基于财务指标的上市公司战略并购效率的实证分析

一三 种 并 购 类 型 中 ， 从 整 合效 果 看 ，横 向并购 绩 效 最 为
战 略 并 购 是 ２ 世 纪 ９ 年 代 中 期 以 来 新 一轮 并 购 浪 潮 的 显 著 ０ ０ 特 征 。 战 略并 购 是 以并 购 双 方各 自核 心 竞 争 优 势 为 基 础 ， 出于 企 业 的 自身 发 展 战 略 需 要 ，为 达 到 公 司发 展 战 略 目标 ， 通过 优 化 资 源 配 置 的方 式 ，在 适 度 范 围 内继 续 强 化 企 业 核 心 竞 争 力 ， 并产 生 协 同效 应 ，创 造 大 于 各 自独 立价 值 之 和 的新 增 价 值 的 并购 活 动 。 在 西 方 学 术 界 ，学 者 们 对 公 司 并购 绩 效 进 行 了 大 量 卓 有成 效 的实 证 研 究 ，大 都 集 中于 两 个层 面 ，一 是 公 司 并 购 是 否 真 正创 造 了绩 效 ，二 是 相 关 性 并 购 的 绩 效 是否 显 著 性 优 于 非 相 关 性 并购 。学 术 界对 这 两 个 问题 的 回 答 至今 尚未 达 成 一 致 。 由于 我 国特 殊 的经 济 环 境 ，致 使 上 市 公 司 进 行 战 略并 购 的动 因 也 变 得 复 杂 ， 因此 关 于 并 购 绩 效 的 实 证 分 析 结 果 也 不 尽 相 同 。 对 于 并 购 绩 效 的 具 体 衡 量 ， 主 要 有 两 种 基 本 研 究 方 法 ：并 购 行 为 对 经 营 财 务 指 标 的 影 响 ，简 称 “ 计 研 究 法 ” ： 并购 行 为 对 股 价 的 影 响 ， 即股 票 市 场 会 的反 应 ，简 称 “事 件研 究法 ” 。 自股 权 分 置 改 革 以来 ，对 上 市 公 司战 略 并 购 绩 效 的 实证 研 究分 析 很 少 ， 由于 我 国 证券 市 场 的不 完 善 ， “ 件 研 究 法 ”存 在 一 定 的局 限性 ， 因 此 本 文 以财 务 指 标 为 事 基 础 ，采 用 主 成 分 分析 法 构 建 综 合 评 价 函 数 对 上 市公 司 的并 购 绩 效 进 行 实 证 分 析 。 通过 对 已发 生 的并 购 事 件 进行 分析 ，为 上 市 公 司并购 前 的 投 资决策 提 供参 考 依据 ，具有 现 实意 义 。 二 、研 究 方法 （ ） 会 计 研 究 方 及 研 究 结 果 一 会 计 指标 研 究法 通 过 对 公 司 并 购 双 方 长 时期 的观 察 ，从 多 角 度 来 考 察 公 司 并购 绩效 的变 化 ，试 图 识 别 公 司 并购 创 造 股 东 财 富 的源 泉 ， 以确 定 是 否真 正 实 现 并 购 公 告 期 内异 常 收 益 率 ，主 要 用 于 公 司 并 购 绩 效 的 中长 期 检 验 。该 方 法 利用 财 务 表 和 会 计 数据 资 料 ， 以营 业 净 收入 、净 资 产 收 益 率 或 总 资产 收益 率 、流 动 比率 、 每 股 收 益 等 经 营业 绩 指 标 为 评 判 标 准 ，对 比考 察 并 购 之 前 后 经 营 业 绩 的变 化 。 会计 研 究 法 深 受 国 内外 学者 的青 睐 。在 国外 ，Ｒ ｄ （ ９ ８ 儿 １９ ） 以及 Ｍ ｅｌ ｅ （ ９ ０ ｕ １ ｒ １ ８ ）利 用会 计数 据 来 衡量 并购 前后 数年 时 间 里 利 润 率 或 市场 份 额 的变 动 ，研 究 发 现 混合 并 购 的结 果 比横 向或 纵 向并购 更 有 利 。Ｈ ａ ｙ ａ ｅ ｕ Ｒ ｂ ｃ （ ９ ２ ｅ ｌ ，Ｐ ｌ ｐ 和 ｕ ａ ｋ １ ９ ）…以 １ ７ ￣ １ ８ ９９ ９４ 年 美 国规 模 最 大 的５ 项 并 购 交 易 为 样本 研 究发 现 ，与 所 处 的行 业 ０ 相 比 ， 并购 交 易后 收 购 公 司 的 资产 运 营 能力 获 得 了显 著 性提 高 ； 他 们 也 指 出 了 并购 整 合 可 能 有 利 于 增 加 公 司 并 购 整 体 的 价 值 。 Ｂ ｃ ｅ （ ０ ０ ［ 总结 了银 行 业 并购 事件 相 关 数 据 。 结 果显 示 ， ｅｈｒ ２０ ） ２ 银 行 业 横 向并 购 中 ， 目标 公 司 的绩 效显 著 为 正 ，收购 公 司 的绩 效 比较 模 糊 （ 正 绩 效 ， 也 有 负 绩效 ） ，而 对 合 并 公 司 的绩 效 研 究 有 相 对 较 少 。Ｐ ｓ ｎ ｏ ｆ ｒ （ ０ ３ ［ 现 ， ２ 世 纪 ８ 年 代 中期 造 ｅ ｅｄｒｅ ２ ０ ） 发 Ｏ ０ 纸 业 内 的 并 购 导 致 了 总 福 利 的 增 长 。 在 国 内 ， 冯 根 福 和 吴 林 江 （ ０ １ ４ 取 了 净 资产 收益 率 等 财 务 指 标 ， 并将 这 些 指 标 值 减 ２ ０ ）［ 选 去 行 业 平 均 值 ， 再 利 用 因子 分 析 建 立 综 合得 分模 型 ，评 价 １ ９ — ９５ １ ９ 年 上 市公 司 的并 购 绩 效 变 动 。 结果 表 明 ，混 合 并购 在 并 购 后 ９８ 第 一 年 的 绩 效 较 为 显 著 为 正 ，而 横 向并 购 绩 效在 并购 后 第 一 年 并 不 显 著 ， 然 而 其 绩 效 呈上 升 趋 势 ，到 并 购 后 第三 年 ，横 向并 购 的 绩 效 反 而 优 于 混 合 并购 。纵 向并 购 绩 效 明 显 不理 想 ，尤 其 在 并 购 第 二 年 后 呈 快速 下 降趋 势 。方 芳 、 闰 晓彤 （ ０ ２ ２ ０ ）嘲以２ ０ 年 发 ００ 生 的 并 购 为 主 线 ，选 取 了８ 个 样 本 ，进 行 并购 前 、并 购 中及 并 购 ０ 后 的 的 财 务 数据 运 用 因子 分 析 方 法 进行 并购 绩 效 的实 证 ， 得 出 的
时代经 贸 ２ １ １年 ９ 月 总第２ ０ １期 ７
基 于 财 务 指 标 的 上 市 公 司 战 略 并 购 效 率 的 实 证 分 析
陈素 芹
（ 东华 大 学 ，上海 ２０ ５ ） ００ １
【 摘 要 】近年来企 业并购逐渐 频繁 ，且并购规模逐渐加大。几经变化的 中国市场开始 了更多的以产业整合 为核心、价值创造为动机的战略性并购。国内外 学者对战略并购效率 的研 究采取的样本多数在股制 改革之前 ，本文从２０年发生的并购事件 中抽取 一定量 的样本，从横向并购、纵 向并购和混合并购三大类出 ０６ 发 ，以财务指标为基础 ，采用主成分分析 法构建综合评价函数对上市公 司的并购效率进行实证分析。结果表 明：就短期绩效而言 ，三者的并购绩效均不理想， 短期 内绩效都有所下降，但纵 向并购和混合 并购的绩效优于横向并购 ；就长期绩效而言，并购后第二年横 向并购绩效果最佳 ；纵 向并购绩效次之 ；混合并购绩 效不但没有提升 ，甚至还有 恶化趋势；并购后第三年纵 向并购的绩效继续上升 ，横 向并购绩效下滑。 【 关键词 】横向并购；纵向并购 ；混合 并购