我国上市公司并购绩效的实证研究

第５卷第３期　２００６年９月　江西农业大学学报（社会科学版）　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｊｉａｎｇｘｉ　Ａｇｒｉｃｕｈｕｒａｌ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ　Ｖｏ１．５，Ｎｏ．３　Ｓｅｐｔ．，２００６　文章编号：１６７１—６５２３（２００６）０３—００８５—０４　

我国上市公司并购目标特征的实证研究　

马海峰　，蔡阳　

（１．中国矿业大学管理学院，江苏徐州２２１００８；２．淮海工学院经济管理系，江、苏连云港２２２００１）　摘要：选择２００３年发生并购的上市公司作为实证分析的样本，从股权结构特征和财务特征两方面揭示了目标　企业的特征，得出了目标企业具有股权分散且流动性强、盈利能力差、财务资源有限以及增长能力不够的特征。　最后利用Ｌｏｇｉｓｔｉｃ回归分析建立了目标企业的预测模型，综合准确性达到了７１．４％。　关键词：上市公司；并购；目标企业；特征　中图分类号：Ｆ８３０．９１　文献标识码：Ａ　Ａｎ　Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ　Ｓｔｕｄｙ　ｏｆ　ｔｈｅ　Ｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓ　ｏｆ　Ｔａｒｇｅｔ　Ｆｉｒｍｓ　ｏｆ　Ｍ＆Ａ　ａｍｏｎｇ　Ｃｈｉｎａ’Ｓ　Ｌｉｓｔ　Ｃｏｍｐａｎｉｅｓ　

ＭＡ　Ｈａｉ—ｆｅｎｇ　．ＣＡＩ　Ｙａｎｇ　（１．Ｃｏｌｌｅｇｅ　ｏｆ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，ＣＵＭＴ，Ｘｕｚｈｏｕ　２２１００８，Ｃｈｉｎａ；２．Ｄｅｐａｒｔｍｅｎｔ　ｏｆ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ＆Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，ＨＨＩＴ，Ｌｉａｎｙｕｎｇａ。　ｎｇ　２２２００１，Ｃｈｉｎａ）　Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔａｋｉｎｇ　ａｓ　ｅｘａｍｐｌｅｓ　ＴＦｓ　ｆｒｏｍ　ｔｈｅ　ｌｌｓｔ　ｃｏｍｐａｎｉｅｓ　ｏｆ２００３，ｔｈｅ　ｐａｐｅｒ　ａｎａｌｙｚｅｓ　ｔｈｅ　ｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓ　ｏｆｏｗｎｅｒｓｈｉｐ　ｓｔｒｕｅ。　ｔｕｒｅ　ａｎｄ　ｆｉｎａｎｃｉｎｇ　ｉｎ　ｏｒｄｅｒ　ｔｏ　ｅｘｐｌｏｒｅ　ｔｈｅ　ｒｕｌｅｓ　ｏｆ　Ｍ＆Ａ．Ｉｔ　ｃｏｎｃｌｕｄｅｓ　ｔｈａｔ　ｄｅｃｅｎｔｒａｌｉｚａｔｉｏｎ　ａｎｄ　ｌｉｑｕｉｄｉｔｙ　ｏｆ　ｓｔｏｃｋ　ｉｓ　ｈｉｇｈｅｒ，ｗｈｉｃｈ　ｔｈｅ　ｐａｙｏｆｆ　ａｂｉｌｉｔｙ　ｉｓ　ｌｏｗ，ｗｈｉｃｈ　ｔｈｅ　ｆｉｎａｎｃｉａｌ　ｒｅｓｏｕｒｃｅｓ　ａｒｅ　ｎｏｔ　ｅｎｏｕｇｈ，ａｎｄ　ｗｈｉｃｈ　ｔｈｅ　ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ　ｃａｐａｃｉｔｙ　ｉｓ　ｐｏｏｒ．Ｔｈｅ　ｐａｐｅｒ　ｅｎｄｓ　ｗｉｔｈ　ａ　ｄｅｓｉｇｎ　ｏｆ　ａ　ｐｒｅｄｉｃｔｉｎｇ　ｍｏｄｅｌ　ｏｆ　ＴＦｓ　ｂｙ　ｍｅａｎｓ　ｏｆ　Ｌｏｇｉｓｔｉｃ　Ｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎ，ｗｈｏｓｅ　ｇｅｎｅｒＭ　ａｃｃｕｒａｃｙ　ｒａｔｅ　ｒｅａｃｈｅｓ　７１．４　ｐｅｒｃｅｎｔ．　Ｋｅｙ　ｗｏｒｄｓ：ｌｉｓｔ　ｃｏｍｐａｎｙ；Ｍ＆Ａ；ｔａｒｇｅｔ　ｆｉｒｍｓ；ｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓ　从ｌ９世纪６Ｏ年代至今全世界经历了五次较大规模　的并购浪潮，而且仍然方兴未艾。因此研究企业并购的　运作规律，尤其是我国企业并购的内在规律就成为当务　之急。企业并购的目标选择问题一直是企业并购理论界　和实践界的一大难题，正如股票的价格、外汇的价格是否　具有可预测性一样…，目标企业的具体特征如何也是一　个备受关注的课题。笔者主要选取我国上市公司并购资　料作为实证分析样本，从股权结构特征和财务特征两个　方面来揭示目标企业的具体特征，以期对企业并购的实　践有一定的指导意义。　一、概念界定以及文献回顾　企业并购（Ｍ＆Ａ）是企业兼并（Ｍｅｒｇｅｒ）和企业收购　（Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ）的合称，它们在本质上都是企业控制权的转　移行为。兼并和收购二者的界限在很多情况下并不是非　常明确，因此本文把二者统称为并购。　我国现阶段关于目标企业特征和预测模型的实证研　究资料较少，由于种种原因现有的研究成果之间也存在　很大的差异。蔡红艳、韩立研从工业行业运行状况的角　度，定量地研究了我国资本市场中兼并频发的行业成因，　提出行业集中度偏低是主要原因　Ｊ。赵勇、朱武祥采用　Ｌｏｇｉｔ模型得出四个估计参数在１０％水平显著为负的变　量，分别为第一大股东持股比例、市账比（Ｐ／Ｂ）、每股净资　产和总股本　。朱宝宪、王怡凯以净资产收益率和主营　业务利润率衡量公司业绩，研究了１９９８发生的６起控制　权转让的并购案，得出了一些有偿收购的特征　Ｊ。李善　民得出结论认为企业股权分散、流动性好、第一大股东持　股比率不高、盈利能力差有利于并购发生　。虽然上述　实证研究给出了目标企业的一些具体特征，但由于其样　本选择大都是基于２０００年以前发生的并购行为，同时部　分研究的样本容量也明显偏小，因此有必要对上述研究结　

２００２年２月　第３２卷第１期　西北大学学报（哲学社会科学版）　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｎｏｒｔｈｗｅｓｔ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ（Ｓｏｃｉａｌ　Ｓｃｉｅｎｃｅ）　Ｆｅｂ．，２００２　Ｖｏ１．３２　Ｎｏ　

【现代企业研究】　

上市公司绩效理论及实证研究评述　

冯根福，王套芳　

（西安交通大学经济与金融学院，陕西西安７１００６１）　

摘要：采用先分析后综舍的方法，对国内外有关上市公司绩效与股权集中度、股东成分椅成、　

管理层激励、董事会、多元化经营、并购等关系的理论和实证研究结果进行评述。上市公司绩效与公　

司治理各方面关系尚无一致结论的原因在于衡量公司绩效的指标选择不同、公司治理机制各方面　

存在相互影响、市场环境与公司特定因素不同以厦我国特殊的国情等。　

关键词：公司绩效；公司治理；多元化经营ｉ并购　

中图分类号：Ｆ２７１文献标识码：Ａ文章编号：１０００—２７３１（２００２）Ｏｌ一００２９一Ｏｊ　

不论是在国外，还是在我国国内，上市公司经营　

绩效的好坏一直是学术界关注的一个重点。近年来，　

国内外学者从多个角度对上市公司绩效问题进行了　

广泛的讨论。下面我们对有关讨论情况加以评述　

一、关于股权集中度与公司绩效关系的研究　

１．国外研究情况　

对公司绩效与所有权结构关系的研究始于伯得　

和米思斯（Ｂｅｒｌｅ　ａｎｄ　Ｍｅａｎｓ，１９３２），他们认为，股权　

过于分散导致无人能够或愿意去监督经营者，从而　

导致经营者相对无约束地去追逐自已的利益，损害　

股东的利益［１］。但实证分析的结果却不支持这个结　

论：斯蒂格勒和弗里兰德（Ｓｆｉｇｌｅｒ　ａｎｄ　Ｆｒｉｅｄｌａｎｄ，　

１　９８３）发现管理者控制的公司与所有者控制的公司　

在获利能力上没有什么差别Ｅ１］。　

德姆塞茨（Ｄｅｍｓｅｔｚ，１　９８３）认为，股权结构是一　

个内生变量，反映了股东对公司的影响。不论是分散　

的股权结构，还是集中的股权结构，如果是由股东决　

定的，应该都可以使利润最大化。因此，公司绩效与　

政府干预对国有上市公司　

并购绩效影响的研究　

沈冬梅刘　静云南财经大学会计学院　云南昆明　６　５０２　２　１　

【文章摘要】　

本文以２０Ｏ２—２００６年发生的２１　９个　

国有上市公司并购事件为样本，研究了　

代表政府干预不同衡量角度的政府控制　

类型、金字塔层级对企业并购绩效的影　

响。研究发现：与地方政府控制企业相　

比，中央政府控制企业有着更好的并购　

绩效；金字塔层级在短期内存在“保护　

效应”，即金字塔层越长并购短期绩效　越好，但在长期内存在“掏空效应”，即　

金字塔层级越长并购长期绩效越差；此　

外，金字塔层级与并购绩效的关系还受　

到地区间政府干预差异的影响。　

【关键词】　

政府干预；金字塔层级；并购绩效　

一、引言　

制度环境的差异是并购绩效研究未得　

到一致结论的可能原因。理论上，并购有　

助于公司价值的提升，但实证研究却未能　

得到一致的结论。具体到中国的现实背　

景，我国大部分上市公司为政府控制企　

业，政府干预这个重要的制度坏境对企业　

并购行为的会产生很大的影响。　

国内学者的一些研究结果表明企业的　

并购重组行为受到政府干预的影响。这些　

研究大致从两方面进行，一方面以政府干　

预来解释企业并购绩效差的原因，如冯根　

福和吴林江（２００１）提出由于投机性资产　

重组或政府干预性资产重组致使企业并购　

后的绩效并未得到改善；而张新（２００３）认　

为经典的并购动机理论并不能完全解释中　

国企业的并购绩效，“体制因素下的价值　

转移与再分配假说”能解释中国并购为何　

不创造社会净价值。另一方面以实证的方　

式研究政府干预对并购决策、绩效的影　

响，如李增泉等（２００５）实证考察了控股　

股东和地方政府的支持或掏空动机对上市　

公司长期绩效的影响；方军雄（２００８）实　

证考察了政府干预对企业并购决策的影　

响，研究发现地方政府控制的企业更易实　

施本地并购和多元化并购，而中央政府控　

制企业则多实施跨地区并购；潘红波等　

（２００８）研究发现地方政府ｌ下预对盈利样　

时代经贸　２　０１１年９月　总第２１　７期　基于财务指标的上市公司战略并购效率的实证分析　陈素芹　（东华大学，上海２０００５１）　【摘要】近年来企业并购逐渐频繁，且并购规模逐渐加大。几经变化的中国市场开始了更多的以产业整合为核心、价值创造为动机的战略性并购。国内外　学者对战略并购效率的研究采取的样本多数在股制改革之前，本文从２００６年发生的并购事件中抽取一定量的样本，从横向并购、纵向并购和混合并购三大类出　发，以财务指标为基础，采用主成分分析法构建综合评价函数对上市公司的并购效率进行实证分析。结果表明：就短期绩效而言，三者的并购绩效均不理想，　短期内绩效都有所下降，但纵向并购和混合并购的绩效优于横向并购；就长期绩效而言，并购后第二年横向并购绩效果最佳；纵向并购绩效次之；混合并购绩　效不但没有提升，甚至还有恶化趋势；并购后第三年纵向并购的绩效继续上升，横向并购绩效下滑。　【关键词】横向并购；纵向并购；混合并购　一、引言　战略并购是２０世纪９０年代中期以来新一轮并购浪潮的显著　特征。战略并购是以并购双方各自核心竞争优势为基础，出于企　业的自身发展战略需要，为达到公司发展战略目标，通过优化资　源配置的方式，在适度范围内继续强化企业核心竞争力，并产生　协同效应，创造大于各自独立价值之和的新增价值的并购活动。　在西方学术界，学者们对公司并购绩效进行了大量卓有成效的实　证研究，大都集中于两个层面，一是公司并购是否真正创造了绩　效，二是相关性并购的绩效是否显著性优于非相关性并购。学术　界对这两个问题的回答至今尚未达成一致。由于我国特殊的经济　环境，致使上市公司进行战略并购的动因也变得复杂，因此关于　并购绩效的实证分析结果也不尽相同。对于并购绩效的具体衡　量，主要有两种基本研究方法：并购行为对经营财务指标的影　响，简称“会计研究法”：并购行为对股价的影响，即股票市场　的反应，简称“事件研究法”。自股权分置改革以来，对上市公　司战略并购绩效的实证研究分析很少，由于我国证券市场的不完　善，“事件研究法”存在一定的局限性，因此本文以财务指标为　基础，采用主成分分析法构建综合评价函数对上市公司的并购绩　效进行实证分析。通过对已发生的并购事件进行分析，为上市公　司并购前的投资决策提供参考依据，具有现实意义。　二、研究方法　（一）会计研究方及研究结果　会计指标研究法通过对公司并购双方长时期的观察，从多角　度来考察公司并购绩效的变化，试图识别公司并购创造股东财富　的源泉，以确定是否真正实现并购公告期内异常收益率，主要用　于公司并购绩效的中长期检验。该方法利用财务表和会计数据资　料，以营业净收入、净资产收益率或总资产收益率、流动比率、　每股收益等经营业绩指标为评判标准，对比考察并购之前后经营　业绩的变化。　会计研究法深受国内外学者的青睐。在国外，Ｒ儿ｄ（１９９８）　以及Ｍｕｅｌ１ｅｒ（１９８０）利用会计数据来衡量并购前后数年时间里　利润率或市场份额的变动，研究发现混合并购的结果比横向或纵　向并购更有利。Ｈｅａｌｙ，Ｐａｌｅｐｕ和Ｒｕｂａｃｋ（１９９２）…以１９７９￣１９８４　年美国规模最大的５０项并购交易为样本研究发现，与所处的行业　相比，并购交易后收购公司的资产运营能力获得了显著性提高；　他们也指出了并购整合可能有利于增加公司并购整体的价值。　Ｂｅｃｈｅｒ（２０００）［２　总结了银行业并购事件相关数据。结果显示，　银行业横向并购中，目标公司的绩效显著为正，收购公司的绩效　比较模糊（有正绩效，也有负绩效），而对合并公司的绩效研究　相对较少。Ｐｅｓｅｎｄｏｒｆｅｒ（２００３）［　发现，２Ｏ世纪８０年代中期造　纸业内的并购导致了总福利的增长。在国内，冯根福和吴林江　（２００１）［４　选取了净资产收益率等财务指标，并将这些指标值减　去行业平均值，再利用因子分析建立综合得分模型，评价１９９５—　１９９８年上市公司的并购绩效变动。结果表明，混合并购在并购后　第一年的绩效较为显著为正，而横向并购绩效在并购后第一年并　不显著，然而其绩效呈上升趋势，到并购后第三年，横向并购的　绩效反而优于混合并购。纵向并购绩效明显不理想，尤其在并购　第二年后呈快速下降趋势。方芳、闰晓彤（２００２）嘲以２０００年发　生的并购为主线，选取了８０个样本，进行并购前、并购中及并购　后的的财务数据运用因子分析方法进行并购绩效的实证，得出的　结论是：在三种并购类型中，从整合效果看，横向并购绩效最为　明显，效果最佳；纵向并购绩效有明显上升的趋势，但仍需要时　间的进一步检验，而混合并购绩效不够明显，而且还有恶化的趋　势。程小伟和吴家舵（２００７）［　选取了１９９８－－２００２年的３７个上市　公司为横向并购样本进行实证研究，发现上市公司的横向并购在　短期内并没有给企业的财务状况带来改善。　（二）本文研究方法　本文采取会计研究法对上市公司的并购绩效进行检验分析，　为了使检验结果更客观、更准确，需要对会计数据采取了一些统　计处理。步骤如下：　１．选取并购公司并购前后几年年度报表中的若干指标建立指　标体系；本文选取了每股收益、每股净资产、净资产收益率、总　资产收益率、流动比率、速动比率、总资产周转率和固定资产周　转率等八个指标。上述八个指标基本上涵盖了企业的获利能力、　营运能力和偿债能力。　２．将这些指标分别减去该公司所属行业当年该指标的平均数，　以便去除行业因素的影响，得到新的指标体系。ａＰｘ１：每股收益、　ｘ２：每股净资产、ｘ３：净资产收益率、ｘ４：总资产收益率、ｘ５：流动　比率、ｘ６：速动比率、ｘ７：总资产收益率和ｘ８：固定资产周转率。　３．将新指标按并购前一年、并购当年、并购后二年和并购后　三年分别做因子分析，构造一个综合评价函数，计算出各公司并　购前后不同年度的业绩综合得分。　４．对比并购前后公司综合得分的变化情况来评判公司三种战　略并购的绩效。　三、实证分析　（一）样本选择　关于上市公司并购事件样本的选择，是确保实证分析的可靠　性和有效性的基础。本文以资料全面和准确为原则，将研究对象　锁定在上海证交所和深圳证交所上市并于２００６年在并购事件中作　为收购方的上市公司，然后，对２００６年收购兼并事件加以筛选和　剔除，将满足以下标准的并购事件作为研究样本：　①本次研究以首次公告日为２００６年且在年内已实施的并购事　件，并以上市公司收购方为研究对象。　②公司一年内只有一次关于并购活动的公告，该公告内可以　包括多项并购活动，但是类型必须单一　并购的公告时间至今至　少有三个完整会计年度。　③收购信息披露方为公司本身，剔除其控股、参股、关联方　公司披露情况，即间接收购的情况。主并购公司和被并购公司所　属的行业明晰，公告中予以披露或有资料可查，并且可对应于三　种并购战略进行归类。　④上市公司行业为除综合类的其他行业，上市公司并购当　年除了并购活动外，并无其他影响经营管理和公司业绩的重大活　动。为了避免的上市公司样本对结果的影响，剔除了ｓＴ的上市公　司和政府干涉下的并购行为。　这样，本文最终从２００６年我国上市公司收购方发生并购交易　公告中，按照上述标准，选取１２２例样本事件进行实证研究。其　中，横向并购的样本数是８２，混合并购的样本数是２７，纵向并购　的样本数是１３。　（二）综合得分模型的建立　目前较为理想的综合评价方法是主成分分析法。这种方法的　・１６９・