中国资本市场存在的问题及其对公司治理
的影响
摘要：随着中国改革开放的深入，中国资本市场的先天缺陷对经济发展的制约越来越明显，中国资本市场的改革进入关键阶段，本文先通过对有效资本市场对公司治理的作用的介绍，表明资本市场对公司治理的重要作用，再对中国资本市场存在的问题进行概括整理，然后在前两部分的基础上，分析中国资本市场对公司治理的影响，希望通过本文的研究，能够对中国资本市场的改革有所帮助。
关键词：资本市场，公司治理，体制问题
改革开放三十年来，中国资本市场从无到有，从无序到逐渐完善，一直处在中国改革开放的最前沿，饱受争论，随着改革开放的深入，资本市场的先天缺陷对经济发展的制约越来越明显，中国资本市场的改革进入关键阶段，资本市场的改革成功与否，直接影响着中国经济的发展和中国社会的进步，资本市场的作用越来越重要。
一资本市场对公司治理的作用
一个有效的资本市场，对公司治理的作用主要体现在以下几个方面，一是资本市场的融资机制，二是资本市场的价格机制，三是资本市场的价格机制，其具体作用如下。
1.1 融资机制
资本市场的重要功能之一是融资功能。无论债务融资还是股权融资都会对公司治理产生影响。尽管股权融资相对于债务融资没有还本付息的压力，但融资的大小受到公司业绩的影响，投资者会根据公司的业绩进行投资的选择。为获得融资的机会，公司经营者会通过改善公司管理，提高公司的营运水平、提供优质的产品和服务来改善公司的业绩。同时，融资结构还可以对经营者的经营激励、对公司的并购产生影响。
1.2 价格机制
在有效的资本市场中，公司股票的市场价格提供了公司管理效率的信息，反映了公司经
营者的经营水平。出资者通过对公司市场价格的观察和预期，可以评价公司经营者的管理水平，降低了代理成本中的监督成本。资本市场的价格提供了投资者对公司的评价，同时也提供了对公司经营者的评价。公司的股价波动会给经营者带来相当的压力，促使经营者尽职尽责，并通过努力工作用良好的经营业绩来维持股票价格。
1.3 并购机制
资本市场对公司治理产生影响的实质是公司控制权争夺，主要通过并购来实现。并购除能实现协同效应外，还能强制性地纠正公司经营者的不良表现。[1]
总之，资本市场通过对公司融资和公司股票价格以及公司控制权的影响，一方面促进公司管理者尽职工作，改善公司管理，提高公司经营业绩，保证投资者收益；另一方面在社会资本与公司法人之间建立桥梁，使资本能够发挥效用，避免闲置，增加社会财富。一个有效率的资本市场是企业健康良性发展的必要条件，是社会发展的一大推动器。
二中国资本市场存在的问题
由于历史原因，中国资本市场发展起步较晚，1987年开始，中国资本市场进入萌芽阶段，1989年上海证券交易所成立，资本市场开始出现，但其运作极不规范，尚属试验阶段，概括地说，中国资本市场的发展是在原有的体制遇到许多不可逾越的障碍后，政府为适应生产力的发展要求而冲破旧体制束缚的政策导向的结果。因此，与西方国家成熟资本市场的发展相比，中国体制转轨时期的资本市场在相当大的程度上是“人工培育”与自然生长相结合。也正是由于这一点，体制转轨时期的资本市场的发展在相当程度上表现为自然演进的逻辑上的背离。正是由于这种背离，决定了中国资本市场的先天缺陷，政府作为资本市场的主要控制者，在很多时候资本市场的发展是政府政策的一种体现，在一定程度上，其市场机能未能充分发挥，没有起到市场进行资源配置和充分利用的作用。
中国资本市场在成立之初，其主要目的是为国有企业融资，体制落后、缺乏活力的国有企业在资本市场的充血下苟延残喘，而充满活力的民营企业由于意识形态的原因，很难获得上市融资的机会，这在很大程度上造成了一定的资源浪费。时至今日，这一体制上的缺陷还有待解决，下文将对中国资本市场存在的问题进行整理概括。
[1]
2.1 对资本市场的认识，理论上难以统一
由于意识形态的原因，人们对资本市场的认识难以统一，发展时间较短的中国资本市场由于缺乏规范和相关法律法规的漏洞，投机性较强，曾产生了很多具有讽刺性的大笑话，如南德集团的牟其中，德隆集团的唐万新等利用证券市场的缺陷疯狂圈钱，任意损害中小股东的利益。这直接使一部分人把资本市场看作洪水猛兽，认为这个市场是一个极度投机的不创新财富的市场，是一个制造“泡沫”的市场，最近有一种观点认为，中国资本市场应该“推倒重来”，股市的下跌属于革命性调整，中国股市不怕崩盘，甚至只有崩盘才能重建；股市只有跌倒1000 点，才能引进做空机制，重新建立一个完美的股市。
2.2 资本市场患的是“体制病”，存在着制度缺陷
中国的资本市场是在一种极为特殊的环境下产生和发展起来的。作为计划经济的天敌，资本和资本市场在中国长期处于被排斥的地位。从股份经济在我国出现的那一天起，传统势力的扼杀机制和行政权力的同化机制也就同时开始启动，并且在多方面和多层次上形成了对股份经济和资本市场发展的重重钳制。一是来自于传统势力的惯性；二是来自于行政机制的干预；三是来自于思维定势的束缚；四是来自于改革的误区。表现在资本市场上的特征是，首先，中国资本市场是一个被行政权力多重扭曲的市场；其次，上市公司大都带有比较明显的国有色彩；再次，中国股市因其在走向上受到政策的强力调控而呈现出典型的“政策市”的特点。
中国资本市场不是一个一般的新兴市场，而是一个从计划经济体制转向市场经济体制过程中诞生的新兴市场；中国资本市场中存在的问题，不只是由于一般新兴市场中因市场规则不健全和投资者不成熟而引致的，而且是在行政权力与市场机制的对峙乃至对抗中出现的制度缺陷，主要包括：体制缺陷、机制缺陷、结构缺陷、功能缺陷和规则缺陷五个方面。如果用一句话来概括那就是：改制不到位，行政的力量太强，市场的机制太弱，信息的披露太灰，监管的趋向太乱。其后果，就是有序的和有效的市场秩序不能在中国资本市场中真正建立起来。[1]
制度上的缺陷可以说是中国资本市场的先天缺陷，中国资本市场要想良性发展，充分发挥其效用，只有进行制度上的变革才能解决，政府必须保持资本市场的独立性，减少行政干预，中国的资本市场才能渐渐地走到正确的轨道上来，发挥其应有的作用—改善公司的治理
[1]
机制。
2.3 资本市场的单一性和股市结构的分割性，形成资本市场的结构缺陷
2.3.1 在总体设计上，市场相对集中和单一。我国的资本市场金融工具中，除去股票，债券等基础金融工具，金融衍生工具还完全未完善起来，现货市场远远大于期货市场的这种单方向结构设计使我国资本市场上只有做多机制而不具备做空机制，不具备期货期权市场中特有的价格发现功能和风险规避功能，这就大大抵消了资本市场本身所固有的优点和优势。
2.3.2 在二级市场方面，缺乏结构层次。目前我国证券市场已形成了主板，创业板，股份代办转让系统，但是二板与三板市场尚处于发展初期，市场定位尚未明确，机制制度远未完善，要成为真正意义上的多层次市场结构还存在较大的差距。
2.3.3 在股票市场上，中国股市一直呈现出行政主导性的特征。由于市场定位的缺陷，存在着明显的“先天不足”，主要存在资本结构的分割性和上市公司质量不高等问题。中国股票市场结构的分割性，集中表现在国有股、法人股、内部职工股和社会公众股的分割；A 股与B股市场的分割。这种状况导致了股票市场行为的扭曲和功能的非正常发挥。另外，中国上市公司中股权结构的鲜明特征是“一股独大”，上市公司质量不高，投资者的利益难以保障。
2.3.4 在债券市场方面，我国的市场格局也处于一种畸形状态。在我国的债券市场上，无论是债券种类，还是债券规模，国债和国家金融机构在债券市场发行的金融债券都大大高于企业债券。债权融资在我国资本市场上的地位和作用尚没有得到充分发挥。[1]
表1中国2010年各种债券发行情况
单位：亿元
资料来源：许平彩, 陈丽芹, 魏玮. 中国企业债券市场现状分析与建议[J]. 经济与管理, 2011,(04)
[1]
由表一分析得出，中国企业债券发行规模只占整个债券市场极小的一部分，中国债券市场主要以国债、央行票据、政策性银行券等由政府主导的部分组成，整个债券市场主要以政策为导向，为国家政策服务，还没有成长为企业融资的一大途径。
表2 中国2008-2010 年企业债券发行情况
单位：亿元
资料来源：许平彩, 陈丽芹, 魏玮. 中国企业债券市场现状分析与建议[J]. 经济与管理, 2011,(04) 由表二分析得出，中国企业融资主要以股票市场为主，债券市场只占一小部分，这也可作为中国债券市场发展不充分的一大力证。
表3 中国2009-2010 年企业债券前五大发行人
资料来源：许平彩, 陈丽芹, 魏玮. 中国企业债券市场现状分析与建议[J]. 经济与管理, 2011,(04)
由表三分析可知，企业债券主要以大型国有垄断企业为主，几家垄断巨头占据了债券融
资的大半，公有制经济和非公有制经济之间、大型企业和中小企业之间在发行债券融资等方面存在机会严重不平等现象。在“企业债券”的名义下，各种类型的垄断性行业及公共部门债券占据了发行企业债券的有利条件，挤占了真正的企业通过企业债券市场融资的机会。企业债券成为大型国企、地方投融资平台资金不足的弥补渠道，真正的企业通过企业债券市场融资的机会被挤占，民营企业、中小企业平等竞争的机会并没有实质性地解决。因而导致真正有效的企业债券市场无法形成，市场机制在债务资金配置方面不能有效发挥作用。
总而言之，中国债券市场因为体制方面的原因，未能发展成为真正有效的市场，受政策影响较大，未能充分发挥市场作用，没有起到资源配置和充分利用的作用，严重阻碍了中国公司治理结构的优化，阻碍了中国中小企业、民营企业的发展，制约着中国经济体制改革的深入，制约着中国社会经济健康较快发展。
2.4 资本市场存在规则缺陷，法制建设有待于加强
加强资本市场监管离不开证券法制建设。资本市场正常运行和有效运行的一个重要前提，是必须有一套反映市场经济本质要求和资本市场内在规律的完善的法律制度和健全的法律体系，但在我国，这样一套法律制度和法律体系还远没有建立起来。由于我国资本市场所走过的路程是新、旧体制的碰撞过程，因而在这个过程中所形成的市场规则，也都带有鲜明的时代印记，不能准确地把握市场经济的本质要求和内在规律，也不能有效地指导我国资本市场的运行实践。
2.5 总结
总而言之，中国资本市场由于历史原因，存在较大的先天缺陷，其中最主要的问题在于体制方面，对国营大型企业不遗余力地支持，整个资本体系主要是为国有企业服务，而对于急需资金支持、充满活力的民营中小企业则诸多歧视，对于中小企业而言，不仅缺乏政府的大力支持，更由于历史原因而受到整个社会意识形态的歧视。再加上中国资本市场缺乏法律法规的规范和中小企业很难在资本市场合法融资，很多中小企业为了获取生存空间，大多游走在灰色地带，钻政策的空子，更加加剧了资本市场的不规范状态。要想解决这个问题，就必须加强整个资本市场的法律法规建设，加快市场化进程，给企业提供一个公平竞争的资本环境，使有限的资源能够通过资本市场的市场化配置，达到充分利用，而不至产生资源浪费。
三中国资本市场对公司治理的影响
3.1 融资机制对公司治理的影响
在有效地资本市场中，为获得融资的机会，公司经营者会通过改善公司管理，提高公司的营运水平、提供优质的产品和服务来改善公司的业绩。同时，融资结构还可以对经营者的经营激励、对公司的并购产生影响。
但在现阶段中国资本市场发展还不完善，缺乏法律法规的规范，体制落后，政府力量主导和行政统治的状况下（具体问题第二章已详述，在此不赘述），很多时候企业获得融资的机会并不是靠企业的经营业绩和良好的运营水平，而更多的是靠国有企业这一身份标识或政府认为有必要提倡而提供的相关支持，市场配置没有起到主要作用，对于大中型国有企业来说，它们拥有先天的优势，有着中小民营企业难以企及的背景支持，哪怕他们没有先进的管理理念和良好的经营水平，也能在证券市场上获得大笔的资金。通过行政审批而非市场化配置的中国证券市场很难通过其融资机制对公司治理产生积极影响，因为一大批管理体制落后的国有大型垄断企业肯定是能够上市的，通过垄断他们即使造成了巨大的资源浪费，也能获取巨额利润。
案例：1997年，宋如华创办的托普集团，在公司一无背景，二无资金，三无技术，四无土地，只有一群找不到业务方向、人心渐散的热血青年的情况下，恰好赶上了全国各省市掀起的信息化建设高潮，年初，四川省将信息产业列为重点发展的“第一产业”，然而各市县却罕有拿得出手的项目。宋如华的“西部软件园”甫一宣布，顿时就让人眼睛一亮——软件公司的集群、产业化的发展理念、“西部”概念的提升——哪里去找一个更让人兴奋的宏伟概念呢？地方政府一下子表现出前所未有的热情。就在宋如华把木牌竖在菜花田里两个月后，“西部软件园”就被列为全国四大“首批国家级火炬计划软件产业基地”之一。而当时，托普还拿不出任何像样一点的投资规划和建设蓝图。用宋如华的话说：“我们被政府追着往前跑，大胆透支，及时补证。”接着，托普成为四川省政府宣布的35家重点扶植企业之一，宋如华本人则被评为当年度的“四川十大杰出青年”之一。宋如华对省委书记和省长描述说，托普上市，一方面可以用“新产业和新体制激活老的国有企业”，另一方面则支持了像托普这样的“新生事物”，正可以一举两得。很显然，宋如华又一次把“改革概念”送到了政府手上，省领导当场表示支持。在省长的亲自牵线下，托普很快就上市，宋如华自此彻底转型，从实业家变成了资本大玩家。通过种种概念炒作，托普股价飞涨，一时间规模飞速发展，通过对操纵股市，
攫取巨额扩张费用，但托普直至破产也没有创造过良好的市场经营业绩，其内部管理一片混乱，甚至发展到近乎失控的局面，到2004年年初，银根开始紧缩，宏观形势趋紧，托普丧失了一切自救机会。曾经的商业巨鳄，一夕崩塌，可悲可叹。
案例来源：根据吴晓波《大败局2》整理
诚如上述案例，若中国的证券市场有一定的规范，而不受行政干预，则像托普这样靠概念炒作的企业怎么能这么轻易上市呢？像这样靠政府支持上市的企业在中国上市公司里面绝不占少数，其所造成的资源浪费又怎能用一两句话说的清呢？只不过托普实在是太过了，才招致悲剧罢了，这样的资本市场，不仅不能通过融资机制促进公司治理的优化，反而会鼓励人们利用市场的缺陷，在灰色地带疯狂攫取利益，钻法律的空子，破坏市场秩序，造成资源浪费，但随着中国证券市场的日趋完善，这样的情况最好不要再发生了。
3.2 价格机制对公司治理的影响
在有效地资本市场中，公司股票的市场价格提供了公司管理效率的信息，反映了公司经营者的经营水平。公司的股价波动会给经营者带来相当的压力，促使经营者尽职尽责，并通过努力工作用良好的经营业绩来维持股票价格。
但在中国现阶段的股票市场中，股票价格往往不能正确地反映企业的经营水平，股票价格的市场因素占较大比重，投机成分较大。
诚如著名经济学家吴敬琏所言，中国的股市很像一个赌场，而且很不规范。赌场里面也有规矩，比如说你不能看别人的牌。而在我们的股市里，有些人可以看别人的牌，可以作弊，可以搞诈骗。坐庄、炒作、操纵股价可说是登峰造极。现在中国市场上操纵股价的：一类是中介机构；一类是上市公司的某些知情人，即有内幕消息的人；还有一类就是资金的供给者，可以是银行，也可以是其他的资金供给者。他们共同密谋以后就低价吸纳股票。炒作的办法大概有两种：一种是关联机构互相炒作、互相买卖，买卖非常频繁，把价格炒上去；另外一种就是由有关的上市公司放出利好消息，然后把股价拉升上去。当他们发现有中小投资者或局外的大投资人跟进的时候，就偷偷地跑掉，把后来跟进的人套住，这时股价就不断地往下跌。不要把股市变成寻租场。由于管理层把股票市场定位于为国有企业融资服务和向国有企业倾斜的融资工具，使获得上市特权的公司得以靠高溢价发行从流通股持有者手中圈钱，从而使股市变成了一个巨大的“寻租场”。因此，必须否定“股市为国有企业融资服务”的方针和“政府托市、企业圈钱”的做法。
面对一个像赌场的股市，上市公司的高管压力必然很大，为了维持股价，通过各种暗
箱操作、相互勾结和虚假的财务报表的案例数不胜数，试想，上市公司的高管如果整天想着炒作股价，而不是致力于改善公司的经营管理水平，提高公司业绩，这样的股市又怎么能健康发展，充分发挥资源配置的作用呢？
3.3 并购机制对公司治理的影响
一个有效的资本市场对公司治理产生影响的实质是公司控制权争夺，主要通过并购来实现。并购除能实现协同效应外，还能强制性地纠正公司经营者的不良表现。
中国的上市公司极大一部分是国有企业，而国有企业的管理人员并不是按照市场原则选配的，而是由上级行政部门任命，如此的行政控制，并购机制很难发挥其应有的效用，可以说，并购机制是一种完全的市场化行为，只有在充分市场化了的资本市场上才能发挥其优胜劣汰的资源配置作用。
四结束语
历史发展到今天，人类社会中极大多数已经进入商业社会，商业文明所带来的思想解放和技术进步极大地提高了人类认识自然和改造自然的能力，增加了社会财富，提高了人类的生活水平，伴随着商业社会的产生而日趋完善的市场机制，是迄今为止人类发现的能较好地实现资源配置和充分利用的一种机制，在市场经济条件下，资源能够得到较好地利用，技术进步较快，纵观世界，凡是市场完善，市场经济发展较好的国家，其经济实力和综合国力都较强，凡是实行国家资本主义的所谓社会主义国家，其资源利用率往往是最低的，技术进步往往是最慢的，社会腐败问题往往是最严重的。其原因何在，大抵是因为实行国家控制资源的国家通常都是不自由的，人民在政府面前是弱小的，政府比较容易向着高度集权的状态发展，这样就极大地浪费了整个社会的创造力，很难保证掌握权力的极少数人都是极端睿智的，都是大公无私的，即使他们大公无私，也会因为个人视角的障碍而有所偏差，所以缺乏自由民主的国家和社会是没有创造力的，创造力是从自由探索中产生的，是从竞争争论中产生的，在自由的社会里，才能极大地利用社会智力，发挥大家的聪明才智。
但绝对的自由是会产生危害的，需要一定的制度来对人们的行为进行规范，制度明确了人们思考和行动的方向，只有方向正确了，才能通过努力实现社会进步，南辕北辙，则事倍功半，甚至无功。
基于此，笔者认为，由于历史的原因，中国一直是非商论占上风，尽管三十年的商业
发展促进了中国社会的极大进步，但意识形态层面的非商和鼓励国家资本主义，已经极大地阻碍了中国市场经济的发展，在市场还不完善的时候，只有坚持市场机制，逐步减轻行政控制，才是解决诸多矛盾的较好途径。
具体到资本市场，中国资本市场存在的问题，归根到底是体制的问题，是政府控制太强而市场机制不明显的问题，是法律法规不健全的问题，由此而派生出的中小企业融资难，资本市场对公司治理没能发挥其应有的积极影响等问题，要想解决中国资本市场的问题，其首要在完善市场机制，充分发挥市场作用，减少政府控制，其次就是完善法律法规，建立完整的法律制度，解决好了这两个问题，则其余派生问题也就顺其自然地解决了。
参考文献
[1] 李维安等，《公司治理学》[M]，2009年,第二版
[2] 刘小锵，《中国资本市场存在的问题》，才智，2012年06期
[3] 许平彩, 陈丽芹, 魏玮. 中国企业债券市场现状分析与建议[J]. 经济与管理, 2011,(04)
[4] 吴晓波，《激荡三十年》，中信出版社，2008年
[5] 吴晓波，《大败局Ⅱ》，浙江人民出版社，2007年