泡沫与泡沫的形成机制

泡沫及泡沫形成研究

景鸿 杭天乐 吴竞男 李娜 常乐

一、泡沫的含义

目前为止，对于泡沫并没有一个被公认的定义，许多人曾经从不同角度试图定义泡沫：

1926年出版的《Palgrave》对泡沫经济的定义是“任何高度投机的不良商业行为”。

1978年，C．P．Kindleberger在《新帕尔格雷夫货币与金融大辞典》中认为泡沫：“就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主——这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资本本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的，于是资产价值与价格间的差异便称之为泡沫”。

1992年日本经济白皮书指出“现实的股价和地价，如果超出经济的基础条件和理论价格暴涨，泡沫经济也就产生了”。1993年日本经济白皮书对泡沫的定义是：“所谓泡沫一般来讲是指资产价格幅度偏离经济基础而上升”。日本金融学会会长三木谷良(1998)对泡沫的定义是：“泡沫就是资产价格(具体指股票与不动产价格)严重偏离实体经济(生产、流通、雇用、增长率等)暴涨，然后暴跌的过程。”

2000年Robert. J. Shiller在《非理性繁荣》一书中，定义了投机性泡沫：“投机性泡沫是指由投资者购买行为造成的价格的非持续性增长，而不是由真实的价值和基本面信息引起的增长。投机性泡沫的运行机制是一个自我实现过程，其表现为：最初的价格上涨导致了更高的价格上扬，因为通过投资者需求的增加，最初价格上涨增大的结果又反馈到了更高的价格中。第二轮价格上涨增长又反馈到第三轮，然后反馈到第四轮，以此类推。因此催化因素的最初作用被放大，产生了远比其本身所能形成的大得多的价格上涨”。

我小组综合以上的一些对泡沫的定义，认为：

1、泡沫产生时，其表现形式是资产的价格上升是一个连续突然的过程。

2、泡沫的本质是资产的价格偏离其基础价值。如果资产的市场价格远远高于经济基础决定的理论价值，就产生了泡沫。资产的市场价格取决于其所处的经济环境中的一些基础要素(如资产的收益、长期利率、风险溢价、收益的预期增长率等)的基础价值。根据估值理论，资产的理论价值等于其未来预期现金流的现值之和。由于未来的不确定性，投资者的预期远远偏离资产的理论价值时，便容易产生泡沫。

3、投资者的预期往往是助推泡沫形成的一个重要因素。只有资产价格的上涨并不能判断泡沫的形成，在资产价格的上涨过程中，由于投资者对未来价格上涨的预期而不断进入，促使资产价格脱离经济基本面而连续上涨，从而形成了泡沫的膨胀过程。

二、泡沫的分类：

（一）根据泡沫的运行特征划分

可以将泡沫分为确定性泡沫、崩溃性泡沫和连续再生性泡沫。在确定性泡沫中，由于所有投资者都认为股票会涨，因而股价会以一定的比率增长；而股利一旦上涨，投资者都能得到预期的利润，又引起股票的进一步上涨。在崩溃性泡沫下，投资者都知道泡沫终将破裂，因此要求一个更高的收益率，从而引发泡沫。在连续再生性泡沫中，投资者则认为每期所产生的泡沫是对完全不相干随机事件的反映。

（二）根据泡沫形成的原因划分

可分为马尔可夫泡沫、内在泡沫和外在泡沫三种类型。马尔可夫泡沫是指来自于其自身的前期观察值而形成的泡沫；内在泡沫是指在形成过程中只与股票的内在价值有关的泡沫，

具体而言，内在泡沫的产生是由于对股票内在价值的预期的偏差而导致的，这种预期偏差是源于内在价值而非外来因素。内在泡沫是股票内在价值的函数，股票的内在价值又取决于股利水平，因此，内在泡沫将取决于股利水平，荐于股票的内在价值一般具有稳定性和持久性，内在泡沫也具有稳定与持久性；外在泡沫是指受到外部因素影响而产生的泡沫。外来泡沫则比内在泡沫更容易破裂。

（三）根据泡沫形成时的预期划分

可以将泡沫分为理性泡沫和非理性泡沫。

理性泡沫理论认为，在理性行为和理性预期的假定下，资产的市场价格除了反映其基础价值之外，还包含着理性泡沫的成分，这种泡沫是理性预期和理性行为允许的市场价格对基础价值的偏离。尽管普遍认为股市泡沫与投资者的理性预期、理性行为不相符，但是，泡沫的产生有时可以反映理性投资者的一种自我实现的预期。投资者普遍预期将来他们能以更高的价格出售其所持有的证券，所以愿意支付比证券基本面价值更高的价格来购买证券，以便在将来获得资本利得，在这种条件下产生的证券价格与其基本面价值之差称为理性泡沫。理性泡沫意味着，尽管存在泡沫，但不存在明显的套利机会，而且投资者的预期投资回报率不会因为泡沫的存在而受影响。换言之，不管金融市场是否存在泡沫，资产价格的期望回报率是相同的，这是理性泡沫的显著特征。

非理性泡沫是指系统的金融风险以及推波助澜的狂热，如果急剧膨胀而得不到控制，最终必然破裂而导致股价急挫，甚至引发金融危机。非理性泡沫通常是由于信息缺陷、投机者的非理性冲动、羊群行为等因素引起的。

三、泡沫的测度

测度方法从大的方向来说：。一是直接测度法，即在计算市场内在价值的基础上，计算价格中泡沫成分的大小。二是普遍运用的间接测度法，即通过股价指数、市盈率等与股市泡沫相关指标的计算或通过相关指标的数理统计特性，表征不同时点股市泡沫大小的比较关系以下我小组分别列举1个方法：

（一）金融相关比率（FIR）

60年代，美国金融学家戈德史密斯提出金融相关比率（FIR）的概念，即金融资产总额对实物资本存量的比率。采用金融相关比率或金融资产价格与GDP比率，可以大致观测到金融资产偏离实体经济的程度。

金融相关比率(Financial International Ratio，FIR)的计算公式：

符号说明：

r——裁截比率，表示截止时间；

Fr——定时期内的金融活动总量；

Wr——国民财富的市场总值；

β——平均资本产出率；

γ——GNP实际增长率；

π——物价变动率；

k——资本形成总值对国民生产总值比率；

η——为外部融资比率；

n——非金融部门金融工具发行量对资本形成总值比率；

φ— 金融单位发行的金融工具对国民生产总值的比率；

λ——分层比率，某类金融机构对其它金融机构发行的金融工具与它们对非金融部门的发行总额之比；

ξ——为海外净债权率。外国发行量对国民生产总值比率；

θ——为受价格波动影响的金融工具净发行额的比例；

——价格敏感资产的价格平均变动比率。

以80年代的日本经济为例，日本的国民经济财富总价值，1955年为33万亿日元，1988年底增加到2804万亿日元，33年间增加了85倍，此期间名义GNP从8万亿日元增加到367万亿日元，增加了46倍。1985年以前，日本东京股市价格总额或东京住宅土地价格总额约相当于当年GDP的一半左右，1987年的东京住宅地价总额和1989年的东京股市价格总额分别上升到相当于当年GDP的1.5倍，在1987年-1989年日本的贡献率中，金融资产为59.2%，而有形资产只不过40.8%。80年代末，日本的金融相关比率大约为4，美国大约为2.日本金融资产膨胀偏离试题经济的程度已非常明显。

（二）市盈率比率

市盈率比率即每股价格占每股盈利的百分比，也可以用来反映泡沫的含量。它实质上是股票的相对价格，是唯一能正确反映股市的比较价格，而股价P则是绝对价格。作为对股票市场运行状态进行总体描述，进而对金融泡沫判断有重要意义的是相对价格，而不是绝对价格。

P/E= (1-b) / (k-g)

由于g=ROE×b，则

P/E=(1-b)/(k-ROE×b)

市盈率比率同在投资率b呈正向相关；同市场资本化率k成反向相关；同红利增长率g成成正向相关；同股权收益率ROE成正向相关。

如果k上升，P/E不降反升，则说明存在泡沫成分；如果ROE下降，进而使红利增长率g下降，P/E不降反升，则也说明存在泡沫成分。总之，P/E与k、ROE、g呈不规则的函数关系变化，则很可能存在金融泡沫，特别是在短时期内P/E的超常规地增长就说明一定存在金融泡沫。

（三）其他方法

1、上当指数

奥德里兹科提议创建一个“上当指数”，利用Twitter这样的社交媒体跟踪一些变量，比如人们对于市场看法的数量级和多样性，这些变量有可能揭示投资者容易受到市场泡沫伤害的程度。该指数目前尚未建立。

2、泡沫温度计

网站上的“泡沫温度计”能大致衡量投机的疯狂程度。温度达到40度以上表示可能存在危险，低于0度则相对安全。它对Twitter和数百个网站进行监测，跟踪人们对于股票价格以及公司盈利等企业价值基本评估指标的议论程度。当人们谈论股票价格多于谈论企业价值时，泡沫温度计的温度上升，2007年和今年6月就属于这种情况；最近温度又有所降低，从56度下降到比较温和的16度。

但是我小组同学认为，虽然有许多人提出了许多不同的测度泡沫的方法，但是事实是根据这些测度来预测市场泡沫依旧是一个未解的难题，也就是说建立一个可靠的泡沫发现机制

的问题依旧没有得到解决。

准确预测到了互联网泡沫和房地产泡沫的耶鲁大学(Yale)经济学家罗伯特·席勒认为，“以往对泡沫的准确判断并不能确保未来能够同样如此。”这一方面是因为许多市场预测者成为了自己过度自信的牺牲品；另一方面是因为市场本身总是在不断变化。

奥德里兹科说，“我认为，能够准确预测泡沫的人很可能根本不存在。这是一场军备竞赛：只要出现一种观测泡沫的方法，就会有人尝试去绕开它。”

也就是说就算有一种测度方法真的能够被用作市场泡沫测度，当所有人都掌握了这个测度方法以后，人们会提前在测度到达预警值之前退出市场，因此真正的泡沫也就形成不起来了，这就会使得这一种泡沫测度方法实际上因为被广泛知晓而变成了无效。这之后的新的泡沫的形成和破灭也应当是遵循其他的原理而产生的了。

四、东南亚金融危机——非理性泡沫

（一）东南亚金融危机的经过

这场危机首先是从泰铢贬值开始的，1997年7月2日．泰国被迫宣布泰铢与美元脱钩。实行浮动汇率制度。当日泰铢汇率狂跌20%。和泰国具有相同经济问题的菲律宾、印度尼西亚和马来西亚等国迅速受到泰铢贬值的巨大冲击。继泰国等东盟国家金融风波之后，台湾的台币贬值，股市下跌，掀起金融危机第二波。

11月下旬，韩国汇市、股市轮番下跌，形成金融危机第三波。

从1998年1月开始、东南亚金融危机的重心又转到印度尼西亚、形成金融危机第四波。

直到2月初，东南业金融危机恶化的势头才初步被遏制。

（二）泡沫的形成

纵观东南亚金融危机，不难发现：金融危机实际上是泡沫经济破灭的最直接、最明显的后果。

90年代以来东南亚经济成果斐然，东南亚各国弥漫着乐观情绪，大量资金经由金融机构投向非生产领域。东南亚经济的顺利发展也提高了国际上对这一地区的预期，国际投资者普遍看好东南亚，加之90年代以来东南亚国家金融自由化步伐加快，金融市场对外开放，导致大量外资涌入东亚尤其是东盟国家的金融市场。

这种外国金融投资与外国直接投资不同，不能直接增加引进国的生产能力，也不能带来发达国家的先进技术和管理经验，所以必须加强引导，使之流向实际产业部门，并注意控制引进规模和期限结构。东南亚国家恰恰忽视了这些问题，引入外国资本数量过多，且多为流动性大的一年期以下的短期资本。金融机构将这些资本大量投向房地产业，使房地产业泡沫经济不断发展，资产价格持续膨胀。资产价格膨胀给资产所有者和企业带来了巨额资产收益，而且其中一部分收益直接转入私人消费和企业投资，从而起到了扩大社会需求和维持经济景气的作用，然而这时经济中尤其是金融体系中泡沫成分已经占了很大比重，景气随时可能演变成危机。