行为金融学的理论与模型

径济研究行为金融学理论发展综述钱兰(江苏省海门市农村信用合作社226100)现代经济学以其严密的逻辑和数学推理而有别于其他社会科学，被称为社会科学皇冠上的明珠。20世纪50年代，VonNeumann和Morgenstern从个体的一系列严格的公理化理性偏好假定出发，运用逻辑和数学工具，建立了不确定条件下对理性人选择进行分析的框架，展了预期效用函数理论。A~和Debreu将其吸收进瓦尔拉斯均衡的框架中，发展并完善了一般均衡理论，成为经济学分析的基础，从而建立了统一的现代经济学分析范式。这个范式也同时成为现代金融学分析理性人决策的基础。1952年Markowitz发表了著名的论文"portfolioselection",建立了现代资产组合理论，标志着现代金融学的诞生。此后，,Modigliani和Miller建立了MM定理，开创了公司金融学，成为现代金融学的一个重要分支。20世纪60年代，,Sharp和Lintner建立并扩展了资本资产定价模型(CAPM)020世纪7。年代，基于无套利原理罗斯(Ross)建立了更具一般性的套利定价理论(APT)020世纪70年代Fama对有效市场假说俘MH)进行了正式表述，Black,Scholes和Merton建立了期权定价模型(OPM)。至此，现代金融学已经成为一门逻辑严密的具有统一分析框架的学科。建立在有效市场假说(EMH)基石上的现代金融理论，如现代资产组合理论(MPT),资本资产定价理论(CAPM),套利定价理论(APT),期权定价理论(OPT)等经典理论承袭了经济学的“理性范式”研究思路，以完全理性的投资交易行为和完美无瑕的市场基础为其理论假设的，其模型与范式局限在“理性”的分析框架中，忽视了对投资者实际决策行为的分析。经济学家们越来越认识到人类行为本身的重要性，越来越多的研究人员开始尝试从实验心理的角度来研究经济行为问题，试图以此来修正传统理论的假设。于是认知心理学的概念和分析方法被引人经济分析，同时实验数据起到越来越重要的作用。在这种情况下，行为金融理论(BehavioralFinanceTheory)开始悄然兴起。RobertJ.shille对行为金融学曾进行过如下定义:行为金融学是心理学和决策理论与经典经济学和金融学相结合的学科，研究投资者如何在决策时产生系统性偏差，并试图解释金融市场中实际观察到的或是金融文献中论述的与标准金融理论相违背的反常现象。可以说，行为金融理论是在对现代金融理论的挑战和质疑的背景下形成的，其争论核心是有效市场假说。而行为金融学从两个方面对有效市场理论提出了质疑:一为人的完全理性，二为理性投资者的套利行为;从根本上说，行为金融理论是围绕这两个方面构建的。具体说来，一是从心理学、社会说、人类说的角度分析人的有限理性;二是有限套利行为和投资者心态分析。人们在决策时，存在着各种偏好和理性偏差，导致着人们的行为偏离完全理性状态下所做出的决策。1)期望理论长期以来，预期效用理论(ExpectedUntilityTheory,EU)，是解释人们在不确定下选择的标准理论。但是，大量的实验研究表明，人们会系统背离预期效用理论。由此，经济学家提出了许多非预期效用理论，其中影响最为深远的是期望理论。期望理论是应用于经济研究的最为重要的行为决策理论，它也是行为金融理论的重要基础。2)模糊厌恶(Ambigu勺Aversion)模糊厌恶，即对主观的或含糊的不确定性的厌恶程度要超过对客观不确定性的厌恶。经济学理论对不确定性状况做出两种概念的分类:一种称为“风险”事件，既客观不确定性，在这种情景中，人对于可能发生的结果虽然不能确定，但明确知道所有可能结果的概率大小;而另一种信息缺失条件下的“模糊”事件，既主观不确定性，人对可能发生的结果没有准确清晰的把握。具体到金融市场，客观的不确定性指诸如市场上的政策风险，国家风险等客观的风险因素，而主观上的不确定性则是指诸如人们对某一上市公司失价值判断，对某一政策变化对市场影响是正面或是负面等等主观判断。人们在市场中总是宁愿接受客观风险的影响而不愿接受自己决策而带来的风险。3)过度自信旧verconfidence)大量研究表明，人们在决策时存在着过度自信倾向。投资者趋向于认为别人的投资决策都是非理性的，而自己的决定是理性的，是在根据优势的信息基础上进行操作的，但事实并非如此。由于认知和判断上的偏差(BiasesofJudgment),而将理想的结果归因于自己的能力所导致的，将失败的投资操作归于外界无法控制因素。因此人们很难在实践过程中纠正过度自信倾向，并且可能会进一加强这种倾向。Shiller(1999)认为如果把过度自信与锚定联系起来，可以理解投资者意见分岐和出现巨额交易的一些原因。4)保守主义(Conservatism)认为人们面对不确定情况下的决策，当出现有关决策的新信息时，人们可能不会按照理性的贝叶斯方式改变原先的信念。保守主义主要有两种表现。第一，人们在对不确定事物进行判断和估计时通常会设定一个初始值，然后根据反馈信息对这个初始值进行修正。实验心理学表明，这种修正往往是不完全的，人们的观念仍倾向于初始值。第二，行为人不仅不依据新信息对他初始信念进行修正，反而将新信息错误理解为对他的原有信念的进一步证明，进而强化他对原有信念的信心。例如，人们会对新信息进行选择性识别，或对新信息进行有利于维护原有观念的“筛选”。5)心境(Mood)心境是指人的情绪也即心境对人的投资判断等有着显著的影响，一项研究表明，股市每日的交易量和阳光量有着明显的统计相关关系。因此，当人处于不同的心境之下时，对同一项投资做出的决策很可能就是不同的。6)羊群效应(Herdbehavior)羊群效应也就是从众行为，是人类社会中的一个非常普遍的现象。在从事金融交易时，投资者之间的相互影响对人的偏好的改变作用是非常巨大的。信息串流从认知的角度刻画了群体认知的偏差，而羊群效应则是从情感的角度出发，刻画群体的行为。在一个群体中，人们彼此模仿，彼此传染。通过相互间的循环反应刺激，情绪逐渐高涨，人们逐渐失去理性。这种行为往往都是难以预测和控制的，并会对社会潜藏极大的破坏性这种形式在羊群受惊时的表现非常相似，从而称之为羊群效应的原因。调查显示，在股票市场上投资者由于受其他投资者采取某种投资策略的影响而采取相同的投资策略，显示出了很强的跟风行为。行为金融学有两个理论基础，一是有限套利，二是投资者心态分析。传统金融学认为，套利在实现市场有效性面发挥着关键作用，理性的投资者能通过套利，纠正由非理性投资者的行为所导致的价格对基本价值的偏离，使证券价格回归到基本价值。事实上，实施套利行为存在着一定的局限性，将面对包括基本风险，噪声交易者风险，执行成本，以及模型风险在内的多种风险。因此，行为金融学认为，由于受到种种因素限制，从表面上看近乎完美的套利，实际上作用非常有限，大大减弱了其在实现市场有效性方面发挥的关键作用。对此，行为金融学家提出了DSSW模型进行解释。大量的实证研究已经确认了两类普遍存在的现象:反应不足(underreaction)和反应过度(overreaction)。反应不足是指在较短的时间间隔内(一般是三到十二个月)，证券价格对关于公司盈利公告之类的消息反应迟钝。而反应过度是指在三到五年的较长的时间间隔内，证券价格会对一直指向同一方向的信息有强烈的过度反应。针对上述现象，学者们提出了各种很有争议的解释，其中最具代表性的解释就是认为是投资者心理的影响。在认知心理学的基础上，学者们提出了一些投资者行为模型，对反应过度和反应不足现象进行了解释。其中最重要的三个模型分别是BSV模型,DHS模型和HS模型。BSV模型认为，人们进行投资决策时存在两种错误范式:其一是选择性偏差恤presenta-tivebias)，即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏差导致股价对收益变化的反映不足(under-reaction)。另一种是保守性偏差(conser-vation)，投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致股价过度反应。BSV模型从这两种偏差出发，解释投资者决策模型如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场假说的。DHS模型将投资者分为有信息和无信息两类。无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者存在着过度自信和自我归因偏差。随着公共信息最终战胜行为偏差，对个人信息的过度反应和对公共信息的反应不足，就会导致股票回报的短期连续性和长期反转。事实上，DHS模型和BSV模型虽然建立在不同的行为前提基础上，但二者的结论是相似的。区别于BSV和DHS模型,HS模型把研究重点放在不同作用者的作用机制上，而不是作用者的认知偏差方面。该模型把作用者分为根据获得的关于未来价值的信息进行预测的“观察消息者”和完全依赖于过去价格变化的“动量交易者”两类。模型认为最初由于“观察消息者”对私人信息反应不足的倾向，使得“动量交易者”力图通过套期策略来利用这一点，而这样做的结果恰好造成了过度反应。行为金融作为一个新兴的领域，仍有许多方面值得进一步研究。首先，目前的行为金融模型都只基于投资者偏好、有限套利及投资者心态分析中的一种或两种。如果行为金融模型能建立在这三者之上，那么无疑其解释力更强。其次，目前的行为金融理论用投资者固定的行为偏差去解释各种反常现象，但更有意义的研究是投资者如何在实际决策过程转化这些行为偏差，即如何把静态的行为偏差动态化。再次，至今为止行为金融理论缺少能直接应用于实际投资的模型，目前更多的行为金融理论在于解释反常现象。最后，一个更有挑战的方向是研究金融市场中的信息是如何传播的、投资者的信念是如何传播的、人们的注意力如何集中于某一热点股票，即众多个体的行为偏差如何产生总体的行为偏差。这对理解股市的泡沫与崩溃有重要的意义。靛102

文献综述

行为金融理论综述（二）

（苟宇 刘菲菲 刘正 王磊）

(西南财经大学中国金融研究中心 610074)

摘要：

传统金融理论在以“理性人”和有效市场为其理论假设的基础上，发展了现代资产组合

理论（MPT），资本资产定价理论（CAPM），套利定价理论（APT）、期权定价理论（OPT）

等一系列经典理论，它承袭了经济学“理性范式”的研究思路，取得了重大成功。但从另外

一方面来看，它忽视了对投资者实际决策行为的研究。随着行为金融学的发展，行为经济学

家和实验经济学家提出了许多悖论，如“股权风险溢价难题”、“羊群效应”、“阿莱斯悖论”

等。传统的“理性人”假定已经无法解释现实人的经济生活与行为，预期效用理论也遭到怀

疑。虽然部分经济学家开始修补经典理论，修改效用函数、技术和市场信息结构等，但迄今

为止没有满意的答案。行为金融理论的兴起突破了传统金融理论的基本假设，以心理学研究

成果为依据，从投资者的实际决策心理出发，对投资者行为进行了研究，并获得一定的成功。

本文对行为金融学的发展及其主要理论进行了回顾和总结。

第一部分，现代经典金融学的缺陷与行为金融学的产生。从现代经典金融学的起源和

发展入手，介绍有效市场假说的发展、理论基础和经验检验。现代经典金融学是建立在理性和有效市场基础上的，本节主要从有效市场假说分析了现代经典金融理论的缺陷。在此基础

上，介绍了行为金融学的起源和发展。第二部分，行为金融学心理学基础。根据心理学分支的划分，从认知心理学、社会心理学、情感心理学和实验心理学的大量研究成果，分析了行

为金融学的心理学基础，为后续理论与模型奠定基础。第三部分，行为金融学的理论核心—--期望理论。行为金融学发展至今，其中最有影响为学术界所公认的理论就是期望理论了，

期望理论研究的主要是金融理论的模块之一的“偏好与决策问题”，但是它是目前应用于经济研究的最为重要的行为决策理论之一。本节在回顾预期效用理论的基础上，介绍了期望理

2023cfa考纲 行为金融学

行为金融学是CFA考纲2023年新增的一门考试科目。它是研究人们在金融决策中所展现的行为模式和心理特征的学科。行为金融学的出现是为了弥补传统金融理论在解释市场行为中存在的不足。本文将从行为金融学的背景、基本理论和应用角度进行介绍。

行为金融学的兴起源于对传统金融理论的质疑。传统金融理论假设市场参与者是理性的，能够根据信息和利益最大化原则做出理性决策。然而，在现实市场中，人们的决策往往受到情绪、认知偏差和群体行为等非理性因素的影响，从而导致市场出现无效和异常的现象。行为金融学的出现正是为了解释这些现象，并提供更加准确的决策模型。

行为金融学的基本理论主要包括情绪影响、认知偏差和群体行为。情绪影响是指人们在金融决策中常常受到情绪的影响，如恐惧和贪婪等情绪会导致投资者的决策偏离理性。认知偏差是指人们在信息处理过程中存在的一些系统性错误，如过度自信、过度反应和固定思维等，这些偏差会影响投资者对市场的判断和决策。群体行为是指投资者在市场中相互影响，通过模仿和从众行为来做出决策，从而导致市场出现波动和异常。

行为金融学的应用广泛且重要。在投资决策方面，行为金融学可以帮助投资者更好地理解市场行为和投资者心理，选择更为适合的投资策略。在行为风险管理方面，行为金融学可以帮助机构投资者识别和管理投资决策中的情绪和认知偏差，减少错误决策带来的风险。在市场监管方面，行为金融学可以帮助监管机构更好地理解市场行为，制定更为科学和有效的监管政策。

行为金融学作为CFA考纲2023年新增的一门科目，对于理解市场行为和投资决策具有重要意义。通过研究人们的行为模式和心理特征，行为金融学可以帮助投资者更好地进行决策，帮助机构投资者降低风险，同时也为市场监管提供科学依据。行为金融学的发展将进一步推动金融理论和实践的创新和发展，为投资者和市场参与者带来更多的利益。

行为金融学

目 录

前 言 1

第一章 行为金融理论的起因与发展 3

第一节 行为金融理论发展回顾 3

第二节 新古典金融理论的困境 5

第三节 行为金融理论的心理学基础 9

第二章 期望理论及过度反应理论 16

第一节 行为金融理论的核心：期望理论 17

第二节 过度反应理论 21

第三章 股票市场异常现象及分析 26

第一节 股市总量谜团及分析 26

第二节 其它异常现象及分析 30

第四章 行为金融理论总体评价 40

第一节 人类认知与决策中的非理性问题 40

第二节 市场有效性之争 42

第三节 行为金融的两大理论基石 45

第四节 金融学的发展前景 48

参考文献 52

后 记 54

前 言

长期以来，金融理论作为经济学的一个分支独立存在。金融研究者们也因为他们能够把金融理论的基本假设纳入经济学的基本公理假设体系而沾沾自喜。理论界崇尚定量方法和优化，充分承袭经济学的分析方法和技术，其模型与范式局限在“理性”的分析框架中。进入 2 0世纪80年代以后，大量的心理学和行为学证据显示：人并非都是理性的，在面临未来的不确定性时，人们往往会偏离假设所设定的最优行为模式。尤其值得指出的是，这种对理性决策的偏离是系统的，并不因为统计平均而消除，所以人们的总体决策也就会偏离经典现代金融理论的假设。因而，正确地认识人的行为模式成了理解一切经济学和金融学的出发点。作为一个新的研究范式，行为金融理论（Behaviour Finance）应运而生。

在最近的二十年中，行为金融理论迅速崛起，对新古典金融理论提出了强有力的挑战。行为金融理论是第一个较为系统地对有效市场假说提出挑战并能够有

效地解释证券市场价格异常现象的金融理论。行为金融理论以心理学对人类决策心理的研究成果为依据，以人们的实际决策心理为出发点讨论投资者的投资决策对证券价格变化的影响。心理学的研究已经证实，人类的一些行为特性具有相当的稳定性。人类的心理决策特征是在长期演化过程中逐渐形成的，并且在较长时间内都不会有明显的变异。应当说，行为金融理论已经成为金融理论领域最为鼓舞人心的研究课题之一，行为金融理论的引入为金融市场的决策研究、为金融资产的定价机制以及投资管理开拓了新视野，提供了新方法。对行为金融理论的预期行为金融理论的发展已经完成了从批评到建设的关键一步，它已不再是纯粹的批判式理论。由于该理论所引用的主要是实验心理学的若干理论，而实验室与现实生活有较大差别，这是该理论的一个弱点，行为金融理论也因此缺乏一致性。行为金融理论研究的是人的行为，由于政策是否真正能够实施，与人们在心理、行为上是否可以接受有着巨大的关系，所以，从人的行为角度研究经济学，对中国具有很大的现实意义。诺贝尔经济学奖授予行为金融学家的重大意义在于，经济学领域的研究越来越重视对人类经济心理与行为的研究。长期以来，经济学研究忽视了作为经济活动主体的人的心理和行为规律，这是一个重要的转变。因此，尽管迄今为止，行为金融理论没有形成统一的理论体系，研究的重点还停留在对市场异常现象和认知偏差的定性描述和历史观察上，以及鉴别可能对金融市场行为有系统影响的行为决策属性，而且该理论本身也存在一些不足之处，但行为金融理论为金融学的理论研究提供了变革性的视角。对于中国这样一个具有悠久历史传统和心理积淀，同时又处于全面变革时期的国家来说，行为金融理论有着非常广阔的运用前景，特别是分析非规范制度对股市效率的影响，可以进一步发展和完善行为金融理论体系。比如，投资者在投资过程中对“政策市”的领会与把握，与其投资收益之间的关系；中国投资者投资观念以及对风险的理解和感受与西方投资者有什么不同；从一个相对封闭的资本市场向一个开放的资本市场过渡时期，投资者的投资理念会发生什么样的变化；中国传统文化下投资者对资本运作活动的理解与困惑等等，都是值得研究的课题。