巨灾债券的十年发展回顾与展望

巨灾债券的十年发展回顾与展望谢世清（北京大学经济学院，北京100871）摘要：巨灾债券属于保险连接证券，其付息或者还本与巨灾事件发生与否相连，即只有当巨灾发生且造成损失满足触发条件时，债券投资者才会损失利息或本金。

本文对十年来巨灾债券的市场总体发展和微观结构特征两方面进行系统地回顾和分析发现，经过十年的市场演进，巨灾债券市场已融入了主流金融市场，而巨灾债券本身已发展成为成熟的风险管理和投资工具。

关键词：保险连接证券；巨灾债券；风险管理；金融衍生品作者简介：谢世清，博士，北京大学经济学院副教授，研究方向：金融衍生品。

中图分类号：F830.9文献标识码：AA Review and Prospect of the Decade of Catastrophe Bond DevelopmentXIE Shiqing(School of Economics，Peking University，Beijing 100871)Abstract：CA T bonds refer to a kind of insurance linked securities, whose interest and principal payments depend on whether catastrophe events happen or not. Only when the catastrophic event occurs and the trigger condition is met, investors will lose interest or principal of CA T bonds. Having systematically reviewed and analyzed the decade of the macro market development and micro structural characteristics of the CAT bonds, this paper finds that after a decade of market evolution, the Cat bond market has integrated into the financial mainstream, and the Cat bond itself has become a sophisticated tool for both risk management and investment.Key Words：insurance linked securities, CA T bonds, triggers, risk management1992年的安德鲁飓风和1994年的加州北岭地震暴露出了传统再保险的缺陷，使得传统再保险供需缺口巨大，再保险价格激增。

在此背景下，为有效克服了传统再保险对巨灾风险不可保的局限，将保险风险转移至资本市场，巨灾债券诞生了。

巨灾债券（CA T bonds）是一种保险连接证券，其付息或者还本与巨灾事件发生与否相连，即只有当巨灾发生且造成损失满足触发条件时，债券投资者才会损失利息或本金。

自20世纪90年代中期诞生以来，巨灾债券取得了长足的发展。

特别是近年来，巨灾债券的每年发行规模和速度连续取得了前所未有的突破，已成为（再）保险公司转移巨灾风险的重要渠道。

它也是目前发行规模最大，交易最为成功的巨灾保险连接证券，对传统再保险形成了有力补充。

本文的研究发现，经过上十年的演进，从宏观的市场发展来看，巨灾债券市场已融入了主流金融市场；从微观的结构特征来看巨灾债券本身已发展成为成熟的风险管理和投资工具。

巨灾债券的市场发展一、发行金额与数量十年来，巨灾债券的年发行金额和数量均呈不断上升趋势（图1）。

从发行金额来看，1997至2004年其增长幅度相对缓慢。

2005年美国飓风使保险业带来巨大损失，造成传统再保险市场持续走强，从而给巨灾债券带来了重要的发展机遇。

2005至2007连续三年发行金额和数量均造历史记录。

2006年巨灾债券的发行金额47亿美元，较上年增长了136%；2007年发行达到最高峰70亿美元，较上年增长了约一半（Guy Carpenter，2008）。

从发行数量来看，虽然巨灾债券的发行数目在2000年后稍微下降，但2005年后又迅速上升。

2005至2007年，巨灾债券分别发行了10，20和27次。

尽管受全球金融危机的影响，2008年发行总量为$27亿美元，较上年下降了62％，但仍居历史上第三位（Guy Carpenter，2009）。

这表明巨灾债券市场显示出了良好的弹性与活力。

50010001500200025003000350040004500500055006000650070007500199719981999200020012002200320042005200620072008246810121416182022242628资料来源：Guy Carpenter （2009），Swiss Re （2007）。

图1 巨灾债券的发行金额和数量（1997-2008年）1997－2007年，总共发行了116个巨灾债券，总交易金额累积为223亿美元。

巨灾债券的历年已发行但未到期的总金额是衡量巨灾债券市场大小和风险承担能力的最为重要的指标。

近年来，巨灾债券的未到期总金额迅速增长（见图2）。

2007年底，巨灾债券未到期总金额为138亿美元，比2006年底的85亿美元增长了63％，几乎是2005年底49亿美元的三倍。

受金融危机影响，2008年底未到期总金额为118亿美元，较上年下降了15%。

尽管传统再保险市场占据美国财产保险市场的82％，巨灾债券的市场份额已发展到占美国财产保险市场的12％，是第三名行业损失担保市场份额6％的两倍。

资料来源：Guy Carpenter （2009）。

图2巨灾债券的未到期总金额（2003-2008年）二、债券价格与交易成本巨灾债券的价格主要取决于由以下五个方面的因素：（1）巨灾损失模型的模拟结果，一般由独立的巨灾模型公司（如EQECA T ）所提供的巨灾模型来模拟测算巨灾损失的大小与概率；（2）相似交易的债券定价，往年已经发行的具有相似的期望损失、风险敞口、地理区域的巨灾债券价格会对新发行的债券定价产生影响；（3）二级市场上正在交易的巨灾债券的价格；（4）相同风险层次和暴露的再保险市场价格；（5）市场上已有的灾害风险，如果投资者已持有的巨灾债券所涵盖的风险与新发行债券的风险相同，投资者一般会期望得到更高的投资回报，以吸收这一额外的风险集中（Guy Carpenter ，2007）。

由于巨灾债券的一级市场是非公开交易的，因此很难获取其首次发行的价格数据。

一般认为，巨灾债券二级市场价差（spread ＝保费/巨灾损失期望）可以作为其价格的恰当替代度量。

如图3所示，2001年至2005年卡特里娜飓风爆发之前，巨灾债券的价格一直呈下降趋势，价差由2001年年初的6％下降至2005年的2.1％。

卡特里娜飓风之后，受再保险市场价格上升的影响，巨灾债券的价格也逐步上升。

2006年价差最高上升至3.7％，但2007年又回落至2.3％。

虽然巨灾债券价格在卡特里娜飓风之后有所上升，但并没有回到以前的价格高度。

这标志着，随着资本市场上的投资者对巨灾债券的兴趣愈来愈大以及市场规模和流动性不断扩大，巨灾债券市场也越来越成熟（Cummins ，2008）。

资料来源：Cummins （2008）。

图3巨灾债券的二级市场价差（2001-2007年）随着市场的发展，巨灾债券的发行技术也越来越成熟，过程也越来越标准化，交易成本也不断下降。

值得注意的是，愈来愈多的发行人倾向选择"储架发行" （shelf offering ）来降低巨灾债券的发行成本。

2007年所发行的27次中有21次选择了储架发行，占当年总发行量的70％以上。

储架发行是指巨灾债券发行时一次性地缴纳所有的法律费用、模型费用、评级费用等。

但是并非所有的债券都在首次全部发行，部分债券“被存放在储架上”，当风险保护买方需要且市场愿意吸收额外风险的恰当时候再发行(Swiss Re, 2006)。

首次发行之后，以后发行债券无需支付额外的创建费用，这样可以大大降低债券发行的成本，同时也为发行人提供了灵活选择进入市场的最佳时机。

巨灾债券的结构特征一、交易量巨灾债券的交易量逐年增大。

从1997年到2005年，没有一笔巨灾债券的交易金额大小超过5亿美元，但2006年有两笔，2007年有3笔都超过了5亿美元。

2006年平均交易额高达2.347亿美元，较2005年的1.991亿美元增加了18％。

2007年巨灾债券的平均交易大小为2.591亿美元，较上年也有所增加。

但是，在2006年和2007年都分别有3笔交易金额低于1亿美元，这也显示了投资人对巨灾债券仍保持一定谨慎态度。

表1 不同交易大小的次数（1997-2007年）资料来源：Guy Carpenter （2008）。

二、触发机制巨灾债券的关键是触发机制的设计，可分为三大类：一是损失赔偿型，以发起人的实际损失赔偿为触发条件；二是指数型，又可分为三小类：（1）行业损失指数，由整个保险行业的损失指数为基础；（2）灾害参数指数，以灾害的物理参数为触发条件，如地震的震级等；（3）模型损失指数，由对发起人的样本数据进行模型测算。

三是混合型，年限 <0.5亿 >0.5亿 <1亿 >1亿 <2亿 >2亿 <3亿 >3亿 <4亿 >4亿 <5亿 >5亿 平均 1997 2 1 1 0 1 0 0 126.6 1998 3 3 1 0 0 1 0 105.8 1999 3 1 5 1 0 0 0 98.5 2000 1 2 4 2 0 0 0 126.6 2001 0 0 7 0 0 0 0 138.1 2002 1 1 2 2 1 0 0 174.2 2003 0 0 3 2 1 1 0 247.1 2004 0 0 3 2 1 0 0 190.5 2005 0 3 3 1 2 1 0 199.1 2006 0 3 8 5 2 0 2 234.7 20073 8 11 1 1 3 259.1同时使用两种类型或以上的触发机制，其形式可分为两类：（1）针对不同巨灾使用不同触发机制，例如，对美国飓风使用PCS 行业损失指数，而对日本地震使用参数指数。

（2）同一巨灾风险引入多种触发机制，例如，同时使用模型损失和行业损失触发机制。

表2列出了十年来各种触发机制的交易金额与数量。