上市公司有银行融资依赖吗作者：王申晨柯轶超来源：《财会通讯》2012年第24期摘要：银行融资是指企业通过银行及其他金融机构所获得的信贷资金，是企业很重要的一种融资方式。
本文实证检验了2008年我国A股上市公司银行融资、股票融资、债券融资和内部融资的选择概率。
结果表明：即使在拥有股票融资或债券融资资格的情况下，上市公司依然有着银行融资依赖。
关键词：银行融资有序probit模型一、引言银行融资是指企业以银行及其他金融机构为中介的融通资金活动。
银行融资属于间接融资，是目前我国融资活动的一种主要形式。
与股票、企业债券等直接融资方式不同，银行融资具有审批手续更简单、获取资金更迅捷的优势，而且部分中小企业在资本市场融资相对困难，银行融资就成为了企业相当倚重的融资方式。
然而，如果企业太过依赖银行融资，对资本市场（股票市场和债券市场）的发展也极为不利。
如果说未上市的企业因为不能在资本市场融资而去选择银行融资是一种无奈之举，那么上市公司是否会因为可以在资本市场上融通资金而降低银行融资的金额呢？如果答案是肯定的，只能说企业并没有真正地偏好银行融资，只是因为缺少其他融资渠道而已。
而如果答案是否定的，说明我国的企业确实存在依赖银行融资的现象。
为了解答这个问题，本文将采用有序probit模型对2008年我国A股上市公司银行融资进行实证研究。
二、文献综述（一）国外文献自从Myers和Majluf（1984）提出了融资优序理论（The Pecking order Theory）之后，关于企业融资方式的优序问题就受到了广泛关注。
融资优序理论认为，由于企业经理人与外部投资者之间的信息不对称，外部投资者往往并不了解企业的真实情况。
企业在进行融资决策为新项目融资时，发行股票会传递一种坏消息，造成企业价值的下降，所以企业在拥有内部资金的情况下，往往会先选择内部融资的方式。
即使必须要使用外部资金时，企业也往往会选择成本较低的债务融资。
于是就形成了企业融资的顺序：先是内部融资、再是债务融资、最后才是股票融资。
随后，Shyam-Sunder和Myers（1999）建立了融资优序模型，对美国157家企业1971年至1989年的融资情况进行了实证研究，结果证实了融资优序理论能够很好地解释企业的融资行为。
Fama和French （2002）以及Frank和Goyal（2003）继续采用Shyam-Sunder和Myers的融资优序模型进行了实证研究，但是结论并不相同，Fama和French 的研究支持了融资优序理论，而Frank和Goyal的研究在进一步从三个方面扩展了融资优序模型后发现，企业的融资优序行为并不存在。
（二）国内文献国内研究在2004年之前，却多数认为我国的上市公司具有股权融资偏好。
袁国良等（1999）、黄少安和张岗（2001）认为我国上市公司存在着强烈的股权融资偏好，并认为股权融资成本低是股权融资偏好的直接动因。
李翔（2002）的研究也表明，我国上市公司融资顺序是股权融资、短期债务融资、长期债务融资、内部融资。
刘星（2004）则首次采用了修正的Shyam-Sunder和Myers融资优序模型对1998年至2001年期间的我国上市公司数据进行了实证研究，结果发现：对内部融资和外部融资而言，样本公司优先选择外部融资；而对股权融资和债务融资而言，样本公司优先选择股权融资。
综上所述，我国的债券市场相对股票市场很不发达，在2004年前国内研究中，股权融资偏好可能是因为我国债券市场融资金额受到限制。
以往研究股权融资偏好的文献多是以全部股东权益作为股权融资资本，与股票市场融资是不同概念。
我国的外部融资渠道中占主导地位的是银行融资，而国内的研究又很少会关注银行融资的偏好问题，多以债务总体的变化或者以资产负债率来进行融资偏好的研究，这样可能导致产生一个问题，即我国企业可能很依赖银行融资，但是在研究过程中被忽略。
本文研究的重点就在银行融资上。
将银行融资单独作为一种融资方式进行研究的国内文献中，事实上得出了与股权融资偏好不尽相同的结论。
三、研究设计（一）样本选取和数据来源本文选择2008年截面数据。
在选择样本的过程中遵循了以下原则：因为金融业和保险业的特殊性，剔除了金融、保险业的上市公司；剔除了某些年报资料不完整或者数据异常的上市公司；新上市的公司往往资本结构还不稳定，融资形式会有异常，因此本文选择了上市时间超过四年的公司，即2004年12月31日之前上市的公司，之所以选择四年是因为本文有些数据需要用到2007年的资料，而大多数的文献认为上市时间超过三年即可，所以本文选择上市公司的标准是到2007年上市时间已经超过三年；因为ST、*ST公司往往财务数据会有异常，故剔除了ST、*ST公司；为了更好地反映上市公司是否会有银行融资依赖，本文选择了具有配股、增发或是发行公司债券资格的那些公司，因为这些公司可以进行股票融资或是债券融资，在这种情况研究其银行融资情况才更有说服力。
为了便于研究，本文通过几个比较核心的指标来衡量上市公司是否具有配股和发债资格，忽视了其他一些不是很重要的因素。
连续三年盈利（配股对盈利能力的要求）和净资产超过3000万、累计债券额不超过净资产的40%（发行债券条件），只有符合上述条件的上市公司才得以被选中进入样本。
最终符合条件的样本公司数为721家。
本文的样本公司数据来源于锐思（RESSET）金融研究数据库，配股和增发数据来源于《中国证券期货统计年鉴2009》。
（二）模型建立 Myers和Majluf（1999）提出了融资优序模型来验证企业的融资顺序，其后的很多研究者们也都采用该模型进行了研究。
但是Chirinko和Singha（2000）对该模型提出了质疑，认为融资优序模型设定股票融资是企业外部融资的最后手段是不可理的，即便该假设是合理的，融资优序模型也不能识别该假设是否被违背。
至于采用多元回归模型研究来融资偏好问题，屈耀辉、傅元略（2007）认为，结论多半是推断性的，并不严谨。
于是屈耀辉、傅元略采用了有序probit模型来研究上市公司的融资顺序。
有序probit模型的因变量是多元属性变量，可以计算出各属性发生概率的大小，因此可以更好地看出排列顺序。
本文借鉴屈文的方法，采用有序probit模型来研究我国上市公司是否依赖银行融资。
有序probit模型需要对因变量有一个归类原则。
本文根据研究的目的，对屈文的归类原则进行了改进。
遵循这样一个原则，即上市公司在有其他融资方式可选的情况下，某一种融资方式的融资额如果大于其他融资方式的融资额，则说明该公司有该种融资偏好或是融资依赖。
为了实现本文的研究目的，把企业融资方式分为以下四种：内部融资、银行融资、股票融资（配股和增发）、债券融资。
具体归类原则如表（1）。
建立的有序probit模型为：Y*ij=■?茁nXin+ui其中Y*ij表示公司i融资方式的归类，j=1，2，3，4；Xin表示融资方式选择的影响因素；ui是随机误差项（三）变量定义根据以前的研究成果，对融资优序有显著影响的因素主要：一是企业规模（SIZE）。
Fama和French（2005）认为小规模的企业更能遵循融资优序理论。
而Frank和Goyal（2003）则认为，小规模的企业往往并不遵循融资优序理论。
本文采用2008年末上市公司总资产的自然对数表示企业规模。
二是盈利能力（Profitability）。
Fama和French（2002）的研究显示，盈利能力强的公司融资行为服从融资优序理论。
本文采用2007年上市公司的ROE来表示盈利能力。
三是成长性（Growth）。
Leary和Robert（2005）的研究发现，成长性好的公司对外部融资及股权融资都有显著的正向影响。
本文采用2008年上市公司总资产增长率来表示成长性。
第四，资金缺口（DEF）。
Shyam-Sunder和Myers（1999）提出的融资优序模型中，资金缺口DEF公式如下：DEF=资本支出+营运资本的增加+现金股利支付-息税后净经营现金流。
刘星（2004）借鉴了该种计算方法。
本文也将采用这种计算方法来计算2008年上市公司的DEF。
其中：资本支出=购建固定资产、无形资产和其它长期资产所支付的现金-处置固定资产、无形资产和其它长期资产所收到的现金；营运资本增加=本期期末营运资本-上期期末营运资本；现金股利支付采用“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”来计算。
另在进入模型时本文参照屈耀辉、傅元略（2007）的做法，用一个哑变量来代替DEF数值。
如果DEF ＞0，说明有资金缺口，赋值DEF=1；如果DEF＜0，说明资金有富余，赋值DEF=0。
四、实证检验（一）描述性统计与我国企业不同，美国企业因为有着更好的内部资金积累以及发达的债券市场，内部融资额和债券融资额都要大于银行融资额。
而日本、德国与美国的情况不同，日德是银行融资为主的模式，银行融资的比例在企业融资的各种方式中相应要大一些。
表（2）可以明显的表明这一现象。
可以看出，美国企业的内部融资高达75%，而相应的银行融资仅为12%，这基本上在数量上印证了Myers和Majluf的融资优序理论关于内部融资优先于外部融资的论断。
德国企业融资模式介于美国和日本之间，内部融资依然占据了很大的比重，达62%，而银行融资比例相比美国有所增加，达23%，也体现了跟美国融资模式的不同。
日本是最典型的银行融资为主的模式，银行融资比例高达59%。
我国国内的资本市场并不像美国那么发达，尤其是债券市场相对股票市场更是近几年才刚刚有所发展。
再加上我国企业很多都有着国有控制的特点，并且我国银行系统以国有银行为主的体系，这样的特点是否会使得我国企业相对美国企业更依赖银行融资呢？从表（3）可以看到，除了2007年，其他各年份国内企业的银行融资额相比较股票市场筹资额基本维持在十几倍的比例，说明国内企业对银行融资依赖性很强。
上市公司是否也有银行融资依赖呢？李延喜等（2007）在对我国上市公司1998年至2004年融资结构进行研究的过程中发现，从2001年开始，上市公司融资结构开始出现了变化，银行融资的比例开始增大。
如表（4）所示。
可以看出，2001年之后，上市公司股权融资偏好正在得到改善，而对银行融资的依赖得以加强。
因此，从统计结果看，可以得出结论：我国企业存在着一定程度的银行融资依赖。
（二）回归分析本文进行了有序probit回归，回归结果如表（5）所示。
对有序probit模型来说，如果回归系数为正，说明该解释变量越大，被解释变量选择后面融资方式的概率越大，而如果回归系数为负，说明该解释变量越大，被解释变量选择前面融资方式的概率越大。
从表（5）的回归结果来看，企业规模、成长性、资金缺口对上市公司融资方式的选择有很显著的解释作用，均在0.01的显著性水平上显著。
