企业并购运作培训教材(PPT 93页)

MBO从
分
理
离
关
系
委托人——股东 约束激励机制 代理人——管理者
主要激励方式： 各种福利政策 较高的年薪待遇 股票期权制度 MBO
解决的问题： 信息不对称 逆向选择 道德风险等
图1 1981~2000年欧洲 MBO发展趋势 资料来源 ：Center for Management Buy-out Research－European Review
4.3.2 管理层收购的方式与程序
国外管理层收购的方式主要有三种: 收购上市公司、 收购集团的子公司或分支机构、 公营部门的私有化
4.3.2 管理层收购的方式与程序
管理层收购的四个步骤：
前期准备
实施收购
后续整合
重新上市
4.3.3 管理层收购在中国的实践与发展
我国上市公司管理层收购的主要方式：
4.1 企业并购筹资
并购筹资是实现并购战略的关键一步,主要内容包括 预测并购资金需要量、确定并购支付方式以及选择适 当的筹资渠道筹集资金
并购上市公司的方式 （1）要约收购 （2）协议收购 （3）间接收购
要约收购(Tender Offer)
收购人通过向目标公司的股东发出购买其所持 该公司股份的书面意见，表示并按照依法公告的 收购要约中所规定的收购条件、价格、期限以及 其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。
4.1.2 并购资金需要量
3、并购交易费用
并购直接费用，一般为支付对价的1%~5% 并购管理费用
4、整合与运营成本
整合改制成本 注入资金的成本
4.1.3 并购支付方式
1、现金支付
现金支付是由主并企业向目标企业支付一定数量的现 金，从而取得目标企业的所有权，一旦目标企业的股 东收到了对其所拥有的股权的现金支付，就失去了任 何选举权或所有权。
管理层个人直接持股 管理层设立公司持股 管理层收购上市公司的控股公司 收购上市公司的子公司 收购上市公司的子公司
4.3.3 管理层收购在中国的实践与发展
自1999年北京四通集团MBO计划开始，MBO 逐渐在中国企业界流行起来。
2000年粤美的成为我国证券市场上第一家成 功实现MBO的上市公司，随后越来越多的上市 公司开始尝试管理层收购。
回顾中国上市公司MBO的历史，再也找不到一家公司这 样深谋远虑，一个MBO计划从开始到成功竟然用了整整 八年漫长的时间。当“TCL集团”（000100）终于在2004 年1月成功整体上市后，“所谓的阿波罗计划现在已经完 成了”（李东生语）
TCL集团创办于1981年，是一家从事家电、信息、通讯产 品等研发、生产及销售的特大型国有控股企业。
协议收购
投资者在证券交易所集中交易系统之外，与被收 购公司的股东就股票的交易价格、数量等方面进 行私下协商，购买被收购公司的股票，以期获取 或巩固被收购公司的控制权
2003年-2005年，95%的上市公司收购是协议收购
间接收购
收购人不是上市公司的股东，但通过投资关系 ，协议或其他安排导致其取得上市公司的控制 权。
2,730,000股非上市A类累积可换股优先股(“优 先股”)，每股发行价为1,000港元，以及可用 作认购237,417,474股联想股份的非上市认股权 证。该交易总现金代价达3.5亿美元，其中德 克萨斯太平洋集团投资2亿美元、General Atlantic投资1亿美元，美国新桥投资集团投资 5
4.1.3 并购支付方式----股票支付
股票支付是指主并企业通过增加发行本 企业的股票，以新发行的股票替换目标 企业的股票，从而达到并购目的的一种 支付方式。
股票支付常见于善意并购，当并购双方 的规模、实力相当时，可能性较大。
4.1.3 并购支付方式----股票支付
目标企业股东 股东不会失去
优先债务 从属债务
自有资金
50%-60% 20%-30% 10%-20%
4.2.2 杠杆并购成功的条件
具有以下特点的企业宜作为杠杆并购的目标企业: 具有稳定连续的现金流量 拥有人员稳定、责任感强的管理者 被并购前的资产负债率较低 拥有易于出售的非核心资产
4、杠杆收购融资的利弊
利： 增强财务杠杆效应，带来很高的股权回报
17.5亿美元，其中含6.5亿美元现金、6亿美元
股票以及5

(2)并购融资及支付工具除了联想集团1.5
亿美元的自有资金外，还从国际金融市场获得
融资，其中:

联想并购案中的并购融资安排
①银团贷款。联想集团获得一项6亿美元5年期的银团贷 款，主要用作收购IBM
②过桥贷款。联想集团获得全球著名投资银行高盛公司 的过桥资款5亿美元
企业并购的程序
第一阶段：前期准备阶段
企业发展战略与并购战略的制定 目标企业的搜寻、调查与筛选 目标企业的评估★
第二阶段：方案设计阶段
报价与支付方式制定★ 融资方式制定与安排★
第三阶段：谈判签约阶段
协商与谈判 签约与披露
第四阶段：接管整合阶段
交接与接管 整合 并购效果评价
率 可使企业获得税收优惠
弊： 大量的债务筹资，给并购者带来极大的还
款压力和极高的风险，容易出现财务危机 。
4.3 管理层收购
4.3.1 主要概念
管理层收购(management buy-out,MBO),是指目标 公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份,从 而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结 构,进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的 一种收购行为
4.1.3 并购支付方式
需要考虑的因素 现金的充裕程度 资本结构状况 收益稀释的程度 控股权的稀释
4.1.4 并购筹资方式
权益融资： 1．发行普通股 2．发行优先股 3．发行认股权证
债务融资： 1．金融机构贷款 2．发行债券 3．发行可转换债券
4.1.4 并购筹资方式
现金支付时的筹资方式 增资扩股、向金融机构贷款、发行公司债券、发 行认股权证或上述几项的综合运用
4.1.3 并购支付方式---混合证券支付
混合证券支付是指主并企业的支付方式为现金、股票、认股 权证、可转换债券等多种形式的组合。
并购案例：国美并购永乐 双方2006年2月接触，7月完成并购。11月16日，中国永乐股
票停牌，2007年1月底前完全退市。永乐股东以一股永乐股份 兑换0.327股国美股份和0.136港元现金，交易金额达52.68亿港 元。
③联想集团与全球三大私人股权投资公司德克萨斯太平 洋集团、General Allnatci及美国新桥投资集团达成协议， 三大私人股权投资公司向联想集团提供3.5亿美元(约合人 民币28.9亿元)的战略投资，以供联想收购IBM全球PC业 务之用
联想并购案中的并购融资安排
联想集团向德克萨斯太平洋集团投资、 General Atlantic、美国新桥投资集团发行共
4.2 企业杠杆并购
4.2.1 杠杆并购的概念与特点
杠杆并购（Leverage Buy-out, LBO）是指并购方 以目标公司的资产作为抵押,向银行或投资者融资 借款来对目标公司进行收购,收购成功后再以目标 公司的收益或是出售其资产来偿本付息。
2、杠杆并购的特点
（1）收购公司用以收购的自有资金远少于收购总资 金
股票和混合证券支付的筹资渠道 发行债券、发行优先股、发行普通股
融资方式与融资渠道
发行普通股 发行优先股 发行认股权证 发行可转换债券 金融机构贷款 发行公司债券
现金 支付
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股票 支付
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混合证券 支付 √
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联想并购案中的并购融资安排

(1)收购金额。中国联想集团收购美国
IBM公司PC业务的收购金额:实际交易价格为
第一步：签订授权经营协议
整个20世纪90年代，TCL的年平均增长速度是50% 以上。其中2000年是35%，2001年为19%。2002年 授权经营协议到期，TCL的经营者们也因经营业绩 突出而连年得到股权奖励
如此几年下来，惠州市政府所持国有股从100%下降 到58%
第一步后TCL股权结构
4.1.3 并购支付方式—现金支付
在采用现金支付方式时，需要考虑以下几项影响因素： （1）主并企业的短期流动性。 （2）主并企业中、长期的流动性。 （3）货币的流动性。 （4）目标企业所在地管辖股票的销售收益的
所得税法。 （5）目标企业股份的平均股本成本，因为只
有超出的部分才应支付资本收益税。
4.1.3 并购支付方式---混合证券支付
认股权证是一种由上市公司发出的证明文件，赋予它的持有 人一种权利，即持有人有权在指定的时间内，用指定的价格 认购由该公司发行的一定数量（按换股比率）的新股。
可转换债券向其持有者提供一种选择权，在某一给定时间内 可以某一特定价格将债券换为股票。
思考：三种支付方式各自的优缺点是什么？
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学习目标
掌握各种并购支付方式的特点及适用条件 掌握并购所需资金量的预测方法及筹资方式 理解杠杆并购的概念及特点 理解管理层收购的概念及在我国的实践 熟悉几种并购防御战略 掌握并购整合的类型与内容
4.1 企业并购筹资 4.2 企业杠杆并购 4.3 管理层收购 4.4 并购防御战略 4.5 并购整合
现金收购因其速度快的特点而多被用于敌意收购。在 已有的并购案例中，现金收购占主导地位。
4.1.3 并购支付方式—现金支付
目标企业股东 即时得到确定的
收益 纳税义务
现有企业股东
现有股权结构不受影 响，现有股东控制权 不会受稀释