■２００６年第６期 ■现代管理科学 ■博士论坛
最优资本结构的选择
●韩贵新
摘要：由于受到许多可控因素与不可控因素的影响，最优资本结构是一个在理论上存在，但是在现实中很难达到的 理想资本结构。现实中我们只能追求并达到次优资本结构，从而逼近最优资本结构。 关键词：资本结构；最优资本结构；次优资本结构 一、最优资本结构理论的争议 对最优资本结构的研究，已有五十多年的历史，但是 到目前为止，学术界对最优资本结构仍存在很多的争议， 这些争议主要表现在以下三个方面： 第一，最优资本结构的含义。一般认为最优资本结构 是指能使企业资本成本最低且企业价值最大并能最大限 度地调动利益相关者积极性的资本结构。虽然对最优资本 结构的标准仍然存在着争议，但是股权融资与债权融资应 当形成相互制衡的关系，过分偏重任何一种融资都会影响 到公司经营的稳定和市场价值的提升。 第二，最优资本结构的存在性问题，即是否存在最优 资本结构。一派观点否认最优资本结构的存在，早期资本 结构理论中的净营运收益理论，ＭＭ定理，都否定了最优 资本结构的存在。另一派观点则肯定最优资本结构存在， 早期资本结构理论中的净收益理论与传统理论，修正的 ＭＭ定理，权衡理论，控制权理论，代理成本理论等都肯定 了最优资本结构的存在。 第三，最优资本结构的决定问题。在承认最优资本结 构存在的学者中，关于最优资本结构的决定，也存在着很 大的分歧与争议。 首先是关于最优资本结构决定的理论。关于最优资本 结构决定的理论主要有三种观点：权衡理论、代理成本理 论、控制权理论。权衡理论认为，负债可以为企业带来税额 庇护利益，但各种负债成本随负债比率增大而上升．当负 债比率达到某一程度时，息税前盈余（ＥＢＩＴ）会下降，同时 企业负担代理成本与财务拮据成本的概率会增加．从而降 低企业的市场价值。因此．企业融资应当是在负债价值最 大和债务上升带来的财务拮据成本与代理成本之间选择 最佳点；代理成本理论则认为，在确定企业最佳资本结构 时．企业必须在综合考虑两种代理成本的基础上做出权衡 取舍，在给定内部资金水平下，能够使总代理成本最小的 权益和负债比例，就是最佳的资本结构。Ｊｅｎｓｅｎ ａｎｄ Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６）认为最优资本结构选择在使得股权融资和 债务融资的代理成本达到最小的点上。即当债权融资所导 致的股权代理成本降低恰好与债权代理成本相等时，企业 达到最优资本结构；控制权理论则认为，最优资本结构存 在于控制权收益与控制权损失恰好相等的那一时点。如 Ｈａｒｒｉｓ ａｎｄ Ｒａｖｉｖ（１９９１）认为在职经理通过权衡其持股收 益与控股损失确定其最优资本结构；Ｉｓｒａｅｌ（１９９１）认为企业 最优资本结构是权衡接管中因负债增加而导致的目标企 业收益增加效应与接管可能性减少效应的结果。 其次是最优资本结构的取值问题。在承认最优资本结 构存在的条件下，不同的学者对最优资本结构的取值也存 在的很大的争议。主要有两种观点：（１）最优资本结构是一 个具体的数值；（２）最优资本结构是一个区间。如张彦 （２０Ｏ４）认为由于受众多因素的影响，最优资本结构不是一 个固定不变的值，而应是一个变动区间，在这个区间内，企 业的财务管理目标能够得到最大限度的实现。 二、最优资本结构的存在 本文认为，最优资本结构是存在的。最优资本结构的 存在性可以表现为以下几个方面： １．现实中的企业，资本结构中都是既存在债权资本， 也存在股权资本。资本结构为０和１００％的企业在现实中 是不存在。这说明企业选择既包括债权融资又包括股权融 资的混合融资，要优于仅选择债权融资或者是股权融资的 单一融资。Ｂｅ嘲０ｆ＆Ｔｈａｄｄｅｎ（１９９４）认为，有多个投资者各 自拥有短期和长期权益的资本结构要优于只有一类权益 的资本结构，最优资本结构应该是股权与债权、短期与长 期债权并用。因为企业的资本结构影响到经营者与投资者 未来潜在的谈判，这一预期会影响到现在的投资决策。一 般地，企业会选择超过一类投资者．对不同的投资者在不 同时间和自然状态间分配他们的权益。既然企业要同时选 择债权融资与股权融资中，则必然会存在一个股权融资与 债权融资的选择比例问题，也就是资本结构的选择问题。 ２．现实中不同行业的企业，其资本结构是存在很大差 异的。这说明，不同行业的企业由于受企业特性的影响，资 本结构也是不同的。不同行业之间资本结构的差异，说明 最优资本结构存在的。如果不存在最优资本结构的话，不 同行业的资本结构应该是随机分布的．但是事实却表明不 同行业的资本结构存在显著的差异，这说明不同行业的企 业在资本结构的选择上是存在差异的，这暗示着不同的行 业存在着各自的最优的资本结构。 一
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找准企业最优资本结构的“平衡点”
作者：刘斯琦
来源：《时代金融》2016年第24期
【摘要】得益于资本市场的发展和现代企业制度的建立，我国企业的资本结构从而不断优化升级。制造加工业作为台州工业的主体，虽然在浙江省内拥有较强的整体竞争力，但其传统的劳动密集型发展模式已不能完全适应当今的市场化浪潮，发展面临困境。实践证明，只有明确自身定位，辅以成熟的资本结构理论，企业才能尽可能降低财务风险，找准财务杠杆的“平衡点”。为此，本文将对企业资本结构存在的问题、影响因素进行分析，并结合台州制造加工企业的实例，建立台州制造加工企业最优的企业资本结构，提出相应调整对策，推动中小企业的可持续性发展。
【关键词】资本结构 制造加工 杠杆系数 “平衡点” 优化
一、研究背景与意义
资本结构理论是财务理论的重中之重，事关企业的生存发展，对企业管理和内部结构也会产生较大的影响。在全球化及改革开放政策的影响下，中国经济发展态势良好，但固有的制度、管理架构、资本结构等都面临着新一轮的变革。如何确定最优资本结构，学术界内的研究还较为匮乏。
古语云：“天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往。”企业力争实现价值最大化，即努力实现企业的最优资本结构。就理论而言，企业都应有一个比例最优值，但该具体数值仍是个迷。危机之危，波及各行各业，首在制造业。企业资本结构不合理现象随着市场化的进一步深入显得愈加明显，甚至变成中小企业前进路上的绊脚石。台州的制造加工业作为劳动密集型产业，正面临着极大的挑战。了解制造业及其子行业资本结构情况，如何找准其最佳资本结构的“平衡点”，促进企业增值成为我们亟需探讨的问题。
二、企业资本结构概述及影响因素
资本结构是指企业债务资本与股权资本形成的比例关系，而最优资本结构是指从长期观察下企业的综合资本成本最低但价值最大化的资本结构，也被称为目标资本结构。企业的最优资本结构与财务杠杆系数紧密相关，这就为我们找准其“平衡点”提供了一个良好的契机。我们可等同于认为公司只要不断加大财务杠杆，并减少其资本成本，杠杆作用就有愈发显著的作用，相应产生的公司价值也就越大。而当债务资本在资本结构的比例越接近100%时，即可获得最佳资本结构的“平衡点”。倘若企业的盈利能力较强，那么该企业积累的内部资金在很大程度上能满足企业对资金的需求，债务资本就会随着财务状况的优信度而降低，甚至为零值。综合各种因素考虑，包括盈利能力、税收、企业的财务风险等，商人的趋利性诉求促使企业想要找到龙源期刊网
·研究探讨·
225企业最优资本结构浅析 文山州财贸学校 尚 俊 【摘要】企业的生存与发展，由多种因素构成，而资本结构是诸多因素中至关重要的一个。本文就资本结构的理论发展、影响资本结构的因素、我国资本结构现状及优化对策等方面，浅析了最优资本结构的重要性。 【关键词】债务资本 权益资本 资本结构 最优决策 一、资本结构理论的发展 资本结构是指企业各种长期资金筹资来源的构成和比率关系。通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成。资本结构理论，是研究在一定条件下负债对企业价值的影响和作用，以及什么样的资产负债比例能使企业价值达到最大化。资本结构理论从发展的角度来看，经历了两个阶段：“早期资本结构理论”和“现代资本结构理论”阶段。 (一)早期资本结构理论 早期资本结构理论一般缺乏坚实的理论基础支持，随着现代财务理论的发展而被淘汰，但其基本思路仍然是我们理解资本结构理论的基础。主要有：净收益理论、营业收益理论、传统理论。早期资本结均理论虽然对资本结构与公司价值和资本成本的关系进行过一定的描述，但是这种关系没有抽象为简单的模型。 (二)现代资本结构理论 现代资本结构理论的发展是以MM理论为标志的。1958年，美国莫迪格利安尼(Madigliani)和米勒(Miller)两位教授共同发表的论文《资本成本、公司财务与投资理论》中，提出了资本结构无关论，构成了现代资本结构理论的基础。 二、企业的最佳资本结构 (一)最佳资本结构的概念 最佳资本结构，是指在一定时期内，在一定条件下，使企业综合资本成本最低，同时实现企业价值最大的资本结构。 (二)影响企业最佳资本结构的宏观因素 1.经济周期 在市场经济条件下，任何国家的经济都既不会较长时间地增长，也不会较长时间地衰退，而是在波动中发展的，这种波动大体上呈现出复苏、繁荣、衰退和萧条的阶段性周期循环。一般而言，在经济衰退、萧条阶段，由于整个宏观经济不景气，多数企业经营举步维艰，财务状况常常陷入困境，甚至恶化。对此，企业应尽可能压缩负债，甚至采用“零负债”策略。 2.国家各项宏观经济政策 国家通过货币政策、税收政策以及影响企业发展环境的政策来调控宏观经济，也间接影响着企业的资本结构状况，宏观的货币政策通过传导机制使货币供应量及资金的供求关系发生变化，从而导致利率的上下波动。这种利率波动就会影响企业的资金结构。 3.企业面临的市场竞争环境 即使处于同一宏观经济环境下的企业，因各自所处的市场环境不同，其负债水平也不应一概而论。 (三)影响企业最佳资本结构的微观因素 1.企业的资产结构 企业的资产结构是构成企业全部资产的各个组成部分在全部资产中的比例。不同类型的企业具有不同的资产结构，不同的资产结构会影响融资的渠道和方式，进而形成不同的资产结构。 2.企业偿债能力 通过对企业原有的流动比率、速动比率、资产负债率、利息保障倍数等指标的分析，评价企业的偿债能力。企业要根据自己的偿债能力来决定其资本结构中的债务资本比例，如果企业的偿债能力相当强，则可在资本结构中适当加大负债的比率，合理确定债务结构，以充分发挥财务杠杆作用，增加企业的盈利。 3.经营风险和财务风险 经营风险，是指与企业经营相关的风险，它是由于企业在生产经营上的原因而给企业息税前收益带来的不确定性。如果企业的经营是粗放型的，则会导致企业盈利能力较低，很难通过留存收益或其他权益性资本来筹集资金，只好通过负债筹资，这样必然导致资本结构中负债比重加大，引发财务风险。 三、我国企业资本结构的现状分析 我国企业的资本结构并非完全市场经济的产物，按照西方的资本结构理论，以加权平均成本最低和企业市场价值最大化为判断标准，我国企业的资本结构存在以下问题。 (一)企业资产负债率普遍偏高 在企业缺乏内源融资的情况下，只能依赖于外部资金供给，而长期以来单一的融资体制，又限制了企业从外部资本市场补充资金，因而企业融资长期依赖于银行贷款，形成了居高不下的负债率。 (二)股权结构不合理 股权结构反映了企业多元化程度和集中程度，从而反映企业的产权结构和治理结构。目前，我国企业中主要存在国家股、法人股、个人股和外资股，国家股票和法人占绝对控股地位，社会公众股比重偏小，缺少对国有产权的约束和监督机制，难以形成有效的公司治理结构。 (三)企业资本结构缺乏弹性 在激烈的市场竞争中，企业保持一定的资本结构弹性是灵活适应金融市场的必要条件。在我国，大多数企业筹资渠道狭窄，主要依赖于国家投资和银行信贷资金。而且，长期的经营效益低下和相互拖欠款现象严重使得企业信用严重受损，使企业很难获得发行股票、公司债券等有价证券的资格。 四、我国企业资本结构的优化对策 1.提高资产赢利水平，强化企业自我积累能力 企业债务不断沉淀的一个主要原因就是资产盈利水平低下、缺乏效率，企业自我积累机制严重弱化。为此，要增强内部融资的能力，就必须努力提高企业资产盈利水平，增加企业的自我积累。 2.实现股权的多元化，完善财务风险管理 我国企业依靠以银行贷款为主的高负债发展模式具有很大的财务风险，潜在的融资成本必将提高，从而影响企业价值的最大化。因此，要注重股权融资多元化，适当采取内部职工股、期权期股、引进战略投资者、充分利用民间资本等多种直接融资手段，避免过高的负债率，降低企业的财务风险。 3.充分发挥债券市场的功能，提高资本市场效率 我国资本市场的主要特征为股票市场发展迅速，企业债券市场的发展相对迟滞，这不利于企业融资成本的降低。我国企业对股权融资呈现出强烈的偏好，这与MM理论的分析结论相背，应加大债券的发行力度。 4.完善公司治理结构，建立资本结构动态优化机制 在完善的市场经济条件下， 通过出资者的财务约束及资本市场、经理市场、银行机构等多种约束机制的共同作用， 实行两权分离条件下对公司经营者行为的控制， 保证出资者的根本利益。我国应针对上市公司资本结构的扭曲， 建立资本结构的结构动态优化机制。企业资本结构应与企业发展战略相协调，不断适应发展战略对资本结构的要求。对于资本结构的管理， 应强化公司的财务预算约束， 强化出资者对公司的监督， 建立利润分享计划， 使公司形成有效的激励机制和约束机制， 促使经营者敢于有意识地负债筹资。 【参考文献】： [1]2013年《财务与会计》第2、3、4、5期
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最优资本结构与代理成本
作者：鲁甜甜 曹雪 孙优帅 王果
来源：《商场现代化》2016年第16期
摘 要：本文从股东权益最大化的角度出发，论证企业的代理成本与最优资本结构的关系。首先对关于最有资本结构的有关理论进行了论述，然后从最优资本结构的角度，论述了三个代理冲突，即股东与管理层之间的冲突、股东与债权人之间的冲突、大股东与小股东之间的冲突。
关键词：资本结构；代理冲突；代理成本
一、引言
许多资本结构理论已被用于解释企业负债和权益的选择。Modiglian和Miller在他们的开创性论文中认为，在一个完善的资本市场中，企业价值独立于其资本结构，即“资本结构无关论”。但是资本结构无关论的假设过于严格，使人们对资本结构无关论产生了质疑。随后的学者们不断的改变假设条件，试图从不同的角度去研究资本结构理论。本文着重负债的角度分析了代理成本与资本结构的关系，以便为企业资本结构选择提供理论依据。
需要注意的是，国内学者该方面的研究主要侧重于资本结构对管理者与股东之间的代理成的影响，而实际上资本结构对股东与债权人之间的代理成本、大股东与小股东之间的代理成本也有影响。本文从这三个方面进行分析。
二、最优资本结构理论
关于最优资本结构决定的理论主要有三种观点：权衡理论、控制权理论、代理成本理论。
1.权衡理论
权衡理论认为随着负债比率的不断上升，负债的抵税收益增加，同时企业财务风险也在增加。当企业的负债比例达到一定程度的时候，企业的财务风险达到会使企业陷入财务危机甚至面临破产的风险，这样就产生了财务危机成本。所以，企业需要在债务的低税收益和财务危机成本进行权衡，找到可以使企业价值最大化的最优资本结构。
2.控制权理论
控制权理论是从管理者的角度分析企业的控制权随着企业融资行为的发生进行转移。内部融资不会对企业的控制权产生影响。股权融资会使企业的控制权向股东转移，但是由于信息不对称和搭便车的行为，又会对股东的控制权进行限制。企业通过向银行等金融机构贷款进行融资，银行会加强对企业的控制，管理层的控制权向银行转移。企业发行债权存在着偿还约束，龙源期刊网
