2017年烧碱行业分析报告

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2017年5月
正文目录
1. 液氯需求将长期弱于烧碱 (4)
1.1 氯碱不平衡从16年开始凸显 (5)
1.2 氯碱不平衡局面还将持续加剧 (6)
2. 氯碱不平衡将导致烧碱长期高价 (8)
2.1 烧碱将持续供不应求 (8)
2.2 烧碱下游价格敏感度较低 (9)
3. 哪些领域能够受益？ (10)
4. 相关建议 (12)
5. 风险提示 (13)
图目录
图1：我国烧碱需求结构 (4)
图2：我国液氯需求结构 (5)
图3：16年至今烧碱和液氯价格走势（元/吨） (6)
图4：16年至今电解铝价差变化（元/吨） (10)
图5：16年11月至今R22、PO和电石法PVC价格走势（元/吨） (12)
图6：16年至今PVC-氯碱双吨价差变化（元/吨） (12)
表目录
表1：烧碱、液氯下游需求环比变化 (6)
表2：烧碱下游需求测算（万吨） (7)
表3：液氯下游需求测算（万吨） (8)
表4：烧碱需求缺口测算（万吨） (9)
表5：氧化铝与粘胶盈利测算 (10)
表6：氯碱产能盈利测算 (11)
表7：公司弹性测算 (13)
1. 液氯需求将长期弱于烧碱
目前烧碱几乎都是通过原盐电离工艺生产，每吨烧碱会副产0.94吨的氯。

而烧碱与氯的下游需求领域差别很大，烧碱主要用于生产氧化铝、造纸、粘胶、水处理等，氯主要用于生产PVC、环氧丙烷、环氧氯丙烷、制冷剂等。

图1：我国烧碱需求结构
图2：我国液氯需求结构
1.1 氯碱不平衡从16年开始凸显
烧碱下游的氧化铝、粘胶，以及氯下游的PVC、环氧丙烷都是需求结构中非常重要的组成部分，合计占比都在35%左右，并且有相对详细的数据。

我们统计了这些产品的月产量情况，从环比变化可以看出，氯碱需求从16Q2就已经开始分化。

由于17年1-2月只有产量合计数据，我们取平均值作为单月产量。

以17年1-2月的产量与16年3月做比较，氧化铝和粘胶的产量增长拉动烧碱需求增长了了6.0%，PVC和PO对应液氯需求则下滑了1.6%。

因此，如果以氧化铝、粘胶与PVC、PO分别作为烧碱和液氯的缩影，可以看出烧碱的需求从16年就开始明显强于液氯的需求。

表1：烧碱、液氯下游需求环比变化
图3：16年至今烧碱和液氯价格走势（元/吨）
1.2 氯碱不平衡局面还将持续加剧
我们根据市场预期与合理假设，对烧碱与氯的下游需求未来的变化情况进行了推演。

烧碱中占比最大的氧化铝基本都用于生产电解铝，在汽车轻量化等因素
的驱动下预计还将保持5-6%的增速，而且目前再生铝还难以大规模替代电解铝，因此我们预计氧化铝产量未来将保持5%以上的增速。

粘胶虽然17年增长很少，但18年预计有60-70万吨产能投产，按照实际投产进度，我们预计18-19年粘胶产量增速分为为9%和8%。

纺织领域增速较低，水处理预计增速在5%。

产量会发生下滑的主要是纸浆生产，预计每年下滑3%。

综合来说，我们预计烧碱下游的增长将带动烧碱产量持续增长，17-19年增速分别为2.4%、2.9%和2.9%。

氯方面我们预计能保持较高增速的主要是氟化工，主要受益于今年空调产量复苏和明后年海外制冷剂产能退出，增速有望保持在在5%左右。

PVC在18、19年鲜有新产能投产，地产后周期红利也基本消化，预计产量不会有大幅增长。

环氧丙烷和环氧氯丙烷受限于国家对氯醇法和皂化法等污染工艺的限制，未来产量不仅不会增加，还有可能下滑。

其他领域主要是染料与农药，由于纺织品出口下滑和环保限制，我们预计这两项难有增长。

因此综合来说，我们预计氯下游的产量将明显弱于烧碱，17-19年增速分别为1.7%、0.8%和0.8%。

表2：烧碱下游需求测算（万吨）
2. 氯碱不平衡将导致烧碱长期高价
液氯处理非常危险、运输成本较高，因此氯碱产能一般是由液氯需求方建设的。

企业根据液氯下游产品的市场需求来决定氯碱产能的开工率，就地将液氯消化后，对外销售烧碱。

由于液氯无法储存，除了用于生产配套产品外也没有其他转化方式，而且毒性非常大，绝对不能直接排放，所以即使烧碱价格很高，企业也不会提升氯碱的开工率。

因此，在液氯需求弱于烧碱的情况下，液氯需求实际上决定了烧碱的产量。

2.1 烧碱将持续供不应求
我们按照烧碱2016年产量和未来供给与需求增速进行测算，17年就将出现烧碱的需求缺口。

目前烧碱（片碱）已经上涨到4200元/吨以上，而液氯在多数地区都是倒贴外送，山东地区甚至出现每吨液氯倒贴900元的情况，这说明液氯需求不足导致的烧碱缺口已经对价格造成了很大影响。

根据我们的测算，18-19年国内烧碱需求缺口将达到70万吨以上，如果液氯没有新的需求增量，则烧碱将持续保持供不应求的状态。

2.2 烧碱下游价格敏感度较低
烧碱下游产品的盈利从去年下半年以来也在不断改善，这为供给紧张的烧碱提供了持续提价的空间。

烧碱在下游氧化铝和粘胶中的成本占比较高，大约在25%左右，在其他领域中成本占比都很小，因此氧化铝和粘胶行业对烧碱的价格敏感度是最高的。

根据我们测算，目前氧化铝单吨净利在90元左右，粘胶单吨净利在900元左右。

虽然氧化铝价格近期下滑较多，但如果按照铝土矿-铝锭的全产业链计算，价差并没有明显缩小，我们认为氧化铝下跌主要还是氧化铝和电解铝之间的博弈，对烧碱的影响不会太大。

因此尽管烧碱价格已经涨到了4200元左右的历史高价，下游对烧碱价格仍然有较强的承受能力。

因此我们预计烧碱有望长期保持高价，如果烧碱供给不足的情况进一步加剧，烧碱价格甚至还有上涨的空间。

表5：氧化铝与粘胶盈利测算
图4：16年至今电解铝价差变化（元/吨）
3. 哪些领域能够受益？
目前市场普遍认为烧碱处于暴利状态，从正常规律来说都不可能长期持续，但实际上如果将液氯和烧碱结合考虑，烧碱并不能说是暴利。

我们按照目前烧碱4200元/吨，液氯倒贴900元/吨的市场价格计算，每生产一吨烧碱，收入提升了
约330元。

而成本端由于煤价和原盐价格上涨，也上涨了320元。

因此如果企业生产的液氯要外销，则盈利与16年初相比并没有提升，只有配套了耗氯的产能才有可能受益。

表6：氯碱产能盈利测算
氯碱需求不平衡造成烧碱上涨、液氯下跌，如果氯下游产品的价格不随液氯下跌，则全产业链利润将大幅扩大。

氯下游主要是PVC、PO、环氧氯丙烷、氟化工、染料、农药等，环氧氯丙烷缺少A股标的，染料和农药中氯的用量和成本占比都非常低，氯碱的变化对产品价格影响很小，因此本文对这三个领域不进行讨论。

从R22、PO和PVC的价格走势可以看出，16年11月至今R22和PO价格分别上涨了61%和25%，PVC则下跌了21%。

这说明制冷剂和PO的价格并不受液氯下跌的影响，因此也充分受益了烧碱价格的上涨。

制冷剂和PO价格比较强势的原因在我们前期报告《寻找景气反转的周期性行业之七—氟化工》和《寻找景气反转的周期性行业之九—烧碱》中有详细分析，主要原因是制冷剂和PO未来供需将保持紧张，产品价格主要根据需求定价，成本波动的影响较小。

PVC价格（西北地区）虽然从16年底的7300元/吨，下跌到5600元/吨，但双吨价差变化很小，仍处在高位（16年11-12月时运力非常紧张，运费很高，导致双吨价差虚高）。

这说明PVC供需仍处在合理位置，近期PVC价格下跌对冲了烧碱价格上涨，但整体盈利仍大幅好于去年上半年。

图5：16年11月至今R22、PO和电石法PVC价格走势（元/吨）
图6：16年至今PVC-氯碱双吨价差变化（元/吨）
4. 相关建议
A股上市公司中烧碱弹性较大的主要是滨化股份、氯碱化工、中泰化学、三
友化工、鸿达兴业、巨化股份等，单位市值产能分别为0.79、0.66、0.39、0.28、0.30和0.18。

这些公司中滨化股份液氯下游配套PO，巨化股份下游配套氟化工，其他公司基本都是PVC，根据前文分析，滨化股份和巨化股份有望受益最多。

表7：公司弹性测算（EPS弹性为烧碱毛利每增加100元的业绩弹性，假设所得税为25%）
5. 风险提示
1）宏观经济恶化：经济形势恶化会导致下游对烧碱需求减少，进而导致烧碱盈利下滑。

2）再生铝规模大幅提升：再生铝规模大幅提升会导致电解铝需求下滑，进而减少上游氧化铝对烧碱的需求。

3）环保压力放松：环保压力放松可能导致液氯下游需求放量，进而增加烧碱供给，改变烧碱供给紧张的局面。

4）技术革新：报告中氯碱不平衡导致烧碱高景气的基本条件之一是烧碱与液氯联产，如果出现技术能够只生产烧碱，不生产氯气，则会从根本改变烧碱的供需格局。