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《上市公司并购绩效及其影响因素的实证研究》篇一一、引言随着中国资本市场的不断发展和企业并购活动的日益频繁，上市公司并购已成为企业扩张、优化资源配置和提升竞争力的重要手段。
然而，并购活动的成功与否，往往取决于并购后的绩效表现。
因此，对上市公司并购绩效及其影响因素进行深入研究，对于指导企业并购实践、提高并购成功率具有重要意义。
本文以中国A股市场上市公司为研究对象，通过实证研究方法，探讨上市公司并购绩效及其影响因素。
二、文献综述近年来，国内外学者对上市公司并购绩效进行了大量研究。
研究表明，并购活动对企业的财务绩效、市场反应和长期发展具有重要影响。
影响并购绩效的因素包括并购双方的实力、并购支付方式、并购后的整合能力等。
同时，国内外学者也运用了不同的研究方法，如事件研究法、会计研究法和案例研究法等，对并购绩效进行了深入探讨。
三、研究设计（一）研究假设本文假设上市公司并购活动对企业的财务绩效具有积极影响，且并购绩效受多种因素影响，如并购双方的实力、并购支付方式、并购后的整合能力等。
（二）样本选取与数据来源本文以中国A股市场上市公司为研究对象，选取了近五年内完成并购活动的公司作为样本，数据来源于公开的财务报告和市场数据。
（三）变量定义与测量本文选取了财务绩效、市场反应等指标来衡量并购绩效，同时考虑了并购双方实力、支付方式、整合能力等因素作为解释变量。
（四）研究方法本文采用事件研究法和会计研究法，通过构建模型、描述性统计分析和回归分析等方法，对上市公司并购绩效及其影响因素进行实证研究。
四、实证结果与分析（一）描述性统计分析通过对样本公司的财务数据和市场反应数据进行描述性统计分析，发现样本公司在并购活动完成后，财务绩效和市场反应均有所改善。
其中，财务绩效指标如净利润、总资产等在并购后得到提升；市场反应则通过股票价格变化来衡量，表现为短期内股价上涨。
（二）回归分析通过构建回归模型，发现并购双方实力、支付方式、整合能力等因素对并购绩效具有显著影响。
我国上市公司发行可转换债券短期财富效应实证研究摘要：可转换债券在我国发展较为缓慢，但是近几年有不少上市公司开始对这种融资方法投以青眯。
国内外对可转债的研究一直出现相反的结论。
国内研究认为，发行可转换债券有利于公司的长期效益，但研究没有较系统地涉及到短期财富效应。
而可转债的发行目的，是学术界存在争议的。
本文利用风险系数和累计回报率来评价可转债的绩效，并测量其是否为企业带来短期财富效应。
关键词：可转换债券；绩效；短期财富效应；累计回报率可转换债券是附带转股期权的公司债券，是一种混合型的衍生金融工具，既含有普通债券的特征，又含有公司股票的特征。
可转换债券最早起源于美国，在西方国家已经发展的很成熟。
而我国起步很晚，1992年深宝安发行第一只可转换债券，虽以失败告终，但开拓了我国企业的融资渠道。
我国对可转换债券市场的认识和研究学术文献多出现在2001年之后，有关研究主要集中在可转换债券定价理论研究、实证研究、条款设计研究及发行障碍研究方面。
国内关于发行可转换债券的上市公司绩效理论相对贫乏，同时这一部分理论的研究样本量小或者利用会计上的评价指标，本文在这方面的创新点是比较大的样本量上进行研究。
为了计量发行可转换债券的短期财富效应，本文以CAR作为指标进行评价。
一、文献综述国外学者在可转换债券对公司绩效影响的实证研究十分悠久，理论基础扎实。
众多理论发现均认为，发行可转换债券对于上市公司的绩效与股价没有有利的影响。
Lee和Louhran（1998）、Lewis，Rogalski和Seward（1999）的实证研究发现，发行可转换债券后公司的股票业绩和公司经营业绩均表现欠佳，公司的边际利润和总资产收益率在发行可转换债券后的4年里都出现了明显下降。
Abhyankar和Keng-Yu Ho（2006）以1982—1996年发行可转换优先股391家公司和发行可转换债券的522家英国公司作为研究样本。
研究表明，公司发行可转换优先股和发行可转换债券后公司都存在绩效下降的现象，进一步证明了，可转换债券的发行并没有促使管理者作出合理的投资决策。
我国上市公司可转换债券转换对股票收益率影响的实证研究【摘要】可转换债券作为一种兼有债券和股票双重属性的融资工具，其从债券向股票的转换必然会影响到上市公司的财务数据，进而可能对公司的股票收益率产生影响。
本文以2003年至2008年部分发行可转换债券的上市公司为例，用事件研究法对这些可转换债券转股时对股票收益率的影响进行了实证分析。
实证结果表明，可转换债券转股短期内与上市公司的股票累积异常收益率的相关性并不显著，即存在机构投资者在此期间刻意操纵股价，并利用“债转股”当作题材炒作的迹象。
【关键词】可转换债券；事件研究法；转换；累积异常收益率一、引言可转换债券是公司发行的赋予持有人在一定时间内选择将债券转换为股票的权利的一种公司债券。
我国上市公司发行可转换债券始于20世纪90年代。
2002年1月28日证监会发布了《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》后，上市公司可转换债券的发行规模越来越大，可转换债券已经成为上市公司越来越偏好的一种融资工具。
但我国由于资本市场发展比较滞后，大众投资者对可转换债券仍然很陌生，目前有关可转换债券的研究也集中体现在其定价和发行时对上市公司市场价值的影响方面，或者集中于关注可转换债券的融资动机，对于其转换时对上市公司股价的影响的研究文献却很少见到。
本文利用2003年至2008年间发行可转换债券的上市公司在债转股期间的超额累计收益率在转换前后的差异对债转股对上市公司股票收益率的影响进行了实证研究。
二、文献综述国外有关可转换债券的文献主要集中在其发行与公司市场价值的关系的相关性这一方面。
Myers和Majluf在1984年提出了筹资顺序模型，认为企业的经营者比外部投资者对企业的真实财务状况有着更清楚的了解，使得这两方之间存在显著的信息不对称，其结论是同等条件下发行可转换债券和发行普通债券相比，前者会使外部投资者的悲观情绪蔓延而造成公司市场价值的下降。
Noe在1988年扩展的信号传递模型中也认为，与发行普通债券相比，相同条件下发行可转换债券会使公司的股价下跌。
而Miller和Rock认为，发行任何融资工具均会传递不利的信息——公司的盈利情况低于预期，这使得公司股价下挫。
这就使得所谓的发行可转换债券的公告所带来的“公告效应”与公司的股票收益率之间负相关。
而国外学者对各国证券市场发行可转换债券这一“公告效应”与公司市场价值之间的关系所做的实证研究结果却因证券市场的不同而迥异。
Kaim和stulz 在1992年对美国证券市场所做的实证得出的结论是“公告效应”与公司股价负相关，Abhyankar和Dunning以及Radu Burlacu分别对英国和法国证券市场做的实证得出的结论与美国证券市场是一致的，而De.Roon-Veld和Kang分别对荷兰和日本证券市场得出的结论是“公告效应”与公司股价正相关。
国内对可转换债券的相关研究文献也集中在发行公告对股价影响这一方面。
王慧煜（2004）对我国上市公司宣告发行可转换债券前后的股票收益率变动所做的实证研究表明，“公告效应”与股票收益率存在明显的正相关关系，即大众投资者视上市公司发行可转换债券为利好消息。
而王培泽（2007）对“公告效应”对股票收益率所做的实证研究却显示出“公告效应”与股票收益率存在明显的负相关的关系这一截然相反的结论。
与国外对“公告效应”与公司市场价值之间的关系所做的研究相比，对转股行为与公司市场价值之间的关系的研究则很少，而转股行为与公司股票收益率之间的关系对于研究投资者的投资结构有着极为重要的意义。
三、数据和研究方法（一）总体研究思路本文用事件研究法对可转债债转股对标的股票收益率影响进行分析。
将每次转股行为发生前后20天分别作为事件的估计窗口和事件后窗口，即事件窗口为[-20，20]，将估计窗口之前50天的数据应用CAPM模型进行线性回归，并依此回归方程来计算事件的估计窗口和事件后窗口的正常收益率E[Rit | It]，其中E[Rit | It]=α+βRmt，从而计算出事件窗口期间的累计超额收益率CARi（τ1，τ2）。
然后计算所有样本的平均异常收益率和平均累计异常收益率CARi （τ1，τ2）。
最后用传统的t检验进行分析。
（二）样本的选取根据上述研究思路，笔者要求选取的样本必须符合如下条件：1.发行可转换债券的时间为2003年1月1日至2007年12月31日，且必须是上市公司发行的；2.转换期内发生了转股行为，且一次转换成的股本数额至少应该占到转换前流通股股本数额的2%以上；3.转股期间不能长期停牌，因而转股期间长期停牌的样本要舍弃；4.因股改或者限售股解禁等其他影响流通股股本总数的因素要剔除。
（三）数据分析依据上面样本选取条件，笔者选取了柳化股份等23只个股，每只个股仅选择了一次转股行为。
据此对上述样本股票的转股行为前70～21个交易日的个股收益率和指数收益率的数据进行线性回归，得出的回归方程分别如表1所示。
依据上面的收益率方程计算出正常收益率，并依此计算异常收益率和最终的累计异常收益率，计算出的样本平均异常收益率和累计平均异常收益率数据如表2、表3。
对CRAt进行的t检验得出的T统计量为1.541344474，小于显著性水平为5%时的临界值（1.72），因而接受原假设，即实证结果不显著，转股前后股票收益率没有实质性的变化。
四、实证结果分析及政策建议由上面的图表可以看出，与传统认定的转股短期内会对公司股价产生负面影响的观点截然相反，上述实证得出来的结论认定债转股转换前8天至转换后10天这段区间内股票收益率不降反升，一直到转换后10天以上收益率才开始迅速下降，这与我国当前的可转换债券持有人的结构特征以及我国资本市场本身的不完善有着较为密切的关系。
我国可转换债券的持有者中原上市公司的流通股股东占相当一部分比例，因而他们为了其自身利益必然对转股期间的股价实施影响。
从图1可以看出，转股前20天至转股前7天，股票收益率整体呈下降趋势，这段期间由于外部市场投资者预期到转股行为，这种转股行为与上市公司增发新股密切相关，势必会对股票收益率造成负面影响，因而这种预期促使他们抛售手中持有的股票而使得股价在这段期间内明显下跌，此时原流通股股东未采取相应的行动。
而从转股前6天开始至转股后10天这段期间内股票收益率却显著上升，这段期间随着转股的临近，原可转换持有者为了方便自身的转换，保证在转换后能够获得相应的经济利益，急切需要股价在这段时间保持稳定甚至上升。
同时，他们又是原流通股股东，只要他们这段期间不大量抛售手中持有的股票，并且适当买入，就会对该个股市场造成重大影响，他们正是利用这段时间施加影响使得股票收益率不降反升。
从转股后第11天开始，股票收益率开始呈现明显下降的走势，这是由于可转换债券的持有人在以较为合适的价格将其持有的可转换债券转换为股票后，在股价由于自身施加影响而处于有利条件下急于将其所持有的股票兑现，这种抛售使得股票收益率从第11天起开始显著下降。
此外，市场中的机构投资者拿债转股在短期内作为题材进行刻意炒作的现象也是很常见的，而这种刻意炒作加剧了股票收益率的波动，因此转股期内股票收益率反而上升很容易得到解释。
上述的实证研究表明，市场事先对转股行为存在一定的预期，而临近转股时由于原有流通股股东运用自身优势对股票价格的人为影响，股票收益率出现不升反降的趋势，而转股后一段时间后其又急于兑现可转换债券转股的收益而使股票收益率下降。
而对上述结果所做的t检验并没有得出转股与股票收益率负相关的结论，其原因可以归结为以下两个方面：一是由于我国上市公司可转换债券的持有人主要是机构投资者，并且很大一部分可转换债券是优先向原流通股股东配售的，这种以机构投资者为主要持有人的结构特征必然会引起对股价的操纵，这种操纵行为使得转换行为不会与股票收益率负相关，而图1中给出的从转股前20天至转股前7天这段期间内累计超额收益率基本为负可以看出没有操纵股价前的真实状况，这时这种转股预期行为与股票收益率很明显负相关。
此外，我国发行可转换债券的时间较短，而且要剔除其他影响转换因素的影响，造成样本数量的缩减，从而对实证结果的显著性也会产生实质性影响。
以上转股行为明显存在着一定的问题，这与我国当前可转换债券发行对象集中于机构投资者是密不可分的。
当前我国的转换债券发行的方式是先向原有股东优先配售，原有股东优先配售后的余额再通过网下向机构投资者发售和通过证券交易所系统网上定价发行相结合进行，这种方式是造成可转换债券发行的对象集中于机构投资者的根源，有待于进一步改进。
可转换债券配售形式的运作已经在很大程度上阻碍了市场的独立运行，应逐步取消向原有股东配售的方式，但考虑到原有股东股权被稀释的可能，可以采取其他形式进行相应形式的弥补。
而剩余金额通过网下向机构投资者发售和通过证券交易所系统网上定价发行相结合与新股的发行类似，这种发行的弊端早已体现。
笔者相信，随着新股发行模式的变化，这种不太合适的发行方式将会被舍弃，最终会全部走向证券交易所网上定价这种模式，以彻底解决在发行过程中对象集中于机构投资者的问题。
这一过程的最终实现对我国可转换债券市场的长期、稳健发展有着极为重要的意义。
●【主要参考文献】［1］张雪莹，金德环.金融计量学教程［M］.上海：上海财经大学出版社，2005.［2］袁显平，柯大钢.可转换债券融资相关事件的股价效应研究［J］.金融管理，2008，（04）:17-23.［3］刘成彦，王其文.中国上市公司可转换债券发行的公告效应研究［J］.经济科学，2005，（04）：99- 100.［4］刘娥平.中国上市公司可转换债券发行公告财富效应的实证研究［J］. 金融研究，2005，（07）：45-56.［5］袁显平，柯大钢.事件研究方法及其在金融经济研究中的应［J］.统计研究，2006，（10）：31- 35.［6］张雪芳.可转换债券对公司市场价值的影响［D］.浙江大学博士学位论文，2007.［7］Abhyankar，A. and Dunning，A. Wealth effects of convertible bond and convertible preference share issues: An empirical analysis of the UK market. Journal of Banking and Finance，1999. 23: 1043- 1065.。
