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公司金融课程讲义第5章

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1 第五章 资本成本与资本结构

第一节 营业风险与财务风险

一、营业风险与营业杠杆

（一）营业风险

由于企业的债权人和股东都对企业进行了资本投入，他们都要求得到相应的投资回报，因此，我们定义企业全部投资者(指企业全部资本的投入者，包括债务资本的投资者和权益资本投资者)的投资收益率(用ROIC示)：

股东净收益＋债权人收益全部资本投资者投资收益率（ROIC）＝债务资本＋权益资本 (5-1)

式中：股东净收益指属于股东的税后净利润，债权人收益为企业的利息支出。

所谓营业风险(又称经营风险或商业风险)，是指企业全部资本投资者投资收益的不确定性，即ROIC的不确定性。当企业的债务资本为0时，企业的资本投资者仅剩下企业的股东，ROIC转化为企业的权益投资收益率ROE。我们在第2章中指出，企业的息税前收益(EBIT)包括了企业向债权人支付的利息，向政府交纳的公司所得税和向股东提供的税后利润，它反映的是属于资本投资者的报酬。因此，EBIT越稳定，资本投资者的收益也越稳定，反之，则资本投资者的收益的波动性增大。所以息税前收益的波动性即是资本投资者所面临的营业风险的反映。另外，息税前收益只受企业生产经营状况的影响，与企业的负债状况，即企业的资本结构无关，这一特性对我们比较不同行业的投资风险的大小非常方便。

（二）影响公司营业风险的因素

1.市场因素

市场因素又可分为产品市场因素与要素市场因素。如果产品市场需求稳定，要素市场的要素价格稳定，那么公司产品的生产成本与售价都比较稳定，则企业的营业风险也比较小。反之，企业的营业风险就较高。

2.企业因素

营业风险的大小还和企业本身的应变能力与调整能力有关。有些企业能够迅速地随产品需求和生产要素价格的变化调整所生产的产品品种和产品结构，以保证销售收入和产品成本相对稳定，这类企业营业风险就较低。反之，有些企业不善于或不便于迅速调整产品品种与产品结构，这类企业营业风险就较高。

3.成本结构因素

公司产品的成本结构，即产品成本中固定成本与变动成本的比例关系，对公司营业风险影响最为综合。企业产品成本中固定成本比例越大，企业的营业风险也越大；固定成本比例低，营业风险就小。关于这一点，我们将在营业杠杆的讨论中做进一步分析。

2 4．行业因素

不同行业的产品需求和要素供给的状况有很大的差异。企业所处的行业不同，受产品市场因素和要素市场因素的影响不同，产品成本中固定成本与变动成本的比例不同，行业内竞争状况不同，受宏观经济形势和国家政策变化的影响不同，受国际经济形势变化的影响不同，„„等等，这些显然会影响到企业营业风险的大小。

（三）营业杠杆

企业的营业风险受到企业产品成本特性，即企业产品的成本构成中固定成本与变动成本的比例的影响，营业杠杆是反映固定成本与变动成本比例对营业风险的重要指标。

营业杠杆定义为息税前收益的相对变动与销售额相对变动之比，也就是息税前收益对销售额的弹性，一般用营业杠杆系数DOL衡量，用公式表示即：

//EBITEBITDOLSS息税前收益变动率营业杠杆（）＝＝销售收入变动率 (5-2)

式中EBIT表示息税前收益，S表示销售收入，△EBlT表示EBIT的变动值，△S表示销售收入的变动值。由公式我们可以看出，营业杠杆数值越大，销售收入的相对变动引起息税前收益的相对变动也越大，营业风险也越大。

由于EBIT＝销售收入一总成本(不含利息支出)

＝PQ－（VQ＋F）＝（P－V）Q－F

销售收入S＝PQ

△EBIT＝（P-V）△Q

△S＝P△Q

所以，营业杠杆又可用固定成本和变动成本表达为：

()/()///PVQPVQFEBITEBITDOLSSPQPQ

＝（P-V)Q(P-V)Q-F (5-3)

式中P为产品的销售价格，Q为产品销售量，V为变动成本，F为固定成本，S为销售收入。

由转化后的公式（5-3）可以看出，成本构成对企业的营业杠杆有很大的影响。固定成本与变动成本在总成本中的构成不同，将导致企业营业杠杆的不同。固定成本较高的企业，比如技术、设备密集型企业，在营业杠杆计算式中F较大，使得营业杠杆也较大。这种企业是通过负担高额固定成本以节约变动成本的办法来提高企业的收益。固定成本较低的企业，如劳动密集型企业，变动成本大，营业杠杆低，用较高的人工费用投入来提高企业收益。营业杠杆率高低不同，对收益影响不同，这就是营业杠杆的作用。保持其他因素不变，营业

3 杠杆越高，销售收入的波动导致企业息税前收益的波动越大，同时导致股东权益收益率ROE的波动也越大。

利用EBIT＝(P－V)Q－F我们可以求出企业盈亏平衡点。如果企业完全没有负债，利息支出为0，则息税前收益EBlT与税前收益EBT相等，EBIT＝0时的销售量或销售收入就是企业的盈亏平衡点：

EBlT＝(P－V)Q－F＝0

BEFQPV (5-4)

如果企业的负债不为0，其利息支出I，则考虑利息支出后企业的盈亏平衡点变为：

EBlT＝(P－V)Q－F＝I

BEFIQPV＋ (5-5)

例5-1：己知某产品的市场售价为每件10元，该产品的生产方案有两种：方案1采用一般设备，所用人员较多，产品生产的固定成本为60000元，变动成本为每件6元；方案2采用较先进的自动化设备，所用人员较少，产品生产的固定成本为120000元，变动成本为每件4元。又知这两种市场方案的投资额相同，均为500000元。企业所得税税率为30%的A企业准备生产该产品，假设A企业的全部资本均为权益资本，则两种方案对应的产品销售收入与EBIT和ROE的变化状况如表5-1所示。

表5-1

概率 销售量（件） 销售收入(元) 生产方案l 生产方案2

总成本 EBlT NI ROE 总成本 EBlT NI ROE

0.05 10000 100000 120000 -20000 -14000 -2.8% 160000 -60000 -42000 -8.4%

0.10 150000 150000 150000 0 0 0 180000 -30000 -21000 -4.2%

0.15 20000 200000 180000 20000 14000 2.8% 200000 0 0 0

0.40 25000 250000 210000 40000 281300 5.6% 220000 30000 21000 4.2%

0.15 30000 300000 240000 60000 42000_ 8.4% 240000 60000 42000 8.4%

0.10 35000 350000 270000 80000 56000 11.2% 260000 90000 63000 12.6%

0.05 40000 400000 300000 100000 70000 14.0% 280000 120000 84000 16 8%

期望值 25000 250000 40000 28000 5.6% 30000 21000 4.2%

标准差 70711 28284 4.0% 42426 6.0%

由表5-1不难看出，方案1的息税前收益EBIT和股东权益收益率的标准差均小于方案2，表明其营业风险低于方案21。方案1盈亏平衡点的销售量为15000件，方案2的盈亏平

1本例选择的数据较为特殊，使我们看到在这一情况下，尽管方案l的风险小于方案2，但方案2的期望收

4 衡点销售量为20000件。当销售量为25000件时，方案1和方案2对应的营业杠杆分别为：

上述盈亏平衡点和营业杠杆如图5-1所示。

图5-1

二、财务风险与财务杠杆

（一）财务风险

财务风险是指由于企业负债经营给股东收益带来的风险。我们知道，由于产品市场和要素市场的不确定性，股东面临着一定程度的营业风险。如果企业的资本全部由股东投入，则股东只承受营业风险，如例5-1所示。但是，如果企业引入了部分债务资本，由于债权人在投资收益的分配上优先于公司股东，所以，相对于作为股东收益的税后利润而言，债权人的投资收益利息是固定的，从而导致公司股东收益的不确定性增大。这种因负债经营而新增的风险，即为财务风险。

例5-2：续例5-1，假设经过比较后，A企业决定利用方案1生产该产品。A企业有表5—2所示的三种筹资方案，若债务利息率为5%，三种筹资方案的运行结果如表5-3所示。

表5-2

筹资总额(元) 债务总额(元) 权益资本(元) 股票数量(股) 负债比率(%)

筹资方案l 500000 0 500000 250000 0

筹资方案2 500000 100000 400000 200000 20

筹资方案3 500000 200000 300000 150000 40

表5-3

益却低于方案1。因此，在条件不适合的情况下，盲目增大投资风险并不一定导致投资期望收益的增加。

5

续表

由表5-3不难看出，在营业风险不变（销售收入和成本的变化状况均未改变）的情况下，随着公司资本结构中债务比率的提高，股东权益收益率ROE的期望值增大，但ROE的波动（标准差）也同时增大，说明股东收益的风险增大。与无负债时相比，负债经营后新增的风险即为财务风险。

由表5-3还可看出，如果市场情况有利，增加负债可以提高ROE。比如，当实际销售收入为300000元时，不负债时（筹资方案1）的ROE为8.4%，如果将负债率增加为40%（筹资方案3），ROE上升至11.7%。但是，ROE的这一增加是以增加财务风险为代价的，如果市场情况不利，实际销售收入不是300000元，而是150000元，则不负债时（筹资方案1）的ROE为0，负债率为40%（筹资方案3）时ROE则降至-2.3%。

（二）财务杠杆

负债经营导致的财务风险可以用财务杠杆来反映，财务杠杆通常用财务杠杆系数DFL衡量：

//EBITEBITDFLEPSEPS财务杠杆（）＝ (5-6)

式中EPS表示每股税后收益。由式(5-6)可以看出，财务杠杆表示的是每股税后收益

6 （EPS）的相对变动与息税前收益（EBIT）相对变动之比，也就是息税前收益变动l%而引起每股税后收益变动的百分比。

令TC为公司所得税税率，I为利息支出，N为股票数量，有：

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融资融券课程讲义

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融资融券课程讲义

一、融资融券业务

第一什么是融资融券业务？它是指证券公司向投资者出借资金供其买入证券，或出借证券供其卖出的经营活动。而投资者向证券公司借入资金买入证券、借入证券卖出的行为，称为融资融券交易，又称信用交易。

融资融券交易分为融资交易和融券交易两方面。投资者向证券公司借入资金买入证券，为融资交易；投资者向证券公司借入证券卖出，为融券交易。

融资能够放大你的操作规模，如当你看好某只股票想买入而手中钱又不够时就能够向券商借钱买股票，当股票上涨到你预期的价位后，你能够卖出股票清偿借的资金，从而放大你的收益。

融券为你做空赚钱制造了条件，当你看跌某股时，你能够向券商借入该股，然后将其卖掉，等其下跌后你再买入该股票还给券商，从中猎取差额。比如说乙投资者有自有资金或市值约100万元，在获得融资融券资格后，通过研究发觉D股的股价有进一步上涨空间，能够100万元资金或市值进行抵押，再融资50万元买入D股，如此就持有150万元的市值。假如以后D股果真上涨10%，那么，盈利确实是15万元(因此，要扣除相关费用)。但假如不融资，D股上涨10%，盈利只有10万元。

二、与一般证券交易有什么区别，我们能够从以下四个方面来看：

第一是在资金和证券方面，一般证券交易必须要有足额的资金和证券，方可交易，而融资融券能够向证券公司借入资金和证券。

其次在是否具有杠杆效应上，一般证券交易无杠杆效应，而融资融券中的融资业务相当于杠杆交易。那个类似于期货的杠杆交易。什么是杠杆交易？举个例子说明一下，假如某客户资金账户市值10万，按照100%的比例借入资金，则能够借入10万，至此，客户的资金账户中资产则变成了20万，放大了一倍．这种以小博大，就叫杠杆交易。

第三在法律关系层面，一般证券交易中，券商和投资者之间是托付买卖关系，而融资融券业务中，券商和投资者不仅仅具有托付买卖关系，同时还具有借贷关系，证券公司所融出的资金或者证券，投资者没有取得所有权，只享有使用权。

公司金融课程讲义第6章

公司金融课程讲义第6章

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第六章 股利政策

第一节 利润分配与公司价值

影响公司利润分配政策的一个核心问题是：在其他因素不变的前提下，利润分配是否会影响公司的价值？当股份公司向股东分发现金股利时，股东得到现金收入。表面上看，根据股票价格确定公式10DIVPrg，增加现金股利分配额DIV1，可以增大分子的数值，进而提高股票价格，增加股东财富。但是，股票价格的高低不但与上述公式的分子有关，还与其分母有关。在分母中，现金股利增长率g＝(1－现金股利分配率)×ROE(权益收益率)，在其他条件不变的情况下，增加现金股利分配额DIV1意味着提高现金股利分配率，降低重新投资比率，将会削弱企业的增长能力，使g减小，分子增大，导致股票价格下跌。从市场形象上看，保持适度的现金股利分配额有利于保持股东对企业的满意程度和企业的市场形象，但现金股利分配额过高，也会使投资者对企业的长远发展前景产生怀疑。因此，如何确定可分配利润（指税后净利按规定扣除各项提留后的余额）中用于现金股利分配和企业留存收益间的比例，是股份公司利润分配决策的核心所在。

一、现金股利分配与公司筹资

税后利润是企业的一项重要的内部资金来源，企业的利润分配决策实质上就是企业要不要将，或者将多少税后利润用于再投资的问题。图6-11描述了企业的资金来源及各项用途之间的关系。

图6-1

由图6-1可知，企业可使用的现金来自于内部和外部两个方面，而这些资金的用途又分为三个方面：一是用于维持企业的简单再生产，即在维持现有经营规模和方式的条件下保证企业的持续经营。二是用于扩大再生产，即增大和扩张企业的经营规模或经营范围，而这又

1引自George E．Pinches，“Essentials of Financial Management"，5th ed．1996

公司金融课程讲义第5章

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1 第五章 资本成本与资本结构

第一节 营业风险与财务风险

一、营业风险与营业杠杆

（一）营业风险

由于企业的债权人和股东都对企业进行了资本投入，他们都要求得到相应的投资回报，因此，我们定义企业全部投资者(指企业全部资本的投入者，包括债务资本的投资者和权益资本投资者)的投资收益率(用ROIC示)：

股东净收益＋债权人收益全部资本投资者投资收益率（ROIC）＝债务资本＋权益资本 (5-1)

式中：股东净收益指属于股东的税后净利润，债权人收益为企业的利息支出。

所谓营业风险(又称经营风险或商业风险)，是指企业全部资本投资者投资收益的不确定性，即ROIC的不确定性。当企业的债务资本为0时，企业的资本投资者仅剩下企业的股东，ROIC转化为企业的权益投资收益率ROE。我们在第2章中指出，企业的息税前收益(EBIT)包括了企业向债权人支付的利息，向政府交纳的公司所得税和向股东提供的税后利润，它反映的是属于资本投资者的报酬。因此，EBIT越稳定，资本投资者的收益也越稳定，反之，则资本投资者的收益的波动性增大。所以息税前收益的波动性即是资本投资者所面临的营业风险的反映。另外，息税前收益只受企业生产经营状况的影响，与企业的负债状况，即企业的资本结构无关，这一特性对我们比较不同行业的投资风险的大小非常方便。

（二）影响公司营业风险的因素

1.市场因素

市场因素又可分为产品市场因素与要素市场因素。如果产品市场需求稳定，要素市场的要素价格稳定，那么公司产品的生产成本与售价都比较稳定，则企业的营业风险也比较小。反之，企业的营业风险就较高。

2.企业因素

营业风险的大小还和企业本身的应变能力与调整能力有关。有些企业能够迅速地随产品需求和生产要素价格的变化调整所生产的产品品种和产品结构，以保证销售收入和产品成本相对稳定，这类企业营业风险就较低。反之，有些企业不善于或不便于迅速调整产品品种与产品结构，这类企业营业风险就较高。

基于研究性教学的理论知识与能力素质藕合教学模式——以《国际金融》为例

基于研究性教学的理论知识与能力素质藕合教学模式——以《国际金融》为例

静　

基于研究性教学的理论知识与能力素质藕合教学模式　

以《国际金融》为例　

◆郭晶　

（浙江理工大学经济管理学院）　

【摘要】以研究性教学为理念，改革传统课程教学模式，构建理论知识与能力素质藕合的教学模式，有助于提高学生的创新能力。本文以　

《国际金融》课程为例，分析该教学模式的具体教学方案和实施方法，并对其他课程建设提出经验启示。　

【关键词】研究性教学教学方案　国际金融　

我国高等本科教育传统的课程教学模式以注重理论教学、重视“教”的　神，提高学生自主学习、自主研究的能力的目的。　传授过程为特征，忽视实践教学和“学”的认知过程，忽视对学生创新能力　的培养。这在一定程度上造成目前高校人才培养不能适应社会需求的现　状。为此，需要引进先进的教育理念，改革传统课程教学模式，以实现课程　教学中理论知识与能力素质的藕合。　

一、以研究性教学实现理论知识与能力素质的藕合　研究性教学是指在教学过程中由教师创设一种类似科学研究的情境　和途径，指导学生在独立的主动探索、主动思考、主动实践的研究过程中，　吸收并应用知识、分析并解决问题，从而培养学生创造能力和创新精神，提　高学生综合素质的一种教学模式。由于研究性教学始终坚持将学生置于　教学过程的中心和重心，因而它能够从微观层面为我国高等教育提供自下　而上的改革途径和思路，成为高校教学改革的突破口。２００５年教育部就明　确提出了开展研究性教学的要求，在《教育部关于进一步加强高等学校本　科教学工作的若干意见》的第十一条中表述为“积极推动研究性教学，提高　大学生的创新能力”。　二、基于研究性教学的《国际金融》理论知识与能力素质藕合的教学方　案设计　（一）《国际金融》课程的理论知识与能力素质目标　《国际金融》是国家教育部确定的高等院校经济、管理类专业的一门核　心课程和专业基础课，主要分析和研究开放经济条件下国际间货币运动规　律、国际金融业务、国际货币金融关系以及内外均衡的实现等问题，理论知　识可划分为基础知识、运行原理、政策工具、国际协调四大模块，是一门涉　及面广、综合性强的课程。上述这些特点要求国际金融课程教学必须紧密　联系当今世界金融发展中的现实问题和金融发展趋势，从而扩大教学的视　角和提高学生的知识素养。传统的国际金融学教学模式以授受式教学为　主，在教学过程中教师占有绝对的主体地位，侧重于基本概念、知识与原理　的确定性的描述，讲求知识的精确与理论的完备，强调知识的权威性。　当今随着知识信息的增加和科学技术的不断发展，学生除了获取间接　经验外，还要学会学习、学会创新，具有自我学习和自我探究的能力，具有　终身学习的能力。根据相关的金融人才社会需求调查研究表明，高素质复　合型人才的需求和供给的缺口较大，应成为高等本科院校人才培养的目　标。这类人才所应具备的能力包括四大能力：理论认知能力、实践应用能　力、定量分析能力、综合创新能力。传统的教学模式对学生能力素质的培　养关注不够，并且缺乏有效的实现途径。　为此，我们将《国际金融》的教学目标确定为在学生对国际金融基本理　论认知的基础上，提高学生运用国际金融知识进行实践操作、定量分析和　综合创新的能力。因此在教学中要避免学生由于缺乏对基本理论的理解　而导致的死记硬背的学习方法。运用研究性教学方法可以发挥学生学习　的主动性和探究性，提高教学效果，提高学生的分析能力和创新能力。　（二）基于研究性教学的《国际金融》“理论知识与能力素质藕合”的教　学方案设计　研究性教学是以建构主义知识观为基础的新的教学模式，其基本教学　设计思想是：教师要组织提供一种有利于学生自主建构知识的、良好的学　习环境的设计，如与学习主题相关的情境创设、必要的信息资源的提供、合　作学习的组织和探究性或研究性学习的指导等。其核心特征是以问题为　导向，通过恰当形式的训练过程，达到培养学生批判性思维意识和创新精　基于这种课程设计思想，设计《国际金融》课程“理论知识与能力素质　藕合”的教学方案（如表１所示）。在《国际金融》四大理论知识模块的教　学中均体现出对学生理论认知能力、实践操作能力、定量分析能力、综合创　新能力的培养。每一模块中理论认知以教师授受为主，实践操作、定量分　析、综合创新能力培养则以研究性教学为主。结合每一知识模块的教学内　容，分析提炼专题研究主线，并设计具体的教学训练载体以及分层次的训　练方案。例如，在基础知识模块，要求学生上网查询国际收支平衡表和汇　率，以提高学生的实践操作能力；并以“国际收支平衡表的分析”为主题安　排分组研究课题，以培养学生的定量分析能力和团队合作精神；设计“我国