世界经济、美元汇率与黄金价格走势

世界经济、美元汇率与黄金价格走势□标准银行亚洲资源银行部高级副总裁 卢凌一、世界经济由流动性过剩转向流动性不足随着本世纪初互联网泡沫的破灭、美联储大幅度降低基金利率，长期的低利率政策致使全球金融市场流动性过剩。

引发下面三种市场行为：（1）对市场过低的风险评价，利差并没有确切反应出原有的资产风险；（2）对风险资产的过分偏好，过低的风险溢价使得投资者对风险资产的评估产生了偏差。

（3）过度的使用杠杆，世界经济的相对发展及人们对杠杆的过度使用（次贷典型的例子）更加大了流动性过剩，以致产生了三重经济泡沫：股票估值、商业投资和企业负债。

对股票估值的提高，会加大上市公司经理人对公司未来增长能力的预测，从而迫使其加大加快对外投资或者企业兼并的步伐。

资本市场的流动性过剩使上市公司易有较大的流动资金以用于企业债、股票投资和商业投资。

我们可以从过去私募基金的活动中看出，他们已不再是满足于收购传统稳定型增长企业的人；他们和通用电器这样的公司在市场上抢购项目，他们还可以把克莱斯勒抢购到自己手下。

流动性过剩催生了经济贸易的破灭。

尽管各国央行非常及时地采取了协调一致的措施，但在危机发生后，央行的调控只能起到缓解的作用，却无法改变经济发展的方向，这意味着危机的爆发在所难免。

泡沫的破灭对市场信心打击严重，尽管美联储自去年9月以来已降息3.25个百分点，但市场仍体现流动性不足。

由流动性不足产生的三种相互作用的恶性循环刚刚开始，这主要归咎于三个因素：提高的风险溢价、金融机构在危机情况下放债的能力和意愿都大大降低，以及经济活动不活跃。

次贷危机的爆发使风险溢价大大提高。

次贷危机爆发使银行大量亏损，估计累计亏损超过1千多亿美元，无论是受损银行还是未受损银行的放债能力和规模均被大大限制了。

同时，危机的产生极大的降低了企业经济活动的活跃度，使企业的投资消费需求大大降低，经济增长前景放缓。

预期还会有可能出现类似次贷危机这样的危机。

目前次贷危机还是没有完全结束，下一个危机很可能是信贷危机，因为信用卡市场的操作方式和次贷的方式非常相似；危机还有可能出现在私募基金收购的企业再融资，如果正好遇到流动性不足的时候，企业需要再融资时可能也会产生问题；还有一个危机是非金融性的大企业出现破产。

二、经济全球化的影响世界经济如今从低通胀时代走入了高通胀时代。

上世纪90年代的经济全球化是全世界经济低通胀的主要因素。

随着全球化的进程，各国的产业经济进行了调整和转移，并顺利将国家的低成本产品推向了全球。

这样使全球的通货膨胀维持在较低的水平。

最近几年新兴市场国家普遍采取的扩张性货币政策使本国需求大量增加，特别是对能源和食品的需求，导致商品价格的普遍上升。

从去年来看，次贷危机的爆发并没有使美国立即进入经济衰退的状态，去年全球的经济增长延缓了美国的经济衰退。

今年以来无论是欧元区、南美地区、亚太地区（包括中国）经济发展速度都有所放缓，使美国的经济衰退失去了缓冲器。

现在世界经济的主旋律仍是次贷危机和金融危机，但是由于不同国家的经济发展阶段不同，经济主要矛盾不同，使各国中央银行难以采取协调一致的行动共同干预市场。

以美国为代表的发达国家的经济增长有着不同的矛盾，从而采取减息措施；中国所代表的一些新兴市场国家只有通过升息来抑制经济的高度膨胀。

新兴市场国家从单纯的资本流入国转变成资本流出国。

像中国就设立了QDI，有中投，类似像中投这样的政府型的基金。

中国的这种经济行为很可能会不同于传统的经济行为，其对世界经济的影响，可能要在未来几年内才能看得出来。

高涨的商品价格是导致全球通货膨胀风险加大的首要因素，加之消费者对能源及食品的需求刚性，降低了消费者的可支配收入。

两者的影响加到一起，降低了企业的盈利能力，这即意味着经济增长放缓，市场对通货膨胀的预计会有很大程度上的提高。

就这一点，我觉得可能会改变这十年来金融市场的游戏规则和玩法。

三、美元汇率（一）美元汇率－近期反弹近日美元汇率有所反弹，欧元兑美元差不多在1.54和1.55美元之间，欧元兑美元汇率反弹有以下几个原因，第一、对市场过度恐慌反应的调整。

随着3月份贝尔斯登事件的突然发生，引起市场恐慌，使美元大跌。

当市场慢慢消化这种恐慌后，市场信心得到部分的恢复，从而使美元由低位反弹也属正常反应。

第二、由于美国今年经济的衰退，降低了美国的进口需求；同时美元的大幅贬值，使得美国出口额大大增加；两者作用相加，这样就使美国对我国的赤字有所缓解。

从美国近期公布的经济数据好于市场预期，表明美国还未进入真正意义上的衰退期，这样便吸引了游资进入美国股市“抄底”。

（二）美元汇率－长期疲软美元的长期疲软从现在来看还是没有缓解和改变的迹象。

随着美国最大的投行贝尔斯登的突然破产，这是否意味着美国前四大投行均有可能发生同样的窘境，其迹象并不明确。

但我们有理由相信最坏的结果肯定没有过去。

从总体来讲，在次贷危机刚刚爆发时，其仅仅存在于金融系统中，然而如今这种危机有着逐渐向整体经济蔓延的趋势，前面提到三种互相作用的恶性循环现在才刚刚开始影响经济，这点是肯定对美元不利的。

美国长期严重的“双赤字”，现在来看双赤字也没有任何缓解的迹象。

美国境外持有的美元巨幅增加。

美元在过去几年的大幅贬值，损害了美元作为国际储备的地位和信誉，可以预期未来几年内各国对美元的需求将有所下降。

如今石油和欧元呈现高度的相关性（见图1）；从2006年起，俄罗斯中央银行将新增外汇储备的45%转成了欧元；有迹象显示其他的产油国也有将新增的石油美元转为欧元的趋势。

套用沃伦巴菲特前不久在接受CBC采访时所谈到的，“造成美元下跌的行为没有停止，同样的行为在未来会产生相同的结果，美元长期来看还是会疲软。

”从图1石油和欧元的走势图可知，在欧元达到1.60历史高位之前，欧元和石油的相关性是非常高的。

四、投资黄金的原因（一）黄金价格预期黄金近期表现非常优秀，超过所有的资产类别。

从中期看，其向上的趋势还是比较明显。

（二）投资组合多样化投资理念的变化，即现在越来越多的投资基金把商品作为独立的类别。

商品作为一种独立的资产类别，被越来越多的投资者认可；与其他资产类别低相关性或负相关性，与股票已成为一种零相关、负相关，很好的起到了多元化作用。

（三）避险港湾这一特性从去年7月到现在有非常好的体现。

投资实物黄金时你不用担心交易对手会出什么问题。

不管是持有债权还是股票，这个收益实际上并不能完全取决于自己，即使政府债券也会出现政府宣布不能按时付息还本的状况；企业更是这样，企业领导人突然头脑发热做了什么愚蠢的事情这个股票就没有存在了。

（四）对抗通货膨胀五、经济变化对黄金价格的影响（一）流动性不足，有利于金价1、经济发展不确定性有利于金价2、较低的利率环境降低了投资黄金的机会成本，实际利率是负利率的状况，投资黄金的成本大大降低3、无人负债的优势尤为明显在金融市场上，绝大部分交易的衍生品实际上不是场内交易的衍生品，是场外交易的衍生品。

所有的未存在的利润在交易对手的帐上，一旦交易对手出现问题你就变成了交易对手的债权人了。

在流动性不足情况下，企业金融机构破产的概率大大增加，其中贝尔斯登事件就属比较典型的例子。

黄金无人负债的优势，从图2 中体现得较为明显。

次贷危机爆发以来，黄金表现远远好于欧元的表现。

根据菲利普·克莱普维亚克和他们团队出版的新黄金原件上所显示的去年4季度对实物黄金的需求和指定交易的量，集中体现了投资人不愿意承担交易对手方的风险，愿意持有这种实货的金。

（二）全球化的影响全球化对黄金的影响分为两个阶段。

就是说从90年代特别是90年代后半段，全球化对黄金相对来讲是不利的。

当时世界经济发展比较稳定，通货膨胀比较低，黄金价格走低，比较有代表性的表现就是90年代后期和本世纪初，各国中央银行纷纷抛售黄金。

阿根廷、瑞士银行、荷兰、比利时等欧洲国家均大量抛售黄金。

有的国家把所有的黄金储备都抛掉了。

英国基本上抛售的黄金是在黄金最低点抛售的，当时黄金国际储备地位受到市场的挑战或者怀疑。

而现在这种各国经济发展不均衡状态是有利于黄金的，不均衡意味着不确定性和投资风险的提高，会有资金流入到市场上。

最近黄金价格走势也很好地论证了这一点，新兴市场国家，随着经济的发展，有巨额的外汇储备，他们是潜在的黄金买家。

比如俄罗斯和中国，任何国家调整外汇储备结构，增加黄金储备都会对黄金产生巨大的影响。

（三）高涨的商品价格有利于金价高涨的商品价格是有利于黄金的，商品之间有传统的相关性。

尽管黄金的市场常常比较强，随着石油的上涨，最近黄金也有所上涨，石油下跌的话，黄金也跟着在下跌。

商品价格上涨也加剧了通货膨胀的压力；通货膨胀高的时候购买黄金的人多，黄金价格也高。

（四）美元汇率有利于金价美元汇率的疲软对黄金价格也是有利的。

美元的疲软使得持本地货币的消费者和投资者购买黄金时价格下降，美元对金价的影响力超过传统供需基本面的作用，美元长期走势疲软的预期对金价构成支持。

尽管现在有这么多有利于黄金价格的因素，下面要讲的还是要警惕黄金价格会突然的下跌。

原因是有以下几个原因，第一、没有一种资产的价格会永远地上涨不停歇，总会有一个时点，一旦到达其最高价就不会再上涨。

但是，时点从什么时候产生呢？我将着重举两个菲利普·克莱普维亚克举的例子来说明这一点，一是生产商的保值和反保值行为，二是基金的行为。

我们可以从图3：金价和投资需求的关系看到，从投资需求来看，基本上，这几年价值在涨，投资需求在涨。

90年代末，价格在跌，投资需求也下降。

投资需求是追涨杀跌的操作方式。

图4代表的是一个生产商的保值和反保值的行为。

这条线往下的部分，是生产商保值的行为。

保值的行为，出现在供求的卖方，当价格下跌的时候，黄金生产商在抛售黄金。

黄金上涨的时候，生产商出现在买方，生产商的交易行为也是追涨杀跌的行为。

现在几乎所有的生产商，都说现在自己不再做保值了。

但出于各种各样的压力，包括股东的压力，在未来近期生产商会不会重新回到市场上进行套期保值呢？我觉得答案是肯定的，生产商一定会回来做套期保值，拿到一个锁定利润。

全球黄金生产总成本在500美金上下，现在的销售价格使黄金生产商可以获得巨额的利润。

还有一个跟黄金市场的特点有关系，黄金市场是远期升水的市场。

在现在的水平，锁定未来的销售价格。

锁定的在未来的销售价格还要高于现在的价格，黄金市场的衍生品非常发达，黄金市场远期最长可以做到10-15年，如果拿2%的平均升水来讲，15年远期，如果现货1千块钱，远期可能做到1200、1300甚至更高，生产商可以把未来的销售价格锁定在远远高于现货。

基于这个来看，生产商一定回过来继续套期保值。

生产商的套期保值会有一个使黄金价格下跌的推理。

刚刚分析可以知道，生产商和投资者都有着追涨杀跌的行为。

当生产商开始做套期保值的时候，他对黄金下跌产生一个推力；在美元见底的情况下，黄金价格会先于美元的反弹快速下跌。