货币政策环境与股票收益_基于多个国家的经验研究_薛文忠

货币政策环境与股票收益———基于多个国家的经验研究薛文忠1，张溪2（1.东北财经大学金融学院，辽宁大连116025； 2.上海财经大学经济学院，上海200093）〔摘要〕本文研究以贴现率变动度量的不同货币政策环境是否对股票收益产生影响。

根据最近一次贴现率变动把货币政策环境分为扩张性货币政策环境和紧缩性货币政策环境，本文采用包含4个发达国家和3个发展中国家1991年1月至2010年9月的月度数据检验货币政策环境与股票收益的相关性。

与之前的研究结论不同，本文的回归结果表明，在样本期内，不管是国内货币政策环境还是国际货币政策环境，对股票收益都没有影响。

〔关键词〕贴现率；货币政策环境；股票收益中图分类号：F822.0文献标识码：A文章编号：1008-4096（2012）02-0012-05一、引言普遍的观点认为中央银行的货币政策对股票收益具有重要的影响。

贴现率政策被认为是中央未来货币政策的指示器，其变动方向代表未来中央银行货币政策的走向。

贴现率变动本身也影响预期利率和企业融资成本，进而影响投资者对企业未来利润的预期。

因而，贴现率变动与股票收益的关系成为研究货币政策对股票市场影响的一个重要角度。

早期的研究重点关注短期内股票市场对贴现率变动的反应。

研究发现，收益率变动与贴现率调整方向相反，贴现率下降使股票收益率上升，而贴现率上升则导致股票收益率下降［1－4］。

Jensen和Johnson［5］以及Jensen等［6］在此基础上进一步研究贴现率变动对股票长期收益的影响，他们提出有效测度美联储货币政策变化的方法，用于区分不同的货币政策环境，研究表明贴现率变动是美联储货币政策变化的有效指示器，其变动与股票收益负相关。

Jensen和Johnson［5］还发现贴现率下降期间的股票波动率小于贴现率上升期间的波动率。

前述研究主要关注美国国内以贴现率变动方向度量的货币政策环境对股票收益的影响。

Conover等［7－8］则考察这一结论是否也适用于其它国家的金融市场。

他们检验16个国家以贴现率度量的货币政策环境与股票收益之间的关系，结果发现除奥地利、加拿大、新西兰和南非四个国家外，其余12个国家的本国货币政策环境对其股票收益率都有影响；他们还发现，样本国家中的13个国家的股票收益率受到美国货币政策环境的影响。

此外，Thorbecke、Patelis、Ioannidis和Kontonikas［9］－［11］的研究也表明货币政策环境有助于解释股票的收益率。

然而，Durham［12－13］研究则发现货币政策环境对股票收益的影响在20世纪90年代之后消失了。

上述研究主要关注发达国家的货币政策环境对股票市场收益的影响。

而发展中国家经济不断发展，在全球经济中扮演越来越重要的角色；此外，随着市场化程度的提高和资本市场规模的扩大，发展中国家的宏观经济调控越来越倚重于货币政策。

因此，在样本中加入发展中国家，有利收稿日期：2012-01-25作者简介：薛文忠（1979－），男，福建莆田人，博士研究生，主要从事资本市场理论研究。

E-mail：xuewz@于上述研究结论得到更为广泛的验证，对发展中国家的各类投资者以及货币政策当局来说，也有重要的现实意义。

二、数据与处理1.数据来源本文研究以贴现率度量的货币政策环境对月度股票收益率的影响，因此要求样本国家同时具有月度股票收益率数据和贴现率数据。

部分主要的发展中国家如印度和俄罗斯等，由于数据缺失或样本期过短，不具有检验意义，没有被包含在本文研究样本内。

综合筛选，本文选取7个样本国家月度数据，包括美国、日本、丹麦和加拿大等4个发达国家以及中国、巴西和印度尼西亚（下文简称印尼）等3个发展中国家，样本期为1991年1月至2010年9月，共237个月，其中丹麦、巴西和印尼的数据分别开始于1993年2月、1996年10月和1997年8月。

美国贴现率数据来源于美联储网站，其它国家贴现率数据来自中经网统计数据库OECD月度库。

各国月度股票收益率数据来源于RESSET金融研究数据库，分别选取美国标准普尔500指数、日本日经225指数、丹麦KFX指数、加拿大S＆P/TSX综合指数、中国上证综合指数、巴西Bovespa指数以及印尼JKSE指数等月度收益率数据。

2.货币政策环境分类货币政策包括扩张性货币政策和紧缩性货币政策，本文参考Jensen和Johnson以及Conover 等分类方法，根据最近一次贴现率变动方向把货币政策环境分为扩张性货币政策环境和紧缩性货币政策环境，在贴现率朝相反方向变化之前，货币政策环境分类保持不变。

例如，在某次贴现率上调之后的一段时间货币政策环境为紧缩性，若下一次贴现率调整仍为上调，则货币政策环境分类不变；若为下调贴现率，则货币政策环境转为扩张性。

这一分类的理论基础是，一般认为在贴现率朝相反方向调整之前，中央银行货币政策的总体方向不变。

3.描述性统计根据上述货币政策环境分类方法，表1给出7个国家货币政策环境的描述性统计。

从表中可以看出，各国以贴现率为度量标准的货币政策环境的变化频率存在相当大差异，其中加拿大最多，共经历11次扩张性货币政策环境和11次紧缩性货币政策。

而最少的是日本，仅有2次扩张性货币政策环境和1次紧缩性货币政策环境，这与20世纪90年代初起日本经济长期低迷，持续采用扩张性政策刺激经济有关。

考察各国每次扩张性货币政策环境和紧缩性货币政策环境平均持续月度数，我们发现，中国、日本、丹麦和美国的扩张性货币政策环境持续时间较长，分别为49.7个月、105个月、23.3个月和29.8个月；而紧缩性货币环境持续时间较长的是中国和日本，分别为29.3个月和27个月。

同时我们发现各个国家在这一时期的平均扩张性货币政策持续时间均比紧缩性货币政策持续时间长，特别是日本，平均扩张时期持续时间是紧缩时期的近4倍。

表1同时给出了各个国家货币政策环境与美国货币政策环境的相关度。

中国和加拿大的货币政策环境与美国的货币政策环境相关性较高，相关系数分别为0.39和0.49，其中加拿大的数值与Conover等测算值接近，中国的数值也高于Conover等测算的其它国家货币政策环境与美国货币政策环境相关性。

相关性最低的是巴西和日本，均低于0.1。

这一结果表明大国货币政策执行当局即可能进行货币政策合作，也会根据国内特殊的经济形势实施独立的货币政策。

表1各国货币政策环境描述性统计国家总月度数扩张时期总数扩张时期平均持续月度数紧缩时期总数紧缩时期平均持续月度数与美国货币政策环境的相关性中国237349.70 3.0029.300.39巴西168814.508.00 6.500.05印尼158109.6010.00 6.200.13日本2372105.00 1.0027.000.08丹麦212623.30 5.0014.400.16加拿大2371111.8011.009.700.49美国237529.80 5.0017.60 1.00表2给出样本期内各国月度股票收益率描述性统计。

股票月度平均收益率最高的国家是中国、巴西和印尼3个发展中国家，月收益标准差最高的也是这3个国家。

月度平均股票收益率最低的是日本，为－0.2%，与日本经济陷入长期低迷相符。

月收益标准差最低的是美国和加拿大，而且月平均收益率和标准差都基本相同，表明两国股票市场高度相关，后面的相关性检验印证了这一点。

同样，本文也检验各国月度股票收益率与美国股票收益率之间的相关性，结果表明相关度最低的是中国，为0.09，说明样本期内中国股市与美国相关性很低，这可能与样本期大部分时间内中国资本市场开放度低，以及中国股市走势与经济走势不相符有关；最高的是加拿大，高达0.76。

表2各国月度股票收益率描述性统计国家总月度数月度平均股票收益（%）月收益的标准差（%）最小值（%）最大值（%）本国股票收益与美国股票收益的相关性中国237 2.4418.36－31.15177.230.09巴西168 1.3411.75－89.7624.040.58印尼158 1.459.31－31.5228.430.48日本237－0.20 6.12－23.8316.150.50丹麦2120.91 5.46－18.7820.330.64加拿大2370.66 4.43－20.2111.890.76美国2370.62 4.33－16.8311.16 1.00三、模型设计与实证结果1.模型设计本文检验包含发达国家和发展中国家样本的货币政策环境与月度股票收益率的关系，设置虚拟变量D来表示货币政策环境，采用月度股票收益率对货币政策环境变量进行回归，若系数显著不为零，则货币政策环境对股票收益有影响，若不显著区别于零，则没有影响。

构造回归方程：R it =α+βD it+εt（1）式（1）中R i t表示i国t月月度收益；虚拟变量D i t表示i国t月的货币政策环境，若货币政策环境为紧缩性，其值为1，若为扩张性，则其值为0；εt为误差项。

在经济全球化和金融国际化深入发展的世界经济格局中，一国的股票收益除了受本国货币政策影响外，还可能受国际货币政策环境的影响。

因此，考察货币政策环境对股票收益影响时，还应考虑国际因素。

美国是世界上最大的经济体，同时是全球金融中心，其政策变化对其它国家有重要的影响，另外，有证据表明许多国家股票收益与美国货币政策密切相关［8］，可以作为国际货币政策环境的替代。

因此，本文也运用各国月度股票收益率对本国货币政策环境和美国货币政策环境进行回归，构造回归方程：R it =α+β1D it+β2D USt+εt（2）式（2）中R i t、虚拟变量D i t含义与式（1）相同；虚拟变量D US t表示美国货币政策环境，若美联储实施紧缩性货币政策，则D US t等于1，若实施扩张性货币政策，则等于0。

2.实证结果（1）各国本国货币政策环境与股票月度收益率关系表3给出基于方程（1）的回归分析结果。

除日本外，其它国家方程（1）的截距项均为正值，表明绝大部分国家投资股票市场都能取得正的预期收益，而日本的截距项为负且不显著，与日本在样本期内经济持续低迷状况相符。

除美国外，其它6个国家的虚拟变量系数均为负值，即在紧缩性货币政策环境下的股票收益率低于扩张性货币政策环境下的收益率，但只有印尼系数值在10%显著性水平上显著，其它国家均不显著。

这意味着至少在本文研究的样本期内样本国家股票收益与货币政策环境无关，也就是说Jensen和Johnson以及Conover等发现的股票收益与货币政策环境的相关性在本文研究样本中不复存在，这一结论与Durham（2003）相同。

该结论同时表明扩张性货币政策是“好消息”，而紧缩性货币政策是“坏消息”的观点并未获得证据支持。

表3各国月度股票收益对其货币政策环境虚拟变量回归结果国家月度数αβF R2中国237巴西168印尼158日本237丹麦212加拿大237美国2370.035＊＊－0.029（2.33）（－1.162）0.017－0.011（1.54）（－0.58）0.026＊＊－0.029＊＊＊（2.75）（－1.93）－0.001－0.010（－0.23）（－0.76）0.012＊＊－0.007（2.51）（－0.93）0.009＊＊－0.004（2.23）（－0.77）0.0050.004（1.31）（0.71）1.350.0060.330.0023.720.0230.580.0020.860.0040.590.0030.500.002注：*表示在1%的显著性水平上显著，＊＊表示在5%的显著性水平下显著，＊＊＊表示在10%的显著性水平下显著，括号内的值为相应变量的t值。