第５期（总第３５４期）２０１３年５月财经问题研究ＲｅｓｅａｒｃｈＯｎＦｉｎａｎｃｉａｌａｎｄＥｃｏｎｏｍｉｃＩｓｓｕｅｓＮｕｍｂｅｒ５（ＧｅｎｅｒａｌＳｅｆｉＭＮｏ．３５４）Ｍａｙ，２０１３多元化与归核化战略转换及其价值效应孙戈兵１’２，胡培１（１．西南交通大学经济管理学院，四川成都６１００３１；２．新疆大学经济管理学院，新疆乌鲁木齐８３００４６）摘要：多元化和归核化是公司成长过程中相互转换的动态过程，本文将其置于同一框架内分析相互转换的影响因素及价值效应。
运用多项Ｌｏｇｉｔ模型进行实证检验表明，多元化和归核化与公司特质和外部环境显著相关，产业利润率与多元化负相关，产业竞争性与归核化正相关。
使用工具变量法控制多元化与归核化转换引起的联立性偏差后，笔者没有发现多元化折价和归核化溢价。
关键词：多元化；归核化；战略转换；价值效应中图分类号：Ｆ２７０．７文献标识码：Ａ文章编号：１０００．１７６Ｘ（２０１３）０５－００１６－０８一、引言及文献综述在动态不确定性的竞争环境下，任何战略不可能是一成不变的。
给定企业在不同时期呈现出多元化与归核化交替出现的循环转换状况，战略管理领域的学者和企业家对多元化战略的探索已经从“静态竞争观”向“动态竞争观”转化。
当前多数文献分别研究多元化或归核化的价值效应，将两者割裂或孤立起来进行研究，尽管少数学者开始研究多元化动态性，但仍然没有对两者之间的交替作用进行实证检验。
多数研究认为多元化经营损害公司价值…而归核化经营创造价值嵋Ｊ，这似乎意味着公司应该选择归核化而不是多元化，然而，为什么每年多元化经营成功的企业几乎与专业化的企业一样为数众多？那么，考虑多元化与归核化两者间的转换后，还意味着多元化折价而归核化盈利吗？究竟是哪些因素影响多元化和归核化选择呢？这些问题值得我们进一步深入研究和探讨。
本文研究有以下几个特点：（１）扬弃了把多元化与归核化战略割裂或孤立研究的思路，将两者纳入统一的研究体系，应用多项选择模型进一步研究影响多元化和归核化决策的因素。
（２）为了考察多元化和归核化动态转化过程，本文构建了反映这些相互转化现象的哑变量。
（３）为了控制多元化与归核化相互作用产生的联立性偏差，应用工具变量法，进～步考察多元化和归核化的价值效应。
实证检验表明，多元化与归核化本身既不折价也不溢价，是公司常态化的经营战略。
多元化、归核化和公司价值之间的关系一直是国内外战略管理和金融领域研究和争论的焦点，相关理论和实证检验的文献可谓是汗牛充栋，如Ｈｙｌａｎｄ和Ｄｉｈｚ【３１对产生多元化动机的一般特质进行了研究分析，也有学者认为相对低的多元化价值是由于无效的内部资本市场造成的Ｈ１，或者是由于更高的代理成本造成【５Ｊ。
Ｍａｋｓｉｍｏｖｉｃ和Ｐｈｉｌｌｉｐｓ使用在一个产业内公司之间竞争优势的均衡分布解释多元化折价ＭＪ。
多元化与公司价值之间实证检验结论一般分为三收稿日期：２０１３－０３－１５基金项目：教育部人文社会科学基金项目“基于粗糙集理论的动态多属性决策方法研究”（１１ＷＪＣ６３０１２７）作者简介：孙戈兵（１９７０一），男，新疆奎屯人，博士研究生，副教授，主要从事企业理论与应用和战略管理等方面的研究。
Ｅ．ｍａｉｌ：ｓｇｂ６９＠１６３．ｃｏｒｎ多元化与归核化战略转换及其价值效应１７种：多元化折价、多元化溢价和多元化中性，多数学者认为归核化改善公司价值，提升竞争力，有关这方面的理论和实证检验详见相关文献。
本文研究侧重于对多元化折价的反思，目前主要从以下几个方面展开：（１）多元化折价源于样本选择和检测误差。
Ｗｈｉｔｅｄ认为托宾Ｑ值存在严重的检测误差，投资和托宾Ｑ的回归将导致错误的内部资本市场无效的结论一』。
（２）Ｍａｎｓｉ和Ｒｅｅｂ认为没有多元化价值损失，仅仅是从投资者向债券持有者的价值转移【８Ｊ。
（３）Ｂｉｌｌｅｔｔ和Ｍａｕｅｒ认为公司价值取决于内部市场的特定成分，而不是依赖于整个市场的价值一Ｊ。
（４）强调多元化与公司决策的影响要素之间的内生性原因。
Ｃａｍｐａ和Ｋｅｄｉａ通过同时估计影响多元化决策的公司和产业特性要素的概论模型和包含多元化选择概率的预测价值作为解释变量的价值方程，控制多元化决策的内生性问题¨０ｉ，Ｖｉｌｌａｌｏｎｇａ通过匹配同样规模和同一产业的多元化与专业化公司，利用倾向得分法控制内生性问题，发现多元化折价减少甚至消逝了…Ｊ。
可以看出，上述大多数文献集中于多元化与专业化之间的价值差异比较研究，而事实上多元化仅仅是公司追逐创造市场价值的众多战略中的一个，是几个战略中一个备选战略。
在任何时间点公司面临三种选择：多元化、归核化或保持不变。
在考察价值效应时不应该把三者分开进行研究，应该把三者联系起来进行考察。
Ｆｌｕｃｋ和Ｌｙｎｃｈ建立理论框架验证多元化、归核化与公司价值最大化目标一致，验证多元化与归核化是内生的，两个战略没有一个可以单向实现公司价值最大化¨２｜。
Ｍａｔｓｕｓａｋａ和Ｎａｎｄａ提出在内部资本市场条件下多元化与归核化对公司价值都是有益的，模型推出两者是否提升公司价值依赖于公司条件【１３３。
Ｍａｔｓｕｓａｋａ认为多元化是更好匹配子公司的“搜寻过程”，即使一般专业化更理想，多元化也是有价值的ｌｔ４１。
Ｋａｐｌａｎ和Ｗｅｉｓｂａｃｈ进一步证明，许多最近并购的公司后来又被剥离了，不一定总是由于过去错误的并购行为。
两者都会创造价值，这取决于公司特质和采取行动的时机¨引。
程勇和黄建华通过建立多元化与归核化动态过程模型，验证最优多元化水平是由企业的核心资源和外部环境决定的，企业不能脱离核心资源进行多元化。
然后进一步提出由于决策者的有限理性和环境的模糊性和不确定性，企业会不断进行多元化或归核化的战略调整¨６｜。
杨林和陈传明通过构建企业核心能力与业务活动的动态匹配模型，提出多元化战略调整目标是实现企业价值最大化，分析了多元化发展战略的调整机制和路径［１７Ｊ。
薛有志等利用沪市制造业上市公司２００２－－２００４年的数据，提出多元化战略与公司治理之间存在着互动关系，并验证了两者之间是协同演进、共同发展的¨８｜。
综上所述，Ｖｉｌｌａｌｏｎｇａ，Ｃａｍｐａ和Ｋｅｄｉａ验证了多元化决策与公司绩效的内生性，而Ｃｏｌａｋ和Ｗｈｉｔｅｄ验证了归核化决策与公司绩效的内生性¨９ｌ，由此，多元化与归核化决策对公司绩效都有内生性，而目前国内外同时考察两者内生性的问题、尤其从战略转换角度研究多元化战略业务调整的文献十分鲜见。
本文将多元化、归核化和公司绩效置于同一个研究框架内，运用多项选择模型研究多元化和归核化之间动态转换的影响因素，运用工具变量法考察两者与公司价值之间的联立性偏差对公司价值的影响，进一步丰富动态战略的研究文献，并从新的角度验证了多元化和归核化的价值效应。
二、模型构建与估计方法（一）研究方法本研究使用的方法源于观测到公司实施的所有多元化、归核化与相应的价值效应之间是彼此关联的，因此，提出应该在一个统一的框架内进行研究多元化和归核化的动态性。
以前的研究文献使用两类样本（多元化与专业化，或者归核化与专业化）判断影响多元化决策的因素，或估计源于这个决策的公司价值的变化。
然而，这种方法存在两个问题：（１）以前在研究多元化折扣时从样本中删除了归核化公司样本观测值，实际上等于他们基于内生性变量选择公司样本，这使样本偏向于多元化公司观测值，由于偶然截断的真实分布将引起有偏参数估计，当估计整体样本特性发生偶然截断时得出的是子样本特性。
由于研究中包括多元化、归核化和没有行动以及多业务与单一业务所有样本观测值，本文研究的样本没有样本选择偏差。
（２）国内外有学者研究发现了多元化显著性影响公司价值，文献研究中没有包括解释归核化变量，这意味着他们隐含假设是归核化对公司价值没有任何影响，很难相信多元化对公司存在显著性影响而归核化没有影响。
要么两者任何一个都对公司价值有直接影１８财经问题研究２０１３年第５期总第３５４期响，要么两者对每个公司价值都有间接影响，如果多元化和归核化对公司价值有影响，而考察时没有包括这些决策的哑变量将会产生遗漏重要变量问题。
因此，我们在同一个框架内分析公司价值效应，使用多重解释变量进行估计回归方程，将使我们的研究包含更多信息，对价值影响的研究结论更加接近实际。
（二）多元化、归核化和价值效应任何时候公司改变多元化水平都将面临着三种选择：增加业务、消减业务或维持原状。
因此，任何时点可以观察到公司进行的选择，一定存在可以辨认的要素使得公司实施这个决策而不是其他两个。
为了准确估计给定重构决策的后果及其产生的价值效应，有必要区分在某个时点的决策以及这个时点之后的公司决策，解决这个目标的办法就是创造哑变量和三重选择变量。
表１显示了当公司从２００１—２０１０年业务数目每年变化时相应多元化、归核化和保持不变的变量和变化过程。
Ｙｅ表示年度，Ｎｓ表示公司业务数目，Ｄｃｈ和Ｒｃｈ是哑变量，反映公司业务在给定年度是增加、减少还是不变。
如果公司业务数在考察年度增加（减少），Ｄｃｈ（Ｒｃｈ）是ｌ；如果没有变化都为０。
尽管两个哑变量完全描述了公司在既定年度决策，然而，多项选择（Ｌｏｇｉｔ）估计却无法使用。
为此，设计一个新变量Ｙ，当公司增加业务时赋予价值１，当公司减少业务时赋予价值２，公司业务没有变化时赋予价值３。
表ｌ中的ＤＳＴ和ＲＳＴ变量描述了公司当前多元化和归核化状态，如果公司多元化业务数目大于１（等于１），ＤＳＴ赋予价值１（０）；若公司多元化业务数目相对于上一期减少或后续每期保持不变（增加或后续每期保持不变），ＲＳＴ赋予价值１（０）。
这样，在我们的回归模型中这些变量可以反映多元化或归核化的动态转换过程。
只要公司保持多元化经营，多元化影响将一直持续下去，即使公司改变其业务项目数。
只要公司有多项业务，多元化影响就存在。
同样，只要公司业务数目比上期减少，归核化公司就受到其决策影响。
多元化公司不必变为专业化公司才是Ｒｃｈ状态，只要其业务数目比过去最多业务数目更少，那么，他将受益于归核化状态。
尽管它始终没有降低业务数目到１，还是认识到像以前那样多的业务经营将会没有效率。
因此，变量Ｒｃｈ描述的是公司“过去的经验”，将反映归核化对公司价值的影响。
表１多元化转换、状态和选择的变量正ＮｓＤｃｈＲｃｈＤＳＴＲＳＴＹ２００ｌｌＯ０００３２００２３１Ｏ１０ｌ２００３５ｌＯ１Ｏ１２００４３０１１１２２００５３００１１３２００６６１Ｏ１０ｌ２００７３０ｌｌ１２２００８１０ｌ０ｌ２２００９２ｌ０１０１２０１０ｌ０００１２（三）多项选择模型为了检验影响多元化和归核化决策的因素，我们使用多项选择（Ｌｏｇｉｔ）模型。
它允许单个公司有多项选择和允许每一组公司有不同的公司特质。
