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第十一章债转股财权运作问题研究第一节债转股改革的理论思考债权转股权是我国在特定时期和特定经济下，处理债权银行不良资产和企业不良债务的一种资本运营手段。

这一改革是有其深厚的理论基础。

一、MM定理对企业债转股的启示国有企业要将其债务转为股权，即是要对自身的资本结构进行调整，资本结构又叫公司融资，是指在企业的全部资本构成中股票和债券的组合比例。

在企业的债转股运作中，首先应确定好企业的资本结构，以解决股票与债券的比例为多少才使企业的市场价值最大化问题。

而根据由莫迪利尼亚和米勒研究证明的“无关性定理（MM定理，1958），我们可以作出推断，只有在企业投资与融资相互独立，没有税收，没有破产风险，以及资本市场完善的前提条件下，以下结论才能成立：第一，企业的市场价值与其资本结构无关，即企业的股权和债务的比例大小不影响企业市场的价值。

第二，企业的资本利润率与其负债权益比率呈线性变化关系。

通过下图（图11-1）可以看到，若Ra代表资产报酬率，Rd代表借贷资金报酬率，Rc代表所有者权益资金报酬率，D、E分别代表借贷资金量和权益资金量，根据MM定理的含义，在以上严格的假定下，资本结构不影响企业价值与其经营利润，故Ra为常数；若Rd也为常数，企业资本利润率的变化如图1：即企业的资本利润率Rc与其负债权益比率成正相关的线性关系。

这是否意味着企业可以无限度地借债呢？事实并非如此。

首先，即使在满足MM定理的苛刻条件下，企业的资产负债率也不可能达到100%（即E=0）；其次，MM定理苛刻的前提条件是不符合现实的，根据60年代以后经济学家、财务学家对MM定理进一步研究认为，当企业的负债比例增加时，其财务风险和破产成本增大，从而使企业的市场价值趋于下降。

随着负债比例的不断上升，企业价值的下降趋向将逐渐超过上升趋向，形成企业负债的不断上升，而出现其市值却不断下降的局面。

因此，企业不能无限制地提高负债比例，而须确定最佳资本结构的具体数值，将破产成本定量化。

对MM定理的这一种修正也进一步解释了在现实生活中，获利能力最强的企业往往资产负债比例最低，而只有获利能力差的企业才不得不从外界借款R借鉴上述理论，我们发现，在国有企业资本结构极端不合理、多数企业过度负债的情况下，一大批企业其实已经达到甚至远远超过了破产边缘，其维持经营所需的成本远远高于破产成本。

只是由于政策性因素，国有企业才没有大量破产而国有企业要想调整其资本结构，无非有两种方式：一是增大对企业的投资，二是进行债务重组。

但从我国现实情况分析，对国有企业实行普遍增大投资是不可能的。

这是由国家财力的局限性和对国有企业的直接投资效率低这两方面因素决定的。

而进行债务重组，特别是利用债务转股权的形式，将有利于企业减轻债务负担，调整资本结构为企业进行治理结构的深层次改革和最终增大企业价值打下基础。

同时也消化了银行的不良债权，使企业的外部股权结构发生重大改变。

这正是国有企业改革的要求达到的目标之一。

二、现代企业资本结构理论对债转股的启示MM理论及其修正只是论证了现实中企业的资本结构对其市场价值有影响。

但有什么样的影响，其作用机制如何，这是MM定理无法解释的。

70年代以来，经济学家新的研究成果证明，企业的资本结构与其治理结构有着紧密的联系，调整资本结构是通过影响治理结构来影响企业价值的。

这就形成了现代企业资本结构理论（融资理论）。

从而进一步证明了通过债转股这一措施来调整企业的资本结构，会从各方面促进企业治理结构改革，增大企业的市场价值。

同时，由于现代融资理论考虑了信息不完全的影响因素，它对现实经济有着更大的借鉴意义。

这一理论试图从以下三方面说明融资结构的选择怎样影响到企业的市场价值：（一）资本结构会影响经营者的工作努力程度，从而影响企业的收入流量和市场价值。

这一理论的代表人物詹森和麦克林认为，企业的本质是一种契约束，存在着委托——代理关系。

因而存在着代理成本（包括委托人的监督成本、代理人的担保成本以及代理人的行动与委托人意愿之间的差异形成的剩余损失）。

它由两类成本构成：一类是企业的外部股权代理成本，这是指当经营者是完全的所有者时，企业法定市值与现实企业市值的差额；另一类是债权代理成本，意指在经营者有限责任制度下，经营者乐意从事高风险项目，从而使举债成本上升。

代理成本影响企业的收入流量和市场价值，而资本结构会影响代理成本的大小。

三者之间的关系是：资本结构的选择影响——代理成本大小影响——企业收入流量和市场价值。

当企业达到最优资本结构时，股权与债权这两种融资方式的边际代理成本相等从而总代理成本最低，这时企业的市值达到最大化。

而据此我们可以找到债权转股权对资本结构的调整目标；实现最优资本结构，以促使企业的总代理成本最小。

（二）资本结构状况通过其信息传递功能影响外部投资者对企业经营状况的判断，从而影响企业的市场价值。

一般说来，经营者对企业的经营状况比投资者掌握更多的信息，只有信息通过市场传递，市场才会对企业的价值作出判断。

以利兰和派尔模型（1997年）为例，在这个模型中，企业家的决策变量是自己持有的股份q1与外部投资者持有的股份q2的比例（s=q1/q2），如果一个项目所需资本为Q，则该项目对债券的需求为d=Q-q1-q2=Q-q1-q1/s。

在均衡状态下，企业家的股份可以示意他所掌握的关于项目平均收益的信息。

S越大，表明q1越大，示意企业家的平均收益就越高。

这样，资本结构成为传递企业家所掌握信息的方式，从而影响外部人对企业价值的评估，改变企业的市值。

示意理论的结论在中国的证券市场表现得非常明显。

因而利用公司收购、重组、法人股股东变动等形式对公司股票进行炒作成为中国证券市场的一大特色。

而目前被允许进行债转股改革的国有企业大多数将成为上市公司，债转股的示意效应不言而喻。

这无疑给增大企业市场价值带来直接的效果。

但同时也应注意到，如果在利用示意效应时不注重企业资产质量的真正改善和治理结构的改革，排除水份，企业市场价值的上升就将是暂时的假象。

（三）资本结构规定了企业控制权的分配，从而影响企业的市场价值。

债转股对资本结构的调整会影响到企业控制权的分配，这是由控制权理论得出来的结论。

我们知道，企业出于不完备合约，不能准确地描述与交易有关的所有在未来不能出现的情况，以及每种情况下交易各方的权利与义务，由此就引发了剩余索取权和剩余控制权的安排问题。

这一机制的作用过程可以通过阿洪和博尔顿模型（1992年）说明。

在此模型中，假定有两个人，一个是投资者，他有资本而无技术，一个是企业家，他有技术而无资本。

两者通过市场签订长期合约，达到了资源的有效配置。

但由于二者的利益目标存在潜在冲突。

企业家既追求货币报酬又追求非货币报酬——声誉、在职消费等，而投资者只追求货币报酬。

如果两者的长期合约是完备的，则通过契约可以化解冲突。

而实际上契约又非完备，因此，在对剩余控制权（当实际状况出现时决定如何填补契约中存在的“漏洞”权利）的分配总是上会出现以下三种情况：（1）如果融资方式是发行普通股（有投票权的股票），则投资者拥有剩余控制权。

（2）如果融资方式是发行优先股（无投票权的股票），则企业家拥有剩余控制权。

（3）如果融资方式是发行债券（借款），又会出现两种情况；当企业家能够按期偿还债务时，则企业家拥有控制权；否则剩余控制权就由企业家手中转到债权人手中，即企业破产。

以上三个结论都是比较极端的。

在正常情况下，一家企业的融资方式应该多样化，由此才能形成剩余控制权在企业家和投资者之间的合理分配。

但从我国国有企业的实际情况来看，过度负债的现状和对破产的政策限制相互矛盾，使本应破产的企业欲破不能，只好借新债还旧债，陷入恶性循环之中。

而通过债转股，国有企业可以调整股东结构，重新界定剩余控制权的分配合理化问题。

三、债务融资的代理成本对债转股的启示从M.詹森和W.麦克林（1976）那里我们知道：有限责任法律条款的存在使得当企业资产负债率较高时，企业和银行的借贷行为会发生扭曲：一方面导致企业有过度冒风险的投资倾向，以致于去选择一些净现值为负的风险投资，而不去选择那些净现值为正的更安全的投资；而另一方面，银行也会因企业负债率高，缺乏足值的贷款抵押品，从而还贷风险过大而拒绝企业的借款要求，即使所要投资项目的净现值为正。

由于这种扭曲和由此而产生的博弈后果给企业、银行都带来损失，所以，被詹森和麦克林称之为债务融资的代理成本。

为更好地说明他们的理论，我们不妨假设某一企业已有总资产为1000万元，其中债务为900万元，银行利率为10%，再假设摆在企业面前的两种项目投资方案，资金需求均为1000万元，项目的未来价值是不确定的，其中一个项目的未来价值有50%的概率为1700万元，50%的概率为600万元，另一个项目有50%的概率为1900万元，50%的概率为0万元。

显然，从“社会”的角度来看，第一个项目是有效率的，而第二个项目是无效率的，因为前者的数学期望值大于后者的950万元。

但是这一“合理”项目的贷款申请却会遭到银行的拒绝，因为这一项目对银行的价值仅为1000万×（1+10%）×50%+（1000万-900万+600万）×50%=900万元，甚至小于贷款本金。

另一方面，对企业而言，“无效率”的第二个项目更具吸引力，因为对他而言，第一个项目的价值为[1700万-1000万×（1+10%）]×50%-（1000万-900万）×50%=250万，而第二个项目的价值为[1900万-1000万×（1+10%）]×50%-（1000万-900万）×50%=350万这个例子说明了，当企业负债率过高时，一方面会使企业产生过度冒风险的倾向，另一方面，银行也会由于企业负债率高，缺乏足值的贷款抵押品，产生还款风险而拒绝企业的贷款要求，从而丧失本来有效率的投资机会，这样，在客观上就会对社会的扩大再生产产生不利影响。

显然，从这一理论来看，目前国企的高负债与银行所谓“惜贷”现象并存就毫不令人奇怪了。

此外，更进一步地分析还可表明，如果企业的无形资产或专用性资产比率较高（这意味着企业资产缺乏可抵押性）；或者如果资本市场（企业产权的交易市场）的交易费用较高时；或者如果当企业破产时，工人的安置费用处于优先位置且数额较高；或者如果法庭的破产成本较高（包括法庭的裁决时间和当事人所需交纳的有关费用两方面）；或者如果当贷款利率被货币管理机构定的较低，银行“惜贷”和由此而产生的企业“缺贷”情况将更为严重。

遗憾的是，除了第一个方面之外，上述其它方面的因素可能都是事实，所以银行之间的投融资扭曲情况就可想而知了。

最近两年来央行的连续多次降息政策未能明显直到促进投资的作用，也许就是一个旁证。