我国上市公司股利政策探讨

第２３卷第６期　

２０１０年１２月　江西金融职工大学学报　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｊｉａｎｇｘｉ　Ｆｉｎａｎｃｅ　Ｃｏｌｌｅｇｅ　Ｖｏ１．２３　Ｎｏ．６　Ｄｅｃ．２０１０　

我国上市公司股利政策探讨　

赵立文　

（浙江财经学院金融学院，浙江杭州３１００１８）　

摘要：股利政策是关于股份公司是否发放股利，发放多少以及何时发放股利等方面的政策，是现代公司财务活　

动的核心之一。一方面，它反映了公司内部融资的程度，影响着企业的投资活动，筹资活动，也影响着股东的利益；　

另一方面，恰当的股利政策能建立起企业的良好形象，使投资者对公司的前景充满信心，从而为公司创造了一个优　

越的融资环境，也促进了我国资本市场的健康发展。　

关键词：上市公司；股利政策　

中图分类号：Ｆ２７５　文献标识码：Ａ　文章编号：１６７２—５５５７（２０１０）０６—００５３—０２　

一　股利政策理论　

（一）股利无关论　

股利无关论认为股利的分配对公司价值没有影响，投资　

者并不会关心公司股利的分配。既然投资者不关心股利的　

分配，那么公司的市场价值就完全由其投资政策及其获利能　

力所决定，公司的净利润在股利和留存收益中如何分配不会　

影响公司的价值。　

（－－）税差理论　在ＭＭ的股利无关理论中假设不存在税收，但在实际情　

况中，现金股利税和资本利得税不仅是存在的，而且还有差　

异，税差理论认为，如果不考虑股票交易成本，分配的股利比　

率越高，股东的股利收益税负会明显高于资本利得的税负，　

企业应采取低股利的分配政策。　

（三）客户效应理论　

客户效应理论是对税差理论的进一步扩展，研究处于不　

同税收等级的投资者对股利分配态度的差异。收入高的投　

资者因其处于较高的税收等级偏好低股利政策，希望少分现　

金股利或者不分现金股利。而收入低的投资者以及享有税　

收优惠的养老金投资者侧偏好于较高的股利政策，希望获得　

较高且稳定的现金股利。　

（四）“一鸟在手”理论　

该理论认为资本利得好像林中之鸟，看上去很多，但却　

不一定抓的到。而现金股利则是股东在手之鸟，可以很好的　

把握。股东在对待股利分配政策态度上表现出来的这种宁　

可现在取得确定数量的股利收益，也不愿意将同等的资金放　

在未来不确定性的投资上。　

（五）代理理论　

企业中的股东、债权人、经理人员等诸多利益相关者的　

目标　非完全一致，在追求自身利益最大化的过程中有可能　

会以牺牲另一方的利益为代价，这种利益冲突关系反映在公　

司股利分配决策过程中表现为不同形式的代理成本。　

二、我国上市公司股利政策现状及其存在的问题　

（一）上市公司股利分配水平较低　最近几年来由于再融资政策的约束，在一定程度促进了　

发放现金股利的上市公司数量的增加，但我国上市公司现金　

股利发放水平仍然较低，不分配的上市公司占到比重仍然较　

大，根据代理理论的分析视角，债权人为保护自身利益，希望　

公司采取低股利支付率，通过多留存少分配的股利政策以保　

证公司有足够多的现金以防发生债务支付困难。经理人员　

为了追求自身的利益，也倾向于采取少分配多留存，大股东　

们为了防止自己的控制权被稀释，也奉行低股利政策。这些　

因素都造成了我国上市公司股利水平一直偏低。在分配股　

利的上市公司中，平均股利支付率不到４０％，与国际市场上　

５０％的现金股利支付率还存在一定的差距，一直较低的股利　

支付率使得投资者对通过股利获得收益失去了信心，他们将　

更多的注意力集中在股价的波动上，助长了股市的投机行　

为，加剧了证券市场的动荡。　

（二）上市公司的股利政策缺乏稳定性和连续性　

纵观西方发达国家的证券市场，几乎所有的公司都采用　

较为稳定的股利支付政策，股利支付率不受公司利润的影　

响，就算是公司面临亏损，公司的管理层仍然会支付稳定的　

股利，让投资者觉得公司的亏损只是暂时的，不久后一定会　

扭亏为盈。而我国上市公司的股利政策变化较大，没有一个　

固定的目标股利支付率，股利支付率时高时低，盲目迎合市　

场需求，短视行为严重，而且分配方式经常会发生改变，缺乏　

政策的连续性，给投资者以不稳定的感觉，使得投资者无法　

合理预测公司未来的股利政策和股价变化。由于受到上市　

公司的经营状况的限制，很多上市公司的连续分配能力差。　

（三）上市公司的股权结构不合理　

我国上市公司的股权结构极不合理，国有股和法人股占　

据了股本的绝大多数，虽然在股权分置改革后可以在市场上　

流通了，但还存在一个限售期的问题，在相当长的一段时间　

内，它们不能在二级市场中自由转让，只能通过协议的方式　

进行转让，这样就无法以公开的市价为基础。股权结构的不　

合理造成了大小股东在股利政策上的冲突，根据税差理论和　

客户效应理论，大股东们处在边际税率较高的层级，所以他　

作者简介：赵立文（１９８６一），男，浙江宁波人，浙江财经学院金融学院硕士研究生，研究方向：资本市场运营．

　江西金融职工大学学报　２０１０正　

们倾向于低股利的支付政策，期望将更多的现金留在企业，　

小股东们就像“一鸟在手”股利理论描述的那样，希望更多地　

得到实实在在的股利。而作为国有股的持股者即政府，既是　

公司的最大股东，又是市场的监管者，使得小股东没有了话　

语权，大股东可以无偿占有小股东的资金，也不用担心不发　

股利导致股价下跌而稀释了公司的控制权。　

（四）税收政策对股利的影响　

根据我国目前的税收政策，对个人投资者从上市公司取　

得的现金股利按５０％计入应纳税所得额，再按２０％的税率　

计征个人所得税。而对于上市公司而言，其公司利润已经缴　

纳了２５％的企业所得税，个人投资者收到的现金股利其实已　

经交了税，这就对现金股利产生了重复征税，使得现金股利　

上的税负大大增加。相反我国税收政策规定对于由于股价　

上涨的资本利得是零税率。这也在另外一个方面诠释了上　

市公司普遍采用低股利政策的原因，特别是对于高收入或者　

处于较高级税率的投资者来说，它们更偏好于少分股利甚至　

于不分股利。这些都使得投资者更关注股票的价差，从而在　

一定程度上造成了证券市场的不稳定。　

三、完善我国上市公司股利分配政策的建议　

（一）促进上市公司股权结构多元化，完善公司治理结构　

股票市场是社会资源合理配置和有效配置的重要场所，　

合理的股权结构是保证资本市场健康发展的必要条件。目　

前我国上市公司的股权过于集中，阻碍了资金的有效流动和　

资源配置，大多数股权掌握在少数股东手中，使大多数公司　

形成了假民主的股利政策。现阶段我们应该加快股权分置　

改革的步伐，使国有股，法人股等非流通股尽快流通起来，做　

到同股同权，同股同利，让大股东利益和中小股东利益趋于　

一致，形成公司治理的共同利益基础。强化管理者的责任　

观，要以企业价值最大化和股东财富最大化为出发点，而不　

能以个人利益或者某一小集团的利益为目标。健全独立董　

事制度，确保独立董事能真正地监控企业的经营活动和财务　

活动。　

（二）引导上市公司根据自身所处的发展阶段选择适当　

的股利政策　

处于初创期的公司经营风险较高，新产品是否有销路，　

是否能被顾客所接受还都是一个未知数，在这个阶段公司的　

利润较少，公司把注意力都集中在市场的开发和新产品的研　

发中，并不会给公司带来较多的现金流，此时可以选择不支　

付股利，因为此时的投资者都是风险投资者，它们既然决定　

投资于一个刚刚发展的新公司，就可以接受现在的较低股利　

或者零股利政策，这个阶段投资者期望得到的高回报将以资　

本利得的形式分配给投资者。　

成功渡过了初创期的公司，进入了成长期，新产品和服　

务成功地进去市场，销量也开始大幅度地增长，公司的战略　

目标是争取最大的市场份额，并坚持到成熟期的到来。如果　

以较小的市场份额进入成熟期，则在开拓市场方面的投资很　

难收回。成长期中，公司的经营风险有所下降，企业大力开　

发市场需要不断的投资来配合目益扩大的经营活动，因此，　

公司这个阶段产生的现金流需要再投资于公司的经营活动　

中，股利分配率维持在一个较低水平，此阶段可以选择剩余　

股利政策。　

成熟期的开始意味着虽然市场巨大，但是已经基本饱　

和，新客户逐步减少，主要靠老客户的重复购买支撑，公司的　产品已经没有先前的竞争优势，市场上出现了更多的替代　

品，并引发了价格竞争。成熟期的经营风险进一步降低，达　

到中等水平，因为初创期和成长期的高风险因素已经消失，　

增长率也比前两个阶段显著下降，销售额，市场占有率及盈　

利水平都比较稳定，现金流量也变得比较容易预测。较低的　

增长前景主要体现在较低的市盈率上，因此股价下跌。每股　

收益应当较高并且有所增加，以降低市盈率的倍数。最终的　

结果应该是更稳定的股价，这时候和早期通过资本利得给投　

资者期望的回报不同，更多的投资回报来自于发放的股利。　

此时公司可以选择分配率较高的稳定股利政策，以树立公司　

的良好形象，增强投资者的信心。成熟期产生的巨额正的现　

金流不可能一直持续，产品的需求将最终逐步消失，需求的　

减少导致现金流逐步下降，公司的前景堪忧，公司可能无法　

承担之前的高股利支付率。在衰退阶段，公可以选择剩余　

股利政策。　

（三）提高投资者素质，积极推进税制改革　

投资者应该树立良好的投资观，以价值为导向，不可盲　

目地跟风投机，避免短视行为的出现，有利于资本市场的稳　

定发展。此外，全面推进税制改革，可以适时地对资本利得　

征税，从而在一定程度上抑制了投机行为的滋生。同时加快　

股利税的改革，消除对现金股利双重征税的不合理现象。　

（四）完善相关政策法规，规定股利支付最低标准　

建立健全有关股利支付的法律法规，可以为投资者提供　

一个良好的投资环境，同时也为上市公司提供了一个良好的　

融资环境。很多国家都在立法上对股利政策做出了严格规　

定，我国也可以在法律上明确规定，上市公司税后利润累积　

到一定程度，就必须派发现金股利，这样就有效避免了公司　

不分配股利现象的发生。证监会应当要求那些不分配股利　

或者有条件但却不分配现金股利的公司在年报中说明原因，　

并披露留存收益的投资方向，这样既规范了上市公司的投资　

行为，也保护了小股东们的利益。　

参考文献：　

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国经济导刊，２０１０（１０），　

［２］李玲．我国上市公司股利政策现状及建议［Ｊ］．现代商贸　

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［８］丁朝霞；黄亮．西方公司股利政策理论研究综述［Ｊ］．财会　

通讯．２０１０（９）．　

［９］吕东．论我国上市公司股利政策之抉择［Ｊ］．财会研究．　

２０１０（６）．　

（责任编辑：张秋虹）