上市公司股权融资偏好：一种引入制度变量的思考

为什么中国上市公司普遍存在股权融资偏好中国上市公司股权融资偏好深度解析中国上市公司融资时普遍首选股权融资，而较少采用债务融资，表现为强烈的股权融资偏好。

例如，中国上市公司热衷于首次公开发行、过度使用配股额度与价格等。

股权融资偏好虽然是企业融资行为的一种，但却是一种极端的融资行为，而且中国上市公司的股权融资偏好已经对其健康成长乃至证券市场的发展带来了诸多不利影响。

中国上市公司普遍存在着股权融资偏好，这似乎表明股票融资比债券融资更有利。

但是从传统的融资结构理论来讲并非如此，企业发行债券的综合成本应该更低，那么究竟是什么原因导致中国上市公司如此偏好股权融资呢？这构成了中国上市公司的“资本结构之迷”。

制度因素：作为中国证券市场发展主要背景的渐进式经济转轨，其实质是一场复杂的制度变迁，而证券市场作为一种制度安排，本身就是这场制度变迁中的一部分。

因此，基于新制度经济学理论，中国目前的证券市场尚属于一种筹资制度而非投资制度安排，中国证券市场上的一些反常行为则可以解释为制度安排存在缺陷，制度建设尚不完善所致。

上市公司理所当然利用一切制度许可的方法来合理合法地筹集资金，而置中小投资者的利益于不顾。

进一步从制度性因素的角度去分析中国上市公司融资偏好的原因，我们应注意以下几个方面：第一，股权融资软约束。

中国上市公司股权融资成本相当低，即使这个很低的成本也没有硬约束。

因为上市公司具有充裕的权益资金，在现有资本市场弱有效与投资理性不足的情况下，股权融资成本是一种软约束而带来的软成本，从某种意义上来说是零成本。

这些与政府关于股利的政策与规定的缺陷，以及会计制度的不严格有关。

相比之下，债务融资成本是一种硬约束，而且债务融资中的长期负债成本比流动负债成本又高得多。

第二，股票发行制度不符合市场经济规律。

近年来，中国股票市场发行体制经历了从量变到质变的飞跃，从原来的“额度控制，行政选择”的审批制过渡到现在的核准制，股票市场的发行体制已逐步实现了市场化。

我国上市公司股权融资偏好的探究作者：孔玥来源：《北方经贸》2012年第08期摘要：在中国特殊的制度和所有权环境中，中国上市公司投融资等财务行为与公司财务基本原理存在着很多矛盾之处，其中，包括我国上市公司的股权融资偏好，这有悖于西方经典的优序融资理论。

本文首先对分析前提进行了探讨，其次对股权融资偏好行为的原因和动机进行分析，主要围绕以下两点：股权融资成本低和控制权收益最大化。

关键词：股权融资偏好；股权融资成本低；控制权收益最大化中图分类号：F830.9 文献标识码：A文章编号：1005-913X（2012）08-0126-02本文重在对股权融资偏好行为产生的原因和动机的分析，对问题前提的分析将尽量从简，并着重陈述自己的观点。

在对股权融资偏好行为产生的原因和动机的选择上，基于《公司财务理论与公司财务行为》中的内容提炼了两个重点分析的原因。

一、对分析前提的思考（一）上市公司融资行为简述根据有关资料显示，从1995-2000年，我国上市公司内源、债权和股权融资所占比重平均分别为14.96%、34.43%、50.61%。

[数据来源于国信证券公司2002年对上市公司的融资结构的研究。

]可以看出，我国上市公司的融资结构中，内源融资的比例普遍较低，外源融资占据绝对的比重，部分上市公司的融资结构甚至完全依赖外源融资；在外源融资中，股权融资所占比重平均超过了50%。

此外，债务融资结构主要表现为短期流动负债比率普遍较高，长期负债比例普遍较低。

这也与文献中调查对象认为最重要的资金来源是短期借款相吻合。

因此中国上市公司的外部资金来源表现出典型的“轻债务融资重股权融资”的特征，融资结构体现出较为明显甚至强烈的股权融资偏好。

（二）理论是否普适1.理论应用的假设前提。

任何理论研究都有一定的、与其研究对象有直接的联系假定前提。

如果忽略假设前提的条件就草率使用，可能得出与事实不符的结论。

在融资决策的实证研究中，资本结构理论研究以及财务实践的一个重要前提是资本市场发达、法律制度环境健全，例如以美国为代表的发达国家的市场。

我国上市公司的资本结构与融资偏好分析【摘要】自从MM理论诞生以来，企业的融资结构理论一直是经济学界关注的焦点之一。

企业融资结构的选择影响企业资本的使用效率、公司治理结构和公司价值，从而最终影响企业的业绩。

按照现代融资结构的主流理论，企业最优的融资顺序市内源融资、债券融资、股权融资。

我国上市公司的融资方式一直是人们关注的焦点，理论界得出比较一致的研究结论是，我国上市公司普遍具有股权融资偏好，不得已才是债务融资。

很明显，我国上市公司融资顺序选择与西方资本结构理论存在冲突。

本文首先回顾了西方典型的融资结构理论，对我国上市公司的融资方式进行了概述,分析我国上市公司的现状，进而找出影响我国上市公司融资结构现状的因素，提出完善我国上市公司融资结构的对策和建议。

最后，还结合了海螺型材公司的案例进行分析。

关键词：上市公司，资本结构，股权融资，债权融资AbstractThe theory of capital structure has been in focus by economic circles since MM theorem was born. The selection of corporate capital structure will influence utilizing efficiency of corporate capital, asset values, governance structure whereby influence corporate achievements finally; but according to the mainstream theory of modern capital structure, optimum finance sequence is inside financing, debt financing and equity financing.The way to financing of listed companies in China has been in focus by the public in recent years. In China, listed companies generally prefer equity financing. At last, they have no alternative but to choose debt financing. It is obvious that there exist conflicts between finance sequence of listed companies and thetheories of western capital structure.Firstly, the author introduced the western financing structure theory and summarized the financing methods of listed companies and analyzed the present condition of listed companies to find the contributing factors to capital structure of listed companies and put forward advices and countermeasures to capital structure optimization of listed companies.In the end, the author used the case of Hailuo listed company to analyze.Key words: listed companies, capital structure, equity financing, debt financing目录一、序言 (4)二、文献回顾 (4)三、我国上市公司资本结构和融资方式的总体分析 (6)（一）上市公司资本结构及融资方式现状 (6)（二）上市公司股权结构对上市公司及股票市场影响 (7)四、我国上市公司资本结构不合理原因分析 (8)（一）负债结构不合理原因 (8)（二）股权融资偏好原因 (8)五、优化上市公司资本结构和融资方式的对策和建议 (10)（一）完善资本市场的建设 (10)（二）建立有效的公司治理结构 (10)（三）制定科学的资本结构，选择合理的融资方式 (11)六、案例：海螺型材 (11)资料来源和参考文献 (12)一、序言资本结构是企业相关利益者权利义务的集中反映，影响并决定着公司治理，进而影响并决定企业行为特征及企业价值。

我国上市公司股权融资偏好原因探析（作者:___________单位: ___________邮编: ___________）摘要：我国上市公司与西方成熟市场上市公司相比较，存在着明显的股权融资偏好，但这并不是因为股权融资是一种低成本的融资方式，相反，发行市场的高折价发行使上市公司承担了很高的机会成本。

低效的公司治理才是形成这一现象的重要原因。

关键词：股权融资偏好；折价发行；公司治理在我国，随着证券市场的发展和企业融资渠道的多元化，如何安排合理的融资结构，以改善公司的经营绩效，提高公司的价值也越来越成为人们关注的话题。

从目前我国上市公司的融资状况看，股权融资偏好是一个重要的特征。

黄少安、张岗（2001）指出，股权融资偏好不仅使资金使用效率低下，损害了投资者利益，而且对公司治理和整个宏观经济都有不利影响，因此，分析上市公司股权融资偏好的原因，并提出相应的政策建议就具有一定的现实意义。

一、文献回顾MM理论是现代资本结构理论的开端，该理论模型在无摩擦的完美市场假设前提下，得出了企业价值和资本结构无关的结论。

Ross首次系统地将不对称信息理论引入企业融资结构理论分析中，在Ross的基础上，Mayes Majluf（1984）进一步考察了不对称信息对融资成本的影响，认为由于信息不对称，“柠檬市场”效应将使企业的股票容易被低估，若企业为新的投资项目进行股权融资，股价的低估将使财富由旧股东向新股东转移，旧股东的利益受到损害。

Mayes（1984）进而提出了“融资优序理论”，即公司在进行融资时，将遵循先内部融资，再债务融资，最后股权融资的选择顺序。

这一“融资优序理论”在美国1965~1982年企业融资结构中得到证实。

引入控制理论之后的企业融资结构理论则认为，举债带来的控制权损失最小，从一个对企业控制权有偏好的经理的角度看，企业融资结构的顺序是：内部集资、发行股票、发行债券、银行贷款；但从有利于企业治理结构的建立和约束机制的完善来说，其融资结构的顺序则是相反。

我国上市公司股权融资偏好原因探析摘要：近年来，我国上市公司普遍存在着强烈的股权融资偏好的极端融资行为，这种现象和西方传统的融资次序理论，即与著名的”啄食顺序理论”所提出的从内源到外源的融资顺序相悖。

股权融资偏好是我国上市公司在其融资过程中受多种因素影响共同作用的结果，股权融资低成本是最直接的原因，而制度和政策则是深层的原因。

规范上市公司融资行为、纠正其不合理的股权融资偏好，必须基于原因采取包括调整上市公司股权结构、完善证券市场退出机制等有效对策。

关键词：上市公司；股权融资偏好；股权结构一、我国上市公司股权融资偏好现象改革之初，由于在传统体制下，财政、银行和国有企业”三位一体”的关系，企业融资基本上依赖于财政拨款和银行的指令性、政策性贷款，融资成本很低甚至低于负债率，形成了国有企业长期以来比较单一的融资结构和信誉软约束。

随着近二十年证券市场的快速发展，股权融资为上市公司提供了便利的直接融资渠道。

当上市公司在进行股权融资时，我们发现一些上市公司大多保持了较低的资产负债率，有些上市公司资产负债率接近于零，仍然渴望通过发行股票融资，几乎没有已上市的公司放弃其利用股权再融资的机会，我们把这一现象称为中国上市公司的股权融资偏好。

二、上市公司股权融资偏好的原因分析（一）股权融资成本偏低是股权融资偏好的直接动因在目前的股票市场上，股票融资的成本主要包括股票分红、股票发行的交易成本、红利的税收成本、发行股票的负动力成本。

上市公司通过股票融资的成本是较低的。

同时，与债务融资必须按期还本付息的”硬约束”相比，配股融资具有”软约束”的特点。

所以对于上市公司来说，普遍能感受到债务成本的存在，但是却感受不到股权资本成本的压力，很容易产生”免费”资本的幻觉，从而普遍把股权融资视为一种无需还本付息的廉价融资方式。

（二）制度和政策因素是股权融资偏好的间接原因1、上市公司考核制度的不合理上市公司的管理目标应该是实现股东利益和企业价值最大化，但中国上市公司的管理及投资者衡量企业经营业绩，依然习惯以企业的税后利润指标作为主要依据。

从翻度层面看圜圜困圈囫园我国上市公司存在强烈的股权融资偏好，这点也可以从我国近几年来证券市场的融资情况看出。

然而，西方的融资优序理论研究表明，其合理的融资顺序为：内部融资，债务融资，股权融资。

在资本市场高度发达国家，基本上遵循了以上的啄食顺序理论，而在我国，却得出了与之相反的结论。

国内的学者相继对此问题进行了理论和实证方面的研究，黄少安、张岗(2001年)将其直接动因归结为股权融资成本低，其深层的原因为制度和政策。

阎达五、耿建新(2001年)认为深层次的原因在于股东对上市公司经理层的约束机制没有建立起来，使得上市公司股权融资成本过低，上市公司经理层过分追求资本的控制权，而非专注于企业投资的回报。

陆正飞、叶宏涛(2004年)认为除了融资成本低外，资本规模、企业业绩、自由现金流以及公司控制权等因素对企业内部人的融资决策也有影响。

本文认为股权融资偏好的根本原因是由制度性因素而引起的，并对其所产生的效应进行分析，从而给出相应的建议。

一、制度性因素对股权融资偏好的原因分析制度经济学认为：制度包括正式制度和非正式制度，前者是正式的法律、法规、政策等，以及具有约束作用的组织规则等；而非正式制度是指习俗、道德规范、文化、宗教、观念、意识形态等。

制度安排的出现就是为了约束经济人的行为。

就我国目前的情况看，存在着以下制度性因素影响着我国的股权融资：(一)公司的内部治理结构不完善公司的治理结构是指经理、股东、债务持有者之间的契约关系，有什么样的融资结构就有什么样的公司治理结构，融资结构的合理确定是公司有效治理的基础；反过来，公司的治理结构又严重的影晌了上币公司的融资结构。

公司治理结构的基础是股权结构，就我国上市公司而言，国有企口苗雨刘丽娟业占了上市公司的大部分，国有股一股独大，国有股东事实上的缺位，从而使上市公司偏好于股权融资。

(1)国有股“一股独大。

在有效的资本市场上，股票融资的缺点之一是分散公司的控制权，导致公司有被恶意收购的危险。

我国上市公司偏好权益资本融资现象浅析摘要：按照经济学家Myers和Ma-jiluf提出的融资顺序假设，企业遵循的融资顺序应首先是内部融资，然后是发行债券融资，最后才是发行股票融资。

这一“融资定律”在西方发达国家得到了普遍验证，而在我国，却正好相反，上市公司表现出强烈的股权融资偏好。

本文就我国上市公司偏好权益资本融资这一现象的原因和影响进行了浅要分析，并试图提出解决这一不正常现象的对策。

关键词：上市公司股权融资偏好原因对策一、我国上市公司融资结构现状经济学家Myers和Ma-jiluf提出的融资顺序假设理论认为，由于经营者比企业投资者更多地了解企业的情况，而且，企业的经营者总是试图为现有股东而不是新股东谋求价值的最大化，因此，如果企业经营状况良好、投资项目前景看好，经营者宁愿进行举债融资而利用财务杠杆的正效应获利，而不愿发行股票筹资使高额收益被外来者瓜分。

逆向选择的逻辑表明，投资者一般将企业发行新股票融资看作是一个坏消息的信号，因而企业一旦宣告发行股票融资，其股票价格就会下跌，结果是新的权益筹资很昂贵。

因此，企业遵循的融资顺序应首先是内部融资，然后是发行债券融资，最后才是发行股票融资。

这种融资顺序假设理论在西方发达国家得到了普遍的印证：由表1可以看出，1970年至1985年，美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是留存收益，居第二位的均是负债，整个西方发达七国，股票融资均居末位。

在股票市场最发达的美国，股票融资比例最低。

通过表2，我们看出，1984—1991年，在美国、英国、日本和德国四个主要发达国家的公司融资结构中，内部融资和外部债权融资占绝对主要地位，而股权融资只占极小部分，在美国，股权融资度甚至是负值。

表1 1970—1985年发达国家融资结构（%）加拿大法国德国意大利日本英国美国留存收益54.2 44.1 55.2 38.5 33.7 72.0 66.9 资本转让0.0 1.4 6.7 5.7 0.0 2.9 0.0短期证券 1.4 0.0 0.0 0.1 NA 2.3 1.4银行贷款12.8 41.5 21.1 38.6 10.7 21.4 23.1 商业信贷8.6 4.7 2.2 0.0 18.3 2.8 8.4公司债券 6.1 2.3 0.7 2.4 3.1 0.8 9.7股票11.9 10.6 2.1 10.8 3.5 4.9 0.8其他 4.1 0.0 11.9 1.6 0.7 2.2 -6.1统计误差0.8 -4.7 0.0 2.3 NA -9.4 -4.1总计99.9 99.9 99.9 99.9 100.0 99.9 100.1表2 发达国家公司再融资顺序的比较（1984年—1991年）（%）美国英国日本德国内源融资度77 51 44 67债权融资度31 35 48 29股权融资度-8 14 8 4但是，这一经典理论在我国却被彻底“颠覆”。

我国上市公司融资偏好问题研究□卢高翔【摘要】当前，我国上市公司普遍表现出股权融资偏好，这与国外成熟市场的融资偏好状况有着极大差异。

我国股权融资偏好现象的存在既有内因也有外因，且其存在势必对公司自身发展以及相关市场资源配置利用产生重大影响，因此对我国上市公司进行融资结构优化的重要性和紧迫性日益凸显。

本文从我国上市公司融资偏好现状、成因和影响进行浅析并试提出相关优化建议。

【关键词】上市公司；股权融资偏好；资本结构【作者简介】卢高翔（1976 ），男，广东揭阳人，揭阳供电局会计师、经济师；研究方向：国有企业会计实务融资是企业发展的重要环节之一，融资方式的选择及融资偏好的产生对企业有着深远的影响。

当前中国上市公司出于自身条件和外部环境的考虑普遍存在股权融资偏好，并且产生了一定的负面影响。

为此，本文希望通过文字、相关数据以及北京同仁堂股份有限公司的相关情况为案例对此现象的体现、影响及成因进行浅析。

一、资本结构及融资偏好概述（一）相关理论概念。

1958年6月，莫迪格利安尼和米勒教授在《美国经济评论》上提出了最早的MM理论。

他们认为在不存在税收、不存在破产风险、不考虑交易成本且个体可以在无风险市场上以市场利率借贷的前提下，假设企业经营风险可衡量并相同而只有资本结构不同时，企业的资本结构与其市场价值无关。

早期MM理论虽然是在较严格的特定假设前提条件下成立，但它的出现拓宽了人们的思路，具有重大的意义，并被西方经济学界称为一次革命性变革。

紧接着1963年莫迪格利安尼和米勒教授又提出了修正的MM理论，即认为在考虑所得税的条件下，债务资本越多，杠杆作用越明显，企业价值越大。

相较可得，最初的MM理论和修正的MM理论是资本结构理论中对于债务配置的两种极端看法。

随后的优序融资理论是以MM理论为基础的发展。

优序融资理论放宽了MM理论信息完全的这一假设，从融资成本的角度考察企业的融资方式，其认为由于外部投资者与企业经营者的信息不对称，因此，外部融资的成本高于内部融资的成本，企业需要资金时，首先应该选择内部融资。