我国非金融企业杠杆率的国际比较与对策研究
一、研究背景及意义
自2007年以来，中国非金融公司资产负债率下降，利率也下降。企业的杠杆问题体现在结构性上的。在行业中，工业，材料，公用事业，能源行业的压力相对较高。在地理区域方面，东北，西北，西南地区的压力相对较高。从国有企业和民营企业的角度看，国有企业的压力在明显上升。与国际同行相比，中国的非金融企业规模并不大，“问题”产业杠杆水平得到控制。
目前，国内外学者对非金融企业的信誉度GDP（或GDP小于M）的杠杆率进行了测算，并利用该指标确定了面向全国的杠杆压力。我们认为：中国的非金融企业通常会通过信用/ GDP判断正在面临高杠杆压力，这其实是被误解。这并不符合中国的国情，不利于政府进行决策。我们需要加强对非金融企业的杠杆率的关注。各家公司的杠杆率的这个微观经济指标。公司负债水平和偿付能力水平，我们可以从这两个指标，通过不同时间段和不同国家的角度，从客观的角度去看待非金融公司杠杆水平的变化情况。为了对中国非金融企业的杠杆率进行全面调查，本文研究了中国部分上市的非金融企业的杠杆率。
二、企业杠杆率的相关概念综述
（一）衡量企业杠杆率的指标与杠杆的影响
成本来支持相对较大规模的经营。也就是说，债务运营公司不使用债务，只使用
作用，但与此同时，债务也有可能带来很大的风险，甚至是导致公司破产的。杠杆可以提高企业的生产力，也可以放大企业自身的风险。在经济快速增长的阶段，杠杆作用有推动作用，公司可以获得快速发展的动力。企业通过较低成本获得较高的回报;但是当经济进入不景气的时候，债务的反噬作用同样会被放大。因为高的负债，公司可能会陷入偿还债务的困境之中。当资金链出现问题时，可能会导致公司失去一切，甚至导致破产。社会经济结构是一个统一的整体。联系具有普遍性，每个组件都之间都在相互联系着。引入杠杆是为了扩大了收入，但同时也放大了风险。有时杠杆带来的风险除了影响借贷的企业自身，同样会影响其他同类型的企业，进一步会产生系统性风险。“去杠杆”这一要求意味着企业自身或我们个人主观上减少使用债务的频率和额度，尽快偿还原来的债务，并将债务减少到一定的安全边际。
二、企业杠杆率的相关概念综述
（一）衡量企业杠杆率的指标与杠杆的影响
成本来支持相对较大规模的经营。也就是说，债务运营公司不使用债务，只使用
作用，但与此同时，债务也有可能带来很大的风险，甚至是导致公司破产的。杠杆可以提高企业的生产力，也可以放大企业自身的风险。在经济快速增长的阶段，杠杆作用有推动作用，公司可以获得快速发展的动力。企业通过较低成本获得较高的回报;但是当经济进入不景气的时候，债务的反噬作用同样会被放大。因为高的负债，公司可能会陷入偿还债务的困境之中。当资金链出现问题时，可能会
导致公司失去一切，甚至导致破产。社会经济结构是一个统一的整体。联系具有普遍性，每个组件都之间都在相互联系着。引入杠杆是为了扩大了收入，但同时也放大了风险。有时杠杆带来的风险除了影响借贷的企业自身，同样会影响其他同类型的企业，进一步会产生系统性风险。“去杠杆”这一要求意味着企业自身或我们个人主观上减少使用债务的频率和额度，尽快偿还原来的债务，并将债务减少到一定的安全边际。
（二）与杠杆率相关的理论概述及现状
1、最初的MM理论—资本结构无关论
1958年，弗兰科莫迪利亚尼和默顿米勒发表了一篇名为“资本成本，公司财务和投资理论”的文章，并且他们同时发表了MM理论的最初版本。包含以下几项内容：（1）企业不需缴纳税收；（2）公司破产不需要成本；（3）公司进行投资决策不会影响资深资本结构；（4）没有信息不对称和市场条件假设；（5）无交易成本；（6）投资者可以举债。在这样的假设下，公司的资本结构不会影
对公司价值的变化是没有意义的。所以，MM资本结构理论，也被称为是不相关的，其结果是令人惊讶的，在理论上有很大的影响，资本结构成为MM理论研究的基石。
2、权衡理论
权衡理论是关于公司资本结构的理论。在该理论下，当公司破产的成本会随
最大化。 Aerobic（1967），Klaus（1973），Rubinstein（1973），Scott（1976）和Mayer（1984），以上均是权衡理论派的杰出代表。
3、优序融资理论
1984年，迈尔斯和马朱罗提供廉价融资的理论。他们认为，社会控制和权利是分离的，存在信息不对称，作为外部管理人员更好地了解公司的员工，与公司的价值。在企业执行融资的时候，公司内部的盈余是放在第一位的，如果公司内部的资金不足以解决，企业可以选择的是例如债券一类的风险比较低可控的工具，向外增发股票是最后一个融资选择。倘若只有外部资金才能解决公司的资金问题，可以发型债券，但是要求与非对称信息无关，这样才能使得公司的价值不会被降低，所以通过债券融资是处于优先地位的。
4、市场择时理论
2002年，贝克和gurgle提出的市场择时理论，从这个理论看来，在公司的股价处于高位时，发行股票会被公司高层推行。在公司的股票价格被低估的时候，公司的管理者则会去选择回购股票。公司的资本结构是公司管理者决策时间的累积而成的结果。一个新的解释金融市场的时机的视角就这样被提供了。Raj an 和Zing Ales，Baker和Gurgle这几位均是市场择时理论的代表。
三、2007年以来非金融企业杠杆率变动特点
截至2007年底，99.3％的中国非金融公司拥有贷款/国内生产总值，国际清算银行（BIS）在39个国家/地区上市，但截至2015年第二季度末 163.1％与2007年相比，第四季度的增长率上升至63.8％，来自卢森堡，爱尔兰，香港和中国的贷款激增引起了对非金融公司的重视。
由于受到数据的限制，文章选择研究的数据采集的是从2007年以来2000多家中国的非金融类上市公司。这些非金融类上市公司的财务报表已经被披露出
来，并且已经经过严格仔细的审计，通过这些上市公司的财务报表和数据，我们可以从中探讨和研究到非金融公司在杠杆方面的一些问题。从非金融类的上市公司的报表可以看出，上市的占了10%左右，而在这里面，这类公司的资产的占比要低于负债的占比。2007年的数据里面可以得出以上观点。这也可以说明了上市公司对于外部资金的需求要比非上市公司的要强，通过对这些数据的研究，我们可以获取的结论如下：
第一，公司的资产规模在下降，债务规模却在上升，造成“资产/债务”在下降。到2015年的第三季度末，在中国的非金融企业，资产负债率中位数为41.88％，第四季度末2007年增长11.7%。相比之下，我们看到2015年比2007年第三季度，资产负债率是在呈现上升的趋势。从图形的走势我们可以看出，在图表的末端走势是比之前倾斜率增加了，并且两组数据的水平相对接近，表明此时公司面临的债务压力比2007年增大了（见图1）。
图 1资产负债率变化情况（%）
其次，利息保障倍数在大幅下降。上市公司的利息保障率中位数从2007年的6.39下降到2014年的4，37，这也反映了此类企业的偿付能力在逐渐下降。从下降的幅度来看，企业下降幅度在50％以下的更为明显。例如，2014年10％，20％和30％的公司利息担保倍数分别比2007年下降53.1％，38.4％和40.1％。然而，位于70％，80％和90％的企业下降幅度分别为28.7％，12.0％和8.6％（见图2）。
图2 利息保障倍数变化(倍)
第三，工业，公用事业，能源，工业材料面临着更大的压力。当行业负债率同时上升且利率下降时，杠杆率变大。自2008年以来，杠杆压力在急剧上升。对拥挤的部门R，工业，公用事业，能源，材料1）。
表1 主要行业杠杆率汇总
资产负债率（%）利息保障倍数（倍）
2007 2015Q3 变动值 2007 2014 变动值
工业 59.38 67.4 8.02 7.55 4.04 -3.51
公用事业 57.68 64.78 7.1 7.11 3.73 -3.38
材料 54.08 60.59 6.51 6.38 1.5 -4.88
电信服务 35.36 58.37 23.01 N.A 3.03 N.A
可选消费 56.34 55.03 -1.31 6.82 14.54 7.72
能源 39.63 47.75 8.12 26.75 3.64 -23.11
电信服务 52.71 46.18 -6.53 4.43 6.89 2.46
日常消费 53.27 45.47 -7.8 7.78 15.43 7.65
医疗保健 46.51 36.94 -9.57 6.36 15.08 8.72
第四，公司的主营业务是不同于资产负债率和利息保证倍数的“问题”。此类公司主要集中在一些基建的行业例如建筑行业、钢铁行业等等，这些都可以通过图3看到，其中钢铁行业是具有很高的周期性，一旦原材料价格下调或者是市场对钢材的需求低于产能，债务问题便会爆发。债务高比例的工业，建筑和产品设计预付费的操作特性是必要的，对大笔贷款需求上升，债务继续上升。
注：纵轴为企业个数，下同。
图 3资产负债率最高 100 家企业主营业务
重点关注的“利息保障倍数”公司的主要项目是金属和非金属，化肥，农药和基本化学物质（图4可以看到）。例如一些以金属原材料和平板玻璃等作为主
要业务对象的周期性行业，如果遇上供过于求，就很有可能导致企业的资金链问题产生，进一步导致企业利润的大幅度下降和债务问题，这也就是为什么企业的利息保障倍数下降的重要原因了。
图4 利息保障倍数最低的100家企业主营业务
第五，杠杆问题严重的代表者分布在国有企业。从2007年到2015年的三季度末，国有企业发生了结构性的变化，这些变化最主要的表现就是国有企业提高了自身的负债比率，即在50 %，到95%分位数企业资产负债比2007年的0.28%，2.35%，3.3%和3.78%，3.24%和1.32%，而分位点低的负债率公司，10%，20%，30%和40%的企业资产和负债的分位点下降2.98%，3.64%，1.16 %和0.3 %（见图5）
注：下划线为 2015 年第三季度数据。
图5 国有企业资产负债率变化（%）
第六，2007年底，西南，西北，东北等地非金融企业债务比例较高，负债率较高，该地区主要以西北，西南，东北，西南等企业为主，东北部，西南部，西北部（见表2）以及2015年第三季度资产负债率高的地区，西北部，西南部和东北部债务比例较高。这些区域的资产和负债分为前三名（表3可以得知）。
表2 2007年各区域公司资产负债率
西北西南东北华北华东中南
5%分位点 33.31 30.61 29.07 22.26 28.63 26
10%分位点 39.63 38.14 36.24 32.74 36.72 33.03
20%分位点 42.94 42.02 40.34 38.7 42.66 39.48
30%分位点 49.42 47.67 44.49 45.76 48.83 45.84
40%分位点 53.25 53.46 52.49 50.55 53.61 50.74
50%分位点 57.07 58.19 58.94 54.85 58.32 56.02
60%分位点 62.71 65.52 64.42 59.89 62.99 60.95
70%分位点 68.49 69.98 69.48 65.09 67.73 66.65
80%分位点 80.31 88.73 81.13 75.49 73.06 72.81
90%分位点 113.57 94.52 89.91 86.94 78.61 82.18
表3 2015第三季度各区域公司资产负债率
东北华北西南华东西北中南
5%分位点 22.13 12.31 16.27 15.42 18.69 14.27
10%分位点 29.56 19.74 23.18 21.03 31.4 20.96
20%分位点 32.53 26.74 30.63 26.54 36.34 27.61
30%分位点 38.17 33.44 35.08 32.82 41.85 34.59
40%分位点 44.65 42.01 42.82 38.48 47.8 40.79
50%分位点 52.16 46.83 50.48 43.93 55.77 47.13
60%分位点 60.01 54.99 58.61 51.91 63.18 53.21
70%分位点 69.92 63.51 67.63 59.48 68.75 61.12
80%分位点 79.88 73.06 81.34 68.91 74.34 71.43
90%分位点 89.38 80.77 89.9 76.11 81.64 78.1
从保证利率担保的角度看，2007年低利率保证放大区主要是东北，东北部，西南，西北地区，与资产负债率高的地区基本相同（见表4）。东北，西南，西北地区低利润保证放大率最低的公司集中在东北，西南，西北三个地区（见表5）。
表4 2007年各区域公司利息保障倍数
东北华北华东西南西北中南
10%分位点 1.26 1.63 1.64 1.33 1.15 1.38
20%分位点 2.16 2.74 2.56 2.43 1.68 2.47
30%分位点 2.91 4.11 3.72 3.53 2.62 3.92
40%分位点 3.94 6.01 4.62 4.59 3.22 5.55
50%分位点 5.49 8.09 5.94 5.53 3.85 7.25
60%分位点 7.54 11.28 8.21 7.52 4.7 16.14
70%分位点 13.05 15.79 12.28 10.48 7.08 15.36 80%分位点 23.9 26.6 19.99 16.96 16.23 27.09
90%分位点 64.73 70.07 38.55 61.06 26.84 63.59 95%分位点 138.86 252.04 87.1 220.87 76.63 103.33表5 2014年各区域公司利息保障倍数
东北华北华东西南西北中南
10%分位点 -0.35 1.11 1.06 -0.52 -1.77 1.02
20%分位点 1.17 1.52 1.69 1.16 1.07 1.59
30%分位点 1.51 2.33 2.41 1.65 1.55 2.19
40%分位点 2.14 3.57 3.37 2.31 1.82 3.05
50%分位点 2.79 4.89 4.75 3.22 3.23 4.53
60%分位点 4.08 7.66 6.56 5.68 4.49 6.37
70%分位点 5.7 12.24 9.69 8.54 5.98 9.86
80%分位点 10.93 19.97 16.57 13.27 8.58 15.53
90%分位点 20.52 53.32 37.07 46.37 13.85 39.47
95%分位点 47.88 125.06 85.53 115.1 19.25 102.59
四、我国非金融企业杠杆率的国际比较
我们通常用总资产与权益资本的比率来衡量一个微观企业的债务状况。我国的非金融企业部门通常可以通过以下方式获得资金：向银行申请贷款，发行公司债券，通过信托来融资等等。居民，企业和政府部门这三个部门的债务总额在国民生产总值中的比例是衡量该国的债务水平或者说杠杆率的重要指标。我们通过分析我国的非金融企业的杠杆率，可以得出以下三个结论：
第一，发达国家的非金融企业的债务水平略高于我国，但是我国非金融企业的债务水平高于新兴的市场经济体。截至2015年6月底，从已经发布的数据,我们可以得出以下数据结果：日本687.3%＞美国以及欧元区247.5%＞中国243.7%＞韩国231.9%＞巴西143%＞印度126.8%＞俄罗斯92.1%。另外根据IMF 组织提供的数据我们可以得知非金融部门的杠杆率比较如下：发达市场272%＞中国217%＞新兴市场151%，
第二，仅仅是杠杆率的上升速度而言，就已经引起了社会各界的关注，从2007年至2014年IMF统计的数据之中我们可以看到，我国非金融部门的杠杆率已经突破了80%，这一速度跑赢了同期GDP的增速。而各国的增速排名如下：中国80.9%＞新加坡62.7%＞马来西亚50.9%泰国44.4%＞巴西31.8%＞俄罗斯27.8%＞墨西哥20.8%＞印度尼西亚10.2%＞南非9.08%＞印度5.73%，由此看来，中国的非金融部门的杠杆率增速是最快的。
第三，中国的杠杆率的结构分布是不平衡的。地方政府的杠杆率略高于中央政府和家庭部门，如果忽略国家预算中用于基本养老，利用股市变现国家资产等隐性债务，我国政府的杠杆率是处于一个较低水平。2014年中央和地方政府的杠杆率分别是26%和23%，均低于国际平均水平。而回到微观角度来看，居民的贷款意愿虽然受到房地产市场的影响从08年翻倍到14年的36.4%，但是仍旧低于同期国际平均水平。由此看来，我国的主要债务问题主要是在企业上的，根据权威机构（IMF）数据统计：我国非金融企业的杠杆率从2007年上涨了57.99%到2014年的113.6%，在世界新兴市场经济体里面是排首位的。
五、高杠杆的后果及去杠杆策略
（一）对我国高杠杆企业带来风险的分析
一旦大量的企业杠杆率过高，将会阻碍保持我国经济的持续增长和维护我国
负债表的问题。国际货币基金组织通过大量的数据研究发现，债务比率越高的企业的盈利能力在支付利息后的利润表现就越差。如果一家公司的现金流量不足以抵偿利息，那么该公司就会出现问题，当总体经济增长下滑时，公司产品消耗艘将会收到严重的影响，导致公司现金流动恶化以及公司现金流动的问题。一般而言，公司面临以上局面，可能采取提高负债比率来应对，但是这样的结果很有可能是转化成严重的债务问题。而事实上2008年以来在我国经营性现金流呈现负增长的企业是在呈现上升趋势的。当一个企业的利息覆盖率不足1%则表明该企业陷入了财务困境，我国约有7%的地方国有企业陷入了财务困境。假定把此类公司的债务称为“风险债”，那么在2013年这一比率是8%，而从所有行业角度来看，制造业无疑是“风险债”的领头者。
当一个企业的资金链问题演变成严重的债务问题时，公司的高层便会考虑降低杠杆。但是伴随着企业的去杠杆，随之而来的可能就是经济增长率的下滑，其中出现的债务违约也会波及银行，进而影响整个国家的经济增长和金融稳定。而外部环境的恶化同时也会使得企业不得不通过提高债务的规模来抵御经济下滑带来的不利影响，而这会导致企业的杠杆不降反升，整个过程陷入一个恶性循环。从次贷危机后，经济增长率和债务的增长率出现了同向变化的趋势，企业通过高杠杆来维持和提升经济的增长。在保持当今中国稳而有序的经济增长的情况下，国家不可能执行“一刀切”的办法来去杠杆，否则只有两种结果，其一是经济出现大幅下滑，其二则是短期内杠杆被推高。因此，我们不能继续放任高杆杆，盲目追求高增长，同时也不能盲目去杠杆，陷入恶性循环。
（二）有序“去杠杆”以及结构调整的调整策略
近几年来我国政府工作的指导方向是如何结合“去杠杆”与“产业结构调整”。我们决不允许过往为了追求经济的高增长而盲目加杠杆。但是“一刀切”盲目地去杠杆也是不合理的，不应该太严重。盲目地去杠杆是不可能的，这样会导致政府去杠杆，企业加杠杆的恶性循环，最终引发金融危机。由此看来，我们要选择什么办法，如何去执行去杠杆，是一项很严肃认真的工作。我们可以采用积极的、渐进的方法进行，例如通关保持经济的持续稳定增长逐渐解决杠杆的问题。企业的债务占资本的比例，全要素的生产效率以及劳动力和资本的比率以及通货膨胀率这些因素都是杠杆率变化的因素。所以我们去杠杆的首位就是要降低公司债务与资本的比率。首先，第一步就是我们进入了被动去杠杆的局面。其次是我们可以用例如扩大内需、转移原有债务等措施来转移原有的杠杆。
具体问题具体分析，我们可以运用化学上的稀释作用的原理来解决这个问题，例如扩大作为分母的资产结构，同时可以减少作为分子的债务。放到实务就是政府提高城市化或者加大对基础设施的投资，进而拉动需求，提高社会资源的
利用率，吸收过剩的生产能力，进一步减少负债的比例。同时可以通过对国有企业的重组和改革，引入民间资本，进一步提升企业的效率和盈利能力。同时实行资产的证券化和注销违约等等。
综上所述，提出的建议如下：一是继续推进对内改革和对外开放的进程，实行稳健的货币政策，进一步发挥“一带一路”吸纳和吸收在该国的传统行业。二是放松金融监管，推动股票市场的健康有序发展，支持“独角兽”企业的发展和创新能力的持续推动。第三，国家层面可以允许一定的违约。否则，国家的资源无法分配到有需要和有效率的企业上。四是适当放开经济管制，引入民营资本投资和提升民营资本投资的积极性和效率，鼓励和吸纳先进的生产要素投入到高生产效率行业。五是通过培育和发展新兴产业，进一步促进我国民营经济的发展。六是国有企业的改革和结构调整当中可适当引入民营资本;创新以民营资本为主体的混合所有制经营模式，
结语
考察的指标可能还不够全面，分析的指标也是参考了现存的研究成果进一步确定的影响因素指标。
中国银行间市场交易商协会关于公布《非金融企业资产支持票据指引》及《非金融企业资产支持票据公开发行注册文件 表格体系》的公告(2017修订) 【法规类别】票据法规 【发布部门】中国银行间市场交易商协会 【发布日期】2017.10.09 【实施日期】2017.10.09 【时效性】现行有效 【效力级别】行业规定 中国银行间市场交易商协会关于公布《非金融企业资产支持票据指引》及《非金融企业资产支持票据公开发行注册文件表格体系》的公告 为贯彻落实党中央、国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率、多措并举盘活存量资产的政策精神，规范有序推动企业开展资产证券化，提升金融服务实体经济的水平，根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》（中国人民银行令〔2008〕第1号）及中国银行间市场交易商协会（以下简称“协会”）相关自律规则，协会组织市场成员对《非金融企业资产支持票据指引》及《非金融企业资产支持票据公开发行注册文件表格体系》进行了修订，经8月29日协会第五届常务理事会第三次会议审议通过，并经中国人民银行备案同意，现予公布施行。 附件：
1.非金融企业资产支持票据指引 2.非金融企业资产支持票据公开发行注册文件表格体系 中国银行间市场交易商协会 2017年10月9日 附件1： 非金融企业资产支持票据指引 （2012年7月6日第三届常务理事会第二次会议审议通过，2017年8月29日第五届常 务理事会第三次会议修订） 第一章总则 第一条为规范资产支持票据注册发行行为，拓宽非金融企业融资渠道，推动多层次债券市场发展，保护投资者合法权益，根据中国人民银行《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》（中国人民银行令〔2008〕第1号）及中国银行间市场交易商协会（以下简称交易商协会）相关自律规则，制定本指引。 第二条本指引所称资产支持票据，是指非金融企业（以下称发起机构）为实现融资目的，采用结构化方式，通过发行载体发行的，由基础资产所产生的现金流作为收益支持的，按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具。
非金融企业部门杠杆率与银行业风险研究 黄剑辉 李 鑫1 摘要：通过对实体经济，特别是非金融企业进行深入剖析，可准确判断银行业的风险和隐患。理论和实证分析表明，国际金融危机后我国非金融企业部门较为突出的加杠杆问题，已在“双支柱”调控框架及强监管的政策压力下得到有效控制，未来非金融企业部门杠杆率有望稳步下降。但不同行业之间仍存在差异，房地产行业和公共设施管理行业未来的债务风险尤其不容忽视。本文研究发现，虽然银行可以通过主动调整行业信贷政策来降低经营风险，但如果不能通过供给侧结构性改革有效地在宏观层面提升全要素生产率，以及在微观层面改善企业的经营效益，则非金融企业部门的债务风险依然可能向银行体系传导。 关键词：非金融企业；杠杆率；债务风险；信用风险；GMM估计 中图分类号：F832 文献识别码：A 一、引言 防止发生系统性金融风险，是金融工作的根本性任务和永恒主题。得益于近些年我国经济的高速增长和银行业自身的改革发展，我国银行业基本保持较低的不良资产率、较高的资本充足率和盈利能力。但在当前经济增速换挡期、结构调整阵痛期和前期政策刺激消化期的“三期叠加”时期，我国银行业资产质量也面临趋势性、结构性和周期性问题，风险防控形势异常严峻。部分产能过剩行业信用风险爆发、企业经营管理能力不足，以及银行自身风险管理体系有待完善，导致我国经济自2012年进入新常态以来，银行业不良贷款余额和不良贷款率持续上升，信用风险呈不断蔓延势头。尽管从2016年起，商业银行信贷资产质量已基本稳定，但不同行业的不良贷款率走势差异较大，结构性风险值得关注。 准确判断风险隐患是保障金融安全的前提。2017年的全国金融工作会议分析了金融体系1 黄剑辉，中国民生银行研究院院长；李鑫，经济学博士，中国民生银行研究院，联系方式：lixin68@ https://www.doczj.com/doc/f87460733.html,。作者感谢编辑部和匿名审稿人的意见，文责自负。本文为作者的学术思考，不代表所在单位的观点。
居民部门杠杆率偏低非金融企业杠杆率过高说明啥 丽水网 2015-10-13 09:03 来源：凤凰财经综合 【字号大中小】【打印】【关闭】 文：国泰君安宏观任泽平、冯赟，来源：泽平宏观 摘要： 1)截止2014年底，中国实体经济的杠杆率为217.3%，与美国、加拿大等发达国家接近，在主要经济体中处于中游水平。但非金融企业的杠杆率123.1%是主要经济体中最高的，也反映了中国产能过剩的严重程度。居民部门的杠杆率36.4%较低，政府部门的杠杆率57.8%处在中游水平。 2)中国长期依靠投资拉动经济发展的方式，在08年金融危机后，内外需先后失去动力，4万亿的刺激导致出现严重的产能过剩。政府的隐性担保，使大量产能过剩企业僵而不死，过剩产能无法出清，实体经济杠杆率不断攀升，大量资金沉淀在低效部门，导致货币流通速度下降，央行货币政策传导效率减弱。 3)在增速换挡期，我们提出通胀研判新框架，即工业品价格、服务价格、农产品[9.64%资金研报]价格+货币政策的四因素分析框架。通过分析，我们认为工业品价格仍在下降通道中，服务价格增速虽快于商品，对通胀起到底部抬升作用，但服务仅占CPI权重25%，作用有限，农产品主要受短期供给冲击影响，明年二季度将见顶回落。海外货币政策，美联储收紧是主线，国内货币政策虽宽松，但由于中国杠杆率高企，大量资金沉淀在低效部门，导致货币流通速度下降，货币政策传导效率减弱，难对通
胀形成助推作用。因此，我们预计今后一年CPI仅会受猪价周期性冲击，小幅上升，并于明年二季度见顶回落，而核心通胀率将持续低位徘徊，不会对货币政策构成制约。 4)面临经济持续下滑、物价通缩和宏观杠杆攀升，央行的货币政策还需继续宽松。为防止宏观加杠杆，一年存款利率需降至1.00-1.25%，实际存款准备金率需从现在的13.5%降至10%左右。预计今年还会有一次降息和一次降准。 5)中国还面临杠杆率高企，隐性担保，大量资金沉淀在产能过剩的低效部门，货币政策向实体经济传导不畅。除了发展权益市场和降利率，央行需要辅助使用新型货币政策工具，采取曲线的、定向的量化宽松方式，激活信贷市场，盘活存量资金，使其流向实体经济真正需要的部门。比如定向降准、对商业银行抵押再贷款+抵押品扩大、注资政策性银行+定向放贷、对四大资产管理公司再贷款+收购银行不良资产，切实降低实体经济融资成本，刺激银行对国民经济重点领域和薄弱环节的放贷意愿，其中，通过对四大资产管理公司再贷款来处置银行三农、小微企业等的不良贷款是重中之重。同时配以强改革破旧立新，堵住三大资金黑洞，发挥市场调配资源的作用，加快新经济替换老经济的速度。 正文： 本文先估算杠杆率，研究其对货币政策的影响。然后分析通胀走势，研判其是否会对货币政策形成制约。最后根据经济形势，预判未来的货币政策取向和空间。 1.中国杠杆率有多高？ 由于金融机构仅是金融中介，非最终借款人，所以本文分析中国杠杆率时，首先
同业拆借：指的是银行之间为了解决短期内出现的资金余缺而进行的相互调剂，是具有法人资格的金融机构及经法人授权的非法人金融机构分支机构之间进行短期资金融通的行为，目的在于调剂头寸和临时性资金余缺。发生在一个工作日结束后银行对账目进行结算时发现资金出现多于或短缺的情况下，为了使第二天的工作照常进行或对富余款项进行利用。 同业拆借的主要交易对象为超额准备金，拆入行向拆出行开出本票，拆入行则对拆出行开出中央银行中央银行存款支票即超额准备金。对资金贷出者而言是拆放，对拆入者而言是拆借。 超额准备金：是指商业银行及存款性金融机构在中央银行存款账户上的实际准备金超过法定准备金的部分。 中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心：为中国人民银行直属事业单位，主要职能是：提供银行间外汇交易、人民币同业拆借、债券交易系统并组织市场交易；办理外汇交易的资金清算、交割，提供人民币同业拆借及债券交易的清算提示服务；提供网上票据报价系统；提供外汇市场、债券市场和货币市场的信息服务；开展经人民银行批准的其他业务。 银行间债券市场：是指依托于中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（简称同业中心）和中央国债登记结算公司（简称中央登记公司）、银行间市场清算所股份有限公司（上海清算所）的，包括商业银行、农村信用联社、保险公司、证券公司等金融机构进行债券买卖和回购的市场。经过近几年的迅速发展，银行间债券市场目前已成为我国债券市场的主体部分。记账式国债的大部分、政策性金融债券都在该市场发行并上市交易。 证券交易所市场：证券买卖双方公开交易的场所，是一个高度组织化、集中进行证券交易的场所，是整个证券市场的核心。证券交易所本身并不买卖证券，也不决定证券价格，而是为证券交易提供一定的场所和设施，配备必要的管理和服务人员，并对证券交易进行周密的组织和严格的管理，为证券交易顺利进行提供一个稳定、公开、高效的市场。 非金融企业债务融资工具（简称债务融资工具），是指具有法人资格的非金融企业（以下简称企业）在银行间债券市场发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券。 非金融企业债务融资工具目前主要包括短期融资券（短融，CP）、中期票据（中票、MTN）、中小企业集合票据（SMECN）、超级短期融资券（超短融、SCP）、非公开定向发行债务融资工具（PPN）、资产支持票据（ABN）等类型。 债券融资工具发行对象为银行间债券市场的机构投资者，包括银行、证券公司、保险资产管理公司、基金公司等。 资产支持票据：资产支持票据是一种债务融资工具，该票据由特定资产所产生的可预测现金流作为还款支持，应约定在一定期限内还本付息。资产支持票据通常由大型企业、金融机构或多个中小企业把自身拥有的、将来能够稳定生成现金流的资产出售给受托机构，由受托机构将这些资产作为支持基础发行商业票据，并向投资者出售以换取现金。资产支持票据在国外发展比较成熟，其发行过程与其他资产证券化过程类似，即发起成立一家特殊目的公司（SPV），通过真实销售将应收账款、银行贷款、信用卡应收款等资产出售给SPV，再由SPV以这些资产作为支持发行票据在市场上公开出售。 城投债：一般是相对于产业债而言的，主要用于城市基础设施等的投资目的发行的。城投债，又称准市政债，是地方投融资平台作为发行主体，公开发行企业债
客观解析非金融企业债务风险 近几年来，去杠杆是供给侧结构性改革中的一项政策重点。国际清算银行和中国社会科学院国家资产负债表研究中心的数据均显示，中国非金融企业杠杆率已经下降，去杠杆取得了积极进展。但从国际对比来看，中国非金融企业杠杆率依然高于大多数国家和地区。 宏观杠杆率高估非金融企业债务风险 从宏观杠杆率来看，非金融企业杠杆率等于债务余额/名义GDP，杠杆率的变化方向由债务增速与名义GDP增速孰高来决定。如果债务增速更高，那么杠杆率上升，否则杠杆率下降。2004-2008年，中国非金融企业杠杆率从105.5%下降到95.2%。2009-2016年，中国非金融企业杠杆率从95.2%上升到158.5%。对比这两个时期可以发现，杠杆率走势的分化，源于2009-2016年名义GDP增速的较快下降。尽管后一阶段年均债务增速仅比前一阶段提高了2.4个百分点，从16.0%上升到18.4%，但由于年均名义GDP增速从18.4%下降到11.4%，导致两个阶段的杠杆率出现不同的走势:2003-2008年以年均2.0%的速度去杠杆，而2009-2016年则以年均6.6%的速度加杠杆。进一步将名义GDP增速拆分为实际GDP增速和GDP平减指数发现，2009-2016年，物价对名义GDP增速有比较明显的负向影响。相比于前一阶段，后一时期实际GDP增速下降了3.3个百分点，而GDP平减指数降幅则
达到3.7个百分点。这与2011年我国产能过剩矛盾凸显后工业品价格持续下跌有关。 通过进一步分析可以发现，宏观杠杆率高估了非金融企业债务风险。其中，城投公司债务贡献了非金融企业杠杆率近一半的增幅。在统计中国非金融企业债务时，国际清算银行和中国社会科学院国家资产负债表研究中心都把城投债务包括了进去。考虑到目前地方政府和城投公司在业务、财务上的关系并未完全剥离，金融机构对地方政府将兜底城投债务依然有较强预期，剔除城投债务后的非金融企业杠杆率，更能客观反映非金融企业的实际债务压力。 计算结果显示，剔除城投债务后的非金融企业杠杆率，从2008年的83.2%上升到2016年末的高点116.8%，增幅为33.6个百分点。同期，包含城投债务在内的非金融企业整体杠杆率增幅为63.3%，即这一时期中国非金融企业杠杆率增幅中，近一半是由城投债务贡献的。 非金融企业资产负债率基本平稳 债务余额/名义GDP衡量的是宏观杠杆率，与之相对的是用资产负债率表征的微观杠杆率。关于资产负债率，可从四个口径的度量数据对其进行比较分析:一是中国社会科学院国家资产负债表研究中心
杠杆率 杠杆率一般是指权益资本与资产负债表中总资产的比率。杠杆率是一个衡量公司负债风险的指标，从侧面反映出公司的还款能力。杠杆率的倒数为杠杆倍数，一般来说，投行的杠杆倍数比较高，美林银行的杠杆倍数在2007年是28倍，摩根士丹利的杠杆倍数在2007年为33倍。 地方政府杠杆率是地方政府的债务与税收收入之比。杠杆率从一定程度上反映了债务负担情况，如果以清算为基础，可将杠杆率刻画为负债与资产之比；如果以债务的可持续性为基础，则可将杠杆率刻画为债务收入比；就全社会而言，可将GDP作为收入，全社会的杠杆率为各个部门的总债务之和与GDP的比值，按此方法也可对部门、行业的杠杆率进行分析。 据研究，2014年，我国实体部门的杠杆率为217%，整体处于适中水平，低于大部分发达国家，如日本的杠杆率为400%，法国为280%，英国为238%，美国为233%，也高于其他金砖国家及新兴经济体。分部门看，我国政府部门的杠杆率为55%，相较其他国家处于较低水平，其中中央政府的杠杆率为26%，地方政府的杠杆率为29%，地方政府债务总额已超过政府部门债务总额的一半，而且我国非金融企业部门债务与政府部门债务存在重叠的情况，考虑到此状况，政府部门的债务，特别是地方政府的实际杠杆率要高于目前统计；我国非金融企业部门的杠杆率为125%，高于大部分国家，也远远超过90%的国际警戒线，如美国非金融企业部门的杠杆率仅为67%，英国非金融企业杠杆率为74%；我
国居民部门的杠杆率为38%，处于较低水平。 因此，我国全社会杠杆率虽然处于适中水平，而结构性问题突出，主要是非金融企业部门的杠杆率过高。 金融危机后，我国非金融企业的资产负债率显著上升，由2008年的52%上升至2014年的60%，其中，资本密集型的行业具有较高的资产负债率，特别是产能过剩行业的资产负债率上升速度更快，如煤炭开采和洗选业的资产负债率由2008年的59.0%上升至2014年的66.2%，黑色金属矿采选业由48.0%上升至57.0%，石油加工业、炼焦及核燃料加工业由61.9%上升至66.2%，有色金属冶炼及压延加工业由57.8%上升至63.7%。而非产能过剩行业的资产负债率大都出现去杠杆的现象，如食品制造业的资产负债率由53.0%下降至46.9%，纺织服装、鞋、帽制造业由54.3%下降至47.9%。
摘要 ■2020年的宏观杠杆率从2019年末的246.5%攀升至270.1%，四个季度的增幅分别为13.9、7.2、3.6和-1.1个百分点。杠杆率增幅逐季回落，四季度已呈现去杠杆。■2020年我国宏观杠杆率增幅为23.6个百分点，不但低于2009年31.8个百分点的增幅，也低于发达经济体2020年前三季度30.7个百分点的增幅；与此同时，我国经济增速2.3%，是全球唯一实现正增长的主要经济体。这充分显示：面对百年不遇的疫情冲击，政策当局的扩张与扶持政策仍有节制，不搞“大水漫灌”，给未来发展留有 政策余地；寻求稳增长与防风险的平衡，体现出政府的定力与克制以及跨周期调控的意图。 ■全年看，一方面债务增速较快；另一方面，居民、企业部门存款上升，部分地方政府债务资金闲置，这表明大量资金沉淀，信贷扩张与实体经济吸纳能力不匹配，资金利用效率有待提高。 ■基于对债务水平和名义GDP的预测，我们认为宏观杠杆率在2021年上半年将有所下行，从当前的270.1%下降到267%左右，随后再回升至270%，全年宏观杠杆率与上年持平。 一、总判断：四季度宏观杠杆率下降，企业部门去杠杆 二、分部门杠杆率分析 （一）居民部门杠杆率增幅较大，主要受房地产市场影响 （二）非金融企业部门下半年实现去杠杆 （三）政府杠杆率上升较快，增幅达历史最高水平 （四）金融部门杠杆率保持相对平稳
三、总结与展望 （一）杠杆率攀升经济正增长，彰显稳增长与防风险的平衡 （二）2021年宏观杠杆率将与上年持平甚至略有下降 报告正文 一、总判断：四季度宏观杠杆率下降，企业部门去杠杆 2020年全年，宏观杠杆率共上升23.6个百分点，从2019年末的246.5%增至270.1%[1]，四个季度的增幅分别为13.9、7.2、3.6和-1.1个百分点。其中居民部门杠杆率上升了6.1个百分点，从2019年末的56.1%增长至62.2%，四个季度的增幅分别为1.9、1.9、1.8和0.5个百分点。非金融企业部门杠杆率上升了10.4个百分点，从2019年末的151.9%增长至162.3%，四个季度的增幅分别为9.9、3.4、-0.6和-2.3个百分点。政府部门杠杆率上升了7.1个百分点，从2019年末的38.5%增长至45.6%，四个季度的增幅分别为2.1、1.9、2.4和0.7个百分点。与此同时，M2/GDP 上升了13.8个百分点，从2019年末的201.4%升至215.2%；社融存量/GDP上升了25.6个百分点，从2019年末的254.7%升至280.3%。 从杠杆率增速上看，宏观杠杆率增幅逐季回落。一季度杠杆率增幅13.9个百分点，是仅低于2009年一季度的历史次高点；二季度杠杆率攀升7.2个百分点，只及一季度增幅的一半左右，涨幅大大收窄；三季度杠杆率增长3.6个百分点，又只及二季度增幅的一半左右，增幅再度趋缓；四季度则下降了1.1个百分点，出现了季度性的杠杆率回落。
大数据告诉你，中国实体经济到底有多惨！ 中国实体经济形势不好天天讲，月月讲，年年讲，讲得大家都听厌了。但是中国实体经济具体有多严峻？数据摆在这里一看，你就会发现，出口、消费和投资三驾马车，在拉动实体经济方面，都慢慢靠不住了。这三个出路，都越来越不好走了。 具体原因，一是原材料、人工、能源等成本上涨，压缩利润空间；二是人民币升值导致出口成本上升，制造业纷纷外逃；三是民营企业融资成本高，投资增速减缓；四是民众消费意愿不足，内需不振。 【出口下垂】 先说中国的出口形势，这几年来出口增速一直在减缓，有很多月份出口甚至出现了环比负增长。 整体出口的疲态，是由多方面原因造成的。本来最近几年全球化过程遭遇挫折，国际贸易就有所停滞。中国制造业的高成本也导致了产品成本上涨，在国际市场上竞争力削弱。首先，最近一年汇率的增长，从去年人民币兑美元位于:1的低位重新涨到了今年:1的高位，对中国的出口很不利。其次，今年以来原材料成本一直在上涨，而且涨势较快。衡量原材料价格的工业企业原料、燃料、动力购进价格指数（PPIRM）今年增长很迅猛，多个月同比增长率保持在8%以上。具体体现在工业原材料上，则是生产原料如铜从7月份以来，从最开始的45000元/吨涨至53000元/吨；包装原材料如瓦楞纸由2016年10月14日的3105元/吨涨至现在5300元/吨以上。实
际上，中国的实体经济经历了全面的成本上升。2016年全国实体经济企业原材料成本同比上升％，用地及房租成本同比上升%，用电成本同比增长％，用工成本同比增长％，而营业收入的增速仅为％，营收根本赶不上各项成本的增长，利润空间持续被压缩。 所以就有了最近几年的实体经济外迁潮：2014年，福耀玻璃在美国俄亥俄州成立新工厂，最近几年福耀玻璃在海外累计投资将近12亿美元；富士康预计将在印度建厂，投资50亿美元；2017年初希捷苏州工厂关停……这个名单还能继续列下去。 东南亚和印度等国家劳动力成本更低，美国在税收、能源成本更低而且更靠近市场，中国崛起路上的出口成本优势在一步步被蚕食，制造业往外流失的趋势似乎不可阻挡。 【消费不举】 刚才说企业用工成本增长了，那么是不是工资高了，老百姓就有钱消费，刺激消费，经济不就好起来了吗？ 让我们看看人均收入和消费的这张图吧。 可以看出，居民可支配收入是在稳步增长的，今年前三季度增长率达到了%，比去年的增长率提高了个百分点。但是前三季度人均消费增长率下滑到%，比去年增长率下滑了个百分点。 为什么收入增长加速，消费增长却放缓呢？让我们看一看细化的消费各项。2017年前三季度增长最快的消费支出是医疗保健消费，其次是居住消费和教育、文化和娱乐消费。而在各项消费支出中，今年前三季度增长加速的只有医疗保健消费。
NIFD季报 主编:李扬宏观杠杆率 张晓晶 刘磊 2020年7月
《NIFD季报》系国家金融与发展实验室集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、国内宏观经济、中国资金流动、国家资产负债表、财政运行、债券市场、股票市场、房地产金融、金融机构等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度 2 月份发布。
宏观杠杆率增幅趋缓信贷与实体经济错配加剧 摘要 2020年上半年杠杆率增幅为21个百分点，由上年末的245.4%上升到266.4%。其中，二季度杠杆率攀升7.1个百分点，相比一季度攀升的13.9个百分点，增幅回落较多。二季度杠杆率增幅趋缓主因在于经济增长率由负转正，因为债务增速相对一季度还略有提高。如果下半年经济增长继续恢复，则宏观杠杆率增幅趋缓是可期的，甚至可能出现季度性的杠杆率回落。 在一季度宏观杠杆率13.9个百分点的增幅中，企业杠杆率的攀升贡献了七成，政府杠杆率贡献了16%，居民杠杆率仅贡献了14%。在二季度宏观杠杆率7.1个百分点的增幅中，企业、政府与居民部门杠杆率的攀升分别贡献了46%、25%和28%。相对于一季度，二季度居民部门与政府部门杠杆率的边际贡献在上升。这也促进了杠杆率内部结构的合理调整。 一方面，政策当局要求信贷增长要明显高于往年，另一方面，实体经济活动疲弱对信贷的吸纳能力有限，从而导致信贷与实体经济之间的错配（misallocation）加剧。这会从总体上引致宏观杠杆率的大幅攀升，局部也会带来资金套利和资产价格较快攀升的风险。本报告负责人：张晓晶 本报告执笔人： ?张晓晶 国家金融与发展实验室副主任 中国社科院经济研究所副所长 ?刘磊 国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心研究员 【NIFD季报】 全球金融市场 国内宏观经济 中国资金流动 地方政府债务 宏观杠杆率 中国财政运行 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 财富管理市场
什么是金融杠杆率？ 一、杠杆率（Leverage ratio） 本文所言杠杆率是指金融机构的总资产除以其净资产得到的放 大倍数。反过来，它的倒数即净资产除以总资产得到权益比率。杠杆率高（即权益比率低），经济意义是少量的资本支撑着过多的负债，一般意味着风险大。 商业银行等金融机构均采用了高杠杆经营模式，其资产规模远高于自有资本规模。从2007年报看，我国工商银行、中国银行、建设银行的杠杆率分别为15.96倍、13.18倍和15.63倍，加权风险资产/总资产分别为50.73%、62.61%和55.82%，上市中小股份制银行中有两家2007年底的杠杆率较高，达到了32.33倍和45.37倍（并不必然风险最高），加权风险资产/总资产分别为49.41%和60.20%。同期，Citibank和HSBC的杠杆率分别为19.19和17.38，其加权风险资产/总资产分别为57.28%和49.61%。 由于“资产=负债+所有者权益”，所以“权益比率 + 资产负债率=100%”，比如资产负债率等于97%，就相当于权益比率为3%，杠杆率33.33倍。从2008年三季报分析，我国资产负债率大于等于97%即杠杆率超过33.33倍的上市公司有55家，其中49家净资产为负；资产负债率小于20%即杠杆率小于1.25倍的上市公司有96家。当然，
非金融类公司的杠杆系数和金融类公司的杠杆率及其风险含义不能简单对比，商业银行和投行相同的杠杆率所隐含的风险也不一样。 有的文献把杠杆率定义为总负债/净资产，由于“资产=负债+净资产”，所以，“总负债/净资产=总资产/净资产-1”，所以，在这个定义和本文定义下的杠杆率分析结论基本相同。但是在美国等商业银行的年报中，杠杆率的定义是监管当局规定的核心资本（Tier 1 Capital）除以总资产（注意不是风险加权资产），这就要求必须注意特定资料中对杠杆率的定义。 二、资本充足率、核心资本充足率与权益比率（杠杆率的倒数）的比较 简单地看杠杆率，从理论上和实践上并不反映风险的真实情况。这样，以BIS为代表的金融监管当局和金融机构就对该指标进行了改进，通过把资产负债表中一些属于负债的符合一定条件的负债项计入净资产等方法得到监管资本（大于净资产），同时，通过对各类资产进行风险加权调整，得到风险加权资产（风险加权资产一般远远小于总资产，目前看大概相当于总资产的45%~60%）。这样，就从权益比率过渡到资本充足率。显然，相较于权益比率的公式（净资产/总资产），资本充足率公式的分子增加、分母大幅减小，所以，资本充足率必然高于权益比率。
《关于加强非金融企业投资金融机构监管的 指导意见》的分析 2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会联合发布《关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见》(以下简称《指导意见》),主要内容梳理及分析如下： 一、制定《指导意见》原因 近年来，我国金融业改革开放力度不断加大，大量非金融企业通过发起设立、并购、参股等方式投资金融机构。实践中暴露出一些问题，部分非金融企业忽视自身主营业务发展，盲目向金融业扩张，助长了脱实向虚和杠杆率高企；一些非金融企业以非自有资金进行虚假注资、循环注资，导致金融机构没有获得真正能够抵御风险的资本；少数非金融企业不当干预金融机构经营，将金融机构作为“提款机”，使得实业板块与金融板块风险交叉传递。 为规范非金融企业投资金融机构行为，强化对非金融企业投资金融机构的监管，制定《指导意见》。 二、《指导意见》主要内容解读 本次《指导意见》对金控公司及集团影响较大的主要内容为： （一）对金融机构股东的资质要求 《指导意见》对金融机构的不同类型股东实施差异化监管，主要规范金融机构的主要股东或控股股东，通过正面清单和负
面清单的方式，强化股东资质要求。 从正面清单看，金融机构的主要股东和控股股东应当核心主业突出、资本实力雄厚、公司治理规范、股权结构清晰、管理能力达标、财务状况良好、资产负债和杠杆水平适度，制定合理明晰的投资金融业的商业计划，并且控股股东原则上需符合最近3个会计年度连续盈利、年终分配后净资产达到全部资产的40%、权益性投资余额不超过本企业净资产的40%等相关行业监管要求。 从负面清单看，非金融企业脱离主业需要盲目向金融业扩张、风险管控薄弱、进行高杠杆投资、关联交易频繁且异常的，不得成为金融机构的控股股东。对所投资金融机构经营失败或重大违规行为负有重大责任的非金融企业，在一定期限内不得再成为金融机构的控股股东。 （二）对国有企业投资金融机构的有关要求 国有企业投资金融机构应当带头遵守国家有关法律法规，突出主业，符合国有资本布局结构调整需要，依法接受监管，自觉加强风险防范，并与国有企业改革、完善国有金融资本管理等重大改革相衔接。国有企业投资金融机构应当向党中央、国务院报告。 （三）投资金融机构的资金来源 《指导意见》要求非金融企业投资金融机构应当以自有资金出资，资金来源真实合法，不得以委托资金、负债资金、“名股实债”等非自有资金投资金融机构，不得虚假注资、循环注资和抽逃资本。穿透识别实际控制人和最终受益人，禁止以代
中国的杠杆率以及相应政策选择性分析 摘要：近年来，有关我国经济杠杆率高低的讨论非常激烈。本文主要是对目前国内外与杠杆率相关的研究成果进行梳理讨论，对于国外关于杠杆率相关的理论研究进行性整理陈述，同时对国内学者的相关的研究成果进行综述，最后对于当前的现状现状进行的分析，指出研究的不足并对相关研究进行了展望。 关键词：杠杆率；金融债务；杠杆率调控；经济发展 一、前言 “杠杆率”首先是微观的财务概念，一般是指经济主体通过负债实现以较小的资本金控制较大的资产规模。[1]在统计上，负债与股权之比、资产与股东权益之比、资产与负债之比，以及上述指标的倒数，都可用于衡量杠杆率，本轮危机后国际银行监管领域新设的“杠杆率”监管指标，就是指商业银行持有的一级资本与调整后的表内外资产余额的比率。在宏观分析中，由于经常缺乏某一经济部门（包括居民部门、非金融企业部门、金融部门、政府部门等）完整的资产负债表，同时也出于跨国比较的需要，通常是从经济部门的负债出发，以某一经济部门总债务占GDP比率来衡量其杠杆率。 2011年6月，我国银行业监督管理委员会发布了《商业银行杠杆率管理办法》，明确定义了杠杆率，它是指商业银行自身持有的并符合有关规定的一级资本与商业银行调整后的表内外资产余额的比率，并规定其标准不得低于4%[2]。由此，商业银行必须同时接受资本充足率和杠杆率双重监管标准的约束，才有利于避免由于资本充足率和杠杆率的走势分化所产生的监管盲区。一国经济的杠杆率是指该国各部门的总债务与国内生产总值（GDP）的比值，其中的总债务即政府、非金融企业、居民和家庭、金融企业四个部门的债务总额。由于各国的产业结构、金融政策、居民收入水平等方面存在差异，因此不仅各国的总杠杆率各不相同，而且一国内各部门的杠杆率同样存在很大差异。与其他国家相比，我国的企业杠杆率相对较高，政府部门杠杆率次之，居民和家庭的杠杆率相对较低，金融机构杠杆率最低。决策部门可针对当前各部门杠杆率的差异，采取不同的政策取向。 就目前而言，我国杠杆率总体水平适中，但上升速度很快。具体体现在：（1）过去十年中国经济各部门的杠杆率快速上升；（2）公共债务中的中央政府杠杆率
我国非金融企业杠杆率的国际比较与对策研究 一、研究背景及意义 自2007年以来，中国非金融公司资产负债率下降，利率也下降。企业的杠杆问题体现在结构性上的。在行业中，工业，材料，公用事业，能源行业的压力相对较高。在地理区域方面，东北，西北，西南地区的压力相对较高。从国有企业和民营企业的角度看，国有企业的压力在明显上升。与国际同行相比，中国的非金融企业规模并不大，“问题”产业杠杆水平得到控制。 目前，国内外学者对非金融企业的信誉度GDP（或GDP小于M）的杠杆率进行了测算，并利用该指标确定了面向全国的杠杆压力。我们认为：中国的非金融企业通常会通过信用/ GDP判断正在面临高杠杆压力，这其实是被误解。这并不符合中国的国情，不利于政府进行决策。我们需要加强对非金融企业的杠杆率的关注。各家公司的杠杆率的这个微观经济指标。公司负债水平和偿付能力水平，我们可以从这两个指标，通过不同时间段和不同国家的角度，从客观的角度去看待非金融公司杠杆水平的变化情况。为了对中国非金融企业的杠杆率进行全面调查，本文研究了中国部分上市的非金融企业的杠杆率。 二、企业杠杆率的相关概念综述 （一）衡量企业杠杆率的指标与杠杆的影响 成本来支持相对较大规模的经营。也就是说，债务运营公司不使用债务，只使用
作用，但与此同时，债务也有可能带来很大的风险，甚至是导致公司破产的。杠杆可以提高企业的生产力，也可以放大企业自身的风险。在经济快速增长的阶段，杠杆作用有推动作用，公司可以获得快速发展的动力。企业通过较低成本获得较高的回报;但是当经济进入不景气的时候，债务的反噬作用同样会被放大。因为高的负债，公司可能会陷入偿还债务的困境之中。当资金链出现问题时，可能会导致公司失去一切，甚至导致破产。社会经济结构是一个统一的整体。联系具有普遍性，每个组件都之间都在相互联系着。引入杠杆是为了扩大了收入，但同时也放大了风险。有时杠杆带来的风险除了影响借贷的企业自身，同样会影响其他同类型的企业，进一步会产生系统性风险。“去杠杆”这一要求意味着企业自身或我们个人主观上减少使用债务的频率和额度，尽快偿还原来的债务，并将债务减少到一定的安全边际。 二、企业杠杆率的相关概念综述 （一）衡量企业杠杆率的指标与杠杆的影响 成本来支持相对较大规模的经营。也就是说，债务运营公司不使用债务，只使用 作用，但与此同时，债务也有可能带来很大的风险，甚至是导致公司破产的。杠杆可以提高企业的生产力，也可以放大企业自身的风险。在经济快速增长的阶段，杠杆作用有推动作用，公司可以获得快速发展的动力。企业通过较低成本获得较高的回报;但是当经济进入不景气的时候，债务的反噬作用同样会被放大。因为高的负债，公司可能会陷入偿还债务的困境之中。当资金链出现问题时，可能会