阜丰集团 (546HK)

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所有數據獲於2012年2月7日
公司簡介
阜豐集團有限公司是中國主要採用發酵技術的重要縱向整合玉米生化產品製造商之一。

公司為全球第一大味精和谷氨酸生產商、全球第三大黃原膠生產商。

公司生產鏈較為完整,產品來自生產鏈的不同加工階段,包括味精、谷氨酸、黃原膠、肥料、玉米提煉物及澱粉甜味劑等。

公司的產品主要運用于食品、保健、農業、製藥以及石油勘探等行業。

孫潔Tracy SUN
(852) 2105-1112
tracy_sun@ ⏹事件
近日,我們與管理層溝通,對公司近期業務上的運營情況有進一步的瞭解。

以下為此次交流的要點記錄。

⏹2011年全年毛利率預計下滑近6個點
根據中國糧食信息中心發佈數據顯示,2011年中國玉米產量將達1.846億萬噸,較去年增產3.93%,創造新的產量記錄。

雖然產量增加了,但中國大部份地區的玉米價格依舊高企,即使在10月大豐收的行情下,下滑程度有限。

公司第三季度及第四季度玉米平均收購價格分別為人民幣2000每噸及人民幣1930每噸,9月份最高價格曾達到人民幣1950每噸。

我們預計公司2011年全年玉米平均收購價格為人民幣1900每噸,同比上行9.13%。

下半年,煤炭價格較2011年上半年有所下降,平均收購價格為人民幣330每噸,預計全年價格人民幣340每噸,同比上升16%。

液氨及硫酸的價格,預計按年同比將分別上升逾15%及35%。

另一方面,2011年下半年,公司於對味精并無採取提價措施,全年平均銷售價格約為人民幣8000每噸(不含稅,下同)。

黃原膠則於2011年11月及12月採取一定的促銷,與大客戶簽訂價格較低,拉低全年銷售均價至約人民幣18300每噸。

為此,在產品價格無上調的前提下,加之生產成本的大幅上揚,我們預計公司2011年全年毛利率及淨利潤率分別縮減6%及5%,至18%及10%。

⏹2012年利潤情況停止惡化,有望小幅調整
2011年,12月19日中國國家糧食局正式對外公佈2011/2012年度國家臨儲玉米收儲政策,2012年中國將繼續在內蒙古、遼寧、吉林、黑龍江等省、自治區實行玉米臨時收儲政策。

國家臨時存儲玉米掛牌收購價格為:內蒙古、遼寧人民幣1.00每斤,吉林人民幣0.99每斤、黑龍江人民幣0.98每斤。

價格基本高於公司2011年收購價格。

國儲收購價格鞏固了中國2012年玉米價格的底部,短期內玉米價格下調有限。

另外隨著玉米深加工整體行業需求增加,奶牛養殖規模的擴大,運輸費用推高採購成本及種植成本增加推高價格等因素,我們預期公司2012年全年玉米收購價格將繼續於高位運行,平均價格為人民幣1900每噸。

另一方面,由於2011年中國北方城市比往年晚冷近40天,為此公司東北二期工程的投入進程因此加快。

2012年3月二期工程有望點火,年中味精年產能將達100萬噸。

由於東北二期能源優勢明顯,加之貢獻百分比高,我們相信2012年公司在能耗方面的壓力將會有所緩減。

公司方面亦表示,2012年味精的價格將採取先低后高的方式運行,即上半年基本維持現有價格,而下半年將計劃上調5%。

黃原膠的價格則有可能為吸引更多國際知名合作商有小幅下調的可能性。

預計2012年毛利率按年同比改善1.4%。

⏹下調至買入評級,目標價5港元
我們給予2011/2012/2013年每股基本盈利人民幣0.51/0.72/1.04元。

基於公司歷史PE範圍及市場風險因素,我們給予2012年5.5倍PE估值,得目標價格為5港元,下調至買入評級。

圖一:市盈率區間
資料來源:公司資料,彭博,群益香港圖二:市盈率區間分析
資料來源:公司資料,彭博,群益香港
投資評級定義:
強力買入預期未來12個月內上漲幅度在30%以上
買入預期未來12個月內上漲幅度在10%-30%
中性預期未來12個月內上升或下跌10%以內
賣出預期未來12個月內下跌幅度在10%-30%
強力賣出預期未來12個月內下跌幅度在30%以上
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