公司财务-第七讲-2016

企 业 价 值
第七讲
负债-权益比
12
MM定理I（无税）
证明方法 无套利原理+自制杠杆/去杠杆
自制杠杆示例（16.3, P326）
第七讲
13
MM定理I（无税）
自制杠杆示例（16.3, P326）
TA 公司的当前资本结构（无负债）
TA 公司的计划资本结构（负债=4000美元）
第七讲
14
MM定理I（无税）
第七讲
20
MM定理I（有税）
全权益公司
税 股票
杠杆公司
债券 税 税盾
股票
杠杆公司 税
债券 税盾 股票
杠杆企业价值 = 无杠杆企业价值＋债务税盾的现值
第七讲
21
MM定理I（有税）
企 业 价 值
} 税收 收益
负债-权益比
“ . . . showing what doesn’t matter can also show, by implication, what does.”
破产成本，所以，低质量公司的管理层不会通过发行 更多的债券来模仿高质量公司。 资本结构可以作为可置信的信号（leverage as a credible signal） 投资者把较高的债务水平看作较好质量的信号。
第七讲
47
逆向选择（adverse selection）
逆向选择的故事（George Akerlof ，1970） 在二手车市场上，卖方对车的质量拥有更多信息，所 以如果卖方很想把车卖给你，那么车的质量可能会比 较低。买方预料到这一点，所以报价也会很低。
“ Whether you cut a pizza into six or eight slices doesn’t change the size of the pie, right? Well, it’s the same with corporations.”
第七讲
16
财务杠杆和EPS
图16-2，P327
债务融资的产生远远早于公司所得税 为什么盈利能力强的企业负债率较低，没有很好利用
税盾的价值 股价上升时企业更倾向于发股票而不是债券
第七讲
33
小结：MM定理与权衡理论
债券 股票
MM定理(无税)
税 债券 财务困
境成本 股票
权衡理论
第七讲
债券 税 股票
MM定理(有税)
Case I Case ong form） 公开可用信息：新闻、公告、财务报告等信息
强型有效（Strong form） 所有信息：所有相关信息（包括内幕信息等）
市场有效性的基础（Shleifer,2000, P288）
理性、独立的理性偏差、套利
第七讲
2
有效市场的三种类型
所有信息 所有公开信息
• 没有最优资本结构
• 最优资本结构是100%债务 • 最优资本结构是部分债务+
部分股权
34
主要内容
有效市场假说 MM理论 权衡理论 代理成本与权衡理论 其他理论
第七讲
35
债务的代理成本
股东和债权人之间的代理成本 过度投资（风险转移、资产替代） 投资不足 撇脂
第七讲
36
债务代理成本举例
间接成本
过度投资 投资不足
第七讲
43
债务的收益：减少权益代理成本
自由现金流假说（Jensen, 1986）
当公司产生大量自由现金流时（为过度投资、挥霍提供了机会） ，股东和经理人之间的代理冲突更严重
债务减少了公司自由现金流，也就减少了经理浪费资源的机会
破产威胁（Grossman and Hart，1982）
第七讲 杠杆企业EPS的波动性是否提高了？
17
MM定理II（无税）
股东的期望收益率随财务杠杆的提高而上升
资本 成本
第七讲
负债-权益比
18
MM定理I和II（无税）
NPV法与MM定理的结合（例16-2, P332）
第七讲
19
回到现实：市场并不完美
存在公司所得税 利息在税前支出，股利在税后支出
第七讲
44
代理成本与权衡理论
企 业
税收收益与 价 值 债务代理收益
}
财务困境成本与
}债务代理成本
最佳资本结构
负债-权益比
第七讲
45
主要内容
有效市场假说 MM理论 权衡理论 代理成本与权衡理论 其他理论
第七讲
46
信号模型（Ross, 1977）
资本结构传递关于公司质量的信息
管理层拥有公司质量好坏的信息。 对任何债务水平，低质量的公司都有更高的预期边际
处于财务困境的某公司资产负债表
资产 现金 固定资产 总计
帐面价值 市场价值
200
200
400
0
600
200
债券 股东权益 总计
帐面价值 市场价值
300
﹤200
300
﹥0
600
200
债务明年将到期。 如果公司现在破产清算，债权人将获得200，股东获得0。
第七讲
37
债务代理成本举例
债务代理成本1：过度投资（Over Investment）
现代资本结构理论的基石
MM理论
税差学派 静态权衡理论 产业组织理论 信号模型 优序融资理论 股权代理理论 择时理论 动态权衡理
Modigliani, Franco, and Merton H. Miller, 1958, The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment,American Economic Review 48, 655–669.
公司财务
第七讲
主要内容
有效市场假说 MM理论 权衡理论 代理成本与权衡理论 其他理论
第七讲
1
有效市场假说(Fama,1970)
有效市场的概念
资产价格能够充分反映可用信息的资本市场
有效市场的类型
弱型有效（Weak form） 随机游走（Random walk） 历史交易信息：证券过去的价格与成交量信息
较高的负债比率会增加公司破产概率，增加负债会减少经理自利 行为
信息作用（Harris and Raviv，1990）
负债能传递经理人信息，起到甄别经理人的作用
Jensen, M., 1986, “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers”, American Economic Review 76, 323-329.
历史交易 信息
第七讲
强型有效市场 半强型有效市场 弱型有效市场
3
有效市场假说的检验
弱型有效
序列自相关分析
半强型有效
事件研究 共同基金收益
强型有效
内幕交易
市场异象（14.6, P295）
第七讲
4
市场有效性的意义
对于投资者
若市场弱型有效，技术分析无用。 若市场半强型有效，基本面分析（财务分析）无用。 若市场强型有效，没有人可以一直赚取超额收益。 市场越有效，则资产组合的积极管理（Active asset
Miller, M. H. 1988. The Modigliani-Miller Proposition after Thirty Years. Journal of Economic Perspectives, 2, 99-120.
第七讲
22
MM定理II（有税）
杠杆公司的市场价值资产负债表
第七讲
第七讲
29
权衡理论Trade-off Theory
权衡债务的税收收益与财务困境成本
第七讲
30
权衡理论
资本成本与资本结构
资本 成本
第七讲
最优资本结构 负债-权益比
31
权衡理论
第七讲
32
对权衡理论的评价
权衡理论能较好解释
资本结构具有很强的行业特征 哪类公司容易成为杠杆收购目标
权衡理论难以解释
23
MM定理II（有税）
资本 成本
负债-权益比
MM定理（有税）示例（例16－4 Divided Airlines公司）
第七讲
24
Beta与财务杠杆（P269, P378）
无税
有税
第七讲
25
作业 P343. 16,18 P344. 24（加条件：每年EIBT=168万美元）
第七讲
26
主要内容
自制杠杆示例（16.3, P326）
策略A：买入杠杆公司的股票（100股）
策略B：自制杠杆 自己出2000，再借2,000，买入4000美元无杠杆公司的股票（200股）
第七讲
15
MM定理I（无税）
公司价值
股票 100%
公司价值
股票 40%
债券 60%
Merton Miller’s analogy
公司现在面临一个投资项目，投资额为200，也即将使 用公司现有所有现金。项目要求的回报率为50%。
项目情况 好 坏
概率 10% 90%
回报 1000
0
第七讲
38
债务代理成本举例
债务代理成本1：过度投资（Over Investment）
对于债权人 不做项目，债券价值≈200 做项目， 债券价值=
消极条款：对公司在股利发放、借新债以及资产出售 抵押等加以禁止和限制
积极条款：规定公司必须采取的行动或遵守的条件
债务形式的选择 (17.3.2 债务的合并, P353)
例如：多以银行贷款和私募债券的形式