橘郡破产分析目录序言 (3)1介绍 (4)2投资组合 (7)2.1政府机构债券 (7)2.2组合债券 (8)2.3盈利与亏损 (8)3总结与启示 (13)序言在现代金融历史上，由于金融投机导致的重大亏损什么破产事件并不鲜见，比如1995年的巴林银行破产事件，因为一个交易员而导致了整个公司破产震惊了当时的金融界，再比如1993年的德国金属公司因为石油期货合约亏损导致15亿美元损失，而中国民众最熟悉的重大金融亏损案如2004年的中航油事件以及2008年的中信泰富事件都产生了巨大的亏损，下表列举了近二十年亏损数额最大的前12个著名事件。
金融弊案排行榜排行公司名称亏空（亿美元）事实发生年度1 法国兴业银行72 交易员逾越权限交易欧洲股债指数期货20082 Amaranth公司66 交易员交易天然气，做错方向20063 长期资本管理公司（LTCM）40 俄罗斯倒债造成交易亏损19984 佳友商社26 交易员逾越权限交易铜期货亏损19965 加州橘郡17 利用债券与衍生性金融商品希望搞大投资基金，造成亏损19946 德国金属公司15 交易石油期货合约亏损19937 霸菱银行14 交易员逾越权限私自交易，出现亏损造成银行倒闭19958 大和银行11 未经授权的交易造成亏损19959 爱尔兰联合银行 6.91 交易员隐瞒外汇交易损失200210 蒙特娄银行 6.63 交易天然气，做错方向200711 中国航油新加坡公司5.50 原总裁从事石油期货投机亏损，被迫债务重组200412 瑞富公司（Refco） 4.30 隐瞒债务后，宣布破产2005上表中列举的破产案例中，可以发现就连政府部门也会牵扯在内。
上图排列第五的加州橘郡就是这样的一个政府破产案例。
近60年来，美国的县级破产案将近500件，但与以往不同的是，橘郡破产涉及金额较之以前破产的县涉及的金额大得多，亏损额高达16.9亿美元，是美国有史以来金额最大的县级地方政府破产案。
为什么政府组织也会因为金融投资而破产？为什么会产生如此大的亏损？是什么原因导致的亏损？本文将从金融衍生品方面对橘郡破产进行分析和总结。
1介绍1994年12月6日橘郡申请破产。
橘郡曾是美国加利福尼亚州一个富庶的地方，但由于其主要投资基金在利率投资工具上的失误造成了16亿美元的亏损，该县政府不得不申请破产保护。
这个基金设立的初衷是以稳健而且盈利的方式管理本县以及本地241 家相关机构的资金，但后来却引发了美国历史上最大的地方政府的财政悲剧。
这一破产事件的主角是橘郡财务投资主管（the long time Treasurer-Tax Collector）——Bob Citron，他掌控着该县75 亿美元的投资资金。
在二十几年间，Citron在工作上取得了巨大的成功，在他的投资管理下，市政的三个基金（一般基金the General Fund、投资基金the Investment Pool以及国债投资基金the treasury Commingled Pool）的总体回报表现要比全国市政基金回报率平均水平要优异很多，这也是他能在二十几年间能连续赢得七次竞选的主要原因。
事实确实是这样，Citron交付的投资回报率比国家基金的回报率要高2%以上（如图1-1）。
图1-1 橘郡基金与全国平均对比Citron从上个世纪七十年代初开始参与市政基金管理的工作，在最初的几年里，他表现非常中规中矩，甚至在起初的几年内，他的基金表现还不及全国平均水平，这一点可以从图1-1中1972-1975年段可以看出。
但是从1979年开始，其基金表现开始慢慢超过平均水平，并在1982年达到高峰，当时超过平均水平高达6%，虽然后面优势慢慢减弱，但是从1979-1987整个八年间，其基金表现一直是超过平均表现的，特别是在1982年前后四年间具有非常高额的回报率。
这样的表现无疑让Citron在工作中赢得其他人的信任与赞赏，由于连续八年一直保持有优秀表现，市政基金的监督部门甚至不需要他在一年一度的基金年度审核会上进行报告，大家都对他的投资策略深信不疑。
从这以后，Citron的投资管理基本不会受到他人的监督和质疑，他的投资手法也开始变得越来越具有冒险性，在后来披露的一些文件中，有一件事情可以说明这点，文件中记录他在1988年的某一个周五，动用了基金三分之一的资金去购买以金融产品，然后在下周一全部卖出，虽然这个投资行为让他获得了高达60万美元的收益，但是他的投资手法越来越大胆也是显露无意。
不过总体来看，由于前期取得了巨大的成功以及自身的一定控制，在随后几年里基金虽没有很好的表现，但是也基本和平均水平保持一致，他也很自然的赢得了竞选，继续他的投资主管的职位。
由图1-1可知，Citron管理的市政基金经过几年的调整过后，从1990年开始再次取得优异表现，并一直维持到1994年。
由于上个世纪九十年代初资讯开始发达，Citron管理的基金的优秀表现也被广为宣传，他也被媒体推崇为市政基金管理超级明星；同时，较高的回报率也引起了其他市政基金和服务机构的注意，他们认为把钱投资到Citron管理的基金里会取得更多的回报，所以许多政府服务部门（如表1-1中橘郡交通管理部门、学校、以及橘郡水务局）以及其他市政的投资者（如表1-1中的Irvine, Anaheim, Santa Ana城市）纷纷把自己的资金投入到橘郡的投资基金池里。
至1994年，基金规模达74亿美元，参与单位有187个。
表1-1是1994年时橘郡基金池最大投资者的列表，其中大约有20-30%是外部投资者。
表1-1 橘郡基金池最大投资者列表(1994)另外，Citron不光在市政投资管理这块领域里取得了极大的知名度，在华尔街券商的眼里，也是一位炙手可热的人物，他们知道Citron掌管的资金越来越大，就意味着需要交易的次数会日益增加，Citron自然引起了他们的热烈追捧，都希望Citron选择自己作为经纪人，从而获得巨大的佣金费。
最后，美林证券还是取得了Citron的信任，成为了他的经纪交易商，其中最大的原因就是因为美林证券向Citron推荐了一个叫Repo即回购协议的金融衍生产品，由于当时较低的利率环境，它可以在较低的成本下为客户融资筹集资金，这一点极大的吸引了Citron的注意，因为他的投资策略在他看来已经非常成熟，而且具有很高的回报率，能筹集更多的资金就意味着能获取更大的回报。
所以在美林证券的推荐下，在1994年11月，Citron通过Repo把他管理的投资基金池的杠杆率提高到了3倍，即本金只有76亿美元，但是整个投资池却拥有206亿美元的资产（具体分析见2投资组合）。
在Citron逐渐增加他的杠杆投资时，等待他的却不是更大的收益率，反而是形势开始急转而下，投资基金池面临日益增加的账面亏损，在1994年2月时，由于巨额亏损导致Repo协议需要抵押的保证金不够，Citron 不得不通过橘郡紧急发行6亿美元的债券进行弥补，但是到了1994年12月，亏损还是进一步扩大，而其他市政投资者也开始因为亏损进行赎回，这些压力迫使Citron不得不宣布橘郡破产无力还清亏损资金，当审计人员核实后，惊讶的发现整个投资基金池已经亏损高达17亿美元。
至此，Citron的投资神话彻底被打破，橘郡不得不通过各项财政收紧措施以及裁员减员的方式节省资金来弥补Citron留下的巨大亏损，通过橘郡政府6年的努力，才逐渐恢复到了亏损前的水平，政府服务机构和学校才能开始保持正常运转。
另外，Citron因为资金不当转移以及提交虚假和误导性的财务概要等罪名被判处监禁，缓期五年，并处以1000小时的社区服务的惩罚，不过最终也没有进监狱。
2投资组合那么，橘郡财政基金的巨额亏损是如何造成的呢？这必须从投资基金资产组合（Portfolio ）的构成说起。
实际上，该投资基金的资产组合包括两大组成部分。
2.1政府机构债券第一部分包括美国财政部和其他政府机构的债券。
这些债券的期限大部分在5年或5年以下，购买债券的资金最初来源于市政债券发行收入，但西纯采用了不断地以购入的债券作抵押借入短期贷款，并以之再购入债券的投资策略。
这无疑在一定程度上提高了财务杠杆。
与此相关的是Repo 协议。
Citron 主要是应用了Repo 协议进行增加了杠杆效应，首先介绍一下Repo 即回购协议，它是由借贷双方鉴定协议，规定借款方通过向贷款方暂时售出一笔特定的金融资产而换取相应的即时可用资金，并承诺在一定期限后按预定价格购回这笔金融资产的安排；回购价格为售价另加利息，这样就在事实上偿付融资本息；本质上，是一种短期抵押融资方式，那笔被借款方先售出后购回的金融资产即是融资抵押品或担保品。
图2-1利用Repo 增加杠杆在初期，Citron 的基金池里已经购买了五年长期国债，他可以使用Repo 协议用这些国债作为抵押进行借贷现金，然后利用这些现金再去购买五年国债，然后再利用五年国债再作为抵押，这样反复三次，Citron 就可以把杠杆率提高到了三倍的水平上。
在1994年11月，Citron 通过Repo 把他管理的投资基金池的杠杆率提高到了3倍，即本金只有76亿美元，但是整个投资池却拥有206亿美元的资产，如表2-1所示。
表2-1 橘郡投资池资产列表Investment borrowed against13.0 63 Other structured notes1.7 8 Fixed-rate notes9.7 47 unknown2.6 13Total investments 20.6具体而言，Citron以上述资产作为抵押，向华尔街经纪行借入130亿美元，使投资基金账面金额高达200亿美元。
在中长期债券利率高于短期贷款利率的情况下，这种高杠杆率的投资策略，能够产生巨额的盈利。
但是，如果利率走向与预期相反，就会使基金的短期借贷成本提高，一旦超过其持有的投资收益率，投资基金就会遭致亏损。
如1993年10月，Citron利用每6个月滚转一次的短期贷款，购买了面值为12480万美元的5年期财政部债券，实际年收益率为4.61%，由于当初6个月期的短期贷款利率为3.31%，如果持有期间利率的期限结构不变，基金每年可以从这笔投资中获得1.3%的盈利，也就是160万美元。
但实际情况却是：到了1994年底时，6个月期的贷款利率猛升至6%左右，原预期的基金账面利润不但消失，反而仅此一项投资就使基金亏损150多万美元。
2.2组合债券橘郡财政基金投资组合的第二部分由各种所谓的组合证券（Structured Securities）组成。
组合证券为衍生金融产品的一种新形式，它通常是由一些与政府有关的机构负责发行，然后由一些大投资银行根据投资者的不同需要进行裁剪之后，再出售给这些投资者。
