中国式的货币政策 无法根治通胀 ◎叶檀
只有提高资源配置效率才可以根治通胀．除此以外的办 ．大都是舍本逐末。 今年一月份的ＣＰＩ毫无悬念地被钉在７％以上．同样毫无 ｝念．防通胀将成为近期货币政策的主要任务．所以．从紧的货 ｉ政策不会变。 应该防止通胀与如何防止通胀是两码事．但我们一直在用 该防止通胀的阐述来回答如何防止通胀的问题，似乎一说防 ：通胀就是加息，就是实行信贷管制．就是实行从紧的货币政 ｌ。笔者认为中国应该防止通胀．但防止通胀的手段既不单纯 加息和紧缩信贷．而是加快汇率的市场化步伐，提高资源的 置效率。 通胀的根源在于资源配置低效．导致货币增加速度快过财 ｉ增长速度 直接表现就是货币购买力下降。 目前美元与人民币购买力均出现下降趋势．出现国际国内 通胀的态势。美元疲软导致大宗商品价格上涨过高．预计今 ：的铁矿石还将涨价６Ｏ％以上 这绝不是中国关起门来就可以 ｊ己控制的：毕竟成本消化有个限度，而中国企业对于石油、铁 石等大宗商品的的国际定价能力虽然在增长的过程中 但只 用聊胜于无来自我安慰。 要提高外汇的使用效率 前提条件有二：第一．人民币汇率 场化．这是医治输入型通胀的良方：第二，由市场人士进行国 际市场博弈．实现外汇投资的保值增值。 人民币升值可以减少今年输入型通胀的压力．有助于人民 币回到５０％以下的控制区间。要解决输入型通胀．关键在于让人 民币成为国际主要汇率．进而使人民币成为世界主要货币．中 国的商品交易市场拥有国际地位 否则．抢夺定价权就是纸上 谈兵。目前人民币升值是国际市场压力的反应，其实是国际市 场基于中国出１３产品也就是人民币购买力平价的预测 究其 实．是中国制造企业的高效率生产出的大量财富．推动了人民 币在国际市场重新估值。 许多人为了反对国际资金的阴谋而反对汇率市场化．为了 反对国际资金逐利．而情愿作茧自缚，让自己的市场永远冰封 不能说是明智之举：另一方面．为了降低升值压力，政府在没有 市场通行的风险监管机制的条件下．让国内习惯了垄断的国有 公司在国际市场四处放款，其结果就是中投公司的投资黑石损 失过半。如此低效的投资．必然会反过来增加国内通胀的压力。 让国内最具有投资意识与风险意识的市场人士为主．参与国外 市场博弈．对减少投资与通胀双重风险至关重要。 与美元购买力下降对应，国内人民币购买力持续下降。这 说明．人民币的增加速度远远超过了财富的增长速度，有关部 门在向人民币的主要使用者征收通胀税．有论者将目前的货币 紧缩政策治理通胀，称为以减少的人民币刺激母猪的交配行 为。话很尖刻 但说明了一个道理，无论是紧缩还是扩张．货币 政策并不是促进财富增长的有效武器 有效的资金配置方式才 是。 虽经央行这位勤快的抽水员大力回抽流动性．但他们既没 有解决流动性难题．也没有解决金融资源的配置低效问题。 ２００８年１月末．广义货币供应量（Ｍ２）余额为４１．７８万亿元．同 比增长１ ８ ９４％。１月末金融机构本外币各项贷款余额为２８ ６７ 万亿元 同比增长１ ７ ５３％。人民币各项贷款余额２６ ９７万亿 元，同比增长１ ６ ７４％ 增幅比上年末高０．６４个百分点 以 ８０３６亿元创下单月历史新高。 一
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通胀压力纾缓 货币政策可能松动 文／直歧 诸多政策指向，不仅“矫正”了外界对于中国经济走向的“片面认识”， 而且促使民众心理逐步认同这样一个预期：ＣＰＩ终将在积极调控下回落到 合理水平，通胀压力将逐步纾缓，从紧货币政策或将松动。
３４ ２００８年第３６期 —匝■誓Ｉ哪哪■ 哪一 近来，除了中央高层不断释 放“一保一控”的政策导向外，发 改委、央行、银监会等政策执行部 门也陆续推出旨在实施“总量调 控”、“有保有压”的新措施。 以上诸多政策指向，不仅“矫 正”了外界对于中国经济走向的 “片面认识”，而且促使民众心理 逐步认同这样一个预期：ＣＰＩ终将在 积极调控下回落到合理水平，通胀 压力将逐步纾解。业内专家预计， 在通胀压力缓解后，从紧货币政策 或将松动。 此外，国家发改委中小企业司 在８月份公布的数据显示，全国今年 上半年６．７万家规模以上的中小企业 倒闭。作为劳动密集型产业代表的 纺织行业，中小企业倒闭超过１万多 家，有２／３的纺织企业面临重整。 中国改革基金会国民经济研 究所副所长王小鲁呼吁， “今年以 来，许多不利于中小企业的因素同 时出现。因此，在这个中小企业最 困难的时候，国家应该帮一把，让 中小企业‘松口气’。” ｃＰ Ｉ可能继续维持下降态势 ９月１０日，国家统计局将发布 数据显示，８月份中国居民消费价 格总水平（ＣＰＩ）同比上涨４．９％， 这是自去年７Ｂ份以来，ＣＰＩ同比涨 幅首次回落到５％以内，也创下了１４ 个月来的新低。继今年４月份开始 高位回落之后，ＣＰＩ可能继续维持 下降趋势。 面对不断回落的ＣＰＩ，国家发改 委宏观经济研究院宏观经济研究室主
任王小广表示，国家调控物价的效果 维普资讯 正在显现，今年下半年的物价水平将 呈现出总体回落的态势， “估计全年 ＣＰＩ增幅将降到５％左右”。 著名经济学家成思危同样判 断说，“按照‘一保一控’宏观调 控方向，今年下半年我国的通胀水 平将呈现出逐月下降的态势。如果 今年全年的通胀水平能够控制在 ６％－７％，同时确保全年ＧＤＰ增速保 持在１０％左右，那么，全年的经济 就基本上实现了‘平衡’。” “剪刀差”不断扩大成隐忧 根据国家统计局的历史数据， 国内ＰＰＩ和ＣＰＩ“剪刀差”现象从今 年５月份开始显露。当月ＰＰＩ同比上 涨８．２％，ＣＰＩ上涨７．７％，ＰＰＩ在本轮 物价上涨中首次反超ＣＰＩ。 到６月份，ＰＰＩ数据达到８．８％， ＣＰＩ继续走低至７．１％，ＰＰＩ再度反超 ＣＰＩ达１．７个百分点；７月份，ＰＰＩ数 据达到了１２年来的最高点１０％，而 ＣＰＩ也放缓至６．３％，两者之间的差 值达到３．７个百分点。 ９月１０日，国家统计局公布ＣＰＩ 和ＰＰＩ两项重要数据，这让ＣＰＩ与 ＰＰＩ之间高达５．２％的“剪刀差”数 值显得格外“刺眼”——这两个最 受关注的宏观经济数据之间的差值 已经达到５．２个百分点。 一些研究人士之所以对下半年 通胀走势的判断不够明确，一个重 要理由是：尚看不清ＰＰＩｆｌ９下一步走 势，以及是否会向ＣＰＩ传导。 在中国社科院经济所的袁钢明 研究员看来，ＰＰＩ一路上扬，对于逐 步下降的ＣＰＩ来说依然是个隐患。如 果国家继续启动尚处于改革暂停过 程中的资源价格改革，来自石油、 煤炭、钢铁等方面的压力还会继续 向ＣＰＩ传导，因此未来物价出现反弹 的可能性不可轻视。 北京大学中国经济研究中心教 授宋国青也认为，由于ＰＰＩ高位上 涨，下半年物价虽将回落但仍面临 着比较大的压力， “下半年ＣＰＩ下行 趋势不会改变，但受翘尾因素影响 会比较大。” “目前的物价水平还是整体上 处于高位，全球性通胀的阴影还在 不断蔓延。”在成思危看来，基于 未来走向而言，通货膨胀的压力仍 然偏大。因此，虽然ＣＰＩ不断回落， “还是要把保持经济平稳较快发 展、控制物价过快上涨作为宏观调 控的首要任务，把抑制通货膨胀放 在突出位置”。 从紧货币政策可能松动 对于８月份ＣＰＩ增速的下滑趋 势，市场早有预期并已提前反应。 一个重要的表象是：自８月中旬以 来，债券市场呈连续上涨态势，其 中以中长期债上涨最为明显，收益 率曲线进一步平坦化。 加剧上述预期的，是央行、银 监会近日的两次表述。一是，央行９ 月初宣布，将引导货币信贷合理增 长；二是，银监会发布银行将加大 贷款发放力度的消息。 在外界看来，央行、银监会的 上述表述，意味着官方对于通胀压 力已经基本“放下包袱”，接下来 要重点解决的是如何确保经济增速 的平稳性。袁钢明解读说，在下半 年宏观经济政策中，保增长将放在 首位，与之对应的是，货币政策调 控必将体现出新的“有保有压”。 那么，在未来一段时间内， 银监会是否会进一步松动贷款额度 呢？如果银根松动，又会否反过来 刺激ＣＰＩ反弹？ 中央财经大学教授郭田勇认 为，上半年采取紧缩的货币政策主 要是为了抑制通胀，而从ＣＰＩ的变化 看，目前通胀已得到控制，基于上 述贷款额度的增加，不排除在未来 一段时间，在物价控制有效的基础 上，央行和银监会会进一步松动贷 款额度。 “我们的信贷供给，好像增加 很快，实际上有物价增长的因素， 如果继续实行紧缩政策，中小企业 的资金问题就会更加严重。”中国 社科院金融研究所副所长王松奇因 此认为， “现在必须从信贷、货币 供给适度放松开始。” “适度放松会不会促进物价 上升，我认为这种可能性是比较小 的。”中信证券首席宏观经济分析 师诸建芳分析， “从大的格局来 看，全球大宗商品价格处于回落状 态，加上全球经济放缓，对于ＣＰＩ， 基本上已有了共识，从趋势上看是 回落的。”一 ＷＷＷ ｔｅｘＮｅｂｔｌｓｍ尊ｓｓｗｅｅＫ ｃ０ｍ
通胀后货币政策效果评价和未来走势
摘要：2008年全球经济危机爆发后的大幅货币供应，引致了09年底开始的通货膨胀，2010年我国物价节节攀升，为抑制通胀中央银行的货币政策不断做出调整。本文将首先回顾2010年来的我国的货币政策，然后对其效果进行分析，提出相应的改善意见，最后将展望未来短期内我国的货币政策的走势。
关键词：通货膨胀；货币政策；cpi；效果评价
一、货币政策有效性研究文献综述
（一）国外研究综述
国外对于货币政策实施有效性的实证研究开始较早，其中以弗里德曼和施瓦布（1963）对货币流通史的研究最具有代表性，他们认为大萧条时期货币紧缩和银行倒闭过程如此严重与美联储当时未正确使用强有力的货币政策手段有关。罗默（1989）通过对二战以来到1979年分期考察发现，美联储当时为减少通货膨胀过于审慎地采取措施导致经济放慢。他们得出结论：货币政策会对真实产出产生显著负面影响。现任美联储主席本·伯南克与合作者约翰·布兰德（1992）对联邦基准利率实证研究显示，基准利率上升6到9个月后会导致银行存款显著减少。斯蒂芬·奥利纳和格列·鲁迪布什（1996）通过研究证明在紧缩性货币政策实施会强化企业投资行为与内部资金联系，进而削减投资。古德·弗兰德（2005）指出1981-1982年短期经济紧缩是由当时美联储紧缩货币政策导致的。
圣路易斯储备银行报告（2007）通过对已确定目标通胀率23个国家经验数据分析后认为，不同时期年通货膨胀率表现缺乏规律性，短期通胀率经常高于预期目标。
（二）国内研究综述
近年来，国内学者通过不同角度构建模型对货币政策有效性进行了一系列实证研究，但起步晚，仍与国外存在较大差距。周英章、蒋振声（2002）运用协整理论与时间序列分析方法对中国1993-2001年间货币政策传导机制进行系统的实证分析，结果表明这一时期货币政策通过信用和货币渠道共同传导发挥作用，而且信用渠道占主导地位。谢赤、邓艺颖（2003）运用比较研究方法分析了svar模型在货币政策冲击下的反应并就我国货币政策的有效性进行了实证分析。刘霖、靳云汇（2005）运用协整与自回归方法对货币供应、通货膨胀与经济增长的联动关系进行研究。裴平、熊鹏、朱永利（2006）则利用年度数据与季度交叉数据构建产出增长率与通货膨胀率增长系统反应模型检验了中国经济开放度与货币政策效应关系，认为经济开放度的提高降低了货币政策产出和价格效应，央行应采取措施防范经济开放度提高对货币政策有效性的削弱。
外生冲击、货币政策与通胀持久性转变(中)
根据以上介绍的方法，我们对1983年1季度—2008年4季度期间动态AR模型(2)的总体系数、常数项、持久性系数和其他滞后项系数分别进行了结构性变化检验，从而判断我国通胀持久性是否发生结构性转变以及结构变化的具体时间，为进一步分割样本研究不同时期通胀持久性特征提供依据。表1报告了结构性变化检验的结果。
从表1可以看出，AR模型的总体系数结构性变化检验对应的p—值远小于0.01，说明在1%的显著性水平下可以判定AR模型确实发生了显著的结构性变化。从结构断点的估计结果来看，发生结构性转变的时点为1996年2季度。另外，从其他各个系数的结构性变化检验结果来看，在传统显著性水平下，常数项和持久性系数都出现显著性转变，不过AR模型中总体系数发生结构变化的时间估计点与持久性系数的变化断点完全一致，而常数项的结构断点则稍晚一些，出现在1996年4季度。
(三)通胀持久性估计
为了考查AR模型在断点前后的样本区间内持人性系数大小，我们基于表1中的总体系数时间断点估计值，对CPI通胀率的AR模型进行了分割样本估计。注意，由于常数项在1996年4季度也出现，结构性变化，因此结构变化后的子样本从1997年1季度开始，以避免其影响子样本估计结果。作为比较，我们对总体样本区间内的通胀持久性系数也进行了估计。
从理论上说，对动态模型(2)进行估计，只要确保随机扰动项没有序列相关性，那么普通最小二乘法(0LS)可以获得具有统计一致性的系数估计值。但是Phillips(1977)的研究都说明，即使在模型设定正确的基础上，OLS对模型(2)中ρ的估计仍然是统计有偏的，特别是当ρ的真实值接近于1时，这种统计偏倚尤其严重。另外，与ρ的估计值对应的传统渐近置信区间也不够精确。
为此，我们运用Hansen(1999)提出的grid-bootstrap估计法来修正这个问题。这种方法实质上是利用bootstrap技术针对一系列可能的ρ值模拟出0LS估计的有限样本分布，在设定的格点搜索域内，应用bootstrap方法定义分位数函数，然后定义一个与给定置信水平(如90%)相对应的grid-boot-strap置信区间。与传统的估计方法相比，grid-bootstrap方法不仅能提供无偏估计值，而且无论对平稳模型还是局部有单位根的模型都能提供正确的置信区间。在计算过程中，我们首先使用服从bootstrap分布的分位数函数构造持久性系数ρ的90%置信区间，进而利用grid-bootstrap估计的50%百分位数计算ρ的中值无偏估计(记做MU)。在grid-bootstrap估计的仿真计算中，我们设定格点数为200，bootstrap的仿真次数为1999，并且使用经过White异方差修正的标准差进行计算，以减少统计推断的敏感性。
