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我国利率期限结构对宏观经济预测能力实证研究摘要：利率期限结构表达的是利率和期限之间的一个函数关系，它在金融分析的理论及实证研究中均起到非常重要的作用。
利率期限结构蕴含着丰富的经济信息，能够对一些重要的宏观经济变量进行预测。
随着中国市场经济的深化和利率市场化的推进，研究利率期限结构对宏观经济预测能力有十分重要的意义。
关键词：利率期限结构；利率；经济增长中图分类号：o121.2 文献标识码：a 文章编号：1001-828x（2013）06-00-01利率问题是金融市场基础和核心，利率几乎与所有的金融现象都有一定的联系。
利率期限结构，反映了相同风险水平下，即期利率与到期期限之间的关系，它包含了未来经济的信息，通过对这些信息进行分析和估计，可以得到未来的利率水平的理性预测和宏观经济变量与利率期限结构之间的关系，判断未来经济的整体状况。
近年来，随着我国利率市场化进程的稳步推进，研究我国国债利率期限结构对推进我国利率市场化有重要意义。
一、利率期限结构对宏观经济预测能力的理论基础对利率期限结构能够预测经济增长这个问题主要是从利率期限结构的斜率来进行解释，大致有如下两种：第一种解释是通过人们的预期来完成的，短期利率的变动会影响人们的预期，人们预期的变动则会引起长期利率的变动，长期利率对国民经济的消费、投资等宏观变量具有重要而且直接的影响，进而作用于经济增长。
因此可以通过利率期限结构预测未来经济增长的变动趋势。
第二种解释则是认为利率期限结构反映的是预期未来货币政策的信息。
这种观点认为，短期内，价格存在刚性，而未来长期的价格是可变的，如果人们预期未来货币政策宽松，将会有如下的理论表现：预期未来货币政策宽松→未来实际利率水平下降→未来投资增加→未来产出增加；预期未来货币政策宽松→未来实际利率水平下降→预期未来通胀升水水平超过实际利率下降水平→长期名义利率水平上升→收益率曲线斜率加大→长短期利差加大，这样长短期利差与未来产出水平呈现正相关关系。
CHINA MANAGEMENT INFORMATIONIZATION/［收稿日期］2020-11-12我国货币政策和股市的相互影响研究———基于VAR 模型的实证分析孙暖(云南师范大学经济与管理学院,昆明650091)［摘要］货币政策是我国央行调控宏观经济的手段,投资者需紧跟国家的政策方向,货币政策的变化会对股市造成一定的影响,同时股票市场的波动会反向影响货币政策的实施渠道和实施效果,文章采用VAR 模型对2006-2020年的上证综指、银行间同业拆借利率、货币供应量M1、M2的月度数据进行实证分析来检验理论结果,并提出合理建议,旨在对投资者和货币政策制定者有一定的参考意义。
［关键词］股票市场;货币政策;VAR 模型doi:10.3969/j.issn.1673-0194.2021.09.072［中图分类号］F822.0［文献标识码］A ［文章编号］1673-0194(2021)09-0169-03引言货币政策实行在实体经济的前面,给实体经济的走势确定一个指向,股市作为经济的晴雨表,俗话说股市无风三尺浪,央行做出的任何政策都会被市场吸收进而影响股市的走势,股票市场价格的波动也会反向影响实体经济,从而影响货币政策的实施效果。
这个选题对于国家政策的实施、个人投资者的投资方向、企业的投资决策有一定的参考意义。
我国货币政策对股市的影响已经有很多的学者进行了研究,本文是站在前人的肩膀上对这个问题进行深入分析。
本文通过实证分析,研究货币政策对股市价格波动的正向影响,同时研究股市价格波动对货币政策的反向影响。
1文献综述关于股票市场与货币政策的研究长期以来备受关注,股票市场的价格波动与货币政策的相互影响是国内外各大金融机构、经济学者、投资者研究的重要问题,并产生了大量的相关文献和研究成果。
张欢构建TVP-SV-VAR 模型研究我国货币政策对股市的影响,研究发现,货币供应量对股市的影响比利率对股市的影响更为显著。
利率期限结构理论实证检验与期限风险溢价研究一、本文概述本文旨在深入探讨利率期限结构理论，并对其进行实证检验。
文章还关注期限风险溢价的研究，以期为金融市场的风险管理和投资决策提供理论支持和实践指导。
本文将对利率期限结构理论进行梳理和评述，包括预期理论、市场分割理论、流动性偏好理论等。
通过对这些理论的介绍和分析，有助于我们更好地理解利率期限结构的形成机制和影响因素。
文章将运用实证分析方法，对中国金融市场的利率期限结构进行检验。
通过收集相关的金融市场数据，运用统计模型和技术手段，分析我国利率期限结构的特征及其动态变化，揭示我国金融市场的运行规律和风险状况。
本文还将对期限风险溢价进行研究。
期限风险溢价是指投资者为了补偿因期限延长而增加的风险所要求的额外收益。
通过对期限风险溢价的研究，有助于我们更准确地评估投资风险和收益，为投资者提供科学的投资决策依据。
本文旨在通过对利率期限结构理论的实证检验和期限风险溢价的研究，为我国金融市场的健康发展和投资者的风险管理提供理论支持和实践指导。
本文的研究成果也将为金融领域的学术研究提供有益的参考和借鉴。
二、利率期限结构理论框架利率期限结构，描述了在不同时间点上无息债券的到期收益率与到期期限之间的关系。
这一结构的核心在于理解为何长期债券的收益率通常高于短期债券，即使它们都是由同一发行者发行，且风险相同。
在探讨这个问题时，我们必须参考多种理论框架，这些框架试图解释利率期限结构的形状及其变动。
预期理论：该理论认为，长期债券的收益率等于在债券期限内预期的一系列短期利率的平均值。
如果预期未来短期利率上升，那么长期债券的收益率就会相应提高，反之亦然。
预期理论提供了一个简单的框架，但忽略了可能存在的风险和流动性溢价。
市场分割理论：与市场分割理论相反，该理论认为长期和短期债券市场是相互独立的，各自有其独特的供需关系。
因此，长期债券的收益率并不完全取决于对未来短期利率的预期，而是由长期债券市场的供需条件决定。
目前学术界对汇率制度和宏观经济绩效的研究可以分为几类：改变汇率安排前后研究、各国比较研究和跨国计量分析。
它们都面临着实证研究中常见的问题，即没有令人完全满意的方法控制所有相关国家之间的差异和跨国跨时经济环境的变化，因此，分析结果并不具普遍性，有时甚至是互相矛盾的。
另外，目前汇率制度的分类标准也有两种：法定分类和事实分类。
前—种方法是根据国际货币基金组织公布的标准进行的，后者是基于金融市场和宏观经济实际变量推导出来的，所以史接近现实情况。
本文主要介绍了几种用来阐述汇率制度与通货膨胀、经济增长之间关系的实证分析模型。
一、Ghosh的实证分析模型Ghosh（1997）的实证分析模型采用了1960年—1990年140个国家的数据，他们把汇率制度分为九种，并根据各国的实际汇率运行区分官方公布汇率制和实际汇率制，同时，考虑到了通货膨胀和经济增长对汇率制度选择的影响。
（一）汇率制度和通货膨胀Ghosh用一个简单的货币需求模型来阐述不同汇率制度下通货膨胀的影响因素：其中m是广义货币需求，p代表消费价格指数，y表示实际产出，i是名义利率，v代表货币流通速度。
两边取对数和一阶差分，调整各项，便可以得到通货膨胀的一个表达式：由上式可以看出，不同汇率制度下通货膨胀的差异来源于不同的货币供给增长率、利率、实际GDP和货币流通速度。
在固定汇率制度下，货币政策的约束性较强，货币增长率较低，所以通货膨胀率可能要低一些。
同时，固定汇率制度也可以通过减少货币政策的不确定性提高货币需求量，部分表现为名义利率的下降（在完全可信的盯住制度下，国内利率将立即降到世界平均水平）。
在一定的货币供给量下，货币需求上升（只要β>0），就会降低通货膨胀。
当然，这种效应是短期的，一直持续到名义利率调整到新的均衡水平为止。
接着，Ghosh义对以上两个方程式进行了回归：首先，刚两个汇率制度虚变量（分别代表固定汇率制度Peg和中间汇率制度Int）对通货膨胀率进行回归，其他的解释变量还有年份虚变量、产出增长（△logy）、货币当局的决策（Turn）和开放度（Open）。
摘要：股票价格不仅仅受其内在价值的影响，还和宏观经济因素有密切的关系。
运用向量自回归方法，就宏观经济对股票价格的影响进行实证分析。
研究结果表明，股票价格指数的短期波动受通货膨胀率、利率、储蓄的短期变化的影响；但是中国股票市场的走势与实体经济发展也存在背离，工业增加值与货币供给量的变化对股票价格指数的影响较小。
关键词：宏观经济；股票价格；向量自回归一、引言股票市场是经济发展的产物，因而一国股票市场的发展与该国经济发展紧密相关。
一方面，投资对象要受到宏观经济形势的影响；另一方面，证券业本身也直接受到宏观经济因素的左右。
国家的财政状况、金融环境、汇率调整，都将影响股票价格的沉浮。
股票市场与经济状况紧密相联，经济衰退时，股票市场的行情必然随之疲软下跌；经济复苏繁荣时，股票价格也会呈现上升走势。
根据以往的经验，股票市场往往也是经济状况的“晴雨表”。
当出现较高的通货膨胀时，股票价格就会下挫，而财政支出增加时，股票价格就会上扬。
金融环境放松，市场资金充足，利率下降，存款准备金率下调，很多游资会从银行转入股票市场，股票价格往往会出现升势；国家抽紧银根，市场资金紧缺，利率上调，股票价格通常会下跌。
但是，这仅仅是从定性的角度来分析，到底宏观经济中各因素对股票市场的影响程度如何呢?就需要采用定量的方法来研究。
本文将从理论和实证两方面研究宏观经济对股票价格的影响。
二、宏观经济变量对股票价格影响的理论假定根据Chen等提出的“简单而又直观的金融理论”，一个国家的股票市场价格指数会受到来自经济增长、实际利率、通货膨胀率等宏观经济因素的影响。
综合相关理论和已有的实证研究证据，本文假定宏观经济变量对股票市场价格会有如下的影响。
(一)GDP的影响理论上说，GDP是反映一国经济整体实力的宏观指标。
它的下降表明经济不景气，大多数企业的经营盈利状况不佳，企业减少投资，降低成本，融资速度减慢，股票市场的供给曲线就会向左上方缓慢移动；同时，股票市场的需求方――股票投资者也由于经济的不景气而对未来收入的预期降低，从而减少支出和投资资金，使股票市场的需求曲线向左下方移动，两个曲线的下移将使股票价格下降。
一、名词解释1、国库制度：国库制度是指国家预算资金的保管、出纳及相关事项的组织管理与业务程序安排。
一般而言，国家根据其预算管理体制和金融体制，确立和实施相应的制度2、独立国库制：独立国库制是指国家特设经管国家财政预算的专门机构，负责办理国家财政预算收支的保管和出纳工作，目前世界上只有少数国家采用独立国库制。
3、代理国库制：代理国库制又称委托国库制，是指国家不单独设立经管国家财政预算的专门机构，而是委托银行（主要是中央银行）代理国库业务，接受委托的银行根据国家的法规条例，负责国库的组织建制、业务操作和管理监督。
4、货币政策：货币政策是指中央银行为实现一定的经济目标，运用各种工具调节和控制货币供给量，进而影响宏观经济的方针和措施总和5、最终目标：最终目标，一般也称货币政策目标，是指中央银行通过货币政策的操作在较长的一段时期内所要达到的最终宏观经济目标6、中介指标：中介指标介于最终目标和操作指标之间。
中央银行的货币政策不能对最终目标产生直接作用，因此，银行需要选定一些能够以一定的精度达到的变量作为观测指标，这些变量就称为中介指标7、操作指标：操作指标是指中央银行选定的能被货币政策工具直接作用又与中介指标联系紧密的金融变量，如准备金、基础货币或利率8、币值稳定：币值稳定就是设法使一般物价水平在短期内不发生显著的或急剧的波动，呈现基本的稳定状态9、失业率：失业率是指失业人数与愿意就业的劳动力之比。
10、充分就业：充分就业是指有劳动能力并且自愿参加工作的人，都能在比较合理的条件下随时找到合适工作的一种状态。
11、国际收支平衡：国际收支平衡是指一国在一定时期内对其他国家的全部货币收入和货币支出相抵后基本平衡，即略有顺差或略有逆差。
12、金融稳定：金融稳定是一个具有丰富内涵的、动态的概念，它反映的是一种金融运行的状态，体现了资源配置不断优化的要求，服务于金融发展的根本目标。
13、单一目标论：单一目标论分为两种观点。
短期利率与股票价格相关性的实证研究王辉亮 袁 雯 江西财金大学研究生院摘 要 本文分别选取银行间7天国债回购利率,股指期货标的--沪深300指数,运用多变量EGARC H 模型,对二者相关性进行实证分析,发现7天国债回购利率对沪深300股票指数没有显著影响,而沪深300指数波动对7天国债回购利率却存在一种非对称性关系。
为加强我国货币市场和资本市场的相互传导,提出相关建议。
关键词 7天国债回购利率 沪深300指数 多变量EGARCH 模型一、引言股权分置改革后的中国股票市场正在进入一个新的历史阶段,针对快速发展起来的中国股票市场,中国人民银行金融机构人民币存贷款基准利率的调整对中国股市的波动产生了巨大的影响。
因此,研究利率与股票价格间的相互关系,不仅有助于投资者把握利率与股票价格间的预测信息,进行有效的预测;更有助于政府运用恰当的利率政策来调节股票市场,达到稳定金融市场的目的。
国外有关利率与股票价格关系的研究,主要为:M e rton (1973)提出了股票收益率对利率的敏感性;R aham 和M u st afa (1995)发现大多数国家股票价格与利率之间不存在显著的G rang er 因果关系,但可能存在一个显著的长期协整关系;B ul ma sh 和Trivoli(1991)通过对美国股市的研究、Ram in 和Tiong (2000)对新加坡股市的研究、A lireza 和S trauss(2000)通过对欧洲股市的研究,他们都发现股票价格与长期利率负相关,而与短期利率正相关。
这些研究工作为进一步检验各种资产之间相互关系提供了实证基础。
近年来,国内许多学者针对中国股票市场进行相关研究。
罗健梅和刘煜(2002)发现银行间同业拆借利率与股票价格存在长期的负相关关系,而短期股票价格指数波动与其滞后3个月的波动情况密切相关。
王丹平和龚玉荣(2006)发现,短期内股市对存贷款利率调整具有一定的敏感性、滞后性,但从长期来看存贷款利率变动与股票指数存在显著的负相关关系。
郑振龙和张蕾(2007)发现我国的股票指数与短期利率的负相关关系逐渐增强。
国内学者研究的主要是上证综指、深圳成指和利率的相关关系,得出的结论大致相同,都认为股票价格与利率存在一种负相关关系。
二、样本的选取和模型的确立本文选用沪深300指数和银行间7天国债回购利率两个变量,运用多变量EGARCH 模型考察短期利率与股票价格之间的相互关系。
样本期间为2005年1月4日到2009年6月30日,样本数目共1088个数据。
收益率采用对数差分的计算形式,计算公式为:R t =log l ndex t -logl nd ex t-1,其中R t 代表t 日的收益率,l nd ex t 代表t 日的收盘价,数据来源于大智慧股票系统和中国货币网。
本文采用EGARCH 多变量模型分析短期利率与股票价格间相互关系。
模型具体如下:其中R T 是指数收益率,R I 利率,u t 是残差项,u t ~N (0, t 2), t 2是条件异方差,u I(T ),t -1/ I(T ),t -1为标准化随机扰动项。
三、模型分析1.基本统计分析。
表1 变量基本统计特征均值标准差偏度系数峰度系数JB Q (6)Q 2(6)R T 0.1072.121-0.3705.228249.70615.64685.778R I0.6580.4410.0192.209528.3915818.84741.6由表1可知,首先R T 序列存在右偏现象,而R I 序列呈左偏现象;其次从峰度系数上来看,两者都具有尖峰现象,并且R T 的尖峰现象更显著;再次JB 统计量也表明两个序列都不服从正态分布;最后Q (6)表明R T 序列不存在自相关现象,而R I 序列存在6阶自相关,但从Q 2(6)看,二者的自相关性极为显著。
以上结论说明沪深300指数和银行间7天国债回购利率的波动存在时变性和聚集性。
2.单位根检验。
表2 ADF 检验变量Z t 1%临界值5%临界值DZ t 1%临界值5%临界值logI ndex -1.00223-3.43622-2.86402-7.508722-3.43622-2.86402logI-1.46563-3.43626-2.86404-9.140562-3.43626-2.86404从表2可知,沪深300指数对数和银行间7天国债回购利率都接受存在单位根的原假设;但两者一阶差分序列拒绝存在单位根的原假设。
因此可以推断出两者都是I (1)过程。
3.协整检验。
由OLS 估计得出参差u t ,当滞后阶数为14阶时,AIC 值最小为-3.67276。
表3 ADF 检验变量Z t (水平值)1%临界值5%临界值u t-1.84986-3.96662-3.41400从检验结果看,u t 是非平稳序列,故不存在协整关系。
因此,在EGARC H 模型的均值方程中不加入误差修正项,即不用误差修正模型。
4.ARCH 效应检验。
表4 ARCH 检验R TR IF -statisticTR 2F -statis tic TR 2LM (3)10.48774*30.67586*18.87621*53.97390*LM (5)8.50165*41.10322*11.49883*54.84956*LM (7)8.29081*55.43378*8.20878*54.91353*LM (10)7.27014*68.71276*5.88339*56.30048*LM (14)5.92375*77.93332*4.37255*58.65601*注:在LM 检验中,*表示其在1%显著性水平下拒绝原假设。
由上表可知,R T 与R I 的ARCH 效应检验中LM (3)、LM (5)LM (7)、LM (10)和LM (14)统计量都显著拒绝没有ARC H 效应的原假设,表示422百科论坛收益率残差序列的ARC H 效应显著。
5.EGARCH 模型估计。
对EGARCH 模型的参数估计,本文采用极大似然估计法。
均值方程中的残差服从正态分布,其在t 时刻的对数似然函数为:l t =0.51n (2 )-0.51n( 2)-0.5u 2t2t(5)其中, 表示圆周率,l n 表示自然对数,u t 表示均值方程中的随机扰动项, 2表示u t 的条件方差。
表5 多变量GARCH 模型估计R I参数估计值参数估计值d T ,10.00044*d I ,11.93977*d T ,2-0.00031*d I ,2-0.99002*d T ,7-0.00033*d I ,4-0.14978***d T ,80.00071*d I ,60.25896*d T ,90.00035*d I ,7-0.15733*d T ,10-0.00032*d T ,13-0.00018** 3-0.00775 3-0.10248* 40.99005*40.93148*注:(1)根据AIC 准则,选取均值方程中利率和沪深300指数的滞后值p,其值为14;(2)*、**、***分别代表系数的显著性检验z 统计量在1%、5%、10%显著性水平下显著;从表5可以看出,只有沪深300指数收益率滞后14期的影响和银行间7天国债回购利率滞后11期的影响是显著的。
并且银行间7天国债回购利率不仅受到其滞后1、2、4、6、7期的显著影响,同时沪深300指数收益率滞后1、2、7、8、9、10、13期对其的显著影响,但是其各滞后期的系数有正有负,说明沪深300指数收益率对银行间7天国债回购利率存在不确定性,可能是一种周期性关系。
此外方差方程 4、 4分别为0.99005、0.93148,其在1%的显著性水平下是显著的,其系数都小于1,说明它们的条件方差是有穷的。
不显著的 3表明利率市场的利好利空消息不会影响股票市场的收益率,也说明风险的不对称性在股票市场可能不存在。
而显著的 3,表明股票市场的利好利空消息的波动性会显著地影响利率市场,说明风险不对称性在利率市场上存在。
另外 3的值小于0,说明股票市场的波动对利率市场的波动起着负向的传递效果。
四、结论与政策建议通过实证分析,我们可以得出以下结论:1.7天国债回购利率不仅会受到其滞后期的显著性影响,而且会受到沪深300指数收益率滞后期的显著性影响。
但是7天国债回购利率的波动对沪深300指数没有显著的相关关系。
2.沪深300指数收益率不会受到其滞后期和短期利率的影响。
并且沪深300指数的波动对7天国债回购利率有着一种负相关关系,存在一种非对称关系。
从以上结论中,我们可以知道资本市场价格变动会影响货币市场价格变动,但货币市场价格变动对资本市场的变动影响不大。
其原因有:首先,我国货币市场和资本市场还是不够完善,两个市场仍然处于分割的状态,货币市场利率缺乏弹性,灵敏度较低,未能准确反映市场资金的供求状况,也未能形成合理有效的利率结构,从而影响货币市场对股资本市场的传导作用。
其次,在分割的金融市场中,货币政策行为会导致居民资产选择行为受到制度约束,很难灵活地应对金融产品的成本与收入变化。
针对上述结论和原因,提出以下建议:第一、发展货币市场和资本市场。
首先,必须健全货币市场体系。
对货币市场要从总体上设计、引导和规范运作,加快各子市场间的整合,进一步深化货币市场的融资功能和政策功能。
其次,必须进一步发展资本市场。
要规范股票市场交易行为,形成股票市场有效的价格发现机制,发挥股票市场直接融资的作用。
另外,推出股指期货,完善股票市场的做空机制,提高股票市场效率,提高资本市场对货币市场的传导效应。
再者,必须逐步增加两市场共同的参与者。
扩大投资主体的连通程度,放宽资本市场投资者进入货币市场的条件,允许更多投资者进入债券市场。
第二、建立货币市场与资本市场之间资金合理流通的渠道。
逐步取消货币市场与资本市场之间资金流动的障碍,畅通两个市场的资金流动。
只有增强利率对金融资产价格的传导效应,才能真正发挥货币市场基础性作用。
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