基于行为金融理论的中国证券市场投资者行为研究

《行为金融学》（第二版）

关于行为金融理论,学者们普遍认为对行为金融学应该由“基于个人认知和决策相关的心理学研究的投资者心态与行为分析”和“有限套利及市场非有效性”这两理论基础构成。

其中“有限套利和市场非有效性”主要探讨现实证券市场中套利行为的作用不可能充分实现,它解释了为什么价格对信息会存在着不适当的反应,也解释了为什么在噪音交易者的干扰下市场会保持非有效状态;“投资者心态很好行为分析”则要研究现实世界中投资者在买卖证券时是如何形成投资理念和对证券进行判断的。

一般来讲，作为行为金融学的基础构成的这两者缺一不可。如果套利是充分的,那么套利者可以及时调整信息变化下的需求变动,而且价格也会及时做出准确的反应。这样的话,即使许多投资者是非理性的,市场仍然有效。另一方面,如果投资者都完全理性,就没有力量来扰乱最初的有效市场,价格也就不会偏离有效价值水平。

或许我们可以分为三个层次：(1)投资者的个体行为;(2)投资者的群体行为;(3)有限套利和非有效市场,其中前两个层次归纳起来就是“投资者心理和行为分析”。第一个层次就是投资者个体行为,它侧重于分析投资者的个体行为,以及这种普遍性的个体行为偏差对市场可能产生的中长期影响;另一个层次就是投资者群体行为,它主要是指因投资者之间行为的相互影响而导致的市场整体表现出的行为方式偏差。投资者的行为总是相互影响、相互依存的,与其说是投资者与市场的交易,不如说是投资者之间的交易。投资者群体行为分析就是侧重于分析这种投资者行为相互制约条件下的群体行为,以及投资者是如何形成连贯的市场行为的。第三层次则研究主要集中于对市场异象的挖掘和其深层次原因的分析。一系列研究表明：在理性交易者和非理性交易者相互影响的经济体中,非理性对价格的影响是实质性的和长期的。现实中存在着许多原因导致传统金融理论中有效市场赖以生存的“套利”难以发挥作用,从而导致股市对信息的反应存在着系统性的偏离。

1-6 从行为金融学的角度分析证券市场中的羊群效应

――机构投资者交易行为中的羊群效应

郑起燕

（福建农林大学经济与管理学院（旅游学院） 国际经济与贸易专业（双专业） 2011级）

摘要：金融市场中的“羊群行为”是一种特殊的非理性行为，对于市场的稳定性效率有很大的影响，也和金融危机有密切的关系。本文旨在从理论模型对羊群效应形成进行基础分析，接着从行为金融学角度分析国内外证券市场上机构投资者由于信息不完全引起有限合理性行为。进而，发现国外金融市场在进行投资时存在典型的羊群效应；同时对我国机构投资者----投资基金在股票交易中的羊群效应进行研究，发现羊群行为在投资基金之间表现显著。

关键词：羊群效应 机构投资者 卖出羊群行为度

引言

凯恩斯在“空中楼阁理论”(1936)[1]中认为证券市场的波动主要决定于投资者心里预期所形成的合力。无法获得基本信息的的交易者，在市场中观察是他们交易行为中的唯一依据，假设其他交易者的行为受到未来市场的利好消息的影响，当投机者看到相当多得交易者购买相同的证券时，他们更倾向于跟风。这些投资者的预期形成依赖于其他交易者的的行为或者预期。这是证券价格的波动不与基本因素相关，而取决于市场的内在动力，当主体行为达到或超过一定数量，就产生羊群效应[2]。证券市场上机构投资者的主要问题是由于信息不对称引起的过度度投机的不理性行为。从行为金融学角度分析，投资者进行投资决策是往往具有时尚与从众心理或回避损失或减少后悔与推卸责任等特点。而机构投资者作为证券市场的中坚作用，其中存在的羊群效应比如我国各基金投资行为中，机构投资者更倾向于投资大市值的蓝筹股，买入卖出的方向十分相像，这种羊群效应与投资者普遍采用的动量交易一起，造成了整个市场的反应过度。

1理论分析

1.1羊群效应的形成

无法获得基本信息的交易投资者从市场中观察，获取观察信息即其他交易者的预期或行为。假设领头羊的预期或者行为受到市场利好消息的影响，散乱羊群盲目追随，导致传染，当数量超过一定时，就产生了羊群效应。

行为金融掌在征券市场的实际应用　

口毛雪云　摘要：行为金融学理论着重分析金融市场中由于心理因素引起　的投资者的失误偏差和市场的反常，它是现代金融理论的有益补充。　行为金融学不仅在学术研究中得到了重视，在实践中也得到了运用。　本文对行为金融学基本理论作概述。并探讨如何在我国的证券市场　投资中实际应用行为金融学的研究成果。　关键词：行为金融学：证券市场：运用　传统的金融理论认为：证券投资者都是理性的，个体能够按　照利益最大化的策略进行正确的投资，由此获得合理的回报。但　是近年来金融市场中频繁出现的一些金融异常现象引起了金融　学家们对问题的关注与深思，行为金融学应运诞生。现代行为金　融学对投资者决策过程与行为的研究．逐步发现人的性格、心理　因素以及暂时性的情绪等．以及外界因素对于心理的干扰等主观　的因素在投资决策过程中起着非常大的作用。投资者主观非理性　因素对于投资行为的影响非常大．尤其是对于一些金融投资知识　不足的人员，其心理因素对于投资决策的影响甚至占绝对优势，　这导致很多投资者的行为出现较大的偏差甚至盲目。　一、行为金融学理论的内涵与特征　一般认为：行为金融学是建立在行为学、金融学、社会学、经　济学、决策学以及心理学等学科理论基础上的，主要研究对象是　金融市场主体在金融市场行为中的心理特征．并以此分析投资者　的心理对于其投资行为形成的影响。　

理和监督等。预算执行是全面预算管理的　重要环节，只有严格执行预算工作，才能　使得预算管理工作落到实处，发挥其应有　的作用。　（四）改进预算考核体系　预算的考核应该以预算的执行情况　为基础，我国行政单位应建立与预算执　行相配套的预算考核制度。首先要明确　预算考核的内容，对预算考核的内容和　范围有个明确的界定。此外还要制定一　系列具体明确、确实可行的预算考核指　标，并让全体员工了解并熟悉该预算考　核指标，定期进行预算指标的考核。将预　算执行考核作为行政单位预算考核的主　要内容。同时将预算考核指标与经济责　任人的经济责任及激励机制联系起来，　作为经济责任人的经济责任考核重要内　容和职工奖惩的评定依据，充分发挥员　工的积极性与创造性，促进预算管理水　平及效益的不断提高，争取实现个人与　单位集体利益的双赢。　；　圜团　

第２５巷第４期　２００６年８月　Ｖｏ１．２５　Ｎｏ．４　２０ｏ６．８　

中国证券市场上的异象与行为金融解释　

吕　媛，黄国良　

（中国矿业大学管理学院，江苏徐州２２１００８）　

摘要：随着金融市场上各种异象的累积，有效市场假说（ＥＭＨ）和资本资产定价模型（ＣＡＰＭ）的权威地　

位已开始动摇。投资者并不是以理性的态度做出决策，其行为不仅受到自身固有的认知偏差影　

响，同时还受到外界环境的干扰。文章论述了中国证券市场上的一些异象，并从行为金融学的角　

度给出了解释。　关键词：证券市场；异象；行为金融　

中图分类号：Ｆ８３２、５　文献标识码：Ａ　文章编号：１００９—１７５０（２００６）０４—０１８８—０３　

传统金融理论是建立在有效市场假说（ＥＭＨ）和资本　

资产定价模型（ＣＡＰＭ）两大基石上的。传统金融理论认　

为，市场价格充分而准确地反映全部相关信息，市场是有效　

的，只存在理性交易者。但有效市场假说在解释某些财务　异常现象时，遇到了困难和挑战。如难以解释的“日历效　

应”、“股价过度波动谜团”、“新股谜团”、“小市值效应”，等　

等。　

基于马柯维茨的组合理论，威廉・夏普（１９６４）、约翰・　

林特纳（１９６５）、简・莫辛（１９６６）等人分别提出了所谓的资　本资产定价模型（ＣＡＰＭ）。罗尔发现，统计数据与模型的　

冲突显示了作为传统金融学基石的ＣＡＰＭ可能是无法验证　

的。ＥＭＨ的奠基人法玛也于１９９２年宣布撤回对ＣＡＰＭ的　支持。…这表明，ＣＡＰＭ模型还存在一定的缺陷，有待于进　

一步完善与拓展。　

总之，经典理论的模型局限在理性分析的框架中，忽视　了对投资者实际决策行为的分析。实际金融市场上的各种　

异象累积已向我们说明，ＣＡＰＭ和ＥＭＨ的权威地位已开始　

动摇，传统金融理论已不能够对现实的市场运行给予恰当　

的解释。新兴的行为金融学吸收了心理学、行为学、决策科　

学等相关成果，以金融市场中投资者的真实行为为基础，从　

人的角度来理解市场行为，充分考虑市场参与者心理因素