美国次贷危机对我国住房抵押贷款证券化的启示

房地产行业　

次贷危机对我国住房抵押贷款市场的启示　

翟守强秦志强　

（青岛大学经济学院，山东青岛２６６０７１）　

摘要：本文首先深入分析了次贷危机爆发的外部环境和内部原因，然后将中国住房抵押贷款市场与美国次级抵押贷　款市场进行深层次比较，阐明了两市场间的类似特征，并在此基础上得出有利于我国住房抵押贷款市场发展和金融　稳定的启示。　关键词：次级抵押贷款；次贷危机；利率；住房抵押贷款市场；资产证券化　

次级抵押贷款危机引起了国际金融市场的动荡，全球股　市一度出现了连锁性的下跌。由于此次危机根源于次级房　贷市场，分析其爆发的深层次的背景和原因，对我国目前过　热的房地产市场和住房抵押贷款市场有着积极的借鉴意义。　一、次级抵押贷款危机的原因分析　房贷市场跨越房地产市场和金融市场两个资金密集型　市场，所以一切影响两个市场的因素均会对房贷市场造成冲　击。此外，次级房屋抵押贷款其本身产品设计中的弱点，以　及由于机构风险意识淡薄导致资产证券化的信用创造过度，　也是重要原因。　１．美国宏观经济形势和政策冲击房地产市场　２００２年一２Ｏ０４年美联储连续降息，房贷的利率水平处　于近年来最低的水平。当时，一些贷款机构为了迎合市场，　甚至推出了“零首付”、“零文件”的贷款方式，贷款人可以在　没有资金的情况下购房，仅需声明其收入情况，无需提供任　何有关偿还能力的证明。因融资成本和放贷标准降低，大量　美国民众进入房地产市场，他们中有初次置业者，也有改善　住房需求者，也存在一部分投资者和炒房者。需求骤然大　增，房价也被抬升起来，并有持续上涨之势。美国平均房价　２００３年一２Ｏ０６年四年涨幅超过５０　。　房地产市场是周期性波动的，繁荣过后必将衰退。随着　美联储１７次加息，借款人融资成本增加，特别是签订浮动利　率贷款和只支付利息贷款的借款人。由于炒房者持有成本　升高，大量抛售手中的住房套现，致使房价不断下挫，导致市　场恐慌，并形成房价会继续下跌的预期。而那些用于自住的　贷款购房者们，由于利息增加、房价下跌，原来通过抵押再融　资还贷的设想破灭，越来越多的次级抵押贷款者不堪重负，　无力还贷，导致大量的逾期违约的现象出现，危机由此而生。　２．次级抵押贷款产品设计的不足　在美国，次级贷款的贷款对象是指信用评分低于６２０分　的客户，他们甚至不用提供任何收入证明，并且其还款额与　收人比（ＰＴＩ）超过了５５　，或者贷款总额与房产价值比　（ＬＴＶ）超过了８５　。次级贷款主要以浮动利率贷款为主。　次级贷款的违约风险高，因此，次级贷款的利率一般比优质　贷款产品高出２—３个百分点。其抵押贷款产品都有一个特　点，就是在还款的前几年内，还款额很低而且金额固定。　由此可见，次级贷款产品的设计存在诸多问题：　第一，贷款对象信用差，没有可靠的收人来源，信用风　险大。　第二，还款方式设定不合理，导致违约风险。还款的起　初几年，每月按揭支付很低而且固定，而到后期则加收比普　通住房抵押贷款高出２　一３　的利息。这样的设计使很大　的还款压力都集中在以后年度，一旦以后年度的利率上升，　则进一步加重贷款者的还款压力。　第三，贷款还款来源和贷款担保不合理。贷款机构把抵　押住房未来增值作为主要的还款来源，而忽视了贷款者现在　和未来的收入状况。在贷款担保上，将所购住房作为抵押担　保，而没有增加其他的担保措施，因此其存在先天性风险。　第四，忽视了市场周期性波动。　３．资产证券化扩散效应和投资机构风险意识薄弱　在美国，如果资产能产生未来现金流就把它做成证券，　改善了资产的流动性，将风险转移，分散到投资者的身上。　由于次级抵押贷款的高风险性，金融机构通过证券化方式将　其进入资本市场。房地产市场持续繁荣，房价不断上升，使　得不少金融机构对房地产市场风险失去了警觉。加上信用　评级机构给予该类证券较高的评级，机构投资者漠视了其背　后所隐藏的风险。　二、中美房贷市场的比较　对于中国住房抵押贷款市场是否会出现美国次级抵押　贷款市场类似的危机，目前业界、学界众说纷纭，观点不一。　其中，有些文章认为中国不会出现类似的住房抵押贷款危　机，其理由总结如下：①房贷首付比例普遍要求３０　以上，　要求申请者提供可靠的收入证明；②不良贷款率较低；③尚　未全面推行抵押贷款证券化业务，只是处于试点阶段；④中　国房地产市场需求旺盛，房价仍有上升空间；⑤真实利率水　平仍不高，资金成本的上升不及房价的增幅。以下我们将美　国次级抵押贷款与中国一般的住房按揭贷款进行比较，深入　分析其异同点。　

美国次贷危机对我国经济发展的影响与启示

美国次贷危机又称次级房贷危机，它是一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市急剧动荡引发的风暴。这一风暴迅速席卷全球，演变成全球性的金融危机。分析美国次贷危机发生的原因，我们可以发现，美国次贷市场法律制度上存在着许多缺陷，如金融监管机构的不统一性、信用评级机构的倾向性、结构性信贷工具的不透明性、资本市场信息披露的不完整性等问题。此此金融危机必将引起全球金融监管机构的重现审视：以前的法律制度的缺陷在哪里？怎样处理金融安全和效率两者的关系？

一、美国次贷危机发生的背景

所谓的次贷，即次级抵押贷款（Sub-prime Mortgage）,指贷款机构（主要是银行）向信用记录较差的客户发放的贷款。在本次危机中，特指次级房屋抵押贷款。在美国的信用体系下，无信用记录的或者信用记录较差的客户一般很难从正常的渠道贷款，他们只能从次级贷款市场寻求贷款。前几年，美国楼市火热的时候，很多银行或按揭公司为扩张业务，获得更高的报酬，纷纷介入房贷业务[1] 由于该种贷款的信用级别的要求低于普通优惠贷款，其利息比较高，因此其内在的风险也就相应高于普通贷款。

上世纪30年代的经济大萧条不仅使美国的经济遭受重创，而且也是许多低收入人群无家可归，于是“让每一个家庭都能在适宜的环境中拥有一个家”，称为美国住房政策的基本目标，并写进了1949年通过的《住房法案》的序言中[2] 在此后的半个多世纪里，美国联邦和州政府不仅通过公共住房信贷、税收减免等政策鼓励人们购房，通过公共住房、住房券等政策让中低收入人群能够租得起房子，甚至还通过合作建房和公有住房等途径来解决国民的住房问题。[3] 在进入21世纪以后，美国政府调整了住房政策，由以往的售、租、合作和共有住房等多种措施并举转向以售为主。这一时期，美国的住宅商品化的程度很高，私人拥有住宅约占98.5%。

自美国的网络经济的泡沫破灭和“9.11”事件后，为刺激经济增长，防止经济衰退，美国联邦储备委员会不断地降息，使联邦的基金利率降到了1%，同时鼓励中低收入者买房。这一措施极大地刺激了美国的国内消费特别是房地产消费。中低收入者买房的主要方式是通过银行贷款。但是一般的信贷机构不愿意为中低收入者提供贷款保险，因为他们的偿付能力有限，贷款风险大。这时，政府出面为中低收入者提供贷款保险，一方面降低了银行的风险，同时也让更多的中低收入者买得起房。购房的中低收入者在享受贷款保险的同时，还可以获得税收抵扣、利息优惠等优惠政策。

美国次贷危机及中国房贷危机的预防

摘要：由于次级贷款的借款人信用等级低、采用可调整利率、政府政策鼓励、国内经济下滑还贷人还款能力下降、利率水平上升等原因导致的美国次贷危机，逐步演化成了全球性的金融危机。中国房贷市场较之美国市场存在的问题更多，应及早采取有力措施防患于未然。

关键词：次贷；次贷危机；房贷危机

2006年爆发于美国国内的次贷危机，目前已经演化为全球性的金融危机。它给世界各主要经济体造成了严重的经济损失。目前次贷危机还没有结束，它的影响还在持续，这不能不引起我们的高度警觉与重视。

一、美国的次贷危机

次贷的全称是美国住房按揭次级抵押贷款，是一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款，具有很高的信用风险。美国“住房按揭贷款”市场分三个层次――优级贷款市场：主要面向信用等级高、收入稳定可靠、债务负担合理的优良客户，利率平均优惠350个基点左右；次级贷款市场：针对信用分数低、收人证明缺失、负债较重的人群提供住房按揭贷款，利率比其他市场平均高350个基点左右；准优级贷款市场：则主要面向介于二者之间的客户。

次债是指以次级住房抵押贷款支持的债券。具体是作为次级贷款提供者的金融机构，以次贷作为抵押，向债券市场出售债券。这些债券具有高风险性特征，所以通常都附有较高的利息，以吸引投资者认购。由于美国的债券市场国际化程度较高，所以购买了次级债的投资者遍布了世界各主要经济体。

次贷危机(subprime lending crisis)又称次级房贷危机，它是指因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融风暴。美国次贷危机从2006年春季开始，2007年8月席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场，使全球主要金融市场出现流动性不足。预计美国的坏账损失总额大约2000～4000亿美元。

二、次贷危机的生成机理

(一)住房次级贷款自身因素

国内衍生品市场也未建立，次贷危机对我国银行业不会构成直接威　胁。　表２　次贷投资及其损益　截止２００７年６月，中国银行投资美国次级住房贷款抵押债　券（次按ＭＢＳ）８９　６５亿美元，ＡＡＡ、ＡＡ、Ａ评级各为６７．５８、　１９．４５、２．６２亿美元：投资与美国次级住房贷款抵押债券相关　中国银行　的债务抵押债券（ＣＤＯ）６　８２亿美元，ＡＡＡ、ＡＡ评级分别为　５　５８、１．２４亿美元。该行已经针对部分次级债（次按ＭＢＳ）及　相关债务抵押债券（ＣＤＯ）分别计提了３．８８、７．５８亿元人民　币，共计１　１　４６亿元人民币的未实现减值准备。　截止２００７年６月，持有外汇债券总额２８４亿美元，其中美　中国工商银行国次级抵押债券为１２．２９亿美元，２．２９亿美元为ＡＡＡ级别　债券，１０亿美元为ＡＡ级别债券。　中国农业银行　购买、持有少量次按ＭＢＳ、ＣＤＯ。　交通银行　招商银行　该行包括其海外分支机构，没有购买过美国次级按揭债券。　２００４，招行投资了美国次级房贷市场的相关金融产品，２００６　年８月卖出了所有产品并获利，避开了随后而来的次级房贷　危机。目前招行关于美国次级房贷证券产品的持有余额为　零，且不持有任何其他相关衍生品，也没有和任何与此危机　有关的金融机构有贷款往来。　中信银行　该行没有涉及美国次级住房抵押债券业务。　数据来源：各银行官方发布信息　３对我国银行业的启示　目前国内的住房抵押贷款主要还是优质贷款，没有美国的次级　抵押贷款，更没有“零首付”的现象（相反，我国目前的首付比例已提　高至３０％，而且有进一步上调的可能），违约风险比较小，发生次贷　危机的可能性同样较小。　但是根据国外的研究报告，住房抵押贷款违约率的上升要在贷　款发放后的３～５年才会释放。而我国目前住房抵押贷款余额中的绝　大部分是近两年新增的贷款，其违约率随着时间的推移仍有上升的　可能。同样，我国央行自０４年起的数次加息并提高存款准备金率也　加大了违约风险发生的几率。而且我国抵押贷款证券化目前尚处于　起步阶段，规模小，流通性低，风险又主要集中在银行体系，一旦违约　率上升，银行体系所受到的冲击是不容小觑的。这就需要我国银行体　系借鉴美国次债危机在贷款抵押、信用评级、监管体系、风险管理等　领域的经验教训，从以下方面着手完善金融衍生机制，规范金融市场　秩序：　３．１加强金融机构审慎经营与风险监管一些不考虑风险管理　和不遵守审慎原则的银行业为了逐利而不惜降低借贷标准，由于房　价的不断上涨而忽视了住房贷款的第一还款来源，也就是贷款人自　身的偿付能力，通过利用表外工具避开监管者，结果对风险的低估和　无视风险以及杠杆的大量使用造成资产急剧膨胀，发展到最后难以　控制，遇到爆破点引发连锁反应，由次贷危机发展成次债危机，使大　批投资者蒙受损失。从现在的情况来看，贷款公司和银行推出的一系　列新产品，包括所谓的“零首付”“零文件”贷款等的确都是不审慎的。　银行将这些贷款证券化，把风险从银行账本上转移到资本市场，风险　本身并没有消失，而是为后来危机的爆发埋下了祸根。因此在金融自　由化的进程中，我国更应当重视风险管理及内部控制，强化内控建　设，提高贷款门槛，加大对住房贷款的审查力度，建立和完善个人征　信系统，改变商业银行信贷人员仅仅凭借款人身份证明、个人收入证　明等比较原始的征询材料进行判断和决策，提高对购买第二套及以　上住房贷款的首付比例等，不断完善风险管理。　另外为了适应混业经营发展和金融业对外开放的需要，我国应　当实行金融监管的专业化和功能化，完善、拓宽联网核查渠道，加强　金融监管协调，防止出现监管重叠、监管遗漏空缺或不作为的现象发　生，从分业监管逐步转向统一监管。可以考虑设立一个机构，不仅机　财税金融：墓　构内人员可以监管银行从业人员及其业务流程，本机构人员之间也　存在相互制约机制，每个人都可以检举他人的监管不作为，进而加强　金融协调监管，解决目前金融领域存在的监管冲突、监管空白等问　题。逐步建立起统一、高效、全方位的金融监管体制，不断完善金融监　管措施和手段，更好地体现金融监管的动态效率和灵活性，确保金融　体系稳健运行。　３．２健全银行体系资产证券化与风险转移机制美国的银行由　于自己不持有风险资产，而是将贷款转手赚取手续费，规模经营成为　主要模式。为了提高手续费收入，不惜降低信贷标准，而次贷借款人　由于自身条件不具备拥有房屋的能力，所依赖的ｔｌ，ｌ１］条件是房价的　不断上涨以及低利率环境，但这两个外部因素又是最不确定的，而且　可能同时走向反向。这显然不符合资产证券化将风险转移给愿意并　有能力承担的投资者的初衷。因此证券化本身并非美国次贷市场危　机的“罪魁祸首”，祸根在于在房地产市场持续繁荣的背景下，放贷机　构为了追求高收益，向那些风险很高、还款能力比较差的借款人发放　了高利率的次级抵押贷款。于是风险转移并未使风险降低，相反，由　金融创新诱发的金融风险有时可能还更大，带来更严重的冲击。　尽管如此，我们并不能就此否认或抑制金融创新。近年来我国银　行体系资产与负债期限结构不相匹配的问题不断显露，贷款长期化　与存款短期化、贷款流动性降低与存款流动性增强两对矛盾并存，银　行“短借长用”矛盾日益突出。不仅如此，我国商业银行信贷资产投向　长期以来一直较为集中，由于创新工具的缺乏，商业银行只能被动持　有信贷资产，信贷资产集中使银行体系信贷风险也难以有效分散。面　对资本市场的发展、融资“脱媒”的加剧和信贷风险的集中难释，国内　银行要着眼长远，不能因目前的流动性还很充足而滞缓资产证券化　的发展，相反，要审慎的加速资产证券化进程，发行抵押贷款债券，引　进抵押贷款投资者，以分散银行风险，改善银行流动性，优化银行资　产负债匹置结构。　图６银行体系资产运用期限长期化与负债期限短期化（％）　数据来源：中国人民银行　３．３加强信息透明度美国次贷市场存在着严重的信息不对称。　新的金融产品的出现对市场来说是好消息，但有关次级房贷的大量　真实信息存在于贷款公司和经纪公司，资产证券化以后，风险转移给　了市场，信息并没有很好地传递给投资者，投资者本身的无知和设计　与推销新产品的机构未能充分披露潜在风险，都在破坏着正在形成　的市场。比如评级机构，９５％的ＣＤＯ评级未对包内资产做任何提　示，表面看来都是３Ａ级的债券，而包内主要是由垃圾债到次级抵押　贷款组成的高风险资产。一旦次级贷款的借款人出现违约，资产池出　现损失，次级债市场立即出现冷却。　同时，评级机构收取的费用主要来自资产抵押债券和ＣＤＯ的　卖家，而不是市场真正的投资人，因此存在内生性的、无法避免的利　益冲突问题，导致评级机构对部分次级债的质量评估过于乐观。近年　来，银监会一直提倡，资产证券化必须基于银行的优质资产，这无疑　能够约束投资者的盲目投资，然而在某种层面上限制了金融衍生产　品市场的发展。为了避免由于信息不对称等因素使得市场无法对所　有的风险进行；隹确的识别和定价，我国应当加强行政审批和信息披　露制度，还原市场的定价机制与投资者的合理认知，进而规范资本市　场。　３．４加强房地产贷款管理鉴于在分业经营体制下，房地产信贷