实物期权理论在项目投资决策中的应用

实物期权在房地产投资决策中的运用分析

黄文娴王喆中国地质大学

【摘要】当前，面对各种调控房价政策，代表着高收益的房地产行业前景扑朔迷离，房地产投资风险也将进一步加大。本文引入实物期权这一概念，并对其原理，特点，定价模型进行介绍，并用案例将期权定价与当前房地产行业投融资中普遍运用的现金流折现方法进行对比分析，指出实物期权的优势，从而更好的引导决策者在当前这种形势下做出正确的决策。

【关键词】房地产实物期权期权定价

一、实物期权法与实物期权定价模型１．实物期权的引入。实物期权是指对实物资产投资的选择权，即期权持有者在进行资本投资的决策时所拥有的、能根据具体情况而改变自己投资行为的权利。实物期权的标的资产为非金融资产。

在房地产投资项目中，主要有以下几种实物期权：延迟投资期权、分阶段投资期权、扩张投资期权、转换期权、放弃期权和收缩期权等。

实物期权的概念最初是１９７７年由ＳｔｅｗａｒｔＭｙｅｒｓ提出的，他认为：当投资对象是高度不确定的项目时，传统净现值理论低估了投资项目的价值。

２．期权在房地产项目中的应用。

２．１期权在房地产项目投资中的运用简析。房地产项目投资具有明显的实物期权性质，在房地产投资决策过程中，运用实物期权理论充分挖掘项目隐含的期权价值，就不会导致投资人低估项目的价值，从而能正确地对投资项目进行评估。

若将项目投资的权利看成期权，运用实物期权理论定量研究房地产开发项目的期权，则投资项目的价值就可以划分成两部分：一部分是不考虑投资项目期权价值的价值，这种价值正是传统投资决策方法的净现值；另一部分就是投资项目的期权价值。因此，引人实物期权理论后，投资项目的价值可以写成：投资项目价值＝传统决策方法的净现值＋投资项目的期权价值。

２．２期权法与传统房地产投资决策分析法比较。与传统的投资决策分析方法相比，实物期权并不是集中于对单一的现金流预测，而是把分析集中在项目所具有的不确定性问题上，用概率的语言来描述项目未来现金流的概率分布状况。

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在激烈的市场竞争中，企业往往面临着这样的决策，是否应该投入大量的现金开展某项目以提高企业的市场份额，增加企业的综合能力。长期以来，人们都运用以净现值为核心的现金流贴现法进行投资决策。然而面对动态的商业环境，NPV法已经不能适应不确定性很小的“现金牛”业务，忽略了项目的柔性价值，从而人们在投资决策中引入了实物期权的思维，将战略与基于价值的管理结合在一起，以便用更全面的信息来修改和校正项目的投资决策。

一、传统NPV法面临的挑战

传统投资决策方法是以NPV为核心的现金流贴现法，其主要思路是先估计项目未来的预期现金流，然后用资本资产定价模型CAPM选择与项目风险相适应的折现率来计算项目的净现值，若净现值为正，则接受该项目，反之则拒绝。NPV法考虑了资金的时间价值，全面分析了项目预期时间内的自由现金流量并进行折现，为项目决策提供了量化分析依据。相对于非贴现的静态财务分析法而言，NPV法具有一定的科学性和合理性。但事实上，由于NPV方法总是假定一种预先---------------本文为网络收集精选范文、公文、论文、和其他应用文档，如需本文，请下载--------------

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第一，NPV法认为项目投资是可逆的，当市场环境发生变化时，投资者可以随时撤回投资，而且在计算净现值的时候也可以不考虑撤出时造成的损失。但事实上，当企业放弃某项项目时，其所有的初始投资均视为沉没成本无法收回。进一步而言，实物投资也有不可逆性，固定资产的专用性及政府管制等问题会导致资产的变现价值低于购买价值。

实物期权——项目投资中的新思维

在猛烈的市场竞争中企业往往面临着如此的决策是否应该投入大量的现金开展某项目以提高企业的市场份额增加企业的综合能力长期以来人们都运用以净现值（NPV）为核心的现金流贴现法进行投资决策然而面对动态的商业环境NPV法差不多不能适应不确定性专门小的“现金牛”业务忽略了项目的柔性价值从而人们在投资决策中引入了实物期权的思维将战略与基于价值的治理结合在一起以便用更全面的信息来修改和校正项目的投资决策

一、传统NPV法面临的挑战

传统投资决策方法是以NPV为核心的现金流贴现法其要紧思路是先估量项目以后的预期现金流然后用资本资产定价模型CAPM选择与项目风险相适应的折现率来运算项目的净现值若净现值为正则同意该项目反之则拒绝NPV法考虑了资金的时刻价值全面分析了项目预期时刻内的自由现金流量并进行折现为项目决策提供了量化分析依据相关于非贴现的静态财务分析法而言NPV法具有一定的科学性和合理性但事实上由于NPV方法总是假定一种预先确定的方式而不管实际情形如何其有效性也面临了挑战

第一NPV法认为项目投资是可逆的当市场环境发生变化时投资者能够随时撤回投资而且在运算净现值的时候也能够不考虑撤出时造成的缺失但事实上当企业舍弃某项项目时其所有的初始投资均视为沉没成本无法收回进一步而言实物投资也有不可逆性固定资产的专用性及政府管制等问题会导致资产的变现价值低于购买价值

第二NPV法认为项目投资决策不能延迟且是一次性完成的当项目内外部条件发生变化时所使用的决策方法是静态不变的忽视了投资项目的柔性NPV法没有把投资者在外界经济环境发生变化的情形下对投资项目所做得调整考虑在内然而在实务中投资者具有延迟投资的权益当项目的预期收益发生重大变化时投资者能够选择终止投资或延迟投资直至不良因素消逝此外企业无需采取刚性的实施或舍弃策略能够充分运用治理柔性分时期投资于项目中并选择在投资前景良好实施该项目

第三NPV法认为项目的现金流是在一个可估量的范畴内发生的投资者往往运用CAPM模型或加权平均资本成本来确定风险酬劳率以运算以后现金流量的现值当投资者依据其主观判定认为以后的风险较高时会采纳较高的折现率来对冲和规避风险从而导致项目的价值减少财务估价与市场价值不一致这与现代投资理论当中认为的高风险高收益的观点相违抗

研究与探索Ｉ　ＳＴＵＤＹ　ＡＮＤ　ＥＸＰＬＯＲＥ　实物期权在项目投资中的应用　泉州经贸职业技术学院陈章明曹景军　在市场竞争越来越激烈的今天，企业价值的增长依赖于企业　在不确定环境下作出的投资决策。传统的投资评估理论将企业的　每一个投资机会都看作一个确定的项目，简化了不确定性对投资　价值的决定性影响，忽略了企业在投资发展中可能出现的各种不　同机会。随着经济和科技的迅速发展，资本投资的风险和不确定性　也大大增加，由于投资决策失误所产生的后果也越来越严重，这就　对资本投资决策分析提出了更高的要求。企业不得不重视思考，是　理论假设与实践差距太大，还是决策方法忽略了某些重要因素，在　此基础上，实物期权应运而生，并且以其独特的适应性弥补了传统　投资项目评价中的缺陷。　一、传统净现值法缺陷　投资项目价值评估中，常用的传统方法是净现值（ＮＰＶ）法，　这种方法的理论假设是：其一，投资可逆。当投资前景不好时，就可　以中断投资且投资费用可以全部收回。其二，项目投资要么在期初　必然发生，要么失去投资机会。其三，项目在投资期内持续运行，不　存在中途取消的可能。这些假设与实际有较大出入，很多投资项目　既是不可逆的，也是可以延期的，其投资时间的选择上存在灵活　性，可将投资推迟一段时间以选择最有利的机会，当市场形式很不　明朗或投资明显不利时，可以推迟投资或终止投资，如果停止投　资，初始投资成为沉没成本，不可能全部收回。　此外ＮＰＶ法在具体计算时也存在若干缺陷，首先贴现率的确　定带有较大的主观性，忽略了现实环境的动态性，贴现率在整个项　目周期内一成不变，没有随着时间、信息量的变化而变化，无法正　确反映投资风险。而实际投资中，不同的投资者的风险偏好不同，　其预期回报率也不同，使得贴现率的确定主观性较强，影响投资决　策的科学性。其次，忽略了环境的随机性，ＮＰＶ静态认为投资回报　是确定的，无视竞争对手、国家财政货币政策、税收、通货膨胀等外　部不可控因素对决策的影响。投资决策中，外部因素随着时间的推　移不断出现新的变化，投资者具有灵活性可以根据市场的变化来　决定项目的投资时间、规模、方式等等，甚至干脆终止项目的继续　进行（经营柔性），经营柔性的存在实际上有一种选择权，失去的　期权价值是一种机会成本。这种僵硬的确定现金流的方法显然无　法适应灵活性较高的风险投资项目。　针对ＮＰＶ法的不足，国外学者将期权定价的思想应用于投资　项目的价值评价提出实物期权估价理论。　二、实物期权及其在项目投资中的应用　实物期权的兴起源于对传统投资决策评价的净现值技术的置　疑。Ｂｌａｃｋ　ａｎｄ　Ｓｃｈｏｌｅｓ　１９７３发表了“期权与公司负债定价”一文，　开创性地提供了对期权进行定价的正确方法。同年，两人又共同构　建了著名的基于不支付红利股票的欧式看涨期权定价模型。由此，　引发了学术界和实务界对衍生金融工具研究的热潮。Ｍｙｅｒｓ在　１９７７年首次指出，当投资对象是高度不确定的项目时，传统的　射套通孔・理财２ｏ０８年第４期　ＮＰＶ法低估了实际投资。同时，Ｍｙｅｒｓ首次提出了“实物期权”一　词，认为一个项目的价值不仅来自于目前所拥有资产的使用，而且　还包括一个对未来投资机会的选择权。接着，又进一步表明这种机　会的价值主要反映在经营柔性和战略相互作用的增长期权中。　Ｒｏｓｓ（１９９５）提出项目的价值主要来源于项目的ＮＰＶ，项目本身内　含的期权价值和因资本、价格变动所带来的期权价值。他认为期权　普遍存在于所有的项目中。Ｔｎｇｅｏ￣ｉｓ（２０００）指出，项目的价值应　由静态净现值和灵活管理的期权价值两部分组成。由此可见，实物　期权是金融期权思想在金融市场以外的实物资产投资和项目管理　领域的最新运用，赋予了投资者对投资项目的一种未来决策权。企　业可根据项目当前的实际状况选择是否投资、投资的时间和方式，　根据未来环境的变化改变投资的项目、扩大或缩小相应的投资规　模，甚至于终止投资。　实物期权经常隐含在公司的整个项目投资决策过程中，其核　心就是将项目投资看成是企业的一项权利。实物期权在项目投资　中的运用主要在三个方面：　（一）实物期权是或有决策，可以用来设计和管理项目投资　不同项目中蕴含的不确定性和选择权是不同的，企业要根据项目　的特性、判断和挖掘项目中包含的不同期权，重新设计和管理好项　目投资。在不确定条件下，对项目进行的初始投资可以视为购人了　一项看涨期权，拥有了等待未来增长机会的权利。伴随着初始投资　而来的不仅是前期投入产生的现金流，还有一个继续选择的权利。　当未来的增长机会来临时，可以执行这项看涨期权——进一步投　资，执行价格为新投资的金额。当增长机会没有出现时，决策者可　以不执行这个看涨期权——不投资于此项目，企业的损失仅为初　始投资。但若项目中隐含着延期期权，那么投资者可以选择暂缓投　资，等待市场利好消息的出现。如投资一些不可收回且金额大的项　目时，可采用推迟项目投资的方法。若项目中隐含着转换期权，则　企业可以在多种决策中进行转换。如企业在项目设计时可以考虑　多种方案，当某一方案在未来发生变化时，企业具有灵活选择的权　利。　总的来说，企业在进行决策时，不能仅考虑项目的净现值，也　要考虑投资期权的价值，因此，需要对ＮＰＶ进行修正。　ｇｅ０璃ｉｓ　（１９９６）将修正后的ＮＰＶ定义为战略ＮＰＶ，等于项目的ＮＰＶ加上　该项目所包含的实物期权的价值。当进行项目投资评估时，战略　ＮＰＶ＞０则进行投资。　（二）投资者具有管理柔性，可以通过构造实物期权提高柔　性价值管理柔性价值的存在改变了净现值的概率分布对称性，　增加了投资获利的概率，减少了损失的可能，从而扩大了投资机会　的实际价值。在应用实物期权时，管理柔性所具有的价值受到诸多　价值杠杆的影响，如项目的到期日、预期现金流量的现值、未来现　金流的不确定性、延迟投资的收益等。因此，