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安信证券公司首席策略分析师程定华在社科院演讲全文：2013年尊敬的吴老师、张老师，我毕业一直十几年了，也一直没敢回社科院班门弄斧。
前几天张老师让我来介绍一下关于宏观经济的一些形势，坦率来说，我有点紧张，也有点惶恐，因为大家都是专业干这个行当的，怕自己丢脸。
我们做商业研究跟大家在学校或者在科研院所做的是不一样的，我们比较强的是功利性和目的性，不是单纯为了研究而研究，除非是为了兴趣所在，否则所谓研究都是有目的的。
我把之前做的一些报告中间截取了一些，合成了现在这样的报告。
主要是跟大家讨论一下中国经济大家关心的问题，我这个东西是从什么地方开始呢？是从钱荒开始。
大家都知道6月份之后中国出现了银行间利率上升，各人有各人的解释，我目前看所有的解释不能令人满意，我讲一下自己对这个问题的看法以及这个问题是怎么来的，我们怎么处理它，以及最终对中国经济的影响，我们从这样的纬度开始。
首先是钱荒的问题。
我们看一个基本现象就是这样，从今年5月份下旬开始，中国整个利率水平出现非常大的上升，这样大的上升是所有学者或者所有在一线工作的人都没有预计到的，因为没有一个人，特别是我做策略基本上每一个研究机构的宏观经济报告大概每月都会看，不管中资机构、外资机构，还是国内一般的政府部门都没有人预计到，在6月份利率水平出现这么大的上升，所以是一个异常上升，这是首先需要说明的一个问题。
就像一个人发烧一样，你看到它发烧，所以大家开始解释他为什么会发烧呢？有各种各样的说法，最主要有三种。
一种说法是中央银行技术性的原因，就是因为每年6月底都是一个季节性负债高峰，第二，因为今年5月份出现了外汇占款下降，第三，每年企业所得税缴纳时间在6月份，还有7月份的时候要交存款准备金，大家认为商业银行要分红，大概有几千亿的规模，所以这样技术性的问题凑在一块，导致了利率水平出现这样的异常上升。
但是这种说法显然是没有道理的，因为往年也是这样，为什么往年的时候就没有这么严重，而今年这么严重的变化呢？所以这是第一种解释，其实没有什么道理。
安信首席策略师程定华动态年会发言全文【程定华】:首先要感谢杂志社和刘总他们邀请来我来作这样的一个报告，按照时下媒体人说的是“骗子和傻子”，我首先要声明我不是骗子，是不是傻子要大家来评论。
大家对整个市场的玩法有这样一个大的差异，去年以来就已经有了很大的差异。
原来我们所熟悉的东西现在已经不是那么熟悉，原来你习惯的一些操作的方法今年可能都不是特别地适用，今年各类都处在一个比较困难的状况，我们的社保你不知道他到底会不会成功，过去的经验来看社保他应该是可以的，但是现在就不一定。
现在你就不能肯定说他到底是几点能够成功。
从保险公司的程度来看，基本上现在基本的在2700点，到了2200点的时候现在很多的保险公司出现了很多大的问题，公募来看今年基本上处于一个亏损的状况，私募的情况来看我原来接触过一些非常好的私募，因为他们是以交易的快速灵活为主，而且在过去十七八年的时间里面，他作为一个交易者差不多有3万倍左右的收益，做得非常好。
但是今年十月份我碰到他的时候，他对我说今年犯过两次比较大的错误，所以他们今年只有7%左右的收益率，和他过去的历史相比来看大幅度地下降。
不管你原来是多好，今年以来情况都不是特别地妙，说明整个市场这样的一个规则和玩法发生了深刻地改变，如果你不认识到这样的一种改变，不与时俱进，你抱着从前一些观感来操纵这个市场，我自己的看法是越来越会被这个市场所淘汰。
今天不是讲那么远的事情，我们只是讨论一下关于2012年这样一个市场的状况。
总的来说，我自己的看法就是认为2012年上半年情况会好一点，下半年的情况会差一点。
这是我基本的看法，因为我是一个自上而下的研究，不会作精确的指数的预测，这可能要留给我们后面做技术分析的先生们做预测，我本人不会做一个指数的精确的预测，我总体来说明年上半年好过明年下半年的情况。
我给大家介绍一下我们基本的分析（PPT），差不多每年在年底的时候，因为我们要写报告，所以我会把所有的机构不管他是国内的还是国外的也好，他们对于全球一些经济的感悟和整个资本市场的看法都看一下，好的从高盛、摩根士丹利，欧洲像瑞银，亚洲里面像汇丰、中金、中信等等这样的机构，宏观的报告我们都可以看一遍。
2013年中期投资策略会：不破不立程博全记录：在介绍看法之前，请允许我先吐槽两分钟，端午节时候没什么事情看，在家下一部电视剧，叫《心术》，专门介绍医生的，在端午节期间看了一下，挺干都的，而且觉得和我这个行业有相通之处，两个地方是相通的：第一，医生这个行当现在被人认为是骗子行当，当然了，我们这个行当从诞生之日起就是“骗子”，是大家公认的，但是医生不是这样，以前大家认为医生是白衣大使，现在居然跟我们差不多，让我想起当年陈佩斯和朱时茂演小品，我以为只有我们这个模样才是骗子，没有想到白衣天使居然也成了骗子，所以我们心里落差一下好了很多。
第二件事情，你会发现那里面医生会反复地说一声这个行业只有我们知道他是一个多么主观的行业，在讨论这件事的时候，我们证券行业的人对他们说和医生相比只有我们知道我们证券行业比医生行业更主观的多。
为什么证券行业是如此主观的行业？很多股民说为什么你们犯那么多错误呢？为什么你们不客观的分析市场呢？我们只是想问怎么客观分析这个市场呢？你告诉我，医生这个行当里面还有CT、心电图、尿检、血检，最后的结果也搞不定，会犯那么多错误，我想问一下，我们这个行业有什么呢？我们怎么做到客观呢？我们不就是看数据吗，但是你告诉我说国家的统计数据都是客观的吗？你告诉我，比方说中国人口数据、中国地产数据、中国贸易数据、中国CPI数据都是客观的吗？有哪个统计局的人敢站在这里说他的数据是完美无缺的，本身就使用了一些有可能有误差的数据来研究，怎么可能得出一个客观的结论呢。
第二，即使国家统计局所有的数据都是准确的，统计数据千千万万，你怎么知道哪一个统计数据是重要、哪一个不重要、哪一个起作用、哪一个不起作用呢，你认为这十个数据起作用，另外的人认为另外90个数据起作用，还有人说剩下的100指标起作用，你根本不可能得出一个客观的研究结论，做证券研究这个行当，弄错是家常便饭，原因是相当于盲人骑瞎马，用的不敢说可靠的数据，分析的范围又如此的窄，怎么可能次次都弄对呢，证券研究或者证券分析是非常非常强烈的带有个人主观预测的研究。
2011年安信证券投资策略会程定华演讲速记稿●明年上半年我们对中国出口的增速相对比较保守，对明年的消费基本上没有太大的担心，对明年整个投资的增速相对来说持有一个保守的态度，我们估计明年的态势比今年要慢3到4个百分点，所以我们对明年经济的增速一个看法是认为在9%上下，如果房地产投资处理得不好，就有可能会掉到9%以下。
●明年的整个流动性的情况会比今年要差，由于流动性的情况会比今年要差，所以我们来看到，无风险利率水平明年一定会上升，包括票据的利率，在明年一定都是一个上升的过程。
所以对于企业来说，明年的融资成本肯定会比今年要更高，这样的话，在一月份去贷款，肯定比在明年的4、5月份去贷款划算。
●明年的指数表现一定是非常平淡，突破3500点的可能性微乎其微。
相对看好一季度和四季度的行情。
上半年特别是一季度我们相对看好大宗商品、新兴产业和主题投资。
明年的下半年如果通胀能够成功的控制住，特别是在明年的四季度，同时房地产的增速下到一个低点，我们认为房地产这个行业会成为下一个的领头人。
程定华：各位来宾上午好，我主要是跟大家汇报一下我们对于明年市场的投资策略的一些看法，我们取了这样一个名字是三菱电梯的一个广告，当然我们在这个会议上不是为了给三菱电梯做广告，而是为了说明我们对明年市场的看法，整体来说是一个坐电梯的过程，电梯坐得好可能坐到楼上，坐得不好可能坐到地下室。
对这个看法有一个基本的分析的框架，主要是包括这么四个方面，第一个方面是我们对实体经济的一个短期的看法，第二是我们对流动性的一个看法，第三是我们对政策在明年一些变数的看法，最后是我们的策略。
一、明年经济状况刚刚高博已经花很多的时间介绍了一些长期的趋势，我们相对比较关注的是短期的经济趋势。
对明年整个经济的一个基本状态大家的看法来分歧不是很大，总体认为明年整个经济增速在9%上下，有些人可能看得稍微乐观一点，觉得明年在四季度前后有可能会回到10%左右，有些人可能看得比较悲观一点，觉得明年在四季度还在9%附近这样一个水平。
动态年会上安信首席策略师程定华发言全文2023-11-10•程定华发言背景介绍•程定华发言内容概述•程定华关于市场走势的分析•程定华的投资策略和建议•程定华对行业热点问题的看法目•程定华的总结发言及展望录01程定华发言背景介绍程定华个人简介•本次动态年会是由安信证券主办的年度重要会议，旨在汇聚业内精英，共同探讨行业发展趋势和投资机会。
会议邀请了众多业内专家、学者以及知名企业家参加。
与会人员包括但不限于基金经理、券商分析师、私募股权投资专家等。
会议背景及参会人员会议主题与议程安排02程定华发言内容概述判断市场走势政策影响技术分析经济基本面对市场走势的判断和展望投资策略与建议投资策略01行业配置02风险管理03金融科技新能源汽车对行业热点问题的看法03程定华关于市场走势的分析国内外经济形势的总体判断030201股市趋势及投资机会分析市场波动正常在科技创新、消费品、金融等领域仍存在结构性投资机会，投资者可关注相关行业和公司。
结构性机会风险控制债市波动加大其他投资市场趋势债市及其他投资市场趋势分析04程定华的投资策略和建议价值投资与成长投资的选择与平衡总结词详细描述风险管理措施及资产配置建议总结词程定华认为风险管理是投资过程中最重要的一环，他建议投资者要根据自身的风险承受能力和投资目标来制定相应的风险管理措施。
详细描述程定华强调，风险管理不仅仅是持有股票的下跌风险，还包括信用风险、流动性风险等。
投资者应该根据自身的风险承受能力和投资目标来制定相应的风险管理措施，如分散投资、设置止损等。
在资产配置方面，他建议投资者要结合自己的风险承受能力和投资目标，合理配置股票、债券、商品等资产。
对不同类型投资者的建议和忠告总结词详细描述05程定华对行业热点问题的看法金融监管政策对市场的影响金融监管政策的变化对市场波动具有重要影响，包括对资本市场、银行业、保险业等领域的监管加强，以及对新金融产品的审批和监管。
金融监管政策的展望随着金融市场的不断发展和创新，金融监管政策也将不断调整和完善，以适应市场变化和防范风险。
程定华的演讲（转载）(2012-06-17 12:02:37)程定华：大家上午好！我向大家汇报一下我们在策略方面的一些看法，讲的不对的地方希望大家批评指正。
我起了一个题目叫“望梅止渴”，现在有人认为梅就是政策，我们的意思并不是完全是这样的意思，我们只是想跟大家说如果走在沙漠里觉得很难受，但是你想想走到时候总是有水喝，我们基本意思就是这样的情况。
我跟大家介绍以下几方面内容：一、中长期底部形成的条件。
二、风险偏好：长期的变化。
三、ROE：供给端调整还是需求端调整？四、行业配置。
一、中长期底部形成的条件总的来说，我们认为中长期底部形成有三个比较重要条件：第一，利率见顶回落；第二，企业ROE见底。
第三，风险偏好回归常态，在这三个条件下形成的底部应该是比较可靠的中长期的底部。
利益水平，非常确定的是利率水平在中短期已经见到底部，去年9月份就已经看到国债收益见到了底部，去年12月份全部票据贴现率出现那样大的下降，现在如果看贷款利率和民间拆借利率，都出现了非常明显的下降，所以我们认为如果我们看中长期底部，第一个条件就是利率水平，这点已经具备；另外两个条件：风险偏好和整个企业盈利，底部还差的远一点。
二、风险偏好：长期的变化中国风险偏好正在发生一个非常长期的变化，中国原来是风险偏好比较高的国家，现在正在转向风险偏好比较低的国家，中长期风险偏好正在下降。
中国是高风险偏好国家，现在跟大家说明一下怎么知道中国是高风险偏好国家呢？在实践能力中看相对容易一点，我们看一下中国股票市场里的一些股票，溢价非常容易一些，中国股票有的在境内上市，有的在境外上市，溢价水平是一条向上的斜线，不是直线，不是平行线，一个公司在境内和境外的定价是不一样的，肯定不是因为企业盈利有什么差异；第二，有的是因为利率原因，如果中国利率水平比较高，那中国所有股票估值都比境外低一点，如果中国利率水平比境外低的话，估值水平整体就会高，不应该是向上的斜线，如果你看向上的斜线，越是波动比较大的公司，越是持续经营能力比较长的公司，在中国国内的估值就比国外的估值贵，反之，如果公司相对比较稳定，盈利波动不大，在国内的估值跟国外的估值就一样，简单地说，中国喜欢风险比较高的、波动比较大的，所以在股票市场上可以非常容易的知道整个中国是风险偏好非常高的市场。
第8期热点追踪责任编辑院蔡晓铭2月21日，网络上流传出疑似安信证券首席策略分析师程定华与泽熙投资掌门人徐翔的午餐会录音。
其间，程定华表示，2月下旬，第一波反弹会结束。
这或许是助推当日市场下跌的重要因素。
录音内容如下：程定华：看涨的逻辑，我不大看估值，看逻辑的破坏。
大概原因有2个，一是，10月份后整个新股发行已实质性停掉，市场购买量变小；二是，10月份之后整个经济的方向在变好，最近各行业都在变好，大家对整个经济向上不在怀疑。
经济在向上供应量在变少，所以市场会起来。
行情要结束，就是要破坏这两个逻辑：3月份会破坏其中一个，3月份后估计融资再融资会再重新恢复，不管以什么形式恢复，对市场都是利空。
徐翔：新股是从10月开始停掉的，为什么股市从12月才开始起来呢？程定华：10月份周期股就开始变强了，大家没有意识到。
海螺水泥等公司10月都开始变强，大家都认为是十八大召开，IPO 会恢复，11月底明确知道不会恢复，到12月份市场开始回补。
周期股的走强，重卡水泥在12月之前就已经出现低点。
3月份其中一个逻辑会破坏，2月下旬第一波会结束，幅度不会特别大。
成长股和主题投资为主，一般周期股不大会动，若指数深度调整，地产可能会动一下。
调整也是比较浅的调整，调整比较深的是水泥汽车等。
活跃的应该是比较小一点的股票，指数相对比较安全，没有新的主线。
徐翔：为什么是三月份？程定华：从管理层了解的结果，是这样的。
证监会主席换不换，银监会保监会证监会总要有2个主席要换的，但是换谁还不知道。
郭树清也是在考虑之列，所以大家还不知道他是否会调整。
新总理上来后，指数估计在2300-2400左右，IPO 恢复的条件就成熟了。
徐翔：那你觉得现在这一波会怎么样呢？是真实复苏吗？程定华：到目前为止，到二季度为止，方向是不会结束的。
需要考虑的是，二季度后复苏是结束还是加强了，这是关键。
现在大家都没有足够的证据，来说明年二季度经济的情况。
经济学家认为今年是弱复苏，7.8-8.2之间。
程定华:二季度不会现趋势性熊市建议配置蓝筹安信证券今日发布题为《平衡木上的艺术》的二季度投资策略报告,程定华博士在策略研报中表示,预期二季度市场会维持弱势格局,但不会出现趋势性熊市。
建议配置低估值蓝筹股,包括百货、汽车、地产、家电、银行等行业。
医药、军工、环保、移动互联网短期估值过高,需要调整整固,长期依然看好。
据媒体此前报道,程定华在和机构内部交流时表示看跌二季度走势,乐观情况跌到2100点,悲观情况可能跌到2000点。
基于房地产调控“国五条”、银监会8号文及IPO开闸三大因素,他认为“上涨的逻辑基本上没有。
剩下的问题是以什么方式跌,跌多少”。
他指出,等IPO、“国五条”、理财监管等因素消化后,合适的反弹窗口才会出现,“8-10月出现反弹的概率较大”。
以下为研报全文春节过后,市场环境由最优组合(流动性超预期、经济复苏预期达成一致、海外风险偏号回升、IPO 暂停等)转向中性(货币政策中性、美元反弹、经济复苏力度低于预期、政策调控超预期)。
在这种情况下,市场整体出现了5%左右的调整。
我们认为经济复苏的趋势并没有转向,在经济偏弱的情况下,货币政策维持中性,流动性收紧的风险不高,这支撑市场弱势运行,但不会出现趋势性熊市。
经济增长中除了地产产业链以外,其它的工业生产、消费、投资数据均低于预期。
经济复苏全部维系在地产产业链的复苏上,导致政策调控的难度较高。
如果地产政策执行力度松,房价上涨就难以避免;政策执行力度紧,则整个经济可能重新陷入衰退。
在政策调控与经济复苏两难的局面下,二季度难以出现趋势性上升的机会。
1. 经济复苏与政策调控的平衡1.1. 经济复苏的趋势没有终结经济仍处于复苏的轨道之中。
电监会公布的日均发电量数据显示,3 月上旬,发电量同比增速约-3%,中旬约3%,下旬约5%。
再考虑到发电量数据和用电量数据相比通常低估1-2 个百分点,因此我们认为经济复苏的力量虽然偏弱,但整体复苏的趋势并没有终结。
望梅止渴安信程定华下半年投资策略演讲全文群| 2012/6/17 答复▼答复全部答复转发删除垃圾邮件标记为未读标记为已读取消订阅删除来自发件人的所有内容打印邮件查看邮件来源显示邮件历史记录隐藏邮件历史记录显示详细信息隐藏详细信息Yifan Zhang 计划清理收件人：Yifan Zhang发件人：代表Yifan Zhang ()发送时间：2012年6月17日11:17:15收件人：Yifan Zhang ()2012年6月12日北京大家上午好！我向大家汇报一下我们在策略方面的一些看法，讲的不对的地方希望大家批评指正。
我起了一个题目叫“望梅止渴”，现在有人认为梅就是政策，我们的意思并不完全是这样的意思，我们只是想跟大家说如果走在沙漠里觉得很难受，但是你想想走到时候总是有水喝，我们基本意思就是这样的情况。
我跟大家介绍以下几方面内容：一、中长期底部形成的条件。
二、风险偏好：长期的变化。
三、ROE：供给端调整还是需求端调整？四、行业配置。
一、中长期底部形成的条件总的来说，我们认为中长期底部形成有三个比较重要条件：第一，利率见顶回落；第二，企业ROE见底。
第三，风险偏好回归常态，在这三个条件下形成的底部应该是比较可靠的中长期的底部。
利益水平，非常确定的是利率水平在中短期已经见到底部，去年9月份就已经看到国债收益见到了底部，去年12月份全部票据贴现率出现那样大的下降，现在如果看贷款利率和民间拆借利率，都出现了非常明显的下降，所以我们认为如果我们看中长期底部，第一个条件就是利率水平，这点已经具备。
另外两个条件：风险偏好和整个企业盈利，底部还差的远一点。
二、风险偏好：长期的变化中国风险偏好正在发生一个非常长期的变化，中国原来是风险偏好比较高的国家，现在正在转向风险偏好比较低的国家，中长期风险偏好正在下降。
中国是高风险偏好国家，现在跟大家说明一下怎么知道中国是高风险偏好国家呢？在实践能力中看相对容易一点，我们看一下中国股票市场里的一些股票，溢价非常容易一些，中国股票有的在境内上市，有的在境外上市，溢价水平是一条向上的斜线，不是直线，不是平行线，一个公司在境内和境外的定价是不一样的，肯定不是因为企业盈利有什么差异；第二，有的是因为利率原因，如果中国利率水平比较高，那中国所有股票估值都比境外低一点，如果中国利率水平比境外低的话，估值水平整体就会高，不应该是向上的斜线，如果你看向上的斜线，越是波动比较大的公司，越是持续经营能力比较长的公司，在中国国内的估值就比国外的估值贵，反之，如果公司相对比较稳定，盈利波动不大，在国内的估值跟国外的估值就一样，简单地说，中国喜欢风险比较高的、波动比较大的，所以在股票市场上可以非常容易的知道整个中国是风险偏好非常高的市场。
在国外，一般低信用等级的债券收益率很高，像拉美等国家，经济不好时候，收益率可以达到百分之二三十，中国一般在七、八个点。
如果考虑到国债，中国信用债和国债利差是最小的地方之一，美国投资人喜欢国债，不喜欢信用债，中国投资人不喜欢国债，而喜欢信用债，所以利差就会很小。
简单地说，在债券市场也非常容易看到中国人相对比较喜欢低信用等级的债权，我们喜欢波动比较大的股票。
不管看股票，还是看债券，都是风险偏好比较高的市场。
如果进一步看其它的资产，比如如果你们看房子，过去十年间，如果你买房子的话，假定你在北京或者在上海买房子，一定不是在市中心买房子赚钱最多，如果十年前在金融街买房子，到现在涨幅估计也就7-10倍，但是如果到北京通县或者到东五环、东六环买房子，涨幅远远大于这个数字，如果你十年前在上海陆家嘴买房子，涨幅大概8-10倍，但是如果在远一点的地方买房子，涨幅基本在15倍左右，简单地说，中国人买房子时候喜欢买边远地区的。
同样道理，如果搞艺术品收藏，过去十年中，如果搞艺术品收藏，一定不是买青铜器能够挣大钱，因为青铜器的涨幅其实很小，相反是当代艺术品涨幅最大，你买你们不大听说的画家的作品，他们的画作从几千块涨到几百万的都有，中国是高风险偏好的国家，所有人都是这样，是风险偏好很大的市场。
在这样的市场里我们如果做投资，其实是很容易的，比大家想象的要容易很多，举个例子来说，如果投股票，从2005年到现在为止，非常金蛋的一种投资方法，我这样说肯定很多研究员都会很伤心，简单地说，如果你投ST股票，收益率是最高的，你什么都不用预测，按照标准配置做ST股票，如果有70个ST股票，每个股票都买70分之一，就这么简单，都按照同等份额弄，上面指数收益率94%，如果买ST股票，591% 的收益率，这时候你发现直接买“垃圾”比什么都好，研究在其中不起什么作用，我这样说很多研究员肯定非常伤心，买债券是同样道理，买最垃圾的债券收益率最高，属于你买房子，很简单，拿北京市或者上海市规划图一看，在比较远的地方，有地铁修过去，那就可以直接买，买艺术品也是这样，买一个八九十年代才出名的画家的作品，比买青铜器强多了，在高风险市场里做投资就是这样，以买“垃圾”为主，不管买艺术品垃圾，还是买债券垃圾，还是房地产垃圾，收益率都比较高。
这样一个状况会不会永远延续下去呢？比如中国以后是不是只要买垃圾就赚钱呢？肯定不会，不要把过去十年的成功经验直接复制到未来十年，我们认为未来十年间会发生巨大变化，先说为什么中国是一个高风险偏好国家呢，然后我们说为什么会发生比较大的变化。
高风险偏好的原因，在股票市场里，2007年之前几家公司退市，2007年之后没有公司退市，为什么退市呢？一退市股民就去证监会闹，2007年之后没有人退市，既然没有人退市，2块钱股票和20块钱股票有什么差异呢？反正可以重组，那为啥不买2块钱公司呢，从来没有一个债券违约，10%的收益率和3%的收益率，为什么不买10%收益率呢？买房子非常容易，比如十年前买金融街的房子，那时候已经有地铁，已经有非常高档的社区，已经有非常高档的商业配套设施，十年前就已经包含这些东西。
如果到通县买房子，十年前一片荒地，没关系，政府会把地铁修过去，由于地铁修过去，房子就升值，政府会再建几个学校，附加值又上升了，金融街只有地价上升，你只享受地价带来的上升，通县就不一样了，除了地价升值以外，还有人帮你修地铁、修商业小区，还有人帮你建学校，但是如果没有政府替你做这些事情，通县的房子能涨的比金融街还快呢，总体来说政策原因是最重要的原因。
第二个比较大的原因是长期负利率。
自2003年以来，中国总体维持负利率，正利率日子屈指可数，凡是出现有正利率的苗头，国务院一定要降息，长期的负利率使你投资一个正常资产的收益率总是相对比较低的，所以跑不赢CPI，赌博的心理越来越强，大多数人都想跑赢CPI，所以找高风险资产，高风险资产才有高收益率。
第三个原因，跟人口有滚系，不是我们做的研究，是耶鲁大学做的研究。
耶鲁大学说40-50岁的人风险偏好较高，而且有钱，20岁的人风险偏好也高，但是他们没钱，所以一个国家中40-50岁人口占比如果在上升周期通常这个国家资产泡沫比较高，日本在1965-1990年前后40-50岁人口上升比较厉害的时候，股票跟地产表现都相对比较好，50-60岁时候投机心里不那么强了，总体来说，随着年龄上升，风险偏好会下降，中国40-50岁人口很大上升周期是1988年到2012年，以后40-50岁人口会出现大比例的下降，这三个重大原因导致中国是高风险偏好国家。
这个过程目前正在进行高风险向下的拐点，所以股票市场的估值水平在不停的下降，跟风险偏好出现拐点有关系。
为什么我们认为会出现拐点呢？很简单，第一，政策干预。
政策有可能兜不住那么多，如果看股票市场，现在已经上市的公司有2000多家，明年、后年应该到3000家上市公司，按照经济现在的状况，以后每年长年会保持300家以上的ST，10%左右，政策想干预，证监会每天审一家都来不及，以后每年会有一二十家公司将退市，这时候突然发现如果炒ST，风险就变得非常高，证监会来不及给你做重组，这么多上市公司，谁能把每家都组掉，这个东西干预不掉。
第二，债券。
目前证监会和银监会正在鼓励发中小企业债或者高风险债，以后发债券的公司会越来越多，当到1000家时候，你认为每个地方政府都能把还不起的钱还掉吗？那地方政府得多少钱，以后债券违约事情一定会出现。
比如买房子，以前你买多远的地方都有政府拆迁掉，修地铁、修学校，如果买到河北去，政府能把地铁修过去吗？北京市政府现在没有那么多钱修地铁，地铁修到河北的时候，成本是很高的，而且越远的地方人流量越少，当北京市地铁修到河北时候，北京市政府要破产，现在拆迁成本那么高，也随便拆迁了，你如果到很边远的地方买房子，政策兜不住了，这方面因素要消失掉。
第二个重要因素，关于负利率，肯定是有些争议的，有些人说政府可以让你维持负利率，这是他可以做到的，从现在情况来看，我们基本分成两种情况：一种情况政府不是那么无耻，在这种情况下，负利率很快就会消除掉，比如最近负利率就没有那么严重，为什么没有那么严重呢？因为有理财产品，理财产品一出来负利率就被消除掉了，你如果给我很低的存款利率，我通过买理财产品就解决问题了。
这次中央银行公布降息措施里，允许存款周期向上浮动，允许商业银行做竞争，哪家银行就通过负利率吸收存款呢，一旦竞争，利率就会升到CPI以上，负利率就会消失掉。
如果政府足够无耻，既不让你搞理财产品，也不让利率上浮，在这种情况下会不会长期维持负利率呢？也不能，在这种情况下存款可以往境外跑，大家都知道现在资金往境外跑还是很严重，如果利率不让涨，也不允许搞理财，那就把钱倒到国外去，把钱搁在这边跟搁香港没有什么大的差异？过去几年里，人民币多少还升值一点，现在方法已经很多了，负利率因素慢慢会消除掉。
第三，关于人口危机，刚才介绍过了。
中国正在经历长期的风险偏好下降过程，这时候投资人发生了根本性变化，跟之前完全相反，从前你买垃圾ST，现在应该卖掉，从前买最垃圾债券，现在应该卖掉，从前你在边远地方买房子，现在如果你家里还有好多套房子，应该把边远房子先卖掉，保留好的学区房和品质最好的房子，假如你有很多收藏片，把当代艺术品都卖掉，像万山红遍毛主席去延安那种东西是很靠不住的，没有什么很高的艺术价值，只是在目前状态下发生的特殊的东西，整体估值水平下来在下降。
你发现ST股以及小股票今年以来越来越难以战胜大盘，跟过去的历史是完全不一样的，过去历史上ST股跟小股票战胜大盘是非常轻松的事情，现在越来越难以战胜大盘，因为风险偏好在下降。
三、ROE：供给端调整还是需求端调整趋势主导者：从风险偏好过渡到ROE。
风险偏好对市场的影响是非常有意思的，在过去历史上，出现过风险偏好比较长期的主导市场，也出现过风险偏好比较短期的主导市场。
我先举风险偏好比较长期主导市场的两个例子。
