我国股票发行注册制改革分析——基于美国IPO注册制的经验
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的。
方 面职 能 。鉴 于此 ， 可 以将 股票 发行 的 审核 权下 放给 证 券交 易所 ， 证 监 会只 对上 市 申请 书进 行形 式 审查 ， 仍 享有否 决权 ， 但不再 是 过去 的
“
一
三 美国的注册制
（ 一） 美国注册制的历史渊源
票否 决权 ” ， 另一票否 决权 交给证 券 交易所 ， 形成 分权 。 同时 ， 证
金融视线 Ｉ Ｆ ｉ ｎ ａ ｎ ｃ ｉ ａ ｌ Ｖｉ ｅ ｗ
我 国股 票发行注册制改革分析
基 于美国 Ｉ Ｐ Ｏ 注册制的经验
衡 硕 苏 州 大 学东 吴 商 学 院 江苏 苏 州 ２ １ ５ ０ ０ ０
摘要 ： 我 国 的 股 票 发 行 注 册 制 改革 一 直 备 受 关 注 ， 而 美国作 为注册制 的典 型代表 ， 一 直 是 学 术 界 研 究 的重 点 。 本 文
一
、
生 发展 研 究后 认 为 ， 美 国 的注 册制 以 州的 实质 审查 为基 础 ， 联 邦 层面 的审查 为补 充 ， 处 处存 在着 “ 实质 审查 ” ； 陈帆通过 研究论 证 ， 认 为注 册 制 中同时 存在着 “ 形 式审 查 ”和 “ 实质 审查 ” ， 王啸对 美 国注册 制 的研究 表 明美 国证券市 场存 在着 “ 非理性 繁荣一 一 泡 沫破 裂一 自我修 复 ” 的 循环 ， 我 国在 改革 中要 权衡 “ 亡羊 补牢 ”和 “ 未雨 绸缪 ” ； 李 燕 、杨 淦认 为美 国的注 册制 存在着 三个 核心要 素 ， 我国要 理性 看待信 息披 露 的功 能 ； 李文 莉认 为 由于 与国 外股 票发 行环 境 的差异 ， 我国 应 依循 渐进 式 变革 的路 径 。对 美 国注册 制 的不 同理 解产 导 致了对 注 册 制改革 的不 同看法 。因此 ， 对 美 国注册 制有一 个全 面正确 的认 识是 至 Leabharlann 二 股票发行的核准制和注册制
目前 ， 国 际主流 的股票 发行 制度有 核准 制和注 册制 两种 。所谓 核
四 美 国注册制对我 国注册制改革的启示
作 为当今 世界 最成 熟的资 本市场 ， 美 国的市 场环境 和制度 环境 和 准制 ， 是 指在 股 票发 行的 过程 中， 监管 机 构对 发行 人提供 的信息 的 准 我 国有很 大的 不同 。因此 ， 我 国的股票 发行 注册制 改革 应 当在 结合 自 确性 、真实 性 、完整性 和及 时性做 出审查 ， 并对 发行人 的经营 状况 、 身 实 际的前 提 下 ， 从 多 方面 吸取 美 国的 经验 ， 作 为我 国股 票发 行制 度 公司 前景 等做进 行实 质审查 ， 并 据此判 断发 行人 是否符 合股 票发行 的 改 革的借 鉴 。 条件 ， 即 “ 价 值 判断 ” 。从核 准 制的概 念 来看 ， 这 是一 种 以 “ 实质 审 （ 一） 实行监审分离制度 ， 化解证 监会 单一的集权 监管职 能 查” 为核 心的股 票 发行制度 ， 证 券监管 机构 会对每 个发 行人 是否有 资 我 国证监 会 作 为证 券 发 行上 市 的 唯一 审 核监 管 机 构 ， 长期 以来 格 发行 股票 做 出 “ 价值 判断 ” 。关于注 册 制 ， 大多 数人 认为 可 以其 核 身 兼数 职 。其Ｉ Ｐ Ｏ审核效 率 不高 的缺 点一直 为各 方所 诟病 ， 造 成如 此 心可 以概 括 为 四个字 ：“ 形 式审 查” 。但 实 际上 ， 这种 理解 是 不全 面 情 况的一 个重 要原 因是其 资源 有限 ， 不可 能真正有 效 的履行 自己的多
最有 效 的退市 制度之 一 。在２ ０ ０ １ 年到 ２ ０ １ ３ 年的１ ３ 年里 ， 美 国纳 斯达 克 市 场的 的退市 率平 均达 ９ ％； １ ９ ９ ５ 年到 ２ ０ １ ２ 年间， 纽交 所和 纳斯 达克退 市 公司数 量分 别达３ ０ ０ ０ 家 和８ ０ ０ ０ 家， 都 远远超 过两 家交 易所 目前２ ０ ０ ０ 多 家上市 公司 的数量 。
除此 之外 ， 投资银 行 、律师 、会计 师均 会对股 票 发行的信 息进行 引言 目前 ， 关 于典 型 的注册 制 究竟 是什 么样 ， 我 国 又应 该如何 推 进股 严格 审查 ， 起着事 实上 的 “ 实质 审查 ”作用 。这是 因为严 峻的 惩治措 票 发行 的注册 制 改革 ， 各方存 在不 同观 点。不 少学者 通过 对美 国注册 施迫 使金 融 中介不得 不处 处小心 翼翼 ， 否则就 可能 面Ｉ 临 诉 讼甚 至会破 制的研 究 ， 提 出了 自己的观 点和看 法 。沈朝 晖通过对 美 国注册 制的产 产 。以２ ０ ０ ２ 年安 然事 件为例 ， 安信 达会 计师 事务所 因为 为安然 公 司财
将对 美 国注册 制产 生的历 史渊源、 州与联 邦 的双 重注册形 式 ， 以及 注册 制的具体 运行做 出阐述 。同时 ， 结合我 国的 具体 情况 ， 参 考 美 国 注 册 制 的特 点 ， 提 出 几 条 具体 的政 策建 议 。 关键词 ： 注册制 ； 信 息披 露 ； 实质审核 ； 股 票发行
关重要 的 。
务造 假而被 迫破 产 ， 五 大会 计师事 务所 如今 只剩下 四家 。美 国的 “ 集 体诉 讼 ”制 度 也独具 特 色 。与我 国针 对 人数 不确 定 的代表 诉讼 所 采 取的 “ 公告 加登 记 ”形 式不 同 ， 美 国 采取 的是 “ 退 出机 制 ” ， 只要 投 资者 不 申请 退 出 ， 默 认诉 讼 的结 果都 会对 成 员产生 法律 效力 ， 不 仅扩 大 了投 资者 保 护范 围 ， 也尊 重 了当事 人 的意愿 ， 解 决 了传 统 “ 无授权 无 代表 ”对 投 资者保 护 不利 的 问题 。美 国的 退市 制度 也是 世界 上 也
方 面职 能 。鉴 于此 ， 可 以将 股票 发行 的 审核 权下 放给 证 券交 易所 ， 证 监 会只 对上 市 申请 书进 行形 式 审查 ， 仍 享有否 决权 ， 但不再 是 过去 的
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三 美国的注册制
（ 一） 美国注册制的历史渊源
票否 决权 ” ， 另一票否 决权 交给证 券 交易所 ， 形成 分权 。 同时 ， 证
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我 国股 票发行注册制改革分析
基 于美国 Ｉ Ｐ Ｏ 注册制的经验
衡 硕 苏 州 大 学东 吴 商 学 院 江苏 苏 州 ２ １ ５ ０ ０ ０
摘要 ： 我 国 的 股 票 发 行 注 册 制 改革 一 直 备 受 关 注 ， 而 美国作 为注册制 的典 型代表 ， 一 直 是 学 术 界 研 究 的重 点 。 本 文
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生 发展 研 究后 认 为 ， 美 国 的注 册制 以 州的 实质 审查 为基 础 ， 联 邦 层面 的审查 为补 充 ， 处 处存 在着 “ 实质 审查 ” ； 陈帆通过 研究论 证 ， 认 为注 册 制 中同时 存在着 “ 形 式审 查 ”和 “ 实质 审查 ” ， 王啸对 美 国注册 制 的研究 表 明美 国证券市 场存 在着 “ 非理性 繁荣一 一 泡 沫破 裂一 自我修 复 ” 的 循环 ， 我 国在 改革 中要 权衡 “ 亡羊 补牢 ”和 “ 未雨 绸缪 ” ； 李 燕 、杨 淦认 为美 国的注 册制 存在着 三个 核心要 素 ， 我国要 理性 看待信 息披 露 的功 能 ； 李文 莉认 为 由于 与国 外股 票发 行环 境 的差异 ， 我国 应 依循 渐进 式 变革 的路 径 。对 美 国注册 制 的不 同理 解产 导 致了对 注 册 制改革 的不 同看法 。因此 ， 对 美 国注册 制有一 个全 面正确 的认 识是 至 Leabharlann 二 股票发行的核准制和注册制
目前 ， 国 际主流 的股票 发行 制度有 核准 制和注 册制 两种 。所谓 核
四 美 国注册制对我 国注册制改革的启示
作 为当今 世界 最成 熟的资 本市场 ， 美 国的市 场环境 和制度 环境 和 准制 ， 是 指在 股 票发 行的 过程 中， 监管 机 构对 发行 人提供 的信息 的 准 我 国有很 大的 不同 。因此 ， 我 国的股票 发行 注册制 改革 应 当在 结合 自 确性 、真实 性 、完整性 和及 时性做 出审查 ， 并对 发行人 的经营 状况 、 身 实 际的前 提 下 ， 从 多 方面 吸取 美 国的 经验 ， 作 为我 国股 票发 行制 度 公司 前景 等做进 行实 质审查 ， 并 据此判 断发 行人 是否符 合股 票发行 的 改 革的借 鉴 。 条件 ， 即 “ 价 值 判断 ” 。从核 准 制的概 念 来看 ， 这 是一 种 以 “ 实质 审 （ 一） 实行监审分离制度 ， 化解证 监会 单一的集权 监管职 能 查” 为核 心的股 票 发行制度 ， 证 券监管 机构 会对每 个发 行人 是否有 资 我 国证监 会 作 为证 券 发 行上 市 的 唯一 审 核监 管 机 构 ， 长期 以来 格 发行 股票 做 出 “ 价值 判断 ” 。关于注 册 制 ， 大多 数人 认为 可 以其 核 身 兼数 职 。其Ｉ Ｐ Ｏ审核效 率 不高 的缺 点一直 为各 方所 诟病 ， 造 成如 此 心可 以概 括 为 四个字 ：“ 形 式审 查” 。但 实 际上 ， 这种 理解 是 不全 面 情 况的一 个重 要原 因是其 资源 有限 ， 不可 能真正有 效 的履行 自己的多
最有 效 的退市 制度之 一 。在２ ０ ０ １ 年到 ２ ０ １ ３ 年的１ ３ 年里 ， 美 国纳 斯达 克 市 场的 的退市 率平 均达 ９ ％； １ ９ ９ ５ 年到 ２ ０ １ ２ 年间， 纽交 所和 纳斯 达克退 市 公司数 量分 别达３ ０ ０ ０ 家 和８ ０ ０ ０ 家， 都 远远超 过两 家交 易所 目前２ ０ ０ ０ 多 家上市 公司 的数量 。
除此 之外 ， 投资银 行 、律师 、会计 师均 会对股 票 发行的信 息进行 引言 目前 ， 关 于典 型 的注册 制 究竟 是什 么样 ， 我 国 又应 该如何 推 进股 严格 审查 ， 起着事 实上 的 “ 实质 审查 ”作用 。这是 因为严 峻的 惩治措 票 发行 的注册 制 改革 ， 各方存 在不 同观 点。不 少学者 通过 对美 国注册 施迫 使金 融 中介不得 不处 处小心 翼翼 ， 否则就 可能 面Ｉ 临 诉 讼甚 至会破 制的研 究 ， 提 出了 自己的观 点和看 法 。沈朝 晖通过对 美 国注册 制的产 产 。以２ ０ ０ ２ 年安 然事 件为例 ， 安信 达会 计师 事务所 因为 为安然 公 司财
将对 美 国注册 制产 生的历 史渊源、 州与联 邦 的双 重注册形 式 ， 以及 注册 制的具体 运行做 出阐述 。同时 ， 结合我 国的 具体 情况 ， 参 考 美 国 注 册 制 的特 点 ， 提 出 几 条 具体 的政 策建 议 。 关键词 ： 注册制 ； 信 息披 露 ； 实质审核 ； 股 票发行
关重要 的 。
务造 假而被 迫破 产 ， 五 大会 计师事 务所 如今 只剩下 四家 。美 国的 “ 集 体诉 讼 ”制 度 也独具 特 色 。与我 国针 对 人数 不确 定 的代表 诉讼 所 采 取的 “ 公告 加登 记 ”形 式不 同 ， 美 国 采取 的是 “ 退 出机 制 ” ， 只要 投 资者 不 申请 退 出 ， 默 认诉 讼 的结 果都 会对 成 员产生 法律 效力 ， 不 仅扩 大 了投 资者 保 护范 围 ， 也尊 重 了当事 人 的意愿 ， 解 决 了传 统 “ 无授权 无 代表 ”对 投 资者保 护 不利 的 问题 。美 国的 退市 制度 也是 世界 上 也
