中国外汇储备管理之探讨

中国外汇储备管理之探讨

张 茜

一、前言

众所周知，中国外汇储备近年来呈递增态势，而截至2006年2月底，中国外汇储备规模已达8537亿美元，首次超过日本，位居全球第一。为此，英国《金融时报》曾打比方说，如以千元美钞堆积，目前中国的外汇储备已相当于5个珠穆朗玛峰的高度。而在中国外汇储备登上全球第一之后，关于中国外汇储备数量是不是太多、该不该限制其增长速度以及如何有效地进行外汇储备管理再次成为业界讨论焦点。

有关人士认为中国外汇储备充足并保持增长态势，符合中国国家利益。有利于维护国家和企业的对外声誉，增强境内外对我国经济和人民币的信心；有利于拓展国际贸易，吸引外商投资，降低国内企业的融资成本；有利于维护金融体系稳定，应对突发事件，平衡国际收支波动，防范和化解国际金融风险。

但我们不应得意于外汇储备的规模庞大，如何有效管理、合理利用这笔宝贵的公共资源，应成为我们不懈努力的一个目标。

二、中国外汇储备管理的现状

目前负责我国外汇储备管理的机构是国家外汇管理局的储备管理司（即中央外汇业务中心），储备管理司在新加坡、中国香港、伦敦、纽约分别设了四个下属机构，包括中国投资公司（新加坡）、中国华安投资有限公司、伦敦交易室、纽约交易室负责部分储备资产的经营工作。其中七成的交易通过香港市场进行，包括投资工具、到期后的再投资、新增外汇储备的投资。

一般来说，国家对外汇储备的管理政策有两种：一种是稳健的储备政策；另一种是充分利用的储备政策。两种政策目标不同，效果也不同。前者能够使国家在资金实力上做到有备无患，产生较高的国际信誉；后者则因充分利用资金用于经济建设，可避免资金占压的损失。当前中国执行的是稳健的储备政策，虽然这种政策使中国外汇储备实力雄厚，综合国力增强，但仍存在诸多问题。本文主要探讨关于我国外汇储备规模管理中存在的问题。

三、我国外汇储备规模管理中存在的问题

（一）存在一些观念上的误区

首先对于外汇储备的功能和作用，存在下面一些错误的理解：

其一是经济实力误区。人们普遍认为，外汇储备增长意味着我国经济实力增强，国际地位提高，是我国经济运行状况良好的标志和具体体现，因此得出外汇储备越多越好的结论。这种观点一直甚为流行，从国家的外汇管理决策中，我们也强烈地感觉到这种意识的存在。比如，长期以来我国实行的各种奖出限入政策和外汇管制措施。实际上，外汇储备的来源包括经常收支盈余和资本净流入两个渠道。来源于经常性收支盈余的部分，属于债权性的外汇储备，的确在一定程度上体现了我国的经济实力。不过，这种实力更主要地反映了我国企业在国际经济竞争中对资源性初级产品的输出能力，而不是高效率、高质量和高附加价值的生产能力。对于一个资源相对缺乏的发展中大国，显示这种实力不仅没有意义，而且有些不恰当。外汇储备中来源于资本净流入的部分，本身就是债务性的，更不应该以此来炫耀实力。

其二是危机免疫误区。在东南亚各国发生连锁性金融危机后，管理当局和一些专家学者，把持有高额外汇储备以防御货币金融危机的能力估计过高，并以此为理由，过分强调外汇储备的风险防范功能，我们将其称为危机免疫误区。实际上，从东南亚各国的情况来看，外汇储备在金融危机中发挥的作用十分有限。因为外汇储备更多的是在外汇市场，特别是现汇市场发挥有限的稳定作用，因此对现代金融危机的抵御能力很弱。来势凶猛的亚洲金融危机，之所以未能直接登陆中国内地的金融市场，根本原因不是由于我国持有巨额外汇储备，而是因为我国的资本市场尚未对外开放，投机资本难以大规模地进出。

其三是机械储备误区。这种观念误区体现在被动、消极地持有外汇储备，认为不到万不得已，不可轻易动用，结果外汇储备往往是备而不用，导致巨额外汇资源长年闲置浪费。实际上，对外汇储备的运用除了按一定比例存放境外或购买外国政府债券之外，还应该结合国际金融市场的发展趋势，积极配合本国的经济发展，争取更大的综合经济利益

（二）中国外汇储备的运营传统上秉承了一种偏于保守的理财风格

中国外汇储备的运营传统上秉承了一种偏于保守的理财风格，资产配置缺乏灵活性和进取性，具体表现如下：

（1）储备币种过于单一。在我国数额庞大的外汇储备中，绝大部分是美元。这一现象与国际惯例有关，更是中美巨额贸易顺差造成的。储备币种的单一性给我国外汇储备带来了巨大的风险，美元的波动可直接造成我国外汇储备的损失。

（2）资产形态单一。从外汇储备的结构来分析，目前中国外汇储备主要投资于外币存款、外币票据、特别是美国的高信用等级的政府债券、国际金融组织债券、政府机构债券和公司债券等金融资产，这使我国外汇储备具有较大的收益风险。无论从安全性、流动性还是盈利性角度来讲，过于集中的投资都是不适宜的。虽然现有的储备资产配置在主权风险和商业信用风险方面相对安全，但潜在的市场风险却很高。事实上国际金融市场上汇率、利率的波动和有关国家的资产价格指数的变化所带来的风险如果不采取必要的对冲或其他的避险手段进行主动管理，储备资产的市场风险暴露不但是难以计量的，也是无法控制的，在某种情况下还可能转变为难以挽回的实际损失。各国金融机构在进行资产组合的风险管理时，普遍重视VAR（value at risk）计算和盯市分析，但中国的外汇储备管理显然未达到这个阶段。对收益目标和风险意识的重视程度不够，导致了资产配置的效率低下。而一些外汇储备管理效率比较高、相关法律制度比较成熟的国家和地区（如日本、香港和新加坡等），外汇储备的资产配置基本上是市场化管理的，资产组合相对平衡，既有基础资产，也运用必要的衍生工具；既有现金及现金等价物、国债和高等级债券，甚至还有一部分股权性投资工具和混合性证券。在法律允许的范围内，货币当局可以比较充分的自主决策，运用他们认为最适当的低风险投资工具进行外汇资产的有效运作，取得了比较高的投资回报，起到了为全体国民理财、提高外汇资源使用效率的积极效果。 （三）外汇储备的形成形式单一，不利于货币政策实施

我国外汇储备的形成主要是通过中央银行干预所形成。这主要源于中国目前较为僵化的汇率机制。中国目前的人民币汇率形成机制主要受到强制结售汇制和外汇指定银行结售汇周转头寸限额比例管理这两个因素影响。在强制结售汇制下，外汇大量集中于外汇指定银行，在国际收支节节顺差的情况下，外汇基本处于供大于求的局面，而外汇指定银行持有的结售汇周转外汇又不能超过其最高限额比例，超额部分必须售于其他指定银行和中央银行。由于外汇持续供应，人民币长期受到升值压力，而我国较长时间以来采取盯住美元的有管理的浮动汇率制，为稳住人民币与美元汇率，中央银行被动购买外汇，投放基础货币，从而使中央银行由基础货币投放所形成的外汇储备规模上升，也使中央银行货币政策操作难度加大，并引起货币政策扭曲。

随着外汇储备的增加，为了避免外汇占款对货币政策的影响，中央银行采取了外汇冲销政策，即在买入外汇投放基础货币的同时，大力开展公开市场业务以收回货币，以减少外汇占款增加所带来的货币扩张效应。冲销政策在应用上取得了积极效果，但这一措施的效果呈边际递减趋势，而且实施空间越来越有限。

（四）外汇储备管理的成本太高

IMF曾提出中国外汇储备成本太高，其主要有三大根据：

第一，虽然中国从不公布外汇储备的具体资产组合、利息收入等等要素，但央行将大部分外汇储备投资于美国国债(国库券)也是不争之实。社科院金融所所长李扬曾估计，美国国债的总体收益率大约为3%多；美国国债的收益率偏低，至使中国外汇储备的机会成本因此而走高。

第二，外汇储备急剧膨胀到目前的8000多亿美元，如果缺乏有效的冲销手段，货币供应被动扩张了，会因此蒙受通胀压力，势必要付出代价。

第三项成本，则又恰恰是冲销所造成的。为了冲销外汇占款导致的基础货币快速增长，除了削减对商业银行的再贷款，央行开始自己“创造”负债，发行央行票据。从2002年起，央行一直在采用这种债务工具。到2005年，央票总量已经达到了GDP的11%。央行为此所支付的利息，便以供给更多基础货币的形式予以抵销。如此周而复始，外汇储备也如滚雪球般庞大起来。

（五）外汇储备管理体制僵化

从现代理财的观点来看，国家外汇储备是由货币当局代表全体国民持有、经营和管理的以外币表示并存放国外的财富或金融资产。自从1994年外汇管理体制改革以来，我国外汇储备的管理机制也进行了一些改进，但仍存在很多不足和局限。事实上，中国的外汇储备在外界看来始终处于一种暗箱操作的状态，长期以来，我国的外汇储备管理处于一种不公开、不透明、缺乏民间参与甚至无人过问的状态，甚至没有一部法律或法规对外汇储备管理进行具体的指导和有效的约束，但这却无助于储备管理效率的提高。国外经验表明，资产管理透明度的适当提高可以直接有效的改善资产的回报（这方面香港金管局的做法值得借鉴）。

另外，统一的储备经营管理体系没有形成，缺乏清晰的分层次管理系统，而现有体系结构不尽合理，难以适应形势的发展需要。在央行这一层次上，经营职能与监督职能没有分开，如果国家外汇储备的经营者用时又是储备监管者和效益评价者，则很难使储备经营者具有较强的内在动力和行为约束力；在委托经营这一层次上，没有建立起统一的、透明度较高的委托机制，委托程序和评价监管体系以及各个被委托银行之间缺乏必要的平等约束与透明度以及较高的公平竞争机制；不论是央行自营部分还是委托商业银行经营部分，从经营授权到效益评价等各方面都不够规范，制度不够健全，临时因素和人为因素太多。

综上所述，我国外汇储备管理中还存在诸多问题，当资产规模达到今天的这一水平时显然不能再坚持原来的那种经营理念和管理模式了，因此当务之急我们应积极探索合理进行储备资产管理的新方法、新思路。

四、我国外汇储备管理的改进建议

外汇储备管理是国民经济管理的一个重要组成部分，它包括三个方面的内容:一是国际储备的规模管理。通过合理、科学地确定和控制我国外汇储备的规模，保证我国国际收支的正常进行和我国经济的正常运行，同时确保我国经济发展目标的顺利实现。二是外汇储备的结构管理。依据储备资产管理的安全性、流动性和盈利性原则，通过外汇储备币种的多元化，实现储备资产结构上的最优化，从而提高我国国际储备的使用效率。三是完善我国外汇储备管理体制，只有建立一个较完善的外汇管理体制，才能更有效的进行储备资产的管理。

（一）我国外汇储备的规模管理

1、适度调节现行的人民币汇率制度，使货币政策与汇率政策的协调配合，是缓解储备压力过大的根本举措。我国外汇储备增长过快的一个主要原因是人民币汇率形成机制扭曲，央行对银行间外汇市场干预过度。要想抑制储备增长过快的压力必须弱化央行干预力度，理顺人民币汇率形成机制。

而且只有推动外汇体制改革，才能为人民币成为国际储备货币创造条件。因为为实现国家外汇储备管理的安全性要求，必须考虑人民币的国际地位问题。一个大国在多极化的国际经济体系中货币不独立，只能依附于他国货币，它就永远摆脱不掉被动的局面，充其量只能根据他国货币汇率的变动被动地调整自己的外汇储备结构。在目前我国主要储备货币汇率极不稳定的情况下，每一次汇率变动都意味着给我国外汇储备带来很大的风险。因此政府应进一步推动外汇体制改革，完善金融调控体系，为人民币成为国际储备货币创造条件。