国内外资本结构理论综述

资本结构影响因素研究综述

【摘 要】本文对国内外资本结构影响因素的研究文献进行了全面、系统的回顾，主要从宏观经济因素、行业因素、公司特征因素、公司治理因素等方面进行综述。通过综述，掌握国内外研究动态，为我国上市公司资本结构问题的研究和资本结构决策提供依据。

【关键词】资本结构；影响因素；综述

1.引言

资本结构是公司债务筹资占总筹资的比例。对资本结构的度量，学术界流行三种做法：一是总负债∕总资产；二是负债∕权益；三是长期负债∕总资产。

资本结构理论很多，它们从不同角度对资本结构的影响因素进行论述。权衡理论认为公司资本结构是债务和非债务税盾与破产成本权衡的结果。mm理论认为在没有所得税的情况下，企业价值等于经营利润除以适用于其风险等级的收益率。在考虑所得税的情况下，负债越多企业价值就越大。代理理论认为均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的。信息不对称理论认为管理层可以利用公司的资本结构向外界传递信息，投资者认为高负债是公司管理层自信的一种信号。优序融资理论认为内源融资优于债务融资，债务融资优于股权融资。

资本结构理论发展的同时，学术界从广泛的角度对资本结构影响因素进行了实证研究。众多研究结果表明：行业因素和公司特征

因素对公司资本结构的选择具有显著影响。资本结构与一国的制度环境、宏观经济因素、公司特征因素密切相关，公司治理结构在一定程度上影响着企业资本结构。

本综述对文献的回顾将主要集中于我国文献的研究上，同时也考虑了对国外文献的涉及。本文着重从宏观经济因素、行业因素、公司特征因素、公司治理结构与资本结构间的关系进行系统全面回顾。

2.宏观经济因素与资本结构

2.1 社会经济环境

秦志敏（2003）的研究发现不同社会经济环境对企业资本结构有显著影响。在社会经济增长或政府鼓励投资时期，应当提高企业负债率，可以冒较大的筹资风险。在经济衰退时期，应当采取紧缩负债经营的政策，减少损失和破产风险，谋求较低的盈利。jean j.

􀅰理论综述􀅰

资本结构的市场时机选择理论综述

晏艳阳　胡　俊　杨　丹

一、公司融资活动中的市场时机选择行为

最早系统地提出公司融资的市场时机选择假说

的是Stein(１９９６),其研究表明,在股票市场非理性、

公司股价被高估时,理性的管理者应该发行更多的

股票以利用投资者的过度热情;当股票被过分低估

时,应该回购股票.他将这一现象称为企业融资的“市场时机选择假说”.迄今为止,检验公司融资活

动的实证研究大多以“市场价值/账面价值比(M/

B)”来代表权益的市场时机,以利率代表债务市场

的时机.实证结果证实了“市场时机选择假说”,公

司的各种融资活动如权益发行、权益回购、债务发

行、国际发行等都在试图利用市场时机.市场时机

选择是公司融资的重要考虑,具体来说体现在如下

四个方面:１􀆰关于公司融资决策的匿名调查分析.对融

资决策的匿名调查结果是揭示市场时机选择是融资

的重要考虑方面的最明显证据.Graham和HarＧ

vey(２００１)对３００多家美国公司管理者的问卷调查

结果表明,２/３的公司首席财务官认为:“股票市场

对公司股票价格的高估或低估是融资行为的重要考

虑因素”.在是否发行普通股的决策中,认为股价是

比其余九个因素更加重要的一个因素.同样,在是

否发行可转债的决策中,有五个因素被认为是重要

的决定因素,而股价是其中最重要的一个.全部调

查中,８６．６％的公司认为当公司股票的市场价格相

对于其真实价值较低时,公司选择回购.同时,调查

发现市场时机也是债务融资的一个重要动机.当利

率特别低时,公司发行债务;当短期利率比长期利率

低或CFO正在等待长期利率下降的机会时,大部分CFO偏好短期债务.调查还发现,市场时机选择还

是公司在跨国上市中考虑的一个重要因素.２􀆰关于公司融资与市场评价的实证研究.公

司融资与市场评价之间存在密切关系的研究可以追

溯到对抢手发行市场的研究.抢手发行市场的研究表明当市场上的发行量很大时,新上市的公司更有

可能被高估,这就为管理者创造了时机.

给　广开　济管理千　学院学掭　萄缮　ｖｏｌ　ｉ４　Ｎｏ．３　ｊｌ】Ｉ．＂２ｇｇＹＬ　西方厂商资本结构理论综述与评析　口丁宁李怀（东北财经大学，辽宁大连　１１６０２５）　［摘要】　文章从厂商资本结构的ＭＭ定理谈起，主要对目前西方广为流行的三种主要资本结构理论进行了综合　评述。这三种资本结构论点的理论基础分别是：激励机制理论、信号传递理论和控制权理论。笔者希望通过综述，使学界　对厂商的资本结构理论有一个系统的认识，以资对加入ＷＴＯ后我国产业资本结构的发展有所借鉴。　［关键词】　资本结构；收益流；债务一股本融资　［中图分类号】　Ｆ０３２．１　［文献标识码】　Ａ　［文章编号】　１００８—８８０６（２００２）０３—０００８—０５　Ａ　Ｃｏｍｐｒｅｈｅｎｓｉｖｅ　Ｓｔｕｄｙ　ｆｏｒ　ｔｈｅ　Ｃａｐｉｔａｌ　Ｓｔｒｕｅｔｕｒｅ　Ｔｈｅｏｒｉｅｓ　ＤＩＮＧ　Ｎｉｎｇ，ＬＩ　Ｈｕａｉ　ｆ　Ｄｏｎｇｂｅｉ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ　ｏｆＦｉｎａｎｃｅ＆Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｌｉａｏｎｉｎｇ，Ｄａｌｉａｎ，１１６０２５）　Ａｂｓｔｒａｃｔ：ｔｈｉｓ　ｅｓｓａｙ　ｍａｉｎｌｙ　ｆｏｃｕｓｅｓ　ｏｎ　ｔｈｅ　ｄｉｓｃｕｓｓｉｏｎ　ｏｆ　ｔｈｒｅｅ　ｐｏｐｕｌａｒ　ｗｅｓｔｅｒｎ　ｃａｐｉｔａｌ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ　ｔｈｅｏｒｉｅｓ　ａｎｄ　ｔｈｅｙ　ｒｅｓｐｅｃｔｉｖｅｌｙ　ａｒｅ　ｉｎｃｅｎｔｉｖｅ　ｔｈｅｏｒｙ，ｓｉｇｎａｌｉｎｇ　ｔｈｅｏｒｙ　ａｎｄ　ｃｏｎｔｒｏｌ　ｆｉｇｈｔ　ｔｈｅｏｒｙ．Ａｔ　ｐｒｅｓｅｎｔ，ｅｓｐｅｃｉａｌｌｙ　ａｆｔｅｒ　Ｃｈｉｎａ’Ｓ　ＷＴＯ　ｅｎｔｒｙ，ｉｔ’Ｓ　ｍｅａｎｉｎｇｆｕｌ　ｆｏｒ　ｔｈｅ　ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ　ｏｆ　ｉｎｄｕｓｔｒｉａｌ　ｃａｐｉｔａｌ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ　ｉｎ　Ｃｈｉｎａ．　Ｋｅｙ　ｗｏｒｄｓ：ｃａｐｉｔａｌ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ；ｒｅｔｕｍ　ｆｌｏｗ；ｄｅｂｔ—ｅｑｕｉｔｙ　ｆｉｎａｎｃｉｎｇ　自莫迪里亚尼（Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ）和米勒（Ｍｉｌｌｅｒ）　（１９５８．１９６３）发明著名的厂商资本结构非相关性　定理（即ＭＭ定理）以来，对厂商资本结构的研　究已经搁置３０多年了。他们的研究结论是：在　一个无任何干扰且实行免税的资本市场里，厂　商的价值不受股本和债务融资组合的影响，也　不随分红政策的变化而变化。这一结论虽然曾　在整个理论界引起了不小的轰动，但其推理却　是十分简单的。如果厂商的价值可以通过融资　组合的改变而发生变化，那么其中就肯定存在　一个纯粹的套利机会。企业家就会趁机进入并　购买，且会对厂商的收益流进行重新包装，以便　在更高的价值上资本化。　通常，这种精妙的套利推理在厂商的融资　过程中极为有用，但在资本结构方面却弓Ｉ起了　不少争论。正如罗斯（ＲＯＳＳ）（１９７７）曾指出的那　样，如果资本结构不起作用，那么人们又怎么解　释公司的财务主管和投资银行家们在做出有关　［收稿日期】２００２—０４—１０　Ｉ　８　ＣＡＤＲＥ　唧　●■●Ｉ　融资方面的决策时所花费的大量时间和资源　呢？并且，虽然债务一股本模式的经验证据并不　是很有说服力（弗里德曼，１９８５），但却很难避免　长期存在的且跨部门的规章制度不时施加的影　响。因此，资本结构无论是在决策的制定方还是　在决策的执行方，并非是不相关的。　将融资决策作用引入厂商理论的努力主要　集中在对ＭＭ定理大前提的挑战上。ＭＭ定理认　为厂商的收益流，或更一般地说是收益的市场　前景，不受资本结构的影响。实际上，按基本的　逻辑推理，该定理应表述为：如果资本市场的定　价是线性的，即可以进行自由套利，那么无论人　们如何分配既定的收益流，或是长时间的或是　跨国的，其总价值是相等的。　但收益流本身却可能因融资决策的改变而　变化。破产成本和非中性的税收条款提供了一　个早期所寻求的简单推理方法，并以此作为对　ＭＭ理论的修改。各种税收有助于债务融资，而　［作者简介】丁宁，女，（１９７３一）东北财经大学金融系、产　业经济学博士生，研究方向：产业资本结构；李怀，男，（１９５３一）　东北财经大学经济研究所研究员，研究方向：产业经济。

总２２卷第３期　２００６年６月　兰州商学院学报　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　ｏｕ　Ｃｏｍｍｅｒｃｉａｌ￣１１ｅｇｅ　Ｖ＿０Ｉ．２２　Ｎ仉３　Ｊｕｎｅ，２ＯＯ６　

资本结构影晌因素理论与实证研究综述’　

●　杨树林　

（浙江金融职业学院金融系，浙江杭州３１００１８）　

摘　要：本文对国内外资本结构影响因素理论覆实证研究文献进行了全面、系统的回顾，着重从公司特征因素、　

公司治理因素、行业因素（产业组织）和宏观经济因素等方面进行综述，评价现有文献取得的成果与存在的不足。追　

踪国内外资本结构影响因素的最新研究动态，从而为更有效地研究中国上市公司资本结构问题提供依据。　关键词：资本结构；影响因素；综述　

中图分类号：Ｉ；＇０３２．１　文献标识码：Ａ　文章编号：１００４－５４６５（２００６）０３．１０６．０４　

Ｏｖｅｒｖｉｅｗ　ｏｆ　Ｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌ　ａｎｄ　Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ　Ｌｉｔｅｒａｔｕｒｅｓ　

ｏｎ　ｔｈｅ　Ｄｅｔｅｒｍｉｎａｎｔｓ　ｏｆ　Ｃａｐｉｔａｌ　ＳｔＩ　ｃｔｕｒｅ　

ⅣｌＧ　Ｓ　．１ｉｎ　

（Ｄｅｐａｒｔｍｅｎｔ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，Ｚｈｅｊｉａｎｇ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｐｒｏｆｅｓｓｉｏｎａｌ　Ｃｏｌｌｅｇｅ，Ｈａｎ　ｈ０ｕ　３　１００１　８，Ｃｈｉｎａ）　

Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｅ　ｔｈｅｓｉｓ　ｓｙｓｔｅｍａｔｉｃａｌｌｙ　ｒｅｖｉｅｗｓ　ｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌ　ａｎｄ　ｅｍｐｉｒｉｃａｌ　ｌｉｔｅｒａｔｕｒｅｓ　ｏｎ　ｔｈｅ　ｄｅｔｅｒｍｉｎａｎｔ３　ｏｆ　

ｃａｐｉｔａｌ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ　ｗｉｔｈ　ｉｎ　ａｎｄ　ｏｕｔｓｉｄｅ　Ｃｈｉｎａ，ｅｍｐｈａｔｉｃａｌｌｙ　ｒｅｖｉｅｗｓ　ｔｈｅｍ　ｆｒｏｍ　ｔｈｅ　ａｓｐｅｃｔｓ　ｏｆ　

ｉｃｓ　ｆａｃｔｏｒｓ，ｉｎｄｕｓ时ｆａｃｔｏｒｓ，ｆｉｒｍ　ｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓ　ｆａｃｔｏｒｓ　ａｎｄ　ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ　ｆａｃｔｏｒｓ　ｅｔｃ．，ｃｏｍｍｅｎｔｓ