行为金融理论文献综述

行为金融理论文献综述

行为金融理论文献综述

相对于现代金融理论，行为金融学的发展历史并不很长。从20世纪90年代，学术界开始形成了研究行为金融的热潮，大量的学者投身于行为金融方面的研究。

行为金融定义的讨论

行为金融作为一个新兴的研究领城，虽然己经有了20多年的发展历史，但

至今还没有一个为学术界所公认的严格定义。Thaler(1993)认为行为金融就是“思路开放式金融研究”(open-minded 'finance)，只要是对现实世界关注，考虑经济系统中的人有可能不是完全理性的，就可以认为是研究行为金融。Lintner(1998)把行为金融学研究定义为“研先人类如何解释以及根据信息、做出决策”。Olsen(1998)声称“行为金融学并不是试图去定义‘理性’的行为或者把决策打上偏差或错误的标记；行为金融学是寻求理解并预测进行市场心理决策

过程的系统含义”。Statman(1999)则认为金融学从来就未离开过心理学，一切行

为均是基于心理考虑的结果，行为金融学与标准金融学的不同在于对心理、行为的观点有所不同。Sheinn(2000)认为，行为金融是将行为科学、心理学和认知科学上的成果运用到金融市场中产生的学科，其主要研究方法，是基于心理学实验结果提出投资者决策时的心理特征假设来研究投资者的实际投资决策行为。Russell (2000)对行为金融是这样定义的:(1)行为金融理论是传统经济学、传统金融理论、心理学研究以及决策科学的综合体。(2)行为金融理论试图解释实证研究发现的与传统金融理论不一致的异常之处。(3)行为金融理论研究投资者在做出判断时是怎样出错的，或者说是研究投资者是如何在判断中发生系统性的错误的。

从上述行为金融学家定义的行为金融概念可以得出如下结论，行为金融研究考虑到了人的不完全理性的本性，其研究需要运用行为科学和心理学知识，其研究对象是金融领域的相关现象及其本质。

行为金融的发展历史

通常把行为金融的研究历史划分为三个阶段:

1.早期行为金融研究。行为金融的研究可以追溯到19世纪的两本书：Gustave LeBon的《群众》( The Crowd)和Charles Mackay的《非凡的公众错觉和群体疯狂》(Extraordinary Popular Delusions

and the Madness of Crowds)，即使在目前，这两本著作仍被认为是投资市场群体行为领域的经典之作.Keynes(凯恩斯，1936)是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家，他基于心理预期最早提出股市“选美竞赛”理论和基于投资者“动物精神”(animal spirit)而产生的股市“乐车队效应”，即由于经济繁荣推动股市上升，投资者会捅向价格的乐队车，助长股价节节攀升使得市场上升得更快，直到资产价格上升到完全不能用基础经济因素来解释，使市场预期发生逆转。Keynes把影响证券资产价格的决定因素归因为投资大众的未来动向和预期心理，与证券资产的真实价值无关，认为决定投资者行为的主要因素是心理因素，投资者是非理性的，其投资行为是建立在所谓“空中楼阁”之上，证券的价格决定于投资者心理预期所形成的合力。Keynes从繁荣与萧条的周期更迭的心理角度、解释了投资者行为以及这种投资行为对证券资产价格波动的影响。Keynes对投资者行为的分析理论，是对证券资产价格经常背离其真实内在价值的一种描述性解释、其理论意义在于，比较真实地描述了投资者在证券市场中进行投资决策时的实际心理活动。

虽然行为金融学将大量心理学研究成果运用到金融研究中，但是人们并不把心理学研究中的行为主义学派作为行为金融学的开端，大多数学者趋向于把心理学与金融研究相结合作为行为金融学的起源。美国俄勒冈大学商务学教授O. K. Burrell是现代意义行为金融理论的最早研究者，他于1951年发表的一篇题为《投资研究实施性方法的可能性》的论文，倡导将心理学和金融研究相结合，提出了构造实验来检验理论的思路，由此开拓了一个将量化的投资模型与人的行为特征相结合的金融新领域。Bauman于1969年发表的文章《科学还是幻想》，也是主张把心理学和金融学研究结合起来，认为将行为方法和定量投资模型相结合具有更大的意义。心理学教授Paul Slovic于1972年发表的一篇启发性的论文《人类判断的心理学研究对投资决策的意义》，该文从行为角度出发详细地研究投资过程。这三篇论文可视为行为金融理论研究的开始。

2.心理学行为金融时期(从1960年至80年代中期)。这一时期的行为金融研究以具有美国和以色列双重国籍的斯坦福大学教授 Amos

Tversky和普林斯顿大学教授Daniel }Kahneman为代表人物。特维斯基((Tversky)和壁塑ahneman)的两篇论文对行为金融学的创立和发展影响深远，他们研究的核心是人在面对不确定的未来世界时是否总是理性的。他俩在1974年的Science(《科学》)阐述了行为金融学的核心概念——直觉驱动偏差(heuristic driven Bias)。另外，他们于1979年在Economitric(《计量经济学》)杂志上也发表了一篇重要论文，阐述了另一个行为金融的核心概念——框架依赖(frame dependence)，提出了行为金融学的基础理论——展望理论(Prospect Theory)，直觉驱动偏差和框架依赖正是行为金融学的主要论题。展望理论的提出弥补了传统的期望效用理论的不足，更加真实地描述了在不确定条件下人们的决策心理行为，成为行为金融研究史上的一个里程碑。

但是，当时人们对行为金融研究并没有引起足够的重视。这主要是以下两个原因造成:(1)由于现代金融理论体系比较完美，能够对大量的金融现象作出合乎逻辑的解释，加之人们对标准金融前提假设的认同，而普遍认为研究人的心理、情绪对金融研究是“不科学的”，因而行为金融理论的出现被视为异端邪说。(2)两个代表人物Tversky和Kahneman都是主攻心理学研究，广泛采用了许多心理学中的研究方法。现在人们普遍认为Tversky和Kahneman是真正研究行为金融的第一代核心人物。

3.金融学行为金融时期(80年代中期以后)

1985年，Werner deBondt和R. H. Thaler发表了《股票市场过度反应了吗?》一文，从而引发了行为金融理论形究的复兴。因而，学术界视他们的研究工作为行为金融研究的正式开端。芝加哥大学的Thaler、耶鲁大学的Shiller成为研究行为金融的第二代核心人物。Thaler (1987, 1999)研究了股票回报率的时间序列、投资者心理账户，Shiler(1981, 1990a, 1990b)主要研究了股票价格的异常波动、股市中的“羊群效应”(Herd Behavior)、投机价格和人群中流行心态的关系等，此外，Odean(1998)对于趋向性效应(disposition effect)的研究，Ritter(1991)对于IPO的异常现象的研究，Kahneman等对反应过度和反应不足切换机制的研究都得到了广泛的关注。他们的研究对行为金融的进一步发展起到了十分重要的作用。

20世纪90年代，大量的学者投入了这项工作，在1999年Shefrin出版了《远离贪婪和恐俱:感悟行为金融和投资心理学》，LarsTvede又出版了《金融心理学》，并创办《金融分析家杂志》。在1999年《金融分析家杂志》最后一期以专辑的形式专题研究了行为金融理论。因此，90年代这段时间被称为行为金融理论研究的黄金时代。

进入21世纪后，行为金融理论研究达到了新的高潮。Daniel,

Hirsheifer和Subramanyam发表了《过度自信、套利和均衡资产定价》以及Barberis和Huang

(2001)发表了《心理账户、损失厌恶和单只股票收益》等很有影响力的论文。

相比上个时期，这个时期的行为金融理论研究着重从投资策略上加以完善，注重把心理学研究和投资决策结合起来。这种局面的形成主要有两个原因:一是在金融市场上不断发现的异常现象引起了金融学界的注意，而现代金融理论不足以解释这些现象；二是期望理论得到了进一步发展，得到了广泛认可和经验求证，所以这个时期的行为金融取得了突破性的进展。

行为金融学传入我国的时间还不长，在我国的研究还主要处于学习、介绍以及模仿实证阶段，但是我国学者对行为金融理论的研究表现出了极大的热情。2003年11月，在南京还举办了我国首届“行为金融学与资本市场”学术研讨会，会议收集出版了有关行为金融内容的近80篇论文的论文集。从当前发表的行为金融学文献来看，大致可分为三个大的部分:综述性文献(刘力，1999；黄兴旺、朱楚珠，2000；张亦春，2001；章容，金雪军，2002)，对中国证券市场是否存在异象现象进行检验(张人骥，朱平方，王怀芳，1998；沈艺峰，吴世农，1999；王永宏，赵学军，2001；刘力，陈兴珠，2001；陈汉文，陈向民，2002；赵学军、王永宏，2002，吕岚、李学，2002，张永东，毕秋香，2002)以及对投资者行为进行研究，对投资者行为研究又可分为对个体行为的研究(李心丹，2001；王垒，郑小平等，2003)和群体行为研究(施东晖，2001；宋军，吴冲锋，2001a,2001c；孙培源，2002；宋军，吴冲锋，2003 )。

行为金融的研究体系

行为金融研究体系可归纳为三个研究层次:

1.行为金融的理论研究；

在行为金融的理论研究方面，行为金融学家们对行为金融的理论基石( building blocks)是“有限理性”和“有限套利及市场非有效性”达成了基本共识。但是，到目前为止，行为金融的理论研究体系应该如何划分还没有形成一致认识，而有代表性的分类有两种:Shefrin(2000)将行为金融理论的研究分为两个部分，一是关于心理学的研究，主要由直觉驱动偏差和框架依赖两类组成；二是研究非有效市场(Inefficient Market )，主要是研究市场对信息的反应的系统性偏离情况。

Barberis和Thaler(2002)提出了另一种分类体系，同样他们将行为金融的理论研究分为两大部分:

第一部分，对投资者的心理学研究，主要研究人们是怎样误用贝叶斯法则或偏离期望效应理论，按照心理学研究的分类，该部分的研究又可以细分为:

1)研究人们形成信念(Belief)时潜在的偏误(Bias )，包括过度自信（Overconfidence )、乐观和过高估计(Optimism and Wishful

Thinking )、代表性偏差(Representativeness)、保守性偏差(Conservatism )、持久信念(Belief Perseverance)、锚定(Anchoring)、可得性偏差( Availability Biases)等； 2)研究投资者的偏好(Preference)或在给定信念下投资者的决策如何形成，该方面主要的理论是展望理论(Prospect Theory )，另外还有模糊规避(Ambiguity Aversion )。

第二部分，研究套利的有限性，其研究内容与Shefrin提出的非有效市场相同。