房地产金融第五章

3融资证券化n是指资金需求者依法在资本市场和货币市场上发行证券（股票、债券等）的方式直接向资金供给者融通资金的融资方法。

n不同于向金融机构贷款的间接融资方式，融资证券化的实质是直接融资方式，多为信用融资。

n属于增量的证券化，又称为“初级证券化”或“一级证券化”。

4资产证券化asset securitizationn是指原始权益人将不流动的资产或可预见的现金流收入，集中并分割成可在金融市场上流通的若干证券单位的过程，持有该证券就代表着对资产享有收益权。

n是在原有信用基础上发展起来的，基本上属于存量的证券化，又称为“二级证券化”。

5融资证券化和资产证券化区别n融资证券化是企业发行证券直接融资的行为，能使企业资本容量扩大，属于增量的证券化；n资产证券化是在原有的信用关系基础上发行的存量资产的证券化，证券化本身并不增加资本量。

6融资证券化和资产证券化区别n运作机构不同：ＳＰＶn后者属结构性融资：即以部分资产（流动性差，能产生稳定收入）作为基础担保品，发行证券进行融资，发行股票时通常以企业全部现有权益为基础与投资者分享未来的收益，造成股权的稀释，发行企业债券通常以企业整体信用为基础；n发行条件不同：后者可以通过风险隔离和信用升级等获得高于企业本身信用等级的证券，只要发起人具有能产生未来稳定现金流的资产，就可以运用资产证券化融资。

前者必须满足相应的条件，可能将不好企业排除在资本市场之外。

7证券化的发展（１）初期：住房抵押贷款证券化，２０世纪６０年代末，美国，１９６８年吉利美（政府国民抵押协会）第一批转手证券，截至１９９８年美国４万亿未偿还抵押贷款中５３％以上证券化；（２）中期：银行信用证券化，２０世纪８０年代中期，欧美，主要是汽车贷款、信用卡应收账款、计算机贷款、其他商业贷款等信贷资产作为支持资产；（３）现阶段：资产证券化，２０世纪９０年代初，发达国家和部分新兴市场国家，对象扩展到有形资产的用益权或收益权，如基础设施收费权、贸易公司应收账、版权、专利权等。

n请阅读：教材１１９页，亚洲国家起步晚的原因。

8信贷资产证券化的国际模式n一是美国模式，也称为表外业务模式，即在银行外部设立特殊机构，以现金方式买入银行的优质抵押贷款资产，经过担保或信用增级后，以证券的形式出售给投资人的行为。

银行实现了资产的出售，从而真实转移了风险。

n二是德国模式，也称为表内业务模式，即在银行内部设立一个机构，由这个机构以银行的优质抵押贷款资产为担保发行证券的行为。

资产的所有权仍然属于银行，银行的风险并没有完全转移。

n三是澳大利亚模式，也称为准表外模式，是前两种模式的复合类型。

在这种模式下，由银行设立合资或控股子公司，由子公司购买其母公司（银行）或其它公司的抵押贷款资产，将其证券化出售给投资人的行为。

这种模式的实质是“银行主导的表外证券化”，在澳大利亚取得了极大的成功。

9适合证券化的资产n一项资产只要在存续期间内能给资产所有者带来持续稳定或可预见的收益，就适于证券化。

主要表现为：（１）期限较长，流动性差；（２）具有稳定均匀的现金流；（３）资产质量稳定而优良；（４）支持资产变现价值较高，合同标准规范等。

10房地产证券化的含义n将非证券形态的房地产转化为证券形态的过程。

n包括房地产抵押贷款债权证券化和房地产物权证券化。

11房地产权益证券化n房地产投资经营机构将房地产价值由固定资本形态转化为具有流动性功能的证券商品，通过发售这种证券商品在资本市场上筹集资金。

n主要形式：以项目融资、产权证券化、投资信托n主要的房地产权益证券包括房地产企业股票、房地产企业债券、房地产投资基金、房地产投资信托基金等。

12房地产抵押贷款债权证券化n房地产金融机构将其拥有的房地产抵押贷款债权分割成小单位面值的有价证券出售给广大投资者，从而在资本市场上进行再融资的行为。

n以一级市场（发行市场）上抵押贷款组合为基础，发行抵押贷款证券的结构性融资行为。

n此种证券化最为成功的代表品种就是住房抵押贷款证券化。

13二者的主要区别n权益证券化是房地产企业，房地产投资公司等非银行金融机构的融资行为，其证券化基础是房地产企业的信用或特定房地产开发项目的信用；n债券证券化一般是银行解决抵押贷款资产流动性问题，分散风险的行为，其证券化基础是业已存在的银行信用。

14房地产证券化的特征n实现了传统的金融机构中介信用和市场信用的结合n实现了从企业整体信用向特定资产信用的转化，完成了对传统信用基础的革命n采用了复杂的信用增级技术：包括证券化发起人提供的信用增级、发行人提供的信用增级、第三方提供的信用增级及证券化信用自我增级等形式。

15房地产证券化的产生与发展n起始于上世纪60年代美国n在发达国家有了很大的发展n发展中国家发展较慢16 n三亚地产投资券的发行发生在1992年的海南省三亚市。

当时在房地产开发的浪潮中，三亚从一个镇升格为地级市，成为海南省开发量最大的地区。

一方面，房地产开发企业需要充足的资金开发房地产项目；另一方面，中小投资者希望从地产增值中分享利润。

因此，如何进一步加速三亚的开发，实现地产的增值，这成为海南省政府当时关注的问题之一。

在这种背景下，三亚市开发建设总公司在三亚市政府的大力支持下发行了三亚地产投资券，以投资券的形式，通过预售地产开发后的销售权益，集资开发三亚地产。

n17 n三亚地产投资券以三亚市丹州小区800亩土地为发行标的物，所筹资金用于该片土地的“规划设计、征地拆迁、土地平整、道路建设及供电、供水、排水”等“五通一平”的开发。

市政府下属的三亚市开发建设总公司（也就是丹州小区的开发商，简称“三亚开建”）是该投资券的发行人，它负责对土地进行开发建设，负责按时保质完成施工，并承诺对因开发数量不足引致的损失负赔偿责任。

投资管理人由海南汇通国际信托投资公司（简称“海南汇通”或“管理人”）担任，在开发期间，它要负责控制向发行人支付发行收入的节奏，以确保与地产的开发节奏大体同步，同时它还要监督三亚开建按规划设计标准及预定时间完成开发；在开发完成后，’管理人要组织销售地产，并保证地产售价的公正性、合理性及竞争性。

地产销售的方式分两种：若三年之内，年投资净收益率不低于15％，则管理人代表投资人行使销售权；否则，在三年之后则由拍卖机构按当时市价拍卖。

n三亚地产投资券于1992年10月20日至10月31日在三亚、海口两地向持有三亚市身份证的居民（含郊区居民）以及海南的法人团体发行，每张身份证限购一张投资券（面值1000元）。

在1993年3月13日的上市公告书中公布的个人股为1912.4万股，占总发行额的9.56%，其余皆为法人股。

当时预计1992年12月动工开发丹州小区，1995年8月5日前完成开发，清盘日期为1995年11月10日，清盘时一次兑付。

开发后地产销售收入及相应的存款利息在扣除了管理费（按销售收入超出发行基价部分的5％计算）、应付税金、手续费、土地过户费以及地产销售或拍卖费（按投资券额的13％计算）之后，就是投资人的投资收益。

18 n由于房地产热中对投资券的良好收益预期、三亚市政府的大力支持（包括在24小时之内完成审批工作、为证券发行做了大量宣传工作和市领导及时解决发行过程中的诸多问题等）和对特殊问题的恰当处理（主要是平衡有权购买投资券者之间的利益），这次投资券于1992年10月20日至31日发售时取得了成功。

但随后不久的宏观调控使该地产投资券在二级市场的价格长期低迷。

受地产市场低迷影响，三亚开建在申请延期二次清盘的情况下仍无法盘活地产，2000年11月土地被三亚市政府无偿收回。

直至2002年，三亚市政府给予个人投资者80％的现金补偿，但法人股部分的兑现，19房地产证券化的意义n有利于我国资本市场的完善和发展n有利于房地产市场的的长远发展n有利于房地产企业的发展壮大n有利于商业银行转移金融风险n有利于房地产投资队伍的培育20第二节房地产股票及其发行21一、房地产股票n 即指房地产股份有限公司发行的、表示其股东按其持有的股份享受权益和承担义务的可转让的书面凭证。

n 股票作为书面凭证，本身没有价值，但是它作为向公司提供资本的权益证明，代表着一定收益的权力，因此具有价值，可以作为商品进行转让。

股票一经购买，持有者就不能要求退股，但可以到二级市场上卖出。

222324房地产股票的类别——按股东承担的风险大小和享有的权利n 普通股是在优先股要求权得到满足之后才享有对公司利润和资产分配权利的股票–其股息收益随着公司经营情况的不同而不同，无上、下限；有出席股东大会的会议权、表决权和选举权、被选举权、剩余索取权、优先认股权。

是最普通的最重要的一种股票形式。

n 优先股是指在剩余索取权方面较普通股优先的股票。

–取得固定股息，通常没有投票权，只有在特定的情况下才有临时投票权，风险小于普通股，预期收益也低于普通股。

25房地产股票的类别—按是否记名n记名股票是指在股票上载有股东姓名的股票。

公司备有股东名册记录股东姓名及地址等信息。

–转让时，必须将受让人的姓名或法人名称记载在公司股票之上，并将其姓名和地址等信息记录在公司股东名册之上，转让才能生效。

n无记名股票是指不在股票上记载股东姓名的股票。

–转让时，只需进行股票的交付即使转让生效。

–无记名股票相对记名股票而言更加普遍。

26房地产股票的价格n主要有票面价格、发行价格和市场价格等。

n票面价格是指股票票面上标明的金额，即面值。

票面价格是其它价格的参考依据，随着股市行情的变化，其与股票所实际代表的资产价值差距可能很大。

n发行价格是指股票发行时销售价格，它的确定受到股市行情、公司声誉、公司成长性、资本构成、发行费用等多种因素的影响。

n市场价格是指股票在二级市场上的交易价格。

它不仅仅取决于公司的经营状况的好坏，还受到整个市场行情和投机等因素的影响，其价格的波动会比较大。

27房地产股票的收益房地产股票的收益来源主要有股息、红利以及股票交易收益三种。

n股息是针对优先股股东支付的优先股投资收益。

它是以固定股息率来计算的，与公司经营状况好坏没有直接的关系。

n红利是针对普通股股东支付的投资收益。

它依公司的经营状况好坏而发生变化，经常波动。

n股票交易收益是指股票持有人在股票市场上卖出股票，相对于其取得股票成本之间的差额收益。

这种收益的影响因素很多，投机性较大，波动非常大，很不稳定。

28二、房地产股票的发行（一）发行方式（二）发行条件（三）发行程序（四）发行价格29三、我国房地产股票发行的历程（一）n１９８８—１９９４年，房地产企业股票上市的产生及兴起–１９８８年８月２８日，全国第一家房地产股份制上市企业－－－－－－－上海兴业房产股份有限公司（ＳＴ兴业，６００６０３）　–１９９０—１９９４年期间形成高潮，深万科、深宝安和琼能源先后上市。