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为绕过 10 号文文,投行行设计了境外股权激励(Offshore Option)和合资企业(JointVenture Structure)两类股权架构。在境外股权激励架构下,先以非非中国籍股东注册BVI 公司,然后将股权转让给中国籍股东,从而而绕开商务部审批(图 4)。合资企业架构下,因合资企业适用用于合资企业法规,不受 10 号文文限制,也因此绕来了商务部的审 批(图 5)。
华泰联合证券在一一份报告中对VIE结构了观点。核心心要点摘录如下：
支支付宝事件引发业界对VIE架构的担忧。马云单方方面面终止止阿里里巴巴集团与支支付宝之间的 VIE 架构,让一一路潜行行的 VIE 架构的风险凸显,引发创业群体和投 资界的忧虑,尤其是 TMT 产业蒙上阴影。溯本清源,客观看待 VIE 架构是扫除阴霾的关键。
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到底什么是VIE？让你一一次看个够
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杨涛 发布于2012-12-13 17:13:29
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VIE推动了中国互联网网的黄金金十〸十年出现，造就了今天的几几乎全部互联网网大大公司。曾经的支支付宝风波也让VIE结构广广受争议，到底什么是VIE？为什么会在中国 出现这种方方式？VIE的利弊到底是什么？
境内企业海外直接上市
海外直接上市,即直接以国内公司的名义向国外证券主管部门申请发行行股票(或其它衍生生金金融工工具),向当地证券交易所申请挂牌上市交易,即通常说的 H 股、N 股、S 股等。
直接上市方方式路径安全相对简单,其优点是可以直接进入入外国资本市场,节省信息传递成本,企业可以获得大大量的外汇资金金和较高高的国际知名度。但是,直接上市 面面临境内外法律不同,同时对公司的管理、股票发行行和交易的要求也不同。更为重要的是,海外直接上市财务门槛较高高。根据中国证监会《关于企业申请境外上 市有关问题的通知》(证监发行行字【1999】83 号)的规定,海外直接上市企业财务上须满足足“四五六条款”,即拟上市企业净资产不少于 4 亿元人人民币,过去一一年税后 利润不少于 6000 万元人人民币,按合理预期市盈率计算,筹资额不少于 5000 万美元。
海外上市一一度是中国企业上市的首首选,近年来随着中小小板和创业板的出台,国内上市逐渐占据上风,但 TMT 和服务类企业仍主要倚重海外资本市场。自自 20 世纪 80 年代越秀集团和粤海集团在香香港间接上市开启了中国企业海外上市的序幕后,中国企业海外上市络绎不绝,实践出了直接 IPO 和红筹上市两种基本路径。
VIE 架构是对造壳模式最彻底的改进。红筹模式之造壳上市一一度是我国企业海外上市的主流模式,但随着 10 号文文和《外商投资行行业指导目目录》的出台而而 面面临障碍。为此,投行行做了许多制度上的改进,其中 VIE 架构最为彻底。造壳模式下,上市平台对国内项目目公司的控制直接通过股权来实现,而而 VIE 架构通 过非非股权的协议安排实现。VIE 模式一一般由境外上市主体、境内外资全资子子公司(WFOE)和持牌公司(外资受限业务牌照持有者) 三部分架构组成,WFOE 和持牌公司之间签署 VIE 协议,从而而获取持牌公司的相关权益。
VIE 带来中国 TMT 的黄金金十〸十年
VIE 架构帮助企业提前上市 在国内上市无无望预期下,中国 TMT 尤其是互联网网企业纷纷改道海外资本市场。相比比海外直接 IPO 的高高财务门槛,VIE 架构不仅绕开了产业投资限制,而而且加速了 中国企业海外上市的进度。 我们对赴美上市的 72 家 TMT 企业(剔除部分 OTCBB 转板企业)分析发现,在上市当年,这些企业无无任何一一家满足足海外直接上市“四五六”条款。而而通过 VIE 架构 (主体),这些企业大大大大提赴美上市,彼时,国内互联网网企业尚无无上市先例,寻求海外突破是唯一一选择。而而新浪上市前一一年(1999 年), 营收收入入 283 万美元、亏损 939 万美元、净资产 770 万美元;上市当年营收 1417 万美元、亏损 5107 万美元。这样的财务状况不仅达不到国内上市的条件,更与 海外直接IPO 要求差距甚远。如果为了满足足“四五六”要求,则新浪上市时点至至少要延迟至至 2005年。是年,新浪满足足“四接上市的方方式,其上市时间也足足 4 亿元,如需同时满足足上述两条件,则需等到 2007 年(图 10)。
买壳上市可以避开国内法对海外上市繁杂的审批程序,企业财务披露相对较宽松,在节省时间的同时达到实际上市的目目的。但也存在致命弱点:一一是买壳成本高高 (如在香香港市场,由于壳公司价格上涨,使收购成本大大大大增加),有违大大多数境内企业赴海外上市的初衷;二二是风险比比较大大,因为对境外上市公司并不熟悉,收购完成一一 旦达不到上市的目目的(如购买了垃圾股票,控股后非非但不能从市场筹资,反而而背上了债务包袱)或收购失败,代价很大大。 由于直接 IPO 财务门槛过高高而而买壳上市又存在致命缺陷,因此,红筹模式中的造壳上市方方式成为首首选,尤其是民营企业上市潮的出现,使得造壳模式成为 2006 年以 前中国企业海外上市的通行行模式,也是 PE 所热衷的模式。
VIE 是中国互联网网产业的一一大大创举,始用用于 2000 年新浪网网赴美上市,经过了新浪网网和信息产业部的直接沟通,最终放行行,因此,VIE 模式也称“新浪模式”。过去十〸十余 年间,这成为在境外上市中国公司的一一种常见合规性安排,赴美上市的几几乎所有互联网网、教育类等公司都采取了协议控制的模式。 践行行 VIE 架构,通常包括 5 个步骤: 第一一步:国内个人人股东设立立 BVI 公司,一一般而而言言,每个股东需要单独设立立 BVI 公司(之所选择 BVI 公司,是因其具有注册简单、高高度保密优势);第二二步:以上述 BVI 公 司、风投为股东,设立立开曼公司,作为上市主体(为什么很多互联网网公司在开曼群岛注册？);第三步:上市主体设立立香香港壳公司;第四步:香香港壳公司在境内设立立外资 全资子子公司(WFOE);第五步:WFOE 与内资公司签订一一系列协议,达到利润转移及符合美国 VIE 会计准则的标准。详细步骤可以参考学大大教育的 VIE 架构情况 (图 8)。
2007 年修订版出台的《外商投资行行业指导目目录》则在某些特殊产业对外资设置了障碍。《目目录》明确列示示了限制外商投资和禁止止外商投资的行行业目目录。例如, 名优白白酒生生产、出版物印刷、电网网建设和运营、期货公司等行行业被列为限制外商投资行行业,要求必须由中方方控股。例如,稀土土开采、邮政、图书出版、新闻网网 站、互联网网文文化经营等行行业被列为禁止止外商投资行行业。 至至此,限制类和禁止止类产业,传统红筹模式、股权激励架构以及合资企业架构不再适用用。不过,对红筹模式最彻底的改进——VIE 架构——由此被广广泛引入入。 VIE 架构的内涵 VIE(Variable Interest Entity),即可变利益实体,又称协议控制,是指被投资企业拥有实际或潜在的经济利益,但该企业本身身对此经济利益并无无完全的控制权,而而实际 或潜在控制该经济利益的主要受益人人(Primary benefiﾞciary)需要将此 VIE 做并表处理。VIE 架构得到了美国 GAPP 的认可,专门为此创设了“VIE 会计准则”。 协议控制模式一一般由三部分架构组成,即境外上市主体、境内外资全资子子公司(WFOE,Wholly Foreign Owned Enterprise)或境内外资公司(FIE,Foreign InvestedEnterprise)和持牌公司(外资受限业务牌照持有者)。其中,境外上市主体出于税收、注册便利等种种考虑,可能采取开曼公司、香香港壳公司等多种甚至至并 存的多重模式(图6、图 7)。为了保证 VIE 的稳定性,境外上市主体和目目标公司的股东利益应当高高度一一致,基本上是同一一批中国股东。 协议控制结构中,WFOE 和持牌公司一一般通过签订五六个协议来设立立其控制与被控制关系,主要包括资产运营控制协议(通过该协议,由 WFOE 实质控制目目标公司 的资产和运营)、借款合同(即 WFOE 贷款给目目标公司的股东,而而其股东以股权质押为凭)、股权质押协议、认股选择权协议(即当法律政策允许外资进入入目目标公 司所在的领域时,WFOE 可提出收购目目标公司的股权,成为正式控股股东)、投票权协议(通过该协议,WFOE 可实际控制目目标公司董事会的决策或直接向董事会派 送成员)、独家服务协议(该协议规定公司实际业务运营所需的知识产权、服务均由 WFOE 提供,而而目目标公司的利润以服务费、特许权使用用费等方方式支支付给 WFOE)。
造壳上市是海外红筹上市方方式中最具操作性的。这种方方式可以使国内企业构造出比比较满意的壳公司,并且可以减少支支付给壳公司的成本和降低收购失败的风险, 上市环节的费用用相对较低。与此同时,又可以避开海外直接 IPO 上市中遇到的问题。 红筹模式的另一一类型是买壳上市。买壳上市又称反向并购(Reverse Meger),是指非非上市公司以现金金或交换股票的手手段收购另一一家已在海外上市公司的部分或全部 股权,然后通过注入入母公司资产的方方式,实现母公司海外间接上市的目目的(图 3)。比比如国美电器借壳京华自自动化、深圳比比克电池借壳美国 OTCBB 壳实现间接上市 并成功融资,其他如中国五矿、厦门国泰、中国远洋运输及大大港油田田等都是采取这种方方式实现了海外上市。
继续默认VIE合法性是当下监管层的最佳选择。经历十〸十余年实践,VIE架构已经证明了其有效性,且早已盘根错节,如果对 VIE 严格限制,不仅危机众多海外 投资者的利益,而而且对我国 TMT 产业将是严重冲击。因此,我们认为,中国监管层将继续默认 VIE 的合法性,短暂阴霾后将重现艳阳。
中国企业海外上市基本模式
VIE 架构带来了 TMT 产业的黄金金十〸十年。对外资限制的 TMT 产业,在 VIE 架构下顺利实现私募股权融资以及上市做大大,点燃了国人人在 TMT 领域的创业热 情,由此推动 TMT 产业的蓬勃发展。过去十〸十余年间,中国最优秀的互联网网公司得以通过 VIE 敲开了海外资本市场的大大门。
