交易行为 –其他，恐惧，心情，私房钱效应，时间偏好等
•
•
如果大家将不搜集信息视为共识，那么搜集信息就会产生超 额收益，因此个人又有搜集私人信息的动机。
2018/10/16
证券投资学
行为金融学
市场异象与行为金融学的兴起
收益长期反转与中期惯性现象
• 长期反转：长期而言，股票的历史累计收益与未来的长 期收益负相关，投资者可以进行相应的投资组合获得超 额收益； 中期惯性/收益动能：平均而言，过去3-12个月赚钱的 股票组合在随后的3-12个月依然表现较好；
《风险资产定价》课件
要点二
对冲策略
采用对冲工具和方法，降低或消除特定风险，提高投资组 合的稳健性。
宏观经济因素对风险资产价格的影响
经济增长
经济增长情况影响市场对未来经济前景的预期， 进而影响风险资产价格。
货币政策
货币政策调整影响市场流动性，进而影响风险资 产价格。
财政政策
财政政策调整影响市场供需关系，进而影响风险 资产价格。
无风险资产是指未来收益确定的资产，如国债、存款等。风险资产的风险主要来自于市场风险、信用风险、流动 性风险等。
风险资产种类
股票
股票是公司发行的一种所有权凭 证，代表了股东对公司的所有权 。股票的收益主要来自于公司的 盈利和股价的波动。
债券
债券是发行人发行的一种债务凭 证，代表了债券持有人对发行人 的债权。债券的收益主要来自于 利息收入和债券市场的价格波动 。
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风险资产定价与其他金融领域的交叉研究
01
金融市场与实体经 济的互动关系
研究风险资产定价与实体经济之 间的互动关系，探索金融市场对 实体经济发展的影响。
风险管理
02
03
金融监管
将风险资产定价与风险管理相结 合，研究如何通过合理定价来降 低投资风险。
探讨金融监管对风险资产定价的 影响，以及如何通过合理定价来 防范金融风险。
详细描述
CAPM认为资产的预期回报率由两部分组成：无风险利率和风险溢价。风险溢价与资产的β值相关，β 值衡量了资产相对于市场的风险程度。CAPM提供了一种将资产的预期回报率与其风险水平相联系的 方法。
套利定价理论(APT)
总结词
套利定价理论是一种基于套利的资产定 价模型，它认为资产的预期回报率可以 通过多个因素来解释。
风险资产的定价
6
Sharpe, then a Ph.D. candidate at the University of California, Los Angeles, needed a doctoral dissertation topic. He had read "Portfolio Selection," Markowitz's seminal work on risk and return—first published in 1952 and updated in 1959—that presented a so-called efficient frontier of optimal investment. While advocating a diversified portfolio to reduce risk, Markowitz stopped short of developing a practical means to assess how various holdings operate together, or correlate, though the question had occurred to him.
8
From this research, Sharpe independently developed a heretical notቤተ መጻሕፍቲ ባይዱon of investment risk and reward, a sophisticated reasoning that has become known as the Capital Asset Pricing Model, or the CAPM. The CAPM rattled investment professionals in the 1960s, and its commanding importance still reverberates today. In 1990, Sharpe's role in developing the CAPM was recognized by the Nobel Prize committee. Sharpe shared the Nobel Memorial Prize in Economic Sciences that year with Markowitz and Merton Miller, the University of Chicago economist.
金融市场学之风险资产的定价
金融市场学之风险资产的定价风险资产的定价是一个复杂的过程，涉及到众多因素的考虑。
其中，最重要的因素之一是风险溢价。
风险溢价是指投资者愿意为承担风险而支付的额外收益。
较高的风险资产通常具有较高的风险溢价，因为投资者需要得到补偿来承担更高的风险。
风险溢价的水平取决于市场对风险的感知以及投资者对预期收益和风险承受能力的评估。
另一个重要的因素是预期收益率。
投资者通常会根据风险资产未来的盈利能力来评估其预期收益。
如果一个资产被认为有较高的盈利潜力，那么投资者可能会愿意为其支付更高的价格，从而导致该资产的定价上升。
相反，如果一个资产的预期收益较低，那么投资者可能会转向其他更有吸引力的投资选择。
此外，市场条件和经济状况也会对风险资产的定价产生影响。
例如，当经济增长放缓或金融市场不稳定时，投资者可能会更为谨慎，并降低对风险资产的需求，导致其价格下降。
相反，当经济状况良好且市场情绪积极时，投资者可能会更加乐观，并愿意为风险资产支付更高的价格。
此外，投资者的风险偏好也是影响风险资产定价的重要因素之一。
风险偏好指的是投资者对风险承受程度的偏好程度。
风险厌恶者可能会对风险资产的需求较低，也就意味着价格相对较低。
相反，风险喜好者可能会更愿意承担高风险，从而使风险资产的定价较高。
总的来说，金融市场学中风险资产的定价是一个复杂的过程，需要考虑众多因素，包括风险溢价、预期收益率、市场条件和经济状况、投资者的风险偏好等。
通过对这些因素的综合考虑，投资者可以对风险资产的定价进行评估和交易，以达到其个人投资目标。
风险资产的定价是金融市场学中的一个重要研究领域。
在金融市场上，风险资产的定价是指投资者对风险资产未来收益的预期以及对风险的承受程度进行评估并进行交易的过程。
风险资产的定价是一个复杂的过程，涉及到众多因素的考虑。
其中，最重要的因素之一是风险溢价。
风险溢价是指投资者愿意为承担风险而支付的额外收益。
较高的风险资产通常具有较高的风险溢价，因为投资者需要得到补偿来承担更高的风险。
风险资产的定价分析
风险资产的定价分析风险资产的定价分析是金融学领域中的重要研究内容之一。
在金融市场中，风险资产指的是那些具有不确定性和波动性的投资工具，如股票、债券、商品等。
对于投资者而言，理解风险资产的定价规律可以帮助他们做出更明智的投资决策。
风险资产的定价分析基于现代资产定价理论，其中最著名的一种模型是资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，简称CAPM）。
根据CAPM模型，一个风险资产的预期收益率取决于其风险水平和市场整体风险水平之间的关系。
CAPM模型的基本假设是投资者是理性的、风险厌恶的，并且具有相同的信息。
这个模型认为投资者通过将自己的资金分散投资于不同的风险资产和无风险资产来最大化其预期收益。
根据CAPM模型，一个风险资产的预期收益率可以通过以下公式计算：ERi = RF + βi * (ERM - RF)在这个公式中，ERi表示资产i的预期收益率，RF表示无风险利率，βi表示资产i的市场风险系数，ERM表示市场整体的风险水平。
市场风险系数βi是CAPM模型中的关键参数，它衡量了一个资产相对于整个市场的系统性风险。
市场风险系数βi的值越大，表示资产对市场整体风险波动的敏感度越高，预期收益率也越高。
反之，如果资产的市场风险系数较小，那么其预期收益率也会相应减小。
除了CAPM模型，还有其他一些定价模型可以用于风险资产的定价分析，如多因素模型和期权定价模型等。
这些模型通过考虑更多的因素和变量，提供了对风险资产更准确的定价预测。
需要指出的是，虽然这些风险资产的定价模型是基于理性和相对完全的市场假设构建的，但现实市场并不总是符合这些假设。
因此，在实际投资中，投资者还应该综合考虑其他因素，如市场情绪、宏观经济环境和公司基本面等，以便做出更准确的投资决策。
风险资产的定价分析是金融学领域中的重要研究内容之一。
在现代金融市场中, 风险资产是指那些具有不确定性和波动性的投资工具, 如股票、债券、商品等。
风险资产的定价
风险资产的定价风险资产的定价是投资学的核心内容之一。
本章将在上一章的基础上详细讨论风险资产的定价方法，特别是资本资产定价模型。
第一节有效集和最优投资组合根据上一章介绍过的马科维茨证券组合理论，投资者必须根据自己的风险-收益偏好和各种证券和证券组合的风险、收益特性来选择最优的投资组合。
然而，现实生活中证券种类繁多，这些证券更可组成无数种证券组合，如果投资者必须对所有这些组合进行评估的话，那将是难以想象的。
幸运的是，根据马科维茨的有效集定理，投资者无须对所有组合进行一一评估。
本节将按马科维茨的方法，由浅入深地介绍确定最优投资组合的方法。
一、可行集为了说明有效集定理，我们有必要引入可行集（Feasible Set）的概念。
可行集指的是由N种证券所形成的所有组合的集合，它包括了现实生活中所有可能的组合。
也就是说，所有可能的组合将位于可行集的边界上或内部。
一般来说，可行集的形状象伞形，如图8-1中由A、N、B、H所围的区域所示。
在现实生活中，由于各种证券的特性千差万别。
因此可行集的位置也许比图8-1中的更左或更左，更高或更低，更胖或更瘦，但它们的基本形状大多如此。
R BPH可行集NA图8-1 可行集与有效集二、有效集（一）有效集的定义对于一个理性投资者而言，他们都是厌恶风险而偏好收益的。
对于同样的风险水平，他们将会选择能提供最大预期收益率的组合；对于同样的预期收益率，他们将会选择风险最小的组合。
能同时满足这两个条件的投资组合的集合就是有效集（Efficient Set，又称有效边界Efficient Frontier）。
处于有效边界上的组合称为有效组合（Efficient Portfolio）。
（二）有效集的位置可见，有效集是可行集的一个子集，它包含于可行集中。
那么如何确定有效集的位置呢我们先考虑第一个条件。
在图8-1中，没有哪一个组合的风险小于组合N，这是因为如果过N点画一条垂直线，则可行集都在这条线的右边。
风险资产的定价资本资产定价模型课件
有助于投资者做出更明智的投资决策。
通过CAPM模型，投资者可以了解不同资产的风险水 平，并根据自己的风险承受能力和投资目标选择合适
的资产组合。
CAPM模型还为投资组合管理、资本预算和风险管理 等领域提供了重要的理论支持和实践指导。
发展历程与现状
CAPM模型自提出以来经历了多年的发展与完善，其理论和应用范围不断 扩大。
风险资产的预期回报率
预期回报率的计算
根据资本资产定价模型公式，通过输 入无风险利率、β系数和市场组合的 预期回报率，可以计算出风险资产的 预期回报率。
预期回报率的意义
预期回报率是投资者评估风险资产价 值的重要依据，投资者通常会选择预 期回报率较高的资产进行投资。
03
资本资产定价模型的参数
贝塔系数
03
市场组合的回报率是资本资产定价模型中的重要参 数之一。
无风险利率
无风险利率是指投资 者无需承担任何风险 即可获得的回报率。
在资本资产定价模型 中，无风险利率用于 计算风险溢价的起始 点。
无风险利率通常采用 国债利率或银行定期 存款利率等作为参考。
风险溢价的计算
风险溢价是指投资者因承担风险而获 得的额外回报。
计算过程
利用统计学方法，计算该股票 与市场指数的相关系数，并在 此基础上计算贝塔系数。
结果解读
贝塔系数越高，意味着该股票 的波动性越大，风险越高。
基于资本资产定价模型的股票估值
01
02
03
04
05
资本资产定价模 β值 型（CA…
无风险利率
市场风险溢价
股票估值
用于评估风险资产的预期 收益率。该模型基于风险 与收益的权衡，为投资者 提供了一个评估股票内在 价值的框架。
通过CAPM模型，投资者可以了解不同资产的风险水 平，并根据自己的风险承受能力和投资目标选择合适
的资产组合。
CAPM模型还为投资组合管理、资本预算和风险管理 等领域提供了重要的理论支持和实践指导。
发展历程与现状
CAPM模型自提出以来经历了多年的发展与完善，其理论和应用范围不断 扩大。
风险资产的预期回报率
预期回报率的计算
根据资本资产定价模型公式，通过输 入无风险利率、β系数和市场组合的 预期回报率，可以计算出风险资产的 预期回报率。
预期回报率的意义
预期回报率是投资者评估风险资产价 值的重要依据，投资者通常会选择预 期回报率较高的资产进行投资。
03
资本资产定价模型的参数
贝塔系数
03
市场组合的回报率是资本资产定价模型中的重要参 数之一。
无风险利率
无风险利率是指投资 者无需承担任何风险 即可获得的回报率。
在资本资产定价模型 中，无风险利率用于 计算风险溢价的起始 点。
无风险利率通常采用 国债利率或银行定期 存款利率等作为参考。
风险溢价的计算
风险溢价是指投资者因承担风险而获 得的额外回报。
计算过程
利用统计学方法，计算该股票 与市场指数的相关系数，并在 此基础上计算贝塔系数。
结果解读
贝塔系数越高，意味着该股票 的波动性越大，风险越高。
基于资本资产定价模型的股票估值
01
02
03
04
05
资本资产定价模 β值 型（CA…
无风险利率
市场风险溢价
股票估值
用于评估风险资产的预期 收益率。该模型基于风险 与收益的权衡，为投资者 提供了一个评估股票内在 价值的框架。
十二章风险资产定价
由于 XM1Xi,所以 E(RZ)XiE(Ri)(1Xi)E(RM)
1
Z Xi2i2(1Xi)2M 2 2Xi(1Xi)iM2
十二章风险资产定价
此为结合线的斜率，它应等于资本市场线的斜率
E (R M ) R f
M
E (R i) E (R M
iM
2 M
)
M
E (R M ) R f
M
E ( R i )
一些投资者认为证券的回报率生成过程仅包 含一个因素。如：证券回报率与国内生产总值 （GDP）的增长率相关。
十二章风险资产定价
数据表
年
GDP增长率 （%）
1
5、7
2
6、4
3
7、9
4
7、0
5
5、1
6
2、9
通货膨胀率 （%） 1、1 4、4 4、4 4、6 6、1 3、1
十二章风险资产定价
某公司股票 的收益率（%）
十二章风险资产定价
p
cov(rp , rM
2 M
)
N
xi cov(ri , rM ) N
i1
2 M
xi i i 1
E ( R P ) R f P E ( RM ) R f
它表明：CAPM对任意资产组合都成立。
十二章风险资产定价
第三节 因素模型
因素模型又称指数模型，是建立在证券回报 率对各种因素或指数变动的敏感性这一假设之上。 一、单因素模型
14、3 19、2 23、4 15、6 9、2 13、0
Rt abGtD eP t
Rt——时期t某股票的收益率。 GDPt——时期t预期GDP的增长率。 et——时期t该股票的个别或特有的回报率。 b——股票对预期GDP增长率的敏感性。 a——与国内生产总值无关的因素的作用。
1
Z Xi2i2(1Xi)2M 2 2Xi(1Xi)iM2
十二章风险资产定价
此为结合线的斜率，它应等于资本市场线的斜率
E (R M ) R f
M
E (R i) E (R M
iM
2 M
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M
E (R M ) R f
M
E ( R i )
一些投资者认为证券的回报率生成过程仅包 含一个因素。如：证券回报率与国内生产总值 （GDP）的增长率相关。
十二章风险资产定价
数据表
年
GDP增长率 （%）
1
5、7
2
6、4
3
7、9
4
7、0
5
5、1
6
2、9
通货膨胀率 （%） 1、1 4、4 4、4 4、6 6、1 3、1
十二章风险资产定价
某公司股票 的收益率（%）
十二章风险资产定价
p
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2 M
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N
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i1
2 M
xi i i 1
E ( R P ) R f P E ( RM ) R f
它表明：CAPM对任意资产组合都成立。
十二章风险资产定价
第三节 因素模型
因素模型又称指数模型，是建立在证券回报 率对各种因素或指数变动的敏感性这一假设之上。 一、单因素模型
14、3 19、2 23、4 15、6 9、2 13、0
Rt abGtD eP t
Rt——时期t某股票的收益率。 GDPt——时期t预期GDP的增长率。 et——时期t该股票的个别或特有的回报率。 b——股票对预期GDP增长率的敏感性。 a——与国内生产总值无关的因素的作用。
风险资产的定价分析
风险资产的定价分析引言在金融领域，风险资产的定价是一个重要的课题。
通过对风险资产的定价分析，可以帮助投资者在资产配置和投资决策中做出明智的选择。
本文将介绍风险资产的定价分析方法。
风险资产定价模型风险资产的定价模型是用来衡量资产的风险和预期收益之间的关系。
其中，最著名的定价模型之一是资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，简称CAPM）。
资本资产定价模型（CAPM）资本资产定价模型是由资本市场线和风险资产的特点构成的。
它假设投资者风险厌恶，并且通过分散投资和资产组合来最小化风险。
CAPM的核心公式如下：$$ E(R_i) = R_f + \\beta_i(E(R_m) - R_f) $$其中，E(R i)是资产i的预期收益率，R f是无风险收益率，$\\beta_i$是资产i的贝塔系数，表示资产i的系统风险相对于整个市场的敏感性，E(R m)是市场的预期收益率。
基本假设CAPM模型基于一些假设，其中最重要的假设包括：1.投资者风险厌恶：投资者倾向于厌恶风险，愿意为避免风险而付出代价。
2.单一期望投资：投资者只关注单期收益，不考虑多期收益。
3.完全市场：所有投资者都可以无限制地买卖所有证券，不存在交易成本和税收。
4.无风险收益率：存在一个无风险资产，其收益率是确定的且与其他资产无关。
5.单一因素模型：市场因素是唯一影响资产回报的因素。
风险资产定价实例为了更好地理解风险资产的定价分析，接下来我们将以股票作为例子，使用CAPM模型进行定价。
假设某只股票在一个风险无风险收益率为5%的市场中，经过分析得到它的贝塔系数为1.2。
则根据CAPM模型，该股票的预期收益率的计算公式为：$$ E(R_i) = 0.05 + 1.2 \\times (E(R_m) - 0.05) $$ 如果市场的预期收益率为8%，则该股票的预期收益率为：$$ E(R_i) = 0.05 + 1.2 \\times (0.08 - 0.05) = 0.05 + 1.2 \\times 0.03 = 0.05 + 0.036 = 0.086 $$ 因此，该股票的预期收益率为8.6%。
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2013-5-7 证券投资学
行为金融学
行为金融学的微观基础
金融市场的有限套利
现代金融学认为即使市场中存在少数的非理性投资者，导 致价格偏离价值，但是理性投资者的套利组合会很快纠正 非理性投资者造成的价格混乱，保证市场的均衡，但在现 实金融世界中套利均衡的逻辑却存在很多漏洞，最终导致 套利的有限性。
行为金融学的局限和未来发展方向
尚未建立起获得普遍接受的统一理论框架和研究范式； 但有希望成为现代金融学突破的方向。
2013-5-7
证券投资学
二、资本资产定价模型
传统CAPM的基本假设
投资者行为假设
• • • • • 投资者依据预期收益和标准差进行投资决策 投资者具有相同的投资期限，投资者的行为是短视的 所有投资者具有相同的预期 投资者都具有风险厌恶的特征 投资者永不满足
切点P*的特征：P*是有效组合中唯一一个不含无风险证券而 仅由风险证券构成的组合；有效边界rfP*上的任意证券组合 均可视为无风险证券rf与P*的组合；切点证券组合由市场决 定，与投资者偏好无关。 切点P*的经济意义
所有投资者拥有完全相同的有效边界，即CML线 投资者根据自己风险偏好所选择的最优证券组合进行投资， 其风险部分均可视为对P*的投资。 当市场处于均衡状态时，最优风险证券组合P*等于市场组合。
证券投资学
2013-5-7 证券投资学
证券市场线（SML)
SML充分体现了高风险和高收益的原则
SML M
E(r)
rƒ
i 1
βi>1时，E（ri)> E(rm) βi<1时，E（ri)< E(rm) βi=1时，E（ri)= E(rm)
2013-5-7 证券投资学
证券市场线（SML)
证券市场线（SML）的含义
根据股票估价模型中的 不变增长模型： 0.5 P ; k表示必要收益率 k 0.1 根据证券市场线： k rf [ E (rm ) rf ] p 0.03 0.081.5 0.15 所以，P
2013-5-7
0.5 0.5 10 k 0.1 0.15 0.1
关于市场状态的假设
• 市场是完全的，没有税收和交易成本 • 资产无限可分割，资产的任何一部分都可以单独买卖 • 存在无风险利率，且投资者都可以这一利率水平不受限制 的贷出或借入资金； • 市场是完全竞争的，每个投资者都是价格的接受者； • 信息免费且所有投资者可同时获取 证券投资学
2013-5-7
资本资产定价模型
风险资产的定价
目录
资产定价理论及其发展 资本资产定价理论(CAPM) 套利定价理论(APT) 期权定价理论（略）
2013-5-7
证券投资学
一、资产定价理论及其发展
20世纪50年代以前的资产定价理论 20世纪50年代至80年代的资产定价理论
20世纪80年代以后兴起的行为金融学
2013-5-7
证券投资学
E ri rf E rM rf i covri , rM
i
2M
上式意味着当资本市场处于均衡状态时，任何一种资产的预期 收益与其所承担的与市场风险相关的β值之间呈线性关系，把 这一线性关系表示在以预期收益和β值为坐标轴的坐标平面上， 就是一条以rf为起点的射线，即证券市场线（SML）
资本市场线上的任何有效组合的预期收益都会等于无风 险收益率+风险的市场价格×该组合的标准差。 所有的有效组合必定位于资本市场线上，市场组合必定 是有效的。
2013-5-7
证券投资学
证券市场线（SML）
资本资产定价模型要建立某项风险资产的预期收益与 其承担的风险之间的关系。 建立风险资产I和市场组合M的新的组合P
2013-5-7
证券投资学
20世纪80年代以后兴起的行为金融学
市场异象与行为金融学的兴起
格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论；
• 完全竞争的市场中，如果不确定性仅仅来源于未来收益的随 机性，则完全揭示的竞争性理性预期均衡不具有稳定性，甚 至不存在。 完全竞争市场中，交易者是价格接受者，如果均衡价格完全 揭示私人信息，那么交易者都有搭便车的动机，既不愿意自 己搜寻有成本的私人信息，而只想从价格中推测信息；
资本市场线（CML）的推导
E r P
x E r x
1 1 2 2 2 f
2
E
r
f f
2 p
x1 1 x2
2 f
2 x1 x2 1
0, x2 1 x1 p x1 1 E r1 r f
E r P r f
2013-5-7
1
p
证券投资学
资本市场线（CML）
资本市场线（CML）的推导
1 r f 是无风险资产的收益率 ，表示货币的时间价格 E (r1) r f 斜率 表示风险的市场价格 1
E (rp ) r f E (r1) r f
p
无风险资产与有效率资产组合再组合后是一组截 距相同，斜率不同的组合线集合。（如下图的1、2、3、
•
20世纪90年代日本的泡沫经济
2013-5-7
证券投资学
行为金融学
行为金融学的微观基础
投资者的非理性偏好
• 一方面，由于人类有限的认识能力，无法在短时间内对所有的 信息进行最佳的处理，往往采取一些简单的方式，如经验法则 来处理问题； • 人类是社会化动物，人类的情绪特征往往导致偏好的非理性； • 有限理性行为：
证券市场线描述了单个证券（或无效组合）的风险与收 益之间的关系。 证券市场线表明，单个证券的收益由两部分构成，即无 风险利率和承担系统性风险获得的回报。 证券市场线表明，只有对市场风险的边际贡献才能取得 相应的收益或回报。
2013-5-7
证券投资学
例题
A公司今年的每股股息为0.5元，预期今后每股股息将 以10%的速度稳定增长。当前的无风险利率为0.03， 市场组合的风险溢价为0.08，A公司股票的β值等于 1.5，该公司股票当前的合理价格为多少？
E(r)
E(rm )
rƒ
P*
CML
E (rp ) rf
E (rp ) rf
p
p
m
p
资本市场线CML的是有效率资产组合的集合，风险厌 恶程度强的投资者，将选择靠近rf的资产组合；风险 厌恶程度弱的投资者，会选择P*点右上方的资产组合。
2013-5-7 证券投资学
资本市场线（CML）
收益率的过度波动
• 按照有效市场假说，所有的信息均应反应在股票价格之 中，只有新的信息出现才会导致股票价格变化，而投资 者的理性预期不可能导致如此剧烈的波动，因此有效市 场假说无法解释“过度波动”现象。
2013-5-7
证券投资学
行为金融学
市场异象与行为金融学的兴起
股权溢价；
• 实际的利率水平与理论预期并不相符，股票市场历史的总 体收益水平高出无风险收益的部分很难由基于消费的资产 定价模型（CCAPM）解释；
CAPM要告诉我们什么？
在市场参与者都按照均值－方差模型进行投资和决策的 情况下，达到均衡时的证券价格与风险（系统风险）的 关系。
资本资产定价模型（CAPM）的完整表达包括了两个 部分，即资本市场线（CML）和证券市场线（SML）。
201ML）
资本市场线是在以预期收益和标准差为坐标轴的图上，表示 风险资产的有效组合与一种无风险资产再组合的有效率的组 合线。
20世纪50年代以前的资产定价理论
关于资产定价理论的起源目前具有代表性的说法是1738 年丹尼尔·伯努利的论文《关于风险衡量的新理论》和 1900年路易丝·巴彻利尔的论文《投机理论》。巴彻利 尔用新方法对法国股票市场进行了研究，奠定了资产定 价理论的基础。 20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了股票价格是由 其未来股利决定的，提出了股利折现模型。 后来的研究者在此基础上提出了现金流贴现模型。股价 的不确定性取决于公司未来现金流的不确定性。
•
期间效应
• 在美国和中国，股票在星期一的收益率为负值的概率明 显高于为正值的概率，而股票在星期五的收益率则明显 高于其他交易日； 一年之中1月份的股票收益率相对其他月份是最高的； „„
证券投资学
• •
2013-5-7
行为金融学
市场异象与行为金融学的兴起
孪生股票价格差异之谜
• • 本质上相同的股票却在市场上存在两种不同的价格，违 背了现代金融理论提出的同质同价规律； 如皇家荷兰普通股和英国壳牌普通股
2013-5-7
证券投资学
20世纪50-80年代的资产定价理论
基础资产定价理论
1964年威廉· 夏普提出风险资产定价的一般均衡理论， 即资本资产定价模型（CAPM）。 CAPM的发展：套利定价理论（ATP）；基于消费的资本 资产定价模型（CCAPM）。
衍生品定价理论
期货定价理论的分类及发展； 期权定价理论的发展。
封闭式基金折价；
•
•
封闭式基金是一种到期可以赎回，但是平时只能在二级市 场进行交易的基金；
理论上讲，每份基金的价格应该等于基金的净资产现值， 但是封闭式基金刚上市时，其基金价格高于净资产现值， 经过一段时间后，其交易价格又低于净资产现值，并且直 到封闭期满后，其与净资产现值的差距才会缩小或消失。
证券投资学
4线）
2013-5-7
证券投资学
资本市场线（CML）
根据理性投资者在风险相同的情况下会选择收益率 更高的资产组合标准，第4条线为组合后的有效边界， 这就是资本市场线CML。
E(r)
4
CML
E(rm )
P*
3 2
1
rƒ
m
2013-5-7
行为金融学
行为金融学的微观基础
金融市场的有限套利
现代金融学认为即使市场中存在少数的非理性投资者，导 致价格偏离价值，但是理性投资者的套利组合会很快纠正 非理性投资者造成的价格混乱，保证市场的均衡，但在现 实金融世界中套利均衡的逻辑却存在很多漏洞，最终导致 套利的有限性。
行为金融学的局限和未来发展方向
尚未建立起获得普遍接受的统一理论框架和研究范式； 但有希望成为现代金融学突破的方向。
2013-5-7
证券投资学
二、资本资产定价模型
传统CAPM的基本假设
投资者行为假设
• • • • • 投资者依据预期收益和标准差进行投资决策 投资者具有相同的投资期限，投资者的行为是短视的 所有投资者具有相同的预期 投资者都具有风险厌恶的特征 投资者永不满足
切点P*的特征：P*是有效组合中唯一一个不含无风险证券而 仅由风险证券构成的组合；有效边界rfP*上的任意证券组合 均可视为无风险证券rf与P*的组合；切点证券组合由市场决 定，与投资者偏好无关。 切点P*的经济意义
所有投资者拥有完全相同的有效边界，即CML线 投资者根据自己风险偏好所选择的最优证券组合进行投资， 其风险部分均可视为对P*的投资。 当市场处于均衡状态时，最优风险证券组合P*等于市场组合。
证券投资学
2013-5-7 证券投资学
证券市场线（SML)
SML充分体现了高风险和高收益的原则
SML M
E(r)
rƒ
i 1
βi>1时，E（ri)> E(rm) βi<1时，E（ri)< E(rm) βi=1时，E（ri)= E(rm)
2013-5-7 证券投资学
证券市场线（SML)
证券市场线（SML）的含义
根据股票估价模型中的 不变增长模型： 0.5 P ; k表示必要收益率 k 0.1 根据证券市场线： k rf [ E (rm ) rf ] p 0.03 0.081.5 0.15 所以，P
2013-5-7
0.5 0.5 10 k 0.1 0.15 0.1
关于市场状态的假设
• 市场是完全的，没有税收和交易成本 • 资产无限可分割，资产的任何一部分都可以单独买卖 • 存在无风险利率，且投资者都可以这一利率水平不受限制 的贷出或借入资金； • 市场是完全竞争的，每个投资者都是价格的接受者； • 信息免费且所有投资者可同时获取 证券投资学
2013-5-7
资本资产定价模型
风险资产的定价
目录
资产定价理论及其发展 资本资产定价理论(CAPM) 套利定价理论(APT) 期权定价理论（略）
2013-5-7
证券投资学
一、资产定价理论及其发展
20世纪50年代以前的资产定价理论 20世纪50年代至80年代的资产定价理论
20世纪80年代以后兴起的行为金融学
2013-5-7
证券投资学
E ri rf E rM rf i covri , rM
i
2M
上式意味着当资本市场处于均衡状态时，任何一种资产的预期 收益与其所承担的与市场风险相关的β值之间呈线性关系，把 这一线性关系表示在以预期收益和β值为坐标轴的坐标平面上， 就是一条以rf为起点的射线，即证券市场线（SML）
资本市场线上的任何有效组合的预期收益都会等于无风 险收益率+风险的市场价格×该组合的标准差。 所有的有效组合必定位于资本市场线上，市场组合必定 是有效的。
2013-5-7
证券投资学
证券市场线（SML）
资本资产定价模型要建立某项风险资产的预期收益与 其承担的风险之间的关系。 建立风险资产I和市场组合M的新的组合P
2013-5-7
证券投资学
20世纪80年代以后兴起的行为金融学
市场异象与行为金融学的兴起
格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论；
• 完全竞争的市场中，如果不确定性仅仅来源于未来收益的随 机性，则完全揭示的竞争性理性预期均衡不具有稳定性，甚 至不存在。 完全竞争市场中，交易者是价格接受者，如果均衡价格完全 揭示私人信息，那么交易者都有搭便车的动机，既不愿意自 己搜寻有成本的私人信息，而只想从价格中推测信息；
资本市场线（CML）的推导
E r P
x E r x
1 1 2 2 2 f
2
E
r
f f
2 p
x1 1 x2
2 f
2 x1 x2 1
0, x2 1 x1 p x1 1 E r1 r f
E r P r f
2013-5-7
1
p
证券投资学
资本市场线（CML）
资本市场线（CML）的推导
1 r f 是无风险资产的收益率 ，表示货币的时间价格 E (r1) r f 斜率 表示风险的市场价格 1
E (rp ) r f E (r1) r f
p
无风险资产与有效率资产组合再组合后是一组截 距相同，斜率不同的组合线集合。（如下图的1、2、3、
•
20世纪90年代日本的泡沫经济
2013-5-7
证券投资学
行为金融学
行为金融学的微观基础
投资者的非理性偏好
• 一方面，由于人类有限的认识能力，无法在短时间内对所有的 信息进行最佳的处理，往往采取一些简单的方式，如经验法则 来处理问题； • 人类是社会化动物，人类的情绪特征往往导致偏好的非理性； • 有限理性行为：
证券市场线描述了单个证券（或无效组合）的风险与收 益之间的关系。 证券市场线表明，单个证券的收益由两部分构成，即无 风险利率和承担系统性风险获得的回报。 证券市场线表明，只有对市场风险的边际贡献才能取得 相应的收益或回报。
2013-5-7
证券投资学
例题
A公司今年的每股股息为0.5元，预期今后每股股息将 以10%的速度稳定增长。当前的无风险利率为0.03， 市场组合的风险溢价为0.08，A公司股票的β值等于 1.5，该公司股票当前的合理价格为多少？
E(r)
E(rm )
rƒ
P*
CML
E (rp ) rf
E (rp ) rf
p
p
m
p
资本市场线CML的是有效率资产组合的集合，风险厌 恶程度强的投资者，将选择靠近rf的资产组合；风险 厌恶程度弱的投资者，会选择P*点右上方的资产组合。
2013-5-7 证券投资学
资本市场线（CML）
收益率的过度波动
• 按照有效市场假说，所有的信息均应反应在股票价格之 中，只有新的信息出现才会导致股票价格变化，而投资 者的理性预期不可能导致如此剧烈的波动，因此有效市 场假说无法解释“过度波动”现象。
2013-5-7
证券投资学
行为金融学
市场异象与行为金融学的兴起
股权溢价；
• 实际的利率水平与理论预期并不相符，股票市场历史的总 体收益水平高出无风险收益的部分很难由基于消费的资产 定价模型（CCAPM）解释；
CAPM要告诉我们什么？
在市场参与者都按照均值－方差模型进行投资和决策的 情况下，达到均衡时的证券价格与风险（系统风险）的 关系。
资本资产定价模型（CAPM）的完整表达包括了两个 部分，即资本市场线（CML）和证券市场线（SML）。
201ML）
资本市场线是在以预期收益和标准差为坐标轴的图上，表示 风险资产的有效组合与一种无风险资产再组合的有效率的组 合线。
20世纪50年代以前的资产定价理论
关于资产定价理论的起源目前具有代表性的说法是1738 年丹尼尔·伯努利的论文《关于风险衡量的新理论》和 1900年路易丝·巴彻利尔的论文《投机理论》。巴彻利 尔用新方法对法国股票市场进行了研究，奠定了资产定 价理论的基础。 20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了股票价格是由 其未来股利决定的，提出了股利折现模型。 后来的研究者在此基础上提出了现金流贴现模型。股价 的不确定性取决于公司未来现金流的不确定性。
•
期间效应
• 在美国和中国，股票在星期一的收益率为负值的概率明 显高于为正值的概率，而股票在星期五的收益率则明显 高于其他交易日； 一年之中1月份的股票收益率相对其他月份是最高的； „„
证券投资学
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2013-5-7
行为金融学
市场异象与行为金融学的兴起
孪生股票价格差异之谜
• • 本质上相同的股票却在市场上存在两种不同的价格，违 背了现代金融理论提出的同质同价规律； 如皇家荷兰普通股和英国壳牌普通股
2013-5-7
证券投资学
20世纪50-80年代的资产定价理论
基础资产定价理论
1964年威廉· 夏普提出风险资产定价的一般均衡理论， 即资本资产定价模型（CAPM）。 CAPM的发展：套利定价理论（ATP）；基于消费的资本 资产定价模型（CCAPM）。
衍生品定价理论
期货定价理论的分类及发展； 期权定价理论的发展。
封闭式基金折价；
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封闭式基金是一种到期可以赎回，但是平时只能在二级市 场进行交易的基金；
理论上讲，每份基金的价格应该等于基金的净资产现值， 但是封闭式基金刚上市时，其基金价格高于净资产现值， 经过一段时间后，其交易价格又低于净资产现值，并且直 到封闭期满后，其与净资产现值的差距才会缩小或消失。
证券投资学
4线）
2013-5-7
证券投资学
资本市场线（CML）
根据理性投资者在风险相同的情况下会选择收益率 更高的资产组合标准，第4条线为组合后的有效边界， 这就是资本市场线CML。
E(r)
4
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E(rm )
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