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投资时钟(The Investment Clock)Merrill Lynch, 10 November 20041、图示投资时钟怎么使用投资时钟：●依据经济增长率相对于趋势的偏离方向——即“产出缺口”和通货膨胀的方向，美林的投资时钟将经济循环分成四个阶段。
在每一个阶段，图1中显示的资产类别和股票行业会战胜市场而对角处的资产和行业会跑输市场。
●经典的繁荣——衰退周期开始于左下方，顺时钟循环，债券、股票、商品和现金依次战胜市场。
现实经常不是如此简单。
有时候时钟会逆转或者跳过一个阶段。
上图中，越靠近中心的部分，历史数据支持的程度越强。
2、投资时钟如何发挥作用●长期增长和经济周期一个经济体的长期增长依赖于生产要素——劳动力和资本，以及生产率的提高。
在短期，经济经常会偏离可持续的增长轨道，政策制定者的工作正是使经济回到正轨。
一个经济体低于潜在增长率会承受通货紧缩的压力并最终出现通缩。
另一方面，经济持续超过可持续的增长率最终会导致破坏性的通货膨胀。
识别拐点会有回报金融市场经常把短期的偏离当作长期趋势的变化。
结果是，在经济周期的极限位置资产价格被错误定价，此时正是纠正性的政策将要发生作用的时候。
能够正确识别拐点的投资者通过资产转换来获得收益。
那些把短期的历史外推的投资者承受损失。
例如，许多投资者在1999年年末购买昂贵的科技股，假设美国经济的趋势增长率在提高而这些公司会从“新经济时代”中获益最大。
然而，联储正在提高利率应对温和上升的通货膨胀。
经济周期在2000年上半年达到顶点，网络泡沫破灭了。
随后而来的衰退促使联储积极地降息，债券和房地产从中大大受益。
经济周期的四个阶段我们将经济周期划分为四个阶段：通货再膨胀(Reflation)、复苏(Recovery)、过热(Overheat)和滞胀(Stagflation)。
每一个阶段依据经济增长率相对于趋势的偏离方向，即“产出缺口”，和通货膨胀的方向而定义。
（1）通货再膨胀GDP增长迟缓。
大类资产配置在投资领域中，大类资产配置是指投资者根据不同的资产类别（如股票、债券、房地产等）进行资金分配的过程。
这种资产配置方法旨在实现投资组合的风险分散和收益最大化。
通过合理地分配不同资产类别的资金比例，投资者可以降低整体投资组合的风险，同时获得更好的投资回报。
资产类别在大类资产配置中，主要的资产类别包括股票、债券、现金及现金等价物和其他资产（如期货、外汇等）。
每种资产类别具有不同的收益特性和风险水平，投资者可以根据自己的风险偏好和投资目标来进行相应的配置。
•股票股票是一种代表公司所有权的证券，投资股票意味着投资者成为公司的股东，享有公司利润分配和治理权。
股票的收益高风险也较高，通常适合具有较高风险承受能力的投资者。
•债券债券是一种债权证券，投资者购买债券就是向发行者借款，发行者向投资者承诺在未来的某个时点支付利息和本金。
债券的收益相对较稳定，风险较低，通常适合保守型投资者。
•现金及现金等价物现金及现金等价物通常是指高流动性、低风险的资产，如定期存款、货币市场基金等。
这类资产可以快速转换为现金，适合资金储备或短期投资。
•其他资产其他资产包括期货、外汇等，这些资产通常具有较高的波动性和风险，适合专业投资者或者具有丰富投资经验的投资者。
大类资产配置策略进行大类资产配置时，投资者需要根据自身的风险承受能力、投资目标和市场环境选择合适的资产配置策略。
以下是一些常见的大类资产配置策略：•均衡配置均衡配置是将资金按照一定的比例分配到不同的资产类别中，以实现投资组合的风险分散和收益最大化。
这种策略适合投资者风险偏好中等的情况。
•动态配置动态配置是根据市场环境和投资者的预期进行不同资产类别的调整，以适应市场变化和获得更好的回报。
这种策略需要投资者具有较强的市场洞察力和决策能力。
•保守配置保守配置是将大部分资金配置于低风险资产，以保证资本的安全和稳定增值。
这种策略适合风险偏好较低的投资者或者资金管理需要保本的情况。
今天我们进入了二第二部分，改造美林投资时钟，全球大类资产配置框架研究，全球投资时代 many，投资时钟急需升级改造。
美林投资时钟是实用的投资周期指导工具，美林投资10种理论是一种将资产行业轮动，债券收益率曲线以及经济周期4个阶段联系起来的方法，是一个非常实用的指导投资周期的工具，以验证投资时钟理论。
美菱采用了1973年到2004年时间，约30年左右的美国经济和各类资产类，各资产类回报的历史数据进行了检验，结果发现美林投资时钟准确的描述了美国经济周期和资产配置轮动的准确性。
美林投资时钟的理论，按照经济增长与通胀的不同搭配，将经济周期发生为4个阶段，经济上行通胀下行构成了复苏阶段。
此阶段由于股票对经济的弹性更大，其相对债券和现金具备有明显的超额收益。
第二，经济上行通胀上行构成了过热阶段，在此阶段通胀上升增加了持有现金的机会成本，可能出台加息政策，降低债券的吸引力，股票的配置价值相对较强，而商品则明显走牛。
第三，经济下行，通胀上行构成了滞涨的阶段。
在滞涨阶段现金收益率提高，持有现金这名字，经济下行对企业的盈利的冲击将对股票构成负面影响。
债券相对股票的收益率提高。
第四，经济下行通胀下行构成衰退阶段，在衰退阶段的通胀加以下降，货币政策趋松，债券表现最突出，随着经济即将见底的预期逐步形成，股票的吸引力逐步增强。
外汇与跨国投资来美林时钟，美林投资时钟固有盲区，美林投资时钟的价值已经得到投资界的公认，在此就不再罪人。
然而投资界尤其是跨国投资界非常关注的汇率问题，美林投资时钟却未曾设计，这不能说不是一个重大的遗憾。
在金融投资全球化的时代，如果不考虑汇率问题，而直接照搬美林时钟，美林投资时钟好比在用一个没有经过时期调整的进口表，来直接指导自己的工作作息，出现节奏错乱，事成必然。
比如全球经济在经历了金融风暴，冲击并于2009年初出现触底回升之后，到2011年中，全球股票市场均出现了大幅攀升，那么在这一轮股票牛市行情之中，是更多的配置亚洲新兴经济体市场，还是配置欧美市场，还是有明显差别。
“投资时钟”是一种将“资产”、“行业轮动”、“债券收益率曲线”以及“经济周期四个阶段”联系起来的方法。
见下图（1）：根据经济增长和通胀状况，“投资时钟”将经济周期划分为四个不同的阶段——衰退、复苏、过热和滞胀。
经济增长和通货膨胀是时钟的驱动力。
在经济周期的不同阶段，不同类属的金融资产会表现出显著的差异，每个阶段有一个特定的资产可以获得超过大市的超额收益（当然，有时投资时钟也会逆时针移动或跳过一个阶段，主要由于海外冲击或异常事件的影响）：一、衰退期：债券 > 现金 > 股票 > 大宗商品经济特征：经济增长率低于潜在增长率，继续成减速趋势，产出负缺口（产出缺口：经济体的实际产出与潜在产出的差额）继续扩大，超额的生产能力和下跌的大宗商品价格使得通胀率更低。
市场需求不足，企业盈利微弱并且实际收益率下降；货币政策：央行使用宽松的货币政策（减息）及积极的财政政策（减税）以刺激经济增长；投资方向：减息导致收益率曲线急剧下行，债券是最佳选择，而在股票中金融股是较好的选择。
二、复苏期：股票 > 债券 > 现金 > 大宗商品经济特征：经济增长率低于潜在增长率，但成加速趋势，产出负缺口逐渐减小。
复苏初期通胀率仍继续下降，因为空置的生产能力还未耗尽，周期性的生产能力扩充也变得强劲，企业盈利上升，复苏后期随着经济活动的加速通胀也逐渐上行；货币政策：中央银行仍保持低利率的宽松政策，债券的收益率处于低位；投资方向：股票投资的“黄金时期”，由于经济复苏往往伴随着高新技术出现、基础材料研究的突破，因此高新技术如计算机行业是超配的行业。
三、过热期：大宗商品 > 股票 > 现金/债券经济特征：经济增长率超过潜在经济增长率，呈加速趋势，市场需求旺盛，企业产品库存减少，固定资产投资增加，导致企业利润明显增加，产出的正缺口逐渐扩大，经济活动的加速使通胀进一步上升。
虽物价和利率已经提高，但生产的发展和利润的增加幅度会大于物价和利率的上涨幅度，推动股价大幅上扬；货币政策：央行加息以求降温，加息使收益率曲线上行并变得平缓，债券的表现非常糟糕；投资方向：经济活动的过热以及较高的通货膨胀使大宗商品成为收益最高的资产。
现代经济信息基于美林投资时钟理论推导的我国经济周期研究武辰昊 沈阳工业大学经济学院摘要：美林投资时钟理论将资产轮动、行业投资策略与宏观经济周期联系起来，对于宏观经济周期研究以及资产配置均有一定的指导意义，本文从分析我国各类资本品的收益表现的角度出发，依据美林投资钟的理论结果，对我国的经济周期进行了推论，但是并没有得到周期性的结果，最后从经济体制与理论适用性两个角度分析了相关原因。
关键词：美林时钟；经济周期；中国经济发展；资产轮动 中图分类号：F120 文献识别码：A 文章编号：1001-828X(2018)036-0006-02一、美林投资时钟理论2004年，美林证券公司为了从宏观经济周期波动中盈利发布了一份特殊报告，即美林的投资钟。
美林投资钟是将资产轮动、行业策略和宏观经济周期联系起来的一种经验总结。
根据宏观经济周期的不同时期，对应的资产需求不同，投资相应的资产以获得超出市场平均收益的投资策略。
目前国内学界对于美林投资时钟理论是否能够应用于我国经济的发展过程仍存在一定分歧，而众多学者的研究均是套用了美林时钟的研究方法，利用对应指标划分中国的经济周期，进而验证在经济发展的不同阶段，相应的投资品能否如美林时钟结论一样获得超过大市的收入。
本文避开学界的分歧，没有从经济周期划分的角度进行研究，而是关注于我国各类资本品的收益表现，根据美林时钟的结论推断经济发展阶段，并据此着重研究能否建立适用于我国的经济发展周期。
二、美林投资时钟理论与大类资产配置（一）美林投资时钟对大类资产的选择美林证券的报告通过总结美国超过三十年的经济发展数据指标，以美国的工业产值缺口和CPI为指标划定了美国经济发展的各个阶段和周期，并统计了四类资产在复苏、过热、滞涨和衰退这四个经济发展阶段下的收益情况。
同时，对名义收益率进行通胀调整，将调整后的实际收益率作为各类资产的实际收益情况。
通过比较这四大类资产在不同经济发展阶段的收益表现，确定每个经济阶段的最佳投资标的资产，得出最后的投资时钟理论，并在行业板块、固定收益资产、外汇、全球投资策略等方向对投资时钟的有效性进行论证。
投资时钟四阶段美林投资时钟，是一种将经济周期与大类资产轮动相联系的投资理论。
通过近十年的观察发现，该理论对中国资本市场同样具有显著的指导意义。
美林投资时钟是按经济增长与通胀的不同搭配，将经济周期划分为四个阶段：“经济下行，通胀下行”构成衰退阶段，“经济上行，通胀下行”构成复苏阶段，“经济上行，通胀上行”构成过热阶段，“经济下行，通胀上行”构成滞胀阶段。
就资产配置来说，在衰退阶段，债券是最佳品种；在复苏阶段，股票具备明显超额收益；在过热阶段，商品将明显走牛；而在滞胀阶段，投资者持有现金最为明智。
具体到中国资本市场，虽然中国经济有相对独有的特点，比如经济增速最近十年始终保持较高水平，不存在明显的衰退和滞胀特征，但如果我们更加注重经济和通胀增速方向性的变化，则可以发现美林投资时钟在中国资本市场同样体现出重要的参考价值看点一：经济处于“衰退”阶段如果我们以工业增加值同比增速和CPI同比增速，来衡量经济增长以及通胀的走向，可以发现自2008年11月开始，中国经济正在经历一轮完整的美林投资时钟四阶段周期，目前正处于资本市场投资意义上的“衰退”期。
复苏期：2008年11月-2009年7月。
伴随4万亿投资计划的推出，从2008年11月开始，工业增加值增速开始企稳上行，而此时CPI增速仍处于持续滑落状态中。
这一阶段，A股市场出现了单边上涨的情形。
过热期：2009年8月-2010年5月。
从2009年8月开始，虽然经济增速仍在上行，但通胀水平开始明显攀升。
对应于资本市场，可以发现国内商品期货品种相对于股市要更为强劲，这在2010年1-2月表现得最为明显。
滞胀期：2010年6月-2011年7月。
在这一年多的过程中，国内经济增长开始出现自高位逐渐回落的情形，但由于基数、气候、定量宽松副作用等原因，通胀水平继续走高。
可以发现，虽然自2010年7月开始，A 股一度出现了一轮20%以上的反弹，但如果用一年的时间跨度来衡量，投资者无论长期持有股票、债券还是商品期货，都难以逃避亏损的命运。
作者： 修梓峰[1]
作者机构： [1]江西财经大学金融学院,南昌330013
出版物刊名： 北方经贸
页码： 30-31页
年卷期： 2019年 第6期
主题词： 美林投资时钟;经济周期;资产配置
摘要：美林投资时钟是美银美林(Merrill Lynch)在2004年提出来的经典资产配置的理论,是一种将“资产”“行业轮动”、“债券收益率曲线”以及“经济周期四个阶段”联系起来的方法,是一个非常有效的进行大类资产配置的工具。
由于美林时钟理论的出现,在经济周期的不同阶段如何来配置大类资产成为了近年来研究的热点,根据中国的数据,以消费者价格指数和国民生产总值的产出缺口作为划分经济周期的依据,并通过对比债券、股票、大宗商品、现金在各个阶段的表现情况来对美林投资时钟理论进行有效性检验。
改造美林时钟。
第二，对于黄金价格的趋势跟波动的幅度而言，不管是全球经济周期数据，还是美国经济周期数据，对其解释力都更是远不如大众，这意味着在黄金和大众商品的投资中，依据要依据全球经济周期的数据，我们很难判断一波行情的级别大小，而且对于具体的趋势拐点判断也会比较模糊。
我们看了一下全球经济增速跟crb指数，我们看了一下，感觉西亚币现货会先于GDP提前反应，有时候会提前一年，有时候提前两年，有的时候提前几个月，它是一个领先指标，但是领先的时间是不确定的。
从1970年的数据到2014年反映出这样一个问题。
再来看一下全球通胀水平跟crb指数只能说是有一定观点，只能说有一定观点，但是并不是特别明显。
然后crb现货跟美国GDP应该来说也是一个比较确定的正相关关系，但是 crb现货会有一定的提前量，稍微提前那么提前那么几个月几年，有的时候这是月份提前几年差不多也是跟不确定的，也是跟我们刚才第一个讲的 crb 现货跟GDP实际全球的这个情况是一样的，它会有提前，但是提前的数量不确定，有时候是几个月，有时候是一年，有时候是两年。
然后再来看美国通胀水平跟crp指数，美国通胀水平看不出看不出什么特别的观点，看不出什么特别的观点。
期货收盘价红max黄金年度跟GDP实际这个也不是你看不出什么特别的观点，全球通胀跟黄金期货价格指数也看不出什么特别的观点。
然后再来是美国经济增速跟黄金期货价格，也不是那么的明显。
美国通胀水平跟黄金期货价格感觉也不是那么的明显。
美元指数跟crb指数这个是很怪异的，它应该看得出是一个负相关，有一段时间呈现负相关的关系。
有一段时间这个比较明显的是04年开始是负相关特别的明显。
1981年的这段时间，他不是那么的它不是那么的明显，不是那么的明显。
然后美元指数跟孔麦克黄金价格的期货价格指数也是呈现负相关的关系，这个就是比较明确的一个负相关关系，可以看得出来几次三次1979年开始的，第一次1997年开始的，第二次然后还有2005年的这三次都是看到非常明显的一个负相关的关系。
按照美林投资时钟理论，目前中国资本市场正处于宏观经济增速和通胀水平双下行的“衰退”阶段，这一阶段的特征是债市走牛、股市筑底。
近期，伴随债券收益率的显著下降，关于股市是否即将走强的讨论开始增多。
考虑到股市对宏观经济预期的充分反映，在2300点，A股大概率已经处于底部区域；但鉴于投资时钟刚刚进入到衰退阶段，资金情绪以及宏观数据的潜在波动仍将频繁，系统性上涨机会或仍需等待，只是股市筑底过程正在进行。
投资时钟四阶段美林投资时钟，是一种将经济周期与大类资产轮动相联系的投资理论。
通过近十年的观察发现，该理论对中国资本市场同样具有显著的指导意义。
美林投资时钟是按经济增长与通胀的不同搭配，将经济周期划分为四个阶段：“经济下行，通胀下行”构成衰退阶段，“经济上行，通胀下行”构成复苏阶段，“经济上行，通胀上行”构成过热阶段，“经济下行，通胀上行”构成滞胀阶段。
就资产配置来说，在衰退阶段，债券是最佳品种；在复苏阶段，股票具备明显超额收益；在过热阶段，商品将明显走牛；而在滞胀阶段，投资者持有现金最为明智。
具体到中国资本市场，虽然中国经济有相对独有的特点，比如经济增速最近十年始终保持较高水平，不存在明显的衰退和滞胀特征，但如果我们更加注重经济和通胀增速方向性的变化，则可以发现美林投资时钟在中国资本市场同样体现出重要的参考价值。
看点一：经济处于“衰退”阶段如果我们以工业增加值同比增速和CPI同比增速，来衡量经济增长以及通胀的走向，可以发现自2008年11月开始，中国经济正在经历一轮完整的美林投资时钟四阶段周期，目前正处于资本市场投资意义上的“衰退”期。
复苏期：2008年11月-2009年7月。
伴随4万亿投资计划的推出，从2008年11月开始，工业增加值增速开始企稳上行，而此时CPI增速仍处于持续滑落状态中。
这一阶段，A股市场出现了单边上涨的情形。
过热期：2009年8月-2010年5月。
从2009年8月开始，虽然经济增速仍在上行，但通胀水平开始明显攀升。
投资时钟原理的中国大类资产配置研究 研究大类资产配置是机构投资者进行投资决策的第一步，且对投资业绩具有决定性的意义。自从美林证券于xx年发表了著名的《Theinvestmentclock》报告之后，作为一种体现实体经济与资产配置之间内在关联的突破性思路，投资时钟原理被越来越多的学者进行研究，并被投资者作为大类资产配置的基本策略。进入xx年开始的股市大牛市以后，我国的学者和机构对关于经济周期划分和大类资产配置的问题也进行了深入的研究与应用，如较早期的郑木清(xx)利用产出缺口和利率变动来划分经济周期并给出了股票与债券的混合资产配置方法。在xx年股市遭遇严重危机之后，对于大类资产配置以及投资时钟的研究也成为了新的热点，卢雄鹰(xx)较系统地介绍了投资时钟在资产配置中的应用;苏民和途宇铎(xx)从理论上对美林投资时钟模型进行了修正和补充;赵航(xx)将美林投资时钟模型应用到中国市场，利用指数模拟初步检验了从1995-xx年各类资产在经济周期不同阶段的表现，验证了中国经济的周期性;卢国锋0xx)将投资时钟模型应用到了我国商业银行的债券投资策略当中;张乐和张忠能(xx)利用投资时钟模型和PE指标，对该模型在股市中的应用进行了分析与研究。 由于各个国家的宏观经济运行所处的阶段有所不同，各个经济体的开放程度以及经济体所受的外在约束的不同，在不同的国家运用投资时钟原理来指导大类资产配置需要进行合理的调整来适合本国所特有的经济特点。在过往的文献中，对经济周期的划分以及对大类资产的收益率均没有统一的标准，因此对资产轮动现象的解释也具有一定的主观性。本文利用合理的指数来表示我国大类资产标的(股票、商品、债券、现金)长期的收益表现，重点研究了如何更好地利用投资时钟原理来指导中国的大类资产配置，以及如何选取合理的经济周期划分方法，并通过基于蒙特卡洛方法优化的均值方差模型来对中国大类资产配置进行实证。从实际数据出发，分析了我国经济周期各类资产收益的特点，给出了在我国利用投资时钟原理进行大类资产配置的合理方案，具有一定的理论和实际投资指导价值。 一、投资时钟基本思想和理论依据 投资时钟原理是美林证券于xx年基于美国近30年的经济数据实证将宏观经济周期的四个不同阶段与大类资产的收益率和行业轮动联系起来的实用理论。经典的投资时钟往往基于如下假设: 假设1:生产要素和生产技术的发展水平决定经济的长期发展趋势，中短期经济则由于经济产出和货币供应水平有规律地偏离均衡状态的运动则使中短期经济呈现出周期性波动。 在美林证券投资时钟报告中，采用产出缺口(实际产出与潜在产出的差值)来衡量经济产出偏离均衡状态的程度，并采用通货膨胀的预期来衡量货币供应偏离均衡的程度。在一个典型的经济周期中，经济的增长一般会从实体层面传导到货币层面，在经济上行的过程中，由于经济产出的提升而形成了正向的产出缺口。经济增长会通过工资上升和收入提高等路径来刺激消费，从而拉高了物价，使通货膨胀水平上升。在经济周期性下行的过程中，由于工业产出的萎缩而导致收入减少、消费水平偏低，从而会平抑物价，进而导致通货膨胀水平的下降。基于这样的理论假设，利用劳动力市场的价格粘性，通过区分产出缺口和通胀水平的四种状态组合，便可将中短期的经济周期划分为四个阶段:复苏、扩张、滞涨、衰退。 在这四个阶段中，每个阶段的经济运行情况都具有自己的特点，因此大类资产表现也出现了分化，其轮动过程。 二、中国大类资产表现 为了说明利用投资时钟原理对我国大类资产进行配置的重要性，本节首先对我国四类主要资产(现金、债券、商品、股票)在xx年1月4日到xx年3月13日十年多的时间内实际收益表现进行了考察。首先，本文选取四个具有一定代表性的指数来表征四类资产，现金的代表指数为:xx年1月4日至xx年1月3日采用银行间7天回购利率，用算术加权的方法进行数据平滑，平滑周期为20天，xx年1月4日之后采用SHIBOR的1W数据的20日均值。债券的代表指数为中债综合财富(总值)指数。商品的代表指数为:xx年6月1日开始采用的南华商品综合指数，并对xx年1月4日至xx年5月31日的数据采用相同的编制方法进行了回溯。股票的代表指数为:从xx年起为巨潮A股指数，xx年1月4日至xx年1月1日的数据采用流通市值加权方法进行回溯。 利用上述四个指数，笔者可以统计四类资产在这10年时间里的月度收益率和年化收益率以及波动率。 通过统计，我们可以看到我国大类资产的收益具有以下特点。 1.长期来看，股票具有最高收益，但其波动率较大。 2.经CPI调整后的资产收益表明，在过去10年间，现金与债券基本不具有资产升值的作用，其收益率会被通胀率所抵消。 3.与现金和债券相比，商品具有较高的收益率，同时又具有低于股票的波动率。 通过对我国大类资产在过去10年间的总体收益表现进行分析，我们可以预见，如果诸如养老金、企业年金等机构投资者仅仅将投资集中在储蓄和债券中，很难保证资产的升值，但股票和商品相对风险较大，也不能作为较长时期内单一的投资目标，因此，采取投资时钟的思想来对我国大类资产进行配置具有重要的意义。 三、基于投资时钟原理的中国大类资产配置研究与实证 中国国内的一些学者和投资机构从xx年开始对投资时钟理论在中国金融市场上的应用展开了研究，其中，中金公司是最早将投资时钟原理应用于中国投资市场的公司之一。中金公司应用投资时钟理论分析了不同行业在经济周期中的表现，国信证券也借鉴美林投资时钟的经典理论讨论了经济周期对证券市场的影响和经济周期划分的行业配置效果，除此之外申银万国证券和东方证券、中投证券、博时基金、色诺芬信息服务公司均对该问题进行了一定的研究与实证。综合上述机构的研究成果，可以得到如下基本结论。 1.中国的经济存在非常明显的周期现象，在经济周期的四个阶段中，均具有表现突出的代表性大类资产，此结果与美林投资时钟所研究的美国市场所表现出的特征高度吻合。 2.在不同的经济周期中，存在资产定价错误的现象，因此，识别经济周期的变化进行资产类别和行业配置的调整可以获取超额收益。 投资时钟理论应用的关键步骤在于对经济周期拐点的判断，对经济周期拐点判断方法的筛选，一是要看该方法所采取的指标是否符合本国经济的运行特点，二是要看该方法是否能更好地处理数据上的噪声，抓住经济周期的主要变化趋势。 对于拐点判断的参考指标选取问题，在经典的美林投资时钟理论中，采用的是经济增长预期和通胀预期这两组指标涨跌的四种组合来判断未来六个月的经济周期。然而这些指标在我国并不能有效获取，特别是对于产出缺口的估计，我国缺乏足够的数据支持。因此各家的研究机构都采用简化的指标体系进行替代。由于替代指标和对数据的处理方式不同，各个研究机构也给出了不同的经济周期划分结果。 对经济增长的预期，一部分研究机构采取工业增加值或GDP的同比增速进行替代，而这两组指标更多地是反映经济增长的结果而非预期，因此这两组指标并不适合进行经济周期拐点的预先判断。另一部分研究机构则采取一些特定的方法对产出缺口进行估计，但相比于成熟的经济体，我国经济的一大特征就是可贸易部门在经济中具有非常大的比重，该部分对CPI的影响是无法忽略的，这使得我们很难计算产出缺口的实际情况。 对于通胀预期的替代指标，大部分研究机构均采用CPI，而我国的CPI指数的波动主要为食品价格所主导，从而使得CPI这一指标的波动较为剧烈并且不规则，这使得该指标并不适合用于判断经济周期阶段的拐点。 另外，高善文(Cxx)的研究表明:中国的生产资料价格的变化机制是不同于成熟经济体的，成熟经济体中利用劳动力市场价格调整慢的价格粘性来对通胀水平进行预测的机制在我国经济表现中并不明显。因此，根据投资时钟理论的根本意义，应该寻找反映经济增长预期和当前阶段资源受限情况的两组指标来对经济周期进行划分。国家统计局所编制的领先指数包含了包括新开工项目、产销率、消费者预期等在内的能综合反映经济增长预期的指标，滞后指数则包括了CPI、居民储蓄、财政支出在内的能更好表明资源限制体系的指标。利用这两组指标进行经济周期划分，一方面可以最大程度地利用我国现有数据来反映我国的实际经济增长预期情况及通胀的预期情况，另一方面，该指数具有较好的连续性和数据口径统一性，因此将这两组指数作为经济周期拐点判断的参考指标可以极大地提升判断经济周期的准确性。 对于经济周期拐点判断的模型，另一个重要问题就是如何区分真正的趋势与突变产生的噪声，在大部分研究与业界实用中常采用的方法为各种滤波模型，其中最典型的为HP滤波模型，机构中，除色诺芬公司外，其他机构所采用的均为HP滤波模型。但是正如陈磊Cxx)所提到的:在HP滤波模型中，对于差分平稳过程可能产生伪周期，从而在消除趋势后的数据中所观察到的周期波动仅仅反映了滤波的性质，而没有告诉我们数据本身的特征。而色诺芬公司所采用的方法为广义拐点判别的一次波动方程(waveequatior)，该方法可以更多地捕捉模型原始数据的真正趋势。 按照不同的经济周期拐点判别指标和判别模型，各机构的经济周期划分结果。 鉴于前文对于经济周期拐点判别问题的分析，在下文笔者将经济周期划分结果考察投资时钟原理在我国大类资产配置上的实证情况。 利用所采用的四类资产指数的各阶段的资产收益情况进行分别统计，并对经济周期四个阶段的收益率分别进行算术平均，可以得到各个阶段四类资产的收益情况 各类资产在经济周期各阶段平均收益率说明我国大类资产同样存在着明显的轮动效应，并且与美林证券研究的美国的大类资产表现具有较高的相似性，所不同之处仅仅在于我国的股票类资产在扩张期具有最高的收益水平，而美国在扩张期表现较好的资产为商品，这与我国商品期货面世时间较短，早期波动率较高的因素有关。 在确定我国各阶段的大类资产收益率之后，可以利用所统计出的各阶段资产期望收益率和各阶段不同资产类别的相关性来构建均值方差模型，从而得出各个经济周期阶段的最佳投资组合配比。但传统的均值方差模型存在以下主要问题。 第一，在均值方差模型中一般假设资产类别的收益成正态分布而现实世界资产收益并非都是正态分布。因此，均值方差模型的正态分布假设忽略了一些重要信息，并且投资者往往更为关注正态分布尾
