决策中实物期权的应用及其价值评估
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Key words: investment projects, real options, Monte Carlo methods, geometric Brown motion, non-parameter kernel density estimation.
论文独创性声明
本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下进行的研究工作及取得 的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含其他个人或其他机构已经发 表或撰写过的研究成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中 以明确方式标明。本人承担本声明的法律责任。
关键词 投资项目，实物期权，蒙特卡罗方法，几何布朗运动，非参数核密度
估计.
The Application of The Real Options in The Investment Projects Decision and The Value Estimation
Name:Tan Yuanyuan Tutor:Prof.Yang Shanchao Major:Probability Theory and Mathematical Statistics
件下，如果与不能交易的实物资产的风险特征完全相同，则实物期权的估价问题便可迎刃
而解。Trigeorgis 1991在研究了实物期权的交互作用的实质后，指出后续期权能够增加拥
有较早期权的有效实物资产的价值，并使用数值分析方法研究复合期权投资的价值估价问
题 ， 这 有 力 地 推 进 了 实 物 方 法 理 论 研 究 转 向 实 际 应 用 。 Martha Amram 和 Nalin
St N d1 KerT t N d 2
并由此引发了对实物期权估价理论的深入探讨。所谓实物期权就是一项权利，是金融期权
在实际生产经营领域的延伸，是把非金融资产当作标的资产的一类期权。截至目前，国外
关于实物期权分析方法的研究已取得了很大的发展。Mason 和 Merton 1985认为实物期权
可以按照期权定价模型进行估价，并指出作为动态组合的可交易孪生证券在完善的市场条
摘要
对投资项目的评价和决策是企业经常要面对的问题。长期以来，现金流折现
法和净现值法一直是应用最广泛的投资决策分析方法，但随着环境的变化，投资
项目不确定性的增加，这些传统的决策方法受到挑战，人们开始探讨新的更符合
现实的决策方法，期权决策法即利用期权理论对实物资产估价从而进行决策的方
法应运而生，而期权决策法的最大难题在于实物期权的价值评估，本文就主要来
研究生签名： 导 师签名：
日期： 日期：
引言
投资是指能够在未来一段时间内给投资者带来效益的资产或资金的支出。长期以来，
现金流折现法和净现值法一直是应用最广泛的投资分析法，但这些传统的投资评价方法存
在着许多不足，它们无法考虑投资弹性和经营决策的灵活性。随着世界经济的发展，传统
的评估方法已不能胜任对现代经济中复杂的投资项目的评价，针对这一问题，Myers 1977 和 Ross 1978撰文指出，投资项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式——实物期权，
Research area:Finance Statistics Grade: 2003
Abstract
It is very often for an enterprise to evaluate and decide the investment projects. For a long time, DCF and NPV are always the most extensive analytical approaches of the investment decision. But with the change of circumstances, the uncertainness of investment projects increases and these traditional decision approaches are challenged. People start to search after new and more real decision approaches. Thus the options decision approaches which use the theory of options to evaluate the real assets and make a decision produce. But the most difficult problem of the options decision approaches lies in the value estimation of the real options. This paper mainly studies the value estimation of the real options in the investment projects evaluation and decision and combines the example to show how to make use of options decision approaches to evaluate and decide some investment projects.
机过程Wt 是 , t , P 上的几何布朗运动。另外，还使用蒙特卡罗方法得到相关
期权的近似解。 在第一章的讨论中，本文假设投资项目预期收益变化服从几何布朗运动，
是连续平稳变化的，而在现实世界中，投资项目预期收益的变化，基本上可以说 是非连续的，是离散分布的，很难用几何布朗运动来近似，因此为了使讨论的问 题更符合实际，更合理，在第二章中，本文不假设所讨论的投资项目的预期收益 变化服从几何布朗运动，同时在此情况下使用非参数核密度估计方法解决了实物 期权的价值评估问题。
国内关于实物期权的研究是近几年才开始的，研究的侧重点是把实物期权定价理论应
用与管理实践，尤其是将投资看作实物期权的新观点强调了绝大多数投资的不可逆性以及
投资所处经济环境前景的不确定性，意识到等待更多信息的价值。总之，实物期权存在着
广泛的应用前景，甚至对于我们日常生活中的一些决策，如高考填志愿，农场主买化肥等
of Wt is the Brown motion on , t , P .In addition, we get the similar
value of the related options by Monte Carlo methods. In the discussion of the first chapter, we assume that the change of the anticipative profit of investment projects is satisfied geometric Brown motion, whose change is successive and stable. But in the reality world, the change of the anticipative profit of the investment projects basically isn’t successive and its distribution is separated, which isn’t similar to the geometric Brown motion. In order to make the problems of discussion more real and more reasonable, in the second chapter, we don’t assume that the change of the anticipative profit of the investment projects which we have discussed is satisfied geometric Brown motion. At the same time, under this case, we make use of the non-parameter kernel density estimation method to solve the problem of the real options’ value estimation.
dSt St
rdt dWt
1
其中 r 为无风险利率，此时等于银行利率， 为投资项目未来收益的波动率。对应到金融 期权中， St 可认为是 t 时刻股票价格,则到期日为T ，执行价格为 K 的欧式看涨期权 t 时刻
1
价格等于：
Hale Waihona Puke CBS t, St , r,T , K E erT t ST K
dSt St
rdt dWt
where r is the non-risk rate, it is equal to the bank rate of interest,
is the volatility of the investment projects future profit. The process
研究生签名：
日期：
论文使用授权声明
本人完全了解广西师范大学有关保留、使用学位论文的规定。广西师范大学、中 国科学技术信息研究所、清华大学论文合作部，有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文 档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查 阅和借阅，可以公布（包括刊登）论文的全部或部分内容。论文的公布（包括刊 登）授权广西师范大学学位办办理。
也可应用实物期权方法理论来进行指导；另一方面，我国目前尚无金融期权的交易品种，
因此实物期权反而比金融期权在我国有更多的应用空间。这样研究实物期权定价理论与方
论文独创性声明
本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下进行的研究工作及取得 的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含其他个人或其他机构已经发 表或撰写过的研究成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中 以明确方式标明。本人承担本声明的法律责任。
关键词 投资项目，实物期权，蒙特卡罗方法，几何布朗运动，非参数核密度
估计.
The Application of The Real Options in The Investment Projects Decision and The Value Estimation
Name:Tan Yuanyuan Tutor:Prof.Yang Shanchao Major:Probability Theory and Mathematical Statistics
件下，如果与不能交易的实物资产的风险特征完全相同，则实物期权的估价问题便可迎刃
而解。Trigeorgis 1991在研究了实物期权的交互作用的实质后，指出后续期权能够增加拥
有较早期权的有效实物资产的价值，并使用数值分析方法研究复合期权投资的价值估价问
题 ， 这 有 力 地 推 进 了 实 物 方 法 理 论 研 究 转 向 实 际 应 用 。 Martha Amram 和 Nalin
St N d1 KerT t N d 2
并由此引发了对实物期权估价理论的深入探讨。所谓实物期权就是一项权利，是金融期权
在实际生产经营领域的延伸，是把非金融资产当作标的资产的一类期权。截至目前，国外
关于实物期权分析方法的研究已取得了很大的发展。Mason 和 Merton 1985认为实物期权
可以按照期权定价模型进行估价，并指出作为动态组合的可交易孪生证券在完善的市场条
摘要
对投资项目的评价和决策是企业经常要面对的问题。长期以来，现金流折现
法和净现值法一直是应用最广泛的投资决策分析方法，但随着环境的变化，投资
项目不确定性的增加，这些传统的决策方法受到挑战，人们开始探讨新的更符合
现实的决策方法，期权决策法即利用期权理论对实物资产估价从而进行决策的方
法应运而生，而期权决策法的最大难题在于实物期权的价值评估，本文就主要来
研究生签名： 导 师签名：
日期： 日期：
引言
投资是指能够在未来一段时间内给投资者带来效益的资产或资金的支出。长期以来，
现金流折现法和净现值法一直是应用最广泛的投资分析法，但这些传统的投资评价方法存
在着许多不足，它们无法考虑投资弹性和经营决策的灵活性。随着世界经济的发展，传统
的评估方法已不能胜任对现代经济中复杂的投资项目的评价，针对这一问题，Myers 1977 和 Ross 1978撰文指出，投资项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式——实物期权，
Research area:Finance Statistics Grade: 2003
Abstract
It is very often for an enterprise to evaluate and decide the investment projects. For a long time, DCF and NPV are always the most extensive analytical approaches of the investment decision. But with the change of circumstances, the uncertainness of investment projects increases and these traditional decision approaches are challenged. People start to search after new and more real decision approaches. Thus the options decision approaches which use the theory of options to evaluate the real assets and make a decision produce. But the most difficult problem of the options decision approaches lies in the value estimation of the real options. This paper mainly studies the value estimation of the real options in the investment projects evaluation and decision and combines the example to show how to make use of options decision approaches to evaluate and decide some investment projects.
机过程Wt 是 , t , P 上的几何布朗运动。另外，还使用蒙特卡罗方法得到相关
期权的近似解。 在第一章的讨论中，本文假设投资项目预期收益变化服从几何布朗运动，
是连续平稳变化的，而在现实世界中，投资项目预期收益的变化，基本上可以说 是非连续的，是离散分布的，很难用几何布朗运动来近似，因此为了使讨论的问 题更符合实际，更合理，在第二章中，本文不假设所讨论的投资项目的预期收益 变化服从几何布朗运动，同时在此情况下使用非参数核密度估计方法解决了实物 期权的价值评估问题。
国内关于实物期权的研究是近几年才开始的，研究的侧重点是把实物期权定价理论应
用与管理实践，尤其是将投资看作实物期权的新观点强调了绝大多数投资的不可逆性以及
投资所处经济环境前景的不确定性，意识到等待更多信息的价值。总之，实物期权存在着
广泛的应用前景，甚至对于我们日常生活中的一些决策，如高考填志愿，农场主买化肥等
of Wt is the Brown motion on , t , P .In addition, we get the similar
value of the related options by Monte Carlo methods. In the discussion of the first chapter, we assume that the change of the anticipative profit of investment projects is satisfied geometric Brown motion, whose change is successive and stable. But in the reality world, the change of the anticipative profit of the investment projects basically isn’t successive and its distribution is separated, which isn’t similar to the geometric Brown motion. In order to make the problems of discussion more real and more reasonable, in the second chapter, we don’t assume that the change of the anticipative profit of the investment projects which we have discussed is satisfied geometric Brown motion. At the same time, under this case, we make use of the non-parameter kernel density estimation method to solve the problem of the real options’ value estimation.
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1
其中 r 为无风险利率，此时等于银行利率， 为投资项目未来收益的波动率。对应到金融 期权中， St 可认为是 t 时刻股票价格,则到期日为T ，执行价格为 K 的欧式看涨期权 t 时刻
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价格等于：
Hale Waihona Puke CBS t, St , r,T , K E erT t ST K
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where r is the non-risk rate, it is equal to the bank rate of interest,
is the volatility of the investment projects future profit. The process
研究生签名：
日期：
论文使用授权声明
本人完全了解广西师范大学有关保留、使用学位论文的规定。广西师范大学、中 国科学技术信息研究所、清华大学论文合作部，有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文 档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查 阅和借阅，可以公布（包括刊登）论文的全部或部分内容。论文的公布（包括刊 登）授权广西师范大学学位办办理。
也可应用实物期权方法理论来进行指导；另一方面，我国目前尚无金融期权的交易品种，
因此实物期权反而比金融期权在我国有更多的应用空间。这样研究实物期权定价理论与方
