股利折现模型
?优点：
●概念简单：股利是股票所得到的报酬，因此要对他们进
行预测。
●可预测性：股利通常在短期内相当稳定，因此（在短期
内）股利容易预测。
?缺点：
●不相关：股利支付与价值无关，至少在短期是如此；股
利预测忽略了支付中的资本利得部分。
●预测期：通常要求预测长期的股利；到期价格的计算不
可信。
?何时能最好地发挥作用
●当收入总是与公司创造的价值相关时，模型可以最好地
发挥作用。例如，公司有一个固定的股利分配比率（股
利/利润）。
现金流折现模型
?优点：
●概念简单：现金流是实际发生的且易于考虑，它不会受
会计准则的影响。
●熟悉：现金流分析是已熟悉的净现值方法的直接应用。
?缺点：
●可疑之处：
1.自由现金流不能衡量短期内所增加的价值，得到的价
值与放弃的价值不匹配。
2.自由现金流不能体现有非现金流因素所产生的价值。
3.投资被认为是价值的损失。
4.自由现金流部分是一个清算概念，公司通过减少投资
能增加自由现金流。
●预测期：通常需要进行长期的预测来确认投资产生的现
金流入，尤其是当投资在扩张时，更需要长期预测。
●有效性：难以确认预测的自由现金流是否有效。
●与预测的内容不一致：分析家预测的是利润而不是自由
现金流，把利润调整为现金流需要进一步预测增加额。
?何时能最好地发挥作用
●当投资能产生稳定的自由现金流或产生以固定比率增长
的自由现金流时，现金流折现分析能最好地发挥作用。剩余收益模型
?优点：
●集中于价值动因：集中于决定价值创造的投资盈利能力
和投资增长两个动因，对这两个因素进行战略的思考。
●利用财务报表：利用资产负债表已确认的资产价值（账
面价值）。预测利润表和资产负债表而不是预测现金流量
表。
●采用应计会计准则：利用应计会计制的性质，认识到价
值增加限于先进流动，将价值增加与价值付出相配比，
将投资作为资产而不是价值的损失。
●多样性：适用于广泛多样的会计原则。
●利用已有的预测结果：分析师预测收益（利用这一预测
计算剩余收益）。
●有效性：预测的剩余收益可通过随后来（经审计）的财
务报表来验证。
?缺点：
●会计的复杂性：需要懂得应计会计制的工作原理。
●会计疑问：依赖于会计数字，而会计数字是可能被怀疑
的。
●预测的期间：预测期限短于现金流折现法，需要在短暂
的未来确认更多的价值；要预测到盈利能力和增长指标
趋于稳定，能够进行持续价值计算的时点，且预测期限
依赖于应计会计的质量。
超额收益模型
?优点：
●容易理解：投资者按照未来收益思考；投资者购买收益
着重于最普通的乘数，P/E比率。
●使用应计会计：包含应计会计的性质；收入与费用应该
匹配，从而来计算由于出售商品而增加的价值。
●多功能性：可以在多种会计原理下应用。
●与人们的预测相结合：分析师预测收益和收益增长率。
?缺点：
●计算复杂：需要理解应计会计是如何运作的。
●概念复杂：需要对带息收益概念的理解，也就是说，估
价是基于公司内部赚的的收益和股息再投资的收益的基
础上的。
●对要求收益率敏感：因为价值完全来源于预测。并按照
要求的收益率资本化，这种定价方式对要求的收益率的
估计很敏感。剩余收益定价部分使用的是账面价值，它
与要求的收益率无关。
●对战略的应用：没有对收益增长的驱动力进行解释，尤
其是资产负债表上的项目。
●不可信的会计：依赖于收益的数据，但这些数据是不可
信的。
●预测区间：预测区间比DCF分析的区间短，过多的价值
在最近的未来被认可。但是预测区间并不依赖于应计会
计的质量。
DCF、NA V、PE三种估值方法介绍 一、DCF（折现现金流模型） 1.DCF分析法的基本原理 DCF分析法认为，产生现金流的资产，包括固定收益产品（债券）、投资项目，及整个公司的价值等于其在未来一定期限内所产生的现金流，按照适合的折现率折现后计算出的现值（pv）。公式如下： pv = cf1/(1+k) + cf2/(1+k)2 + …［tcf /(k - g)］/ (1+k)n-1 其中：pv：现值cfi：现金流k：贴现率 tcf：现金流终值 g：永续增长率预测值 n：折现年限 在对股票估值时，分析师们通常使用自由现金流作为估值模型中的现金流。自由现金流一般是用经营性现金流减去资本支出后得到的。得出现值后再除以总股本既得出每股价值。有时，分析师们还会用调整过的自由现金流先计算出公司所有利益相关人（包括债权人和股权人）拥有的资产现值，然后再减去债权人拥有的资产现值，就得到股票资产的现值，既股价的合理价值。 2.自由现金流 定义：自由现金流是一种财务方法，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东(和债权人)的最大现金额。 计算：自由现金流量=经营活动产生的现金流量净额–资本性支出=经营活动产生的现金流量净额–（购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金–处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额） 资本性支出：用于购买固定资产（土地、厂房、设备）的投资、无形资产的投资和长期股权投资等产能扩张、制程改善等具长期效益的现金支出。
自由现金流的的经济意义：企业全部运营活动的现金“净产出”就形成“自由现金流”，“自由现金流”的多寡一定程度上决定一家企业的生死存亡。一家企业长期不能产出“自由现金流”，它最终将耗尽出资人提供的所有原始资本，并将走向破产。 ①“自由现金流”充裕时，企业可以用“自由现金流”偿付利息还本、分配股利或回购股票等等。 ②“自由现金流”为负时，企业连利息费用都赚不回来，而只能动用尚未投入经营（含投资）活动的、剩余的出资人（股东、债权人）提供的原始资本（假定也没有以前年度“自由现金流”剩余）来偿付利息、还本、分配股利或进行股票回购等等。 ③当剩余的出资提供的原始资本不足以偿付利息、还本、分配股利时，企业就只能靠“拆东墙补西墙”（借新债还旧债，或进行权益性再融资）来维持企业运转。当无“东墙”可拆时，企业资金链断裂，其最终结果只能寻求被购并重组或申请破产。 3.DCF适用范围 DCF 是一套很严谨的估值方法，是一种绝对定价方法，想得出准确的DCF 值，需要对公司未来发展情况有清晰的了解。得出DCF 值的过程就是判断公司未来发展的过程。所以DCF 估值的过程也很重要。就准确判断企业的未来发展来说，判断成熟稳定的公司相对容易一些，处于扩张期的企业未来发展的不确定性较大，准确判断较为困难。再加上DCF 值本身对参数的变动很敏感，使DCF 值的可变性很大。但在得出DCF 值的过程中，会反映研究员对企业未来发展的判断，并在此基础上假设。有了DCF 的估值过程和结果，以后如果假设有变动，即可通过修改参数得到新的估值。 4.DCF模型的优缺点 优点：比其他常用的建议评价模型涵盖更完整的评价模型，框架最严谨但相对较复杂的评价模型。需要的信息量更多,角度更全面,考虑公司发展的长期性。较为详细，预测时间较长，而且考虑较多的变数，如获利成长、资金成本等，能够提供适当思考的模型。
绝对估值法（折现方法） 1.DDM模型（Dividend discount model /股利折现模型) 2.DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模型） （1）FCFE （ Free cash flow for the equity equity /股权自由现金流模型)模型 （2）FCFF模型（ Free cash flow for the firm firm /公司自由现金流模型）DDM模型 V代表普通股的内在价值， Dt为普通股第t期支付的股息或红利，r为贴现率对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分为 ：零增长模型、不变增长模型（高顿增长模型）、二阶段股利增长模型（H模型）、三阶段股利增长模型和多元增长模型等形式。 最为基础的模型；红利折现是内在价值最严格的定义； DCF法大量借鉴了DDM 的一些逻辑和计算方法（基于同样的假设/相同的限制）。 1. DDM DDM模型模型法（Dividend discount model / Dividend discount model / 股利折现模型股利折现模型) DDM模型 2. DDM DDM模型的适用分红多且稳定的公司，非周期性行业； 3. DDM DDM模型的不适用分红很少或者不稳定公司，周期性行业； DDM模型在大陆基本不适用； 大陆股市的行业结构及上市公司资金饥渴决定，分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预测。 DCF 模型 2.DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模型） DCF估值法为最严谨的对企业和股票估值的方法，原则上该模型适用于任何类型的公司。 自由现金流替代股利，更科学、不易受人为影响。 当全部股权自由现金流用于股息支付时， FCFE模型与DDM模型并无区别；但总体而言，股息不等同于股权自由现金流，时高时低，原因有四： 稳定性要求（不确定未来是否有能力支付高股息）； 未来投资的需要（预计未来资本支出/融资的不便与昂贵）；
幕墙立柱的几种常见力学计算模型 幕墙立柱根据实际支撑条件一般可以按以下几种力学模型设计。 简支梁 简支梁力学模型是《建筑幕墙工程技术规范》(JGJ102-96)中推荐的立柱计算模型。在均布荷载作用下，其简化图形如图1.1。 图1.1 x ql x q M 222+-= 进而可解得：当2/l x =时，有弯矩最大 值：2max 125.0ql M =。 简支梁的变形可以按梁挠曲线的近似微分方程[1]： )22(22qx x ql dx y d EI --= 经过两次积分可得简支梁的挠度方程为： ) 242412(1343x ql qx qlx EI y ---= 由于梁上外力及边界条件对于梁跨中点都是对称的，因此梁的挠曲线也是对称的，则最大挠 度截面发生在梁的中点位置。即：当2/l x =时，代入上式有： EI l q f k 38454 max = 此种力学模型是目前我国幕墙行业使用的较广泛的形式，但由于没有考虑上下层立柱间的荷载的传递，因而计算结果偏于保守。 2、连续梁 在理想状态下，认为立柱上下接头处可以完全传递弯矩和减力，其最大弯矩和变形可查《建筑结构静力手册》中相关的内力表。 在工程实际中，上下层立柱间采用插芯连接，若让插芯起到传递弯矩的作用，需要插芯有相当长的嵌入长度和足够的刚度。即立柱接头要作为连续，能传递弯矩，应满足以下两个条件： (I) 芯柱插入上、下柱的长度不小于2hc, hc 为立柱截面高度； (II) 芯柱的惯性矩不小于立柱的惯性矩[4]。 计算时连续梁的跨数，可按3跨考虑。同时考虑由于施工误差等原因造成活动接头的不完全 连续，从设计安全角度考虑，按连续梁设计时，推荐采用的弯矩值为：2 )101 ~121(ql M =[2]。 在工程实际中，我们不提倡采用这种连续梁算法。主要原因是由于铝合金型材模具误差等不 可避免的因素，造成立柱接头处只能少部分甚至无法传递弯矩，根本无法形成连续梁的受力模型。 3、双跨梁（一次超静定） 在简支梁的计算中，由于挠度和弯矩偏大，为了提高梁的刚度和强度，就必须加大立柱截面，这样用料较大，在经济上也不太合算。在简支梁中间适当位置增加一个支撑，就形成了“双
绝对估值法 绝对估值是通过对上市公司历史及当前的基本面的分析和对未来反映公司经营状况的财务数据的预测获得上市公司股票的内在价值。 绝对估值的方法：一是现金流贴现定价模型；二是B-S期权定价模型(主要应用于期权定价、权证定价等)。 现金流贴现定价模型(DCF)目前使用最多的是股利折现模型(DDM)和自由现金流折现模型（DFCF），通过预测公司未来的股利或者未来的自由现金流，然后将其折现得到公司股票的内在价值。自由现金流折现模型分为股权自由现金流模型（FCFE）和公司自由现金流模型FCFF, 最广泛被应用的就是FCFE----股权自由现金流模型。 DDM是将公司未来发放的全部股利折现为现值来衡量当前股票价格贵贱的估值模型。其公式为：股票价值=每股股利÷(折现率-股利增长率)。在实际使用中，由于中国上市公司分红的“觉悟”不高，因此对公司未来发放股利的预测难度很大;另外是对公式中的折现率的选择也较难确定，且这些变量的任何微小变动都会导致最后得数的大幅波动。不过，对于那些股利发放政策稳定的收益型行业公司或防守型行业公司，DDM可以成为主要的估值标准。 自由现金流是指公司税后经营现金流扣除当年追加的投资金额后所剩余的资金。公式为：经营性现金流-所得税-资本开支-现金股利。如果一家公司自由现金流长期充沛，说明公司有足够的可以支配的财务资源，可以用于扩大再生产，或者以现金股利方式回报股东，所以专业投资者非常看重这一指标。 DCF是一套很严谨的估值方法，是一种绝对定价方法，想得出准确的DCF值，需要对公司未来发展情况有清晰的了解。得出DCF 值的过程就是判断公司未来发展的过程。所以DCF 估值的过程也很重要。就准确判断企业的未来发展来说，判断成熟稳定的公司相对容易一些，处于扩张期的企业未来发展的不确定性较大，准确判断较为困难。再加上DCF 值本身对参数的变动很敏感，使DCF 值的可变性很大。但在得出DCF 值的过程中，会反映研究员对企业未来发展的判断，并在此基础上假设。有了DCF 的估值过程和结果，以后如果假设有变动，即可通过修改参数得到新的估值。 绝对估值的作用 绝对估值的作用：股票的价格总是围绕着股票的内在价值上下波动，发现价格被低估的股票，在股票的价格远远低于内在价值的时候买入股票，而在股票的价格回归到内在价值甚至高于内在价值的时候卖出以获利。 绝对估值的优点 与相对估值法相比，绝对估值法的优点在于能够较为精确地揭示公司股票的内在价值，但是如何正确地选择参数则比较困难。未来股利、现金流的预测偏差、贴现率的选择偏差，都有可能影响到估值的精确性。
企业价值估值模型相对估值法（乘数方法）：
绝对估值法（折现方法）： 一、现金流量折现法 任何资产都可以使用现金流量折现模型来估价。企业价值=∑未来现金流量的现值 （一）该模型有三个参数：现金流量、资本成本和时间序列（n）。 在数据假设相同的情况下，三种模型的评估结果是相同的。 2、资本成本 “资本成本”是计算现值使用的折现率。股权现金流量只能用股权资本成本来折现，实体现金流量只能用企业实体的加权平均资本成本来折现。 3、现金流量的持续年数 现金流量的持续年数——无限期，划分为两阶段 （1）预测期：对每年的现金流量进行详细预测，计算预测期价值 （2）后续期（永续期）：企业进入稳定状态（稳定增长率），采用简便方法（固定增长模型，只估计后续期第1年的现金流量）直接估计后续期价值（永续价值或残值） 这样，企业价值被分为两部分： 企业价值=预测期价值＋后续期价值
回报率 = 两阶段增 长模型 增长呈现两个阶段 ①超常增长阶段 ②永续增长阶段【增长率比较正常的增 长率】 实体现金流量模型，如同股权现金流量模型一样，也可以分为两种： 1.永续增长模型 2.两阶段增长模型 实体价值＝预测期实体现金流量现值+后续期价值的现值 设预测期为n，则： （三）我国运用自由现金流量估值模型难点及应当注意的问题 1.实务中运用自由现金流量评估企业价值存在的难点 (1)企业未来各期的自由现金流量大小难以确定。企业未来各期的自由现金流量高低是决定企业价值大小的关键因素，但合理预测企业未来各期的自由现金流量并不是一件容易的事情。 (2)企业持续经营年限长短难以确定。根据企业价值计量模型可以看出，我们只可能对持续经营年限做一个合理的估计。目前有学者提出将持续经营期间分为两个时期，即明确的经营年限预测和以后期间。对于第一个时期，要分别预测企业每年的自由现金流量；对于第二个时期，不需再关心企业各年自由现金流量而代之以估计的一个企业终值，对企业持续经营年限预测的随意性或刻意标准化常使得企业价值评估工作流于形式，导致评估人员本身也常常对结论表现出质疑和无奈。 (3)自由现金流量贴现率高低难以确定。若假定企业未来各年自由现金流量，以及持续经营年限能够准确预测，则企业价值大小主要取决于企业价值计量模型中贴现率的大小。正因为贴现率如此重要，也就产生了对贴现率的取值如何确定的思考。但由于贴现率取值的不同，计算结果所代表的经济含义是不一样的。二内部收益率法（IRR） 内部收益率就是使企业投资净现值为零的那个贴现率。它具有DCF法的一部分特征，实务中最为经常被用来代替DCF法。它的基本原理是试图找出一个数值概括出企业投资的特性。内部收益率本身不受资本市场利息率的影响，完全取决于企业的现金流量，反映了企业内部所固有的特性。 但是内部收益率法只能告诉投资者被评估企业值不值得投资，却并不知道值得多少钱投资。而且内部收益率法在面对投资型企业和融资型企业时其判定法则正好相反：对于投资型企业，当内部收益率大于贴现率时，企业适合投资；当内部收益率小于贴现率时，企业不值得投资；融资型企业则不然。
、 力学常见模型归纳 一．斜面问题 在每年各地的高考卷中几乎都有关于斜面模型的试题．在前面的复习中，我们对这一模型的例举和训练也比较多，遇到这类问题时，以下结论可以帮助大家更好、更快地理清解题思路和选择解题方法． 1．自由释放的滑块能在斜面上(如图9－1 甲所示)匀速下滑时，m 与M 之间的动摩擦因数μ＝gtan θ． 2．自由释放的滑块在斜面上(如图9－1 甲所示)： (1)静止或匀速下滑时，斜面M 对水平地面的静摩擦力为零； (2)加速下滑时，斜面对水平地面的静摩擦力水平向右； (3)减速下滑时，斜面对水平地面的静摩擦力水平向左． 3．自由释放的滑块在斜面上(如图9－1乙所示)匀速下滑时，M 对水平地面的静摩擦力为零，这一过程中再在m 上加上任何方向的作用力，(在m 停止前)M 对水平地面的静摩擦力依然为零(见一轮书中的方法概述)． 4．悬挂有物体的小车在斜面上滑行(如图9－2所示)： (1)向下的加速度a ＝gsin θ时，悬绳稳定时将垂直于斜面； (2)向下的加速度a ＞gsin θ时，悬绳稳定时将偏离垂直方向向上； (3)向下的加速度a ＜gsin θ时，悬绳将偏离垂直方向向下． 5．在倾角为θ的斜面上以速度v0平抛一小球(如图9－3所示)： (1)落到斜面上的时间t ＝2v0tan θ g ； (2)落到斜面上时，速度的方向与水平方向的夹角α恒定，且tan α＝2tan θ，与初速度无关；
(3)经过tc ＝v0tan θg 小球距斜面最远，最大距离d ＝(v0sin θ)2 2gcos θ ． 6．如图9－4所示，当整体有向右的加速度a ＝gtan θ时，m 能在斜面上保持相对静止． 7．在如图9－5所示的物理模型中，当回路的总电阻恒定、导轨 光滑时，ab 棒所能达到的稳定速度vm ＝ mgRsin θ B2L2 ． 8．如图9－6所示，当各接触面均光滑时，在小球从斜面顶端滑下的过程中，斜面后退的位移s ＝m m ＋M L ． ●例1 有一些问题你可能不会求解，但是你仍有可能对这些问题的解是否合理进行分析和判断．例如从解的物理量单位，解随某些已知量变化的趋势，解在一些特殊条件下的结果等方面进行分析，并与预期结果、实验结论等进行比较，从而判断解的合理性或正确性． 举例如下：如图9－7甲所示，质量为M 、倾角为θ的滑块A 放于水平地面上．把质量为m 的滑块B 放在A 的斜面上．忽略一切摩擦，有人求得B 相对地面的加速度a ＝M ＋m M ＋msin2 θ gsin θ，式中g 为重力加速度． 对于上述解，某同学首先分析了等号右侧的量的单位，没发现问题．他 进一步利用特殊条件对该解做了如下四项分析和判断，所得结论都是“解可能是对的”．但是， 其中有一项是错误的，请你指出该项( )
公司估值方法有几种？最常用的是那几种？ 绝对估值法（折现方法） 1.DDM模型（Dividend discount model /股利折现模型) 2.DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模型） （1）FCFE （Free cash flow for the equity equity /股权自由现金流模型)模型 （2）FCFF模型（Free cash flow for the firm firm /公司自由现金流模型） DDM模型 V代表普通股的内在价值，Dt为普通股第t期支付的股息或红利，r为贴现率 对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分为 ：零增长模型、不变增长模型（高顿增长模型）、二阶段股利增长模型（H模型）、三阶段股利增长模型和多元增长模型等形式。 最为基础的模型；红利折现是内在价值最严格的定义；DCF法大量借鉴了DDM的一些逻辑和计算方法（基于同样的假设/相同的限制）。 1. DDM DDM模型模型法（Dividend discount model / Dividend discount model / 股利折现模型股利折现模型) DDM模型 2. DDM DDM模型的适用分红多且稳定的公司，非周期性行业； 3. DDM DDM模型的不适用分红很少或者不稳定公司，周期性行业； DDM模型在大陆基本不适用； 大陆股市的行业结构及上市公司资金饥渴决定，分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预测。 DCF 模型 2.DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模型）DCF估值法为最严谨的对企业和股票估值的方法，原则上该模型适用于任何类型的公司。 自由现金流替代股利，更科学、不易受人为影响。 当全部股权自由现金流用于股息支付时，FCFE模型与DDM模型并无区别；但总体而言，股息不等同于股权自由现金流，时高时低，原因有四： 稳定性要求（不确定未来是否有能力支付高股息）； 未来投资的需要（预计未来资本支出/融资的不便与昂贵）； 税收因素（累进制的个人所得税较高时）； 信号特征（股息上升/前景看好；股息下降/前景看淡） DCF模型的优缺点 优点：比其他常用的建议评价模型涵盖更完整的评价模型，框架最严谨但相对较复杂的评价模型。需要的信息量更多,角度更全面, 考虑公司发展的长期性。较为详细，预测时间较长，而且考虑较多的变数，如获利成长、资金成本等，能够提供适当思考的模型。 缺点：需要耗费较长的时间，须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解。考量公司的未来获利、成长与风险的完整评价模型，但是其数据估算具有高度的主观性与不确定性。复杂的模型，可能因数据估算不易而无法采用，即使勉强进行估算，错误的数据套入完美的模型中，也无法得到正确的结果。小变化在输入上可能导致大变化在公司的价值上。该模型的准确性受输入值的影响很大（可作敏感性分析补救）。 FCFE /FCFF模型区别 股权自由现金流（Free cash flow for the equity equity ）： 企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供股东股
企业价值评估和基本面分析 一、比较经营业绩指标 对于股东来说，企业的价值在于未来能够产生的现金流量。而财务会计提供的经营业绩指标中包含未来现金流量的信息。企业价值评估模型采用的参数源于或与业绩指标相关，因而对经营业绩进行讨论，有助于对价值评估模型进行分析。 对企业经营业绩进行衡量的会计指标有多种，如基于历史成本的收益、基于现行成本的收益、剩余收益、经营现金流量等。那么何种指标更优？这是许多学者所关心的问题。要解决这个问题，首先要弄清业绩指标的作用。研究资本市场的文献一般假设业绩指标的作用有二，一是提供管理绩效的信息，二是提供企业价值的信息。管理绩效的信息应包括管理者在一定期间内，通过各种管理活动为企业创造了多少价值；而企业价值的信息包括企业的经济收益或股东财富的增加。前者主要出于契约目的，而后者主要出于价值评估的目的。实际上，出于两个目的所需的信息是正相关的，管理绩效的提高意味着企业价值提高得更快。研究者们往往用“收益质量”来衡量会计报表中的收益信息对于投资者进行价值评估和对管理者进行业绩评价的有用性。 许多学者将业绩指标与股票收益的相关性作为评价业绩指标优劣的标准。早期研究（如Ball and Brown, 1968）的结论是会计收益提供的信息只占影响股票价格的所有信息一部分而非全部。不过，这些研究并未运用实证的方法比较不同的业绩指标。80年代，有几篇论文（Bernard and Stober, 1989, Rayburn, 1986, Bowen, Burgstahler, and Daley, 1986/7987, Livnat and Zarowin, 1990, Wilson, 1986,1987）将基于应计制的收益及基于现金制的收益与股票收益联系起来，对前者的信息含量进行了比较。大部分的研究结果表明，应计制收益比现金流量包含更多的关于股票价格的信息。 根据与股价相关性的标准，有些文献检验了FASB1要求披露的新的业绩指标（如Subramanyam, and Trezebant, 1999）；另外一些文献比较了几种由咨询公司提出来的业绩指标（如Biddle, Browen and Wallace, 1997, 比较了会计收益与EVA2）以及评价特定行业企业经营的指标（如Vincent, 1999, and Fields, Rangan，and Thiagarajan, 1998, 检验了“房地产信托投资基金”所用的业绩指标）。这些研究的结果表明，非强制下自发发展起来的业绩指标比法规强制使用的业绩指标更富有信息含量。 不过，对于把与股票收益的相关性作为评价业绩指标的标准尚存在争议（见Holthausen and Watts, 2001; Donedes and Dopuch, 1974）。研究者必须清楚，提供某种业绩指标的目标影响着对其进行评价所选用的测试。比如会计报表及经营业绩计量指标的目的可能并非局限于业绩评价和价值评估。有时提供会计报表及业绩指标的目的在于满足债务契约的要求；有时提供业绩指标是为报告过去期间的产出。显然，在上述两种情况下，将业绩指标与股票收益联系起来，评价其优劣是不恰当的。因为股票收益是对企业过去产出中未预期到的部分的反映和对未来预期产出的修正。既然与股票收益的相关性既非衡量业绩指标的必要又非其充分条件，那么将所谓“更多的信息含量”作为评价业绩指标的标准就是有疑问的。 也有的学者（如Dechow, 1994）主张用与股票价格的相关性作为评价业绩指标的标 1 Financial Accounting Standards Board，美国财务会计准则委员会 2 Economic Value Added，经济增加值
目录 第一讲：力学中的三种力 第二讲：共点力作用下物体的平衡 第三讲：力矩、定轴转动物体的平衡条件、重心 第四讲：一般物体的平衡、稳度 第五讲：运动的基本概念、运动的合成与分解 第六讲：相对运动与相关速度 第七讲：匀变速直线运动 第八讲：抛物的运动 第一讲： 力学中的三种力 【知识要点】 （一）重力 重力大小G=mg ，方向竖直向下。一般来说，重力是万有引力的一个分力，静止在地球表面的物体，其万有引力的另一个分力充当物体随地球自转的向心力，但向心力极小。 （二）当物体在外力作用下发生形变时，其内部产生的反抗外力作用而企图恢复形变的力叫弹力。胡克弹力的大小由F=k △x 确定。 （三）摩擦力 1、摩擦力 一个物体在另一物体表面有相对运动或相对运动趋势时，产生的阻碍物体相对运动或相对运动趋势的力叫摩擦力。方向沿接触面的切线且阻碍物体间相对运动或相对运动趋势。 2、滑动摩擦力的大小由公式f=μN 计算。 3、静摩擦力的大小是可变化的，无特定计算式，一般根据物体运动性质和受力情况分析求解。其大小范围在0＜f≤f m 之间，式中f m 为最大静摩擦力，其值为f m =μs N ，这里μs 为最大静摩擦因数，一般情况下μs 略大于μ，在没有特别指明的情况下可以认为μs =μ。 4、摩擦角 将摩擦力f 和接触面对物体的正压力N 合成一个力F ，合力F 称为全反力。在滑动摩擦情况下定义tgφ=μ=f/N ，则角φ为滑动摩擦角；在静摩擦力达到临界状态时，定义tgφ0=μs =f m /N ，则称φ0为静摩擦角。由于静摩擦力f 0属于范围0＜ f≤f m ，故接触面作用于物体的全反力F '同接触面法线的夹角?? ? ??=-N f tg 01α≤φ0， 这就是判断物体不发生滑动的条件。换句话说，只要全反力F '的作用线落在（0，φ0）范围时，无穷大的力也不能推动木块，这种现象称为自锁。 本节主要内容是力学中常见三种力的性质。在竞赛中以弹力和摩擦力尤为重要，且易出错。弹力和摩擦力都是被动力，其大小和方向是不确定的，总是随物体运动性质变化而变化。弹力中特别注意轻绳、轻杆及胡克弹力特点；摩擦力方向总是与物体发生相对运动或相对运动趋势方向相反。另外很重要的一点是关于摩擦角的概念，及由摩擦角表述的物体平衡条件在竞赛中应用很多，充分利用摩擦角及几何知识的关系是处理有摩擦力存在平衡问题的 f
力学常见模型归纳 一.斜面问题 在每年各地的鬲考卷中几乎都有关于斜面模型的试题?在前面的复习中，我们对这一模型的例举和训练也比较多，遇到这类问题时，以下结论可以帮助大家更好、更快地理淸解題思路和选择解题方法. 1. 自由释放的滑块能在斜面上(如13 9-1甲所示)匀速下滑时，m与M之间的动摩擦因数u =g t an 8 ? 图9-1甲 2. 自由释放的滑块在斜面上(如图9一1甲所示)： (1 )静止或匀速下滑时，斜面M对水平地面的跻摩擦力为零； (2) 加速下滑时，斜面对水平地面的務摩擦力水平向右； (3) 减速下滑时，斜面对水平地面的静摩擦力水平向左. 3. 自由释放的滑块在斜面上(如图9-1乙所示)匀速下滑时，M对水平地面的静摩擦力为零，这一过程中再在m上加上任何方向的作用力，(在m停止前)M对水平地面的静摩擦力依然为零(见一轮书中的方法概述). 图9-1乙 4?悬挂有物体的小车在斜面上滑行(如图9-2所示)： 图9-2 (1 )向下的加速度a = g s in 6时，悬绳稳定时将垂直于斜面； ⑵向下的加「速度a>g s in 8时，悬绳稳定吋将僞离垂直方向向上; (3)向下的加速皮aVgsi n 6时，悬绳将偏离垂直方向向下. 5 ?在倾角为0的斜面上以速度vO平抛一小球(如图9-3所示)： 图9一3 (1 )落到斜面上的时间t = \f(2vOtan 6, g); (2)落到斜面上时，速度的方向与水平方向的夹角a恒定，且tan a =2ta n 0 ,与初速度无关；
6.如图9—4所示，当整体有向右的加速度a =gtan 0时,m 能在斜面上保持相对静止. 7?在如图9-5所示的物理模型中，当回路的总电阻恒定、导轨光 滑时,ab 棒所能达到的稳定速度⑷二错误!. 8.如图9-6所示，当各接触面均光滑时，在小球从斜面顶端滑下的过程中，斜面后退的位 移 s= \f (m, m+M) L ? ?例1有一些问題你可能不会求解，但是你仍有可能对这些问题的解是否合理进行分析和 判斷?例如从解的物理董单位，解随某些已知量变化的趋势，解在一些特殊条件下的结呆等方 面进行分析，并与预期结果、实验结论等进行比较，从而判斷解的合理性或正确性. 举例如下：如图9-7甲所示，质量为M 、倾角为6的滑块A 放于水平地面上?需巴质量为口的 滑块B 放在A 的斜面上.忽略一切摩擦，有人求得B 相对地面的加速度 a= \ f (M+m, M+ m s i n2 0 ) gsin 6,式中 g 为重力加速度. 对于上述解，某同学首先分析了等号右側的量的单位，没发现问题?他 进一步 利用特殊条件对该解做了如下四项分析和判斷，所得结论都是“解可能是对的”?但 是，其中有一项是错误的，请你指出该项() A ?当0 =0°时.该解给出a=0,这符合常识，说明该解可能是对的 B. 当8 =90°时，该解给出a=g,这符合实验结论，说明该解可能是对的 C. 当M?m 时，该解给出avgsin 0 ,这符合预期的结果，说明该解可能是对的 D. 当m?M 时，该解给出a ~错误!，这符合预期的结果，说明该解可能是对的 ⑶经过tc = v 0 t an g 小球距斜面就远，最大距^d = v Osin 6)2 2gcos 6
一、单项选择题 1. 公司自由现金流和股权自由现金流的差别是（）。 A. 股权自由现金流是公司自由现金流在扣除营运资本支出后的现金流 B. 股权自由现金流是公司自由现金流在偿还债务及支付利息后的现金流 C. 股权自由现金流是公司自由现金流在扣除了现金储备后的现金流 D. 二者相同 您的答案：B 二、多项选择题 2. 股权自由现金流具有（）的特征。 A. 扣除了企业持续经营所需要的各项现金支出 B. 不光取决于公司创造现金的能力，还取决于公司负债结构的调整 C. 负债比率的调整意味着公司风险程度的变化，在使用股权自由现金流贴现时应进行相应的调整 D. 不受公司财务杠杆的影响 您的答案：C,B,A 3. 绝对估值法的特征包括（）。 A. 技术上最严密的估值方法，明确的测算了收益和风险以及对估值结果的影响 B. 一般来说，需要对企业进行全面理解才能得到合理结论 C. 方法透明，更利于深入分析和讨论 D. 能够精确的估计企业的价值 您的答案：B,C,A 4. β的决定因素有（）。 A. 公司所处的行业 B. 公司的经营杠杆比率 C. 公司的财务杠杆比率 D. 贴现率水平 您的答案：A,B,C 5. 下列关于贴现率说法正确的是（）。 A. 反映贴现现金流的风险 B. 反映资本的预期收益水平 C. 反映对应资本的机会成本 D. 可根据需要任意调整 6. 公司自由现金流的特征包括（）。 A. 体现了公司整体资产的经营效益 B. 不受公司财务杠杆的影响 C. 不光取决于公司创造现金的能力，还取决于公司负债结构的调整 D. 已经扣除了公司持续生产经营以及扩大生产经营所需的各项现金支出
现金流量折现模型 价值 其中：n为资产的年限； CF t为t年的现金流量； r为包含了预计现金流量风险的折现率。 现金流量折现法运用前提 现金流量折现法是建立在完全市场基础之上的,它应用的前提条件是,企业的经营是有规律的、并且是可以预测的,包括： （1）资本市场是有效率的,资产的价格反映资产的价值。企业能够按照资本市场的利率,筹集足够数量的资金资本市场可以按照股东所承担的市场系统风险提供资金报酬。 （2）企业所面临的经营环境是稳定的,只要人们按照科学程序进行预测,得出的结论会接近企业的实际,即科学的预测模型可以有效防止经营环境的不确定因素,从而使预测变得更加科学。 （3）企业的经营是不可逆的,企业投资、融资决策具有不可更改性,一旦做出决策,做便无法更改。同时企业满足持续经营假设,没有特殊情况,企业将无限期地经营下去。 （4）投资者的估计是无偏差的,投资者往往都是理性的投资者,可以利用一切可以得到的企业信息进行投资决策,对于同一企业,不同的投资者得出的结论往往是相同的。 [编辑] 现金流量折现法的局限性 由于目前的现金流量折现方法存在种种假设前提,而现实的资本市场和投资者素质往往无法达到其要求的条件,因此在利用现金流量折现方法进行评估时会出现各种问题,主要表现在：（1）没有反映现金流量的动态变化由于企业的现金流量时刻处干变化之中,而且现金流量是时间、销售收入等参数的变化函数,必然导致依赖于现金流量的企业价值也处于动态变化之中。但是在前面的评估模型中,忽视了现金流量的动态变化,单单依靠线性关系来确定现金流量,使评 估结果更多地表现为静态结论。
（2）不能反映企业财务杠杆的动态变化由于企业在经营中会根据环境的变化而改变企业的举债数额和负债比率,引起财务杠杆的波动,从而使企业的风险发生波动。一般情况下,这种风险的变化要在现金流量或者折现率中得到反映。但是目前的评估模型只是从静止的观点进行价值评估,忽视了这种财务杠杆和财务风险的变化。 （3）现金流量的预测问题 目前的现金流量预测是将现金流量与销售收人和净利润的增长联系起来,虽然从表面上看两者具有相关性,但是在实际中,净利润与现金流量是相关的,这其中主要是企业对会计政策的调整以及避税等手段的运用,出现净利润、销售收人与现金流量不配比的现象。现金流量的波动与企业的经营活动、战略投资计划和筹资活动中,影响现金流量的是付现销售收入和付现销售成本,因此,在具体预测现金流量时,应该以付现的收人和成本为基础,而不应该以销售收入为基础。 （4）折现率的确定问题 目前的评估方法,对折现率的选取一般是在企业资金成本的基础上,考虑财务风险因素选取的。在具体评估企业价值时,一般会以静止的方法确定折算率,以目前资本结构下的折现率进行企业价值评估,即折现率是固定的。但是在实际中,由于企业经营活动发生变化,企业的资本结构必然处干变化之中,导致企业风险出现变化,进而影响到资本结构中各项资金来源的权重,导致折现率的波动,从而引起企业价值评估结果出现变化。 为了克服上述缺陷,必然要对现有的现金流量折现评估模型进行分析、改进。对现金流量的预测要考虑其动态波动性,要分析财务风险变化对企业价值评估的影响,由于预测数据直接影响 评估结果是否客观和准确,影响到评估价值的高低,因此必须慎重。 现金流量折现法下的企业估价分析 企业估值就是对持续经营中的企业的经济价值进行的计量，其目的是帮助投资者和管理当局制定和改善决策。企业估值是现代金融学的重要组成部分，自20世纪80年代以来，随着经济金融化的不断发展和深入，企业价值理论已成为西方企业管理的核心内容。对企业进行估值是企业一切金融政策的前提和依据，对于企业管理者而言，在进行投资与融资决策之前，要对企业价值进行评估，采纳可使企业价值达到最大化的财务决策，对于投资者而言，做出是否投资于某企业的依据是对该企业的估值。Pabfo（2001）把企业估值的用途归纳为以下方面：确定企业首次发行（IPO）的价格；设计价值创造基础上的激励项目；确定主要的价值创造来源；为企业持续经营中的并购行为提供决策参考，帮助制定阶段性计划；用于企业的买卖动作，并为行业整合提供价值基础；对上市公司估值，以确定是否持有股票，寻找被市场低估的企业进行套利投资。本文主要介绍现金流量折现法在企业估值中的应用。 一、现金流量折现模型 价值
╰ α 高中物理力学模型 1．连接体模型是指运动中几个物体叠放在一起、或并排在一起、或用细绳、细杆联系在一起的物 体组。解决这类问题的基本方法是整体法和隔离法。 整体法是指连接体内的物体间无相对运动时,可以把物体组作为整体，对整体用牛二定律列方程 隔离法是指在需要求连接体内各部分间的相互作用(如求相互间的压力或相互间的摩擦力等)时，把某物 体从连接体中隔离出来进行分析的方法。 2斜面模型 （搞清物体对斜面压力为零的临界条件） 斜面固定：物体在斜面上情况由倾角和摩擦因素决定 μ=tg θ物体沿斜面匀速下滑或静止 μ> tg θ物体静止于斜面 μ< tg θ物体沿斜面加速下滑a=g(sin θ一μcos θ) 3．轻绳、杆模型 绳只能受拉力，杆能沿杆方向的拉、压、横向及任意方向的力。 杆对球的作用力由运动情况决定 只有θ=arctg(g a )时才沿杆方向 最高点时杆对球的作用力；最低点时的速度?，杆的拉力? 若小球带电呢？ V B =R 2g ?mgR=22 1B mv 假设单B 下摆,最低点的速度整体下摆2mgR=mg 2R +'2B '2A mv 21mv 2 1+ 'A 'B V 2V = ? 'A V =gR 53 ； ' A ' B V 2V == gR 256> V B =R 2g 所以AB 杆对B 做正功，AB 杆对A 做负功 若 V 0 企业价值估值模型 相对估值法（乘数方法）： 一市价 /净利比率模型（即市盈率模型）PE 法 基本 目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业的每股净利 模型 模型 原理 驱动 ①企业的增长潜力；②股利支付率；③风险（股权成本）。其中最主要驱动因素是企业的增长潜力。 因素 模型①计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；②市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入优 点和产出的关系；③市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。 模型 ①如果收益是负值，市盈率就失去了意义；②市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整 局限 个经济景气程度的影响。在整个经济繁荣时市盈率上升，整个经济衰退时市盈率下降。 性 模型β值接近于 1 的企 业。 市盈率模型最适合连续盈利，并且 适用 周期性较弱企业，如公共服务业，因其盈利相对稳定。 范围 逻辑上， PE 估值法下，绝对合理股价P=EPS× P/E；股价决定于 EPS 与合理 P/E 值的积。在其它条PE 法 P/E 值就会越高，绝对合理股价就会出现上涨；高EPS 成长件不变下， EPS 预估成长率越高，合理 的理 P/E。因此，当 EPS 实际成长率低于预期时( 被乘数变股享有高的合理 P/E，低成长股享有低的合理 解 小 )，合理 P/E 值下降 (乘数变小 )，乘数效应下的双重打击小，股价出现重挫，反之同理。 二市价 /净资产比率模型（即市净率模型） PB 法 市净率＝市价÷净资产 基本模型 股权价值＝可比企业平均市净率×目标企业净资产 模型原理 ①权益报酬率；②股利支付率；③增长率；④风险（股权成本）。其中最主要驱动因素是权益 驱动因素 报酬率。 ①净利为负值的企业不能用市盈率估价，而市净率极少为负值，可用于大多数企业；②净资产 账面价值的数据容易取得，并且容易理解；③净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经 模型优点 常被人为操纵；④如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价 值的变化。 股权估值其主要目的在于通过估值模型确定股权的内在价值。股权估值模型以包含的不同的估值变量进行划分。具体而言，投资者之所以想购买一项股权（股票），并非想拥有该股权本身，而是因为他期望该项股权能够为他在未来带来一系列经济利益。对股权估值变量的不同选择，构成了估值理论中最基本的三个模型：红利贴现估值模型、贴现现金流量估值模型以及剩余收入估值模型。 一、三种基本的股权估值模型 １．红利贴现模型（ＤＤＭ） 红利贴现模型又叫Ｇｏｒｄｏｎ（１９６２）模型，其核心观点认为：预期分得的现金股利构成股票价值的源泉，股票的内在价值等于估值时点之后无限多次股利收益流量之现值。红利是该模型惟一的估值变量，只有分得的现金红利才是投资者可以直接支配的经济利益，红利模型非常符合股权估值的直观逻辑，所以很自然地成为最传统的估值模型，其实早在Ｇｏｒｄｏｎ之前就已经被广为使用。然而，ＭＭ（１９６１）提出的“股利无关论”大大动摇了该模型的理论基础，而且在应用中的许多实际问题使得单纯使用现金红利作为估值变量无法完成估值任务。例如，许多股票并没有稳定连续的红利政策。从微软很少发放红利，便可发现，在实践中运用红利贴现模型是十分不明智的。红利贴现模型与价值分配有关，与价值创造无关，提示我们似乎更应该转而从企业内部价值创造的角度来考虑估值问题。下面两种估值模型都是包含与价值增加相关的估值变量的模型。 ２．贴现现金流量模型（ＤＣＦ） 另一种传统的估值模型是贴现现金流量模型（ＤＣＦ），因为符合财务学的正统计价观点，即现金流量是企业价值 的基础，因而也被公认为是概念上最为正确的估值模型。股权估值模型及其比较研究 ＤＣＦ模型有以下几种形式（见表１）： 表１ ＤＣＦ模型的形式 还有一种调整净现值模型，核心观点是 ：有负债企业的债权价值加上股权价值等于无负债企业的股权价值加上由于利息支出而产生的税收节省的现值（即税庇的价值）。通过数学变换可以很容易地证明，如果使用正确，不管是单期间还是多期间，不管现金流的时间结构如何，负债比率固定还是可变，上述４种方法将得出相同的企业价值。 ＤＣＦ模型属于多估值变量模型。因为自由现金流等于营运现金流减去现金投资，而营运现金流又需要通过调整会计盈余和一系列应计项目获得。预测各种形式的现金流量是一件极为复杂的任务，许多实践者不得不直接使用会计盈余来代替自由现金流计算企业持续经营的价值。因为在自由现金流量估值模型中，营运现金流的增长当然是增加了企业的价值，但只要现金投资能够产生正的净现 值，就同样也是企业价值的增加因素。然而，在模型中，投资却减少了自由现金流的数量。当企业为了增加价值而进行投资时，自由现金流却减少了，从这个角度看，现金投资反倒成了减少企业价值的因素。如果企业产生负的自由现金流，并不说明企业没有给股东创造价值，事实也许 正相反。 会计盈余实际上是对企业净现金流量按权责发生制程序处理后的产物，可以一定程度地克服ＤＣＦ模型的这一缺陷。由此，ＤＣＦ模型涉及的主要估值变量除了营 田 辉 文 内容提要： 股权估值方法是建立在预期基础上的。由于关键估值变量的不同选择，产生了三种基本的股权估值模型：红利贴现模型、贴现现金流量模型和剩余收入模型。本文对三个基本模型进行了理论和实证的分析、综述，研究了基本模型之间的关系，比较了基本模型及其引申模型之间的优劣。 理论与技术方法研讨 十二章企业价值评估 □复习思考题 1．企业价值评估的价值选择。 2．企业价值评估与绩效评价的比较。 3．企业价值评估的应用领域。 4．为什么需要进行连续价值估算？ 5．在我国要正确计算经济利润或EV A应注意的问题。 □练习题 一、单项选择题 1．下列价值评估方法中不属于贴现法的是（） A．以现金流量为基础的价值评估方法 B．以价格比为基础的价值评估方法 C．以经济利润为基础的价值评估方法 D．以股利为基础的价值评估方法 2．下列企业价值的计算公式中，错误的是（）。 A．企业价值=股东价值+债务价值 B．企业价值=企业经营价值+非经营投资价值 C．企业价值=投资资本+预计创造超额收益现值 D．企业价值=投资资本+明确预测期经济利润现值+连续价值 3．下列说法中错误的是（）。 A．企业价值=持续经营股东价值+债务价值 B．企业价值=企业经营价值+非经营投资价值 C．企业价值=投资资本+预计创造超额收益现值 D．企业价值=投资资本+明确预测期经济利润现值+连续价值 4．连续价值是指（）。 A．明确预测期各年价值之和 B．控股权价值 C．持续经营价值 D．明确预测期后现金净流量现值 5．当选择价格比与账面价值比进行价值评估时，预测的价格比基数应是（）。 A．预测企业净收益 B．预测企业总收入 C．预测企业总资产账面价值 D．预测企业净资产账面价值 二、多项选择题 1．在正常情况下，股票市场价格反映的企业价值是（）。 A．企业股东价值B．少数股权价值 C．企业资产价值D．企业持续经营价值 E．企业控股权价值 2．企业未来资本收益包括（）。 A．净现金流量B．股利 C．营业收入D．净利润 E．经济利润 3．下列类型的公司中，预测现金流量和确定贴现率存在一定困难的有（）。A．陷入财务拮据状态的公司 B．收益呈周期性的公司 C．拥有未被利用的公司 D．有专利权的公司 E．拥有产品选择权的公司 4．运用现金流量贴现法进行企业价值评估，应考虑的因素有（）。 A．债务价值 B．确定贴现率 C．明确预测期长短 D．明确预测期后每年的现金流量 E．确定明确预测期每年的现金流量 5．运用价格比为基础的价值评估方法，通常可选择的价格比有（）。 A．市盈率 B．价格与销售额比 C．市场价格与账面价值比 D．每股价格与每股资产比 E．每股价格与每股成本比企业价值估值模型
股权估值模型及其比较研究
企业价值评估习题及详细分析
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