第四章 企业并购理论

相似之处： （1）基本动因相似:扩大企业市场占有率;扩大
经营规模;拓宽企业经营范围。 （2）都以企业产权为交易对象。
区别：
（1）在兼并中，被兼并企业作为法人实体不复存在； 而在收购中，被收购企业可以仍以法人实体，其产权可 以是部分转让。 （2）兼并后，兼并企业成为被兼并企的所有者和债权 债务承担者，是资产、债权债务的一同转让；而在收购 中，收购企业是被收购企业的新股东，以收购出资的股 本为限承担被收购企业的风险。 （3）兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经 营停滞或半停滞之时，兼并后一般需要调整其生产经营、 重新组合其资产；而收购一般发生在企业正常生产经营 状态，产权流动比较平和。
（2）MBO(Management Buy—outs)， • 又称管理层收购——目标公司的管理层通过大举 借债或与外界金融机构合作，收购他们所在公司 的并购。本质上也是杠杆并购的一种。
– 目标企业的特点：
• • • • • 具有稳定连续的现金流量。 拥有人员稳定、责任感强的管理者。 被并购前的资产负债率较低。 拥有易于出售的非核心资产。 一般而言，以技术为基础的知识、智力密集型企业，进行杠杆 并购比较困难。
2.按企业并购程序分类 善意并购
指并购公司事先与目标公司协商，征得其同意 并通过谈判达成收购条件的一致意见而完成收 购活动的并购方式。 优点:(1)结果确定性强;(2) 并购企业能 获得目 标公司更多的资料;(3)降低并购行动的风险与 成本;(4)有助于并购双方保持良好的关系。 缺点:并购公司不得不牺牲自身的部分利益，以 换取目标公司的合作;(2)协商、谈判过程较长, 可能使并购行动丧失其部分价值。
3.按并购的支付方式分类
• 现金购买式并购
（1）现金购买被并购方全部资产. （2)以现金购买目标公司的股票或股权。
• 股份交易式并购
（1）以股权换股权。 （2）以股权换资产。
• 承担债务式并购
– 在被并购企业资不抵债或资产债务相等的情况下，并 购方以承担被并购方全部或部分债务为条件，取得被 并购方的资产所有权和经营权。
横向并购：
同一行业或同一产品生产企业之间的并 购 一方面可以通过有效的消除重复设施， 降低生产和营销成本，另一方面可以减少 竞争对手，确立或巩固企业在行业内的优 势地位，扩大企业规模。 横向并购容易破坏竞争，形成垄断。
混合并购：不同行业企业之间的并购
对处于不同产业领域、产品属于不同市 场，且与其产业部门之间不存在特别的生 产技术联系的企业进行并购。 采取这种方式可通过分散投资、多样化 经营降低企业风险，达到资源互补、优化 组合、扩大市场活动范围的目的。
三、 并购的类型 1.按并购双方所处行业分类
横向并购、纵向并购、混合并购 纵向并购 从事同类产品的不同产销阶段生产企业间的并购 对生产工艺或经营方式上有前后关联的企业进行的 并购，是生产、销售的连续性过程中互为购买者和 销售者（即生产经营上互为上下游关系）的企业之 间的并购。其主要目的是组织专业化生产和实现产 销一体化。
• 该理论认为，企业之间的管理效率差异是客观存 在的，因此管理效率高的企业合并管理效率低的 企业会使企业整体管理效率提高，从而为投资者 和社会都带来经济利益。 • 极端：世界上只有一家企业时，其管理效率最大。 • 差别效率理论进行更严格阐述就是效率理论中的 管理协同假说，即如果一家公司有一个高效率的 管理队伍，其能力超过了公司现有的管理需要， 该公司可以通过收购一家管理效率较低的公司来 使其额外的管理资源得以充分利用。
• 目标公司采取的防御策略：
– 送服“毒药丸”——当进攻型公司意图并购自 己时，大量发行高利率的短期债券，迫使对方 不得不考虑并购目标后所承担的沉重包袱，并 因此减弱甚至取消并购意图。 – 弃宝护身——在知悉进攻型公司意图并购目标 公司是为了获取某一重要信息和资源，而目标 公司又缺乏与之抗衡的实力时，目标公司主动 让出这种信息和资源，以避免对方并购。
（3）财务协同效应理论
– 协同财务效应理论认为，企业合并可以重组各个企业 的财务资源，减少财务风险，提高筹资能力，降低筹 资成本，增加企业盈利，在这些基础之上，可以使企 业适用折现率降低，企业价值增大。 – 并购可以给企业提供成本较低的内部融资，两者的合 并可以产生财务协同效应。另外，并购后企业的负债 能力通常大于并购前两个企业的负债能力之和，负债 的节税效应将降低企业的财务成本。该理论还认为， 起因于财务目的的兼并，会取得节省筹资成本和交易 成本两个方面的好处。
（1）救援式并购
– “白衣骑士”式救援 ——当目标公司发现被敌意并购时，管理层被 迫匆忙寻求救援者（并购方），以反击袭击者 的并购。 – 紧急资金援助 ——目标公司出现财务或经营危机时，主动 寻求其他公司并购的行为。
第二节企业并购的动因和效应
一、并购的动因 1.获取规模经济优势 2.降低交易费用 3.多元化经营战略
（2）经营协同效应理论
–假设： • 规模经济的存在 • 优势互补的存在 –战略： • 横向并购 • 纵向并购
– 经营协同效应理论认为，企业合并，无论是通 过达到最佳经济规模，还是有效地利用各个企 业的长处，还是取得相对的垄断效果，均可以 产生协同经济效应，使成本降低，利润增加。 – 经营协同效应也叫做经营经济，是指由于经济 上的互补性、规模经济或范围经济，而使得两 个或两个以上的公司合并成一家公司，从而造 成收入增大或成本减少的情形。 – 建立在经营协同基础上的理论假定在行业中存 在着规模经济，且在合并之前，公司的经营水 平达不到实现规模经济的潜在要求。
4.按并购是否通过交易所：要约收 购和协议收购
• 要约收购
– 并购公司通过向目标公司的管理当局和股东发 出购买该公司股票的书面意见（要约收购报 告），并按照依法公告的收购条件、收购价格、 收购期限以及规定事项，收购目标公司股份的 收购方式。 – 按是否受法律强制规范分为自愿要约和强制要 约。
• 协议收购
第四章 企业并购理论
第一节 并购的概念及类型 一、并购的概念 并购（merger & acquisition M & A）
merger acquisition 主要特征：获取目标公司的控制权 含义：在市场机制的作用下，企业为了获得其 他企业的控制权而进行的产权重组活动
1.合并: 指两家以上的企业依契约及法令归并为一 个企业的行为，包括吸收合并和新设合并。 2.兼并: 指一个企业采取各种形式有偿接受其他企 业的产权，使被兼并企业丧失法人资格或改变法 人实体的经济行为。包括: 承担债务式兼并、购 买式兼并、吸收股份式兼并、控股式兼并。 3. 收购: 指一个企业通过购买上市公司(目标公司) 的股份而使该公司经营决策权易手的行为。包括: 股权收购和资产收购。
二、并购效应
1.并购正效应的理论解释 （1）管理协同效应理论 (差别效率理论)
– 效率理论认为，购并和其他形式的资本经营活 动具有潜在的经济效益，通常包含了企业管理 业绩的提高或获得某种形式的协同效应，即 “1+1＞2” 的效应。 – 原因：并购双方的管理效率不同 – 理论的两个基本假效率可以通过外部管理层的介入 和增加管理资源的投入得到改善
（4）多元化经营理论
– 多样化经营是指公司持有并经营那些收益相关程度较 低的资产的情形。 – 多元化经营理论认为，不同的经营行业存在着不同的 风险，通过多元化经营可以有效地降低企业风险，而 企业合并是企业多元化经营的一条捷径。 – 目的不是为了股东财富的最大化，而是分散企业的经 营风险。此外，还可以增加员工升迁的机会多样化， 使企业的某些资源得到充分利用。 – 多元化未必一定通过兼并来完成，然而在特定的情况 下，兼并要优于内部发展的途径。因为公司可能仅仅 是由于缺少必要的资源或其潜力已超过了行业容量而 缺少内部发展的机会。时机的选择是非常重要的，通 过兼并可以迅速地实现多样化经营。
• 合资加并购——收购方依靠自己的经营优势和信誉， 先与其他公司合资形成较大的资本，然后再去并购 比自己大的公司。 • 甜头加时间差——并购公司在向金融机构借款收购 目标公司时，可在利率等方面给金融机构更大的让 步，但交换条件是可以在较长的时间内还本付息。 • 以目标公司作为抵押品发行垃圾债券——以目标公 司的重要资产作为抵押品发行垃圾债券，所筹资金 用于支付目标公司股东，债券的本息支付源于并购 后公司产生的经营现金净流量
一家企业以现金、证券或其他形式购买取得其 他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改 变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的 经济行为。
合并即并购，包括控股合并、吸收合并和 新设合并。 收购（控股合并）
指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的 部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制 权。
兼并与收购的的异同
敌意并购
敌意并购指并购公司在收购目标公司股权时虽然遭到 目标公司的抗拒，仍然强行收购，或者并购公司事先 并不与目标公司进行协商，而突然直接向目标公司股 东开出价格或收购要约的并购行为。 优点:(1)并购公司完全处于主动地位，不用被动权衡各 方利益;(2)并购行动节奏快、时间短，可有效控制并购 成本。 缺点:(1)无法从目标公司获取其内部实际运营、财务状 况等重要资料，给公司估价带来困难;(2)会招致目标公 司抵抗甚至设置各种障碍;(3)易导致股价大幅波动;(4) 结果有很大的不确定性。
– 肉搏战——目标公司乘进攻型公司全力收购本 公司之际，大量收购对方公司的股票，进退进 攻型公司对本公司的收购。 – 金色降落伞 ——目标公司发现被进攻型并购公 司敌意收购时，规定一旦目标公司被收购，马 上实施对本公司高层管理人员提供丰厚补偿， 从而大大增加收购公司的收购成本。 – 焦土抵抗 ——采取各种方式先行将目标公司掏 空，降低目标公司的价值，使其失去对进攻型 并购公司的吸引。
• 进攻方经常采用的策略
– 代理人战——通过散布对目标公司不利的信息， 是投资者降低对该公司的信心，纷纷抛售其股 票，从而乘机大量收购。 – 间谍战——通过各种间谍途径，获取目标公司 的重要情报，从而采取针对性的措施化解目标 公司的防守。 – 套险——趁目标公司全力收购另一目标公司之 际，大量收购前一目标公司股票，借以同时实 现对两个目标公司的控制。