广州大学松田学院
财务管理案例分析论文
题目东方航空吸收合并上海航空
学生姓名李雄
学号1302020519
专业班级13会计学5班
任课老师邱丹平
二○一六年六月
东方航空吸收合并上海航空
摘要：本文主要分析了东航、上航两家大型民航上市企业并购的原因及并购方案的价值，又对比并购后东航、上航的股价，分析了并购后财务、管理、经营等方面的协同效应，并对并购后的评价，为国内其他航空公司联合发展提供了成功启示。
关键词：东航；上航；并购；协同效应
目录
第一章绪论 (1)
1.1背景资料 (1)
1.2并购双方背景 (1)
1.2.1东方航空公司 (1)
1.2.2上海航空公司 (1)
第二章并购原因分析 (2)
2.1并购原因 (2)
2.2并购动因 (3)
第三章并购过程 (4)
3.1并购基本路径 (4)
第四章并购方式 (5)
4.1进行换股吸收的合并方案 (5)
4.2换股前后的股权结构 (5)
4.2.1上海航空 (5)
4.2.2新东方航空 (6)
第五章并购效应 (7)
5.1规模经济效应 (7)
5.2协同效应 (7)
5.2.1财务协同效应 (7)
5.2.2管理协同效应 (8)
5.2.3 经营协同效应 (8)
5.2.4 航线网络整合 (10)
第六章并购评价 (11)
6.1对上海航空公司影响 (11)
6.2对新东航的影响 (11)
6.3对双方共同的影响 (11)
6.4对行业的影响 (11)
第七章成功并购启示 (12)
7.1 管理者才能 (12)
7.2把握重组时机 (12)
7.3互相换股绕开资金瓶颈 (12)
7.4保留上航法人地位与品牌 (13)
7.5企业文化的渐进式整合 (13)
第八章结束语 (14)
参考文献 (15)
第一章绪论
1.1背景资料
2009年7月12日晚间，东方航空和上海航空双双公告东航换股吸收合并上航的议案，两家公司披露，换股比例为1∶1.3，即每1股上航A股股份可换取1.3股东航A股新股。为顺利完成重组并降低资产负债率，东航将再度增发A股和H股以募集约70亿元资金。
1.2并购双方背景
1.2.1东方航空公司
东方航空公司是我国三大主要航空运输集团之一，董事长为刘绍勇。1998 年以来，东航业绩在同行业一直摇摇领先。而自 2002 年兼并云南航空和西北航空却没能做到有效整合以来，其利润率一直在下跌。尤其是 2006 年，在国内整个行业盈利的情况下，其却以近26亿元成为惟一一家亏损的大型航空公司。2008 年全球经济衰退，国际油价大幅度波动，导致航空业整体经营惨淡。这一内忧外患的结果是使主营业务亏损达60亿元，每股净资产更是从起初的1.5元暴跌到-2.37 元，资产负债率高达 115%，严重的资不抵债，股票被ST。
1.2.2上海航空公司
上海航空成立于 1985 年，并于 2000 年 10 月在上海市政府的推动下改制为股份有限公司，是中国第一家多元投资的商业化运营的大型地区性航空公司，其市场主要以上海市为依托。上航的经营也较为惨淡，从 2004 年开始由于经营不善连年亏损，其中 2008 年更出现了 14.45 亿元的巨亏。2009 年 3 月上航的股票进入了 *ST 行列，此时的上航急需大笔资金注入来维持运营，否则随时面临退市风险。
第二章并购原因分析
2.1并购原因
（1）巨额亏损。
2008 年下半年以来航空需求的疲软，以及由燃油价格大跌带来的套保浮亏，使航空公司陷入全行业亏损。上航宣布，截至2008年末，燃油套保浮亏1.7亿元，实际已经交割的现金亏损850万元。东航更是已经浮亏数十亿。而由于上航的套保合约只占全年耗油量的4%，因此浮亏规模较小。不过，公司在公告中称，由于上半年汶川地震等严峻的外部形势影响，以及下半年全球经济衰退，造成航空市场低迷、运输需求急剧下降，再加上套保的浮亏，预计2008年度累计亏损同比增加100%以上。2007年，上海航空亏损约4.3 亿。
由下表1可见，2008年两家航空公司都出现了巨额的亏损。东航甚至已经资不抵债。
（2）国资委推动。
有关东航的重组话题由来已久，与上航的合并也是老调重弹。除了上航之外，还有中航和新加坡航空。由于国资委有意将“三大航”拆分为“两大航”的说法在业内流传已久，作为业绩最差的一个，为解除分拆危机，东航始终在积极地寻求整合地方航空公司并加快引进外资的步伐。
2008年12月初，分管上海市国资委的上海市副市长艾宝俊来到上航。此举可能预示上航即将获得上海市国资委的注资。上航企业文化部的一位领导向媒体坦承，艾宝俊是到上航“调研”。但上航董秘徐骏民在回复记者的询问时表示：“不知道此事。”当然敏感人士早就预言，东航和上航先后获得注资并不仅仅是为了降低资产负债率，更是两家家长在置办“嫁妆”。
（3）市场竞争的需要。
此外，就双方目前的经营状况和处境，合并可能也是唯一的出路。目前，两家航空公司都是上海基地航空公司，业务重合度高，在竞争中互相消耗。上海一座城市却拥有浦东和虹桥两大机场，存在大量重复建设和资源浪费，导致两家公司运营成本偏高。
东航在上海市场的份额只有40%，远低于国航在北京的45%和南航在广州的50%，对基地市场的控制力偏弱。合并后，加上上航的15% 的市场占有率，总占有率将超过50%，对基地的控制力大幅上升，同时也将国航在上海14%的占有率远远抛在后面。
2.2并购动因
（1）整合资源，增强抵御风险的能力。
东航上航重组的根本目的是通过重组的方式盘活现状不佳的资产。两公司合并后可以通过一体化整合降低成本，提高经营效益。新东航的资产结构将得到进一步优化，抗风险能力将显著增强。
（2）消除同城竞争，提高市场竞争力。
东航和上航的基地都在上海，存在航线重合、机构设置重复的问题。两家公司合并后，东航将增加在上海的市场份额，增加联程航线数量，提高飞机利用率，优化国内外航线网络布局，提高了在国际和国内的竞争力。整合有利于东航提高规模经济，加快推进东航枢纽网络型航空公司战略目标的实现，在打造国家骨干航线网络的同时实现多市场主体共同健康发展。
（3）充分利用航权。
国际航线的开辟是对等的，外国航空公司由于自身实力可以通过增加航班密度使其市场占有率增加，而东航由于规模小、适航飞机数量和飞行能力有限，不能进一步增加航班，导致东航的航权部分浪费。东航上航合并将扩大企业资产，增强运输能力，进而充分利用航权。
第三章并购过程
3.1并购基本路径
从2006年开始，东航逐步走向没落。上海市政府初次提出以上海医药或洋山深水港的股份来换取东航的申请，但国资委并没有同意。
2008 年9月，东航总经理曹建雄透露，重组方案将分为三步：首先，东航将获得政府注资；进而东航与上航合并；最后，合并后的公司仍将考虑与新航的合作。
2009年2月，东航董事长刘绍勇表示，东航并未在董事会层面讨论东上航合并事宜，但是在业务方面二者已经有了很深的合作。
2009年5月，东航和上航两家公司获得证监会发审委的通过，同时向各自公司进行增发注资70亿和10亿。
2009年6月，ST东航（600115）、*ST上航（600591）双双停牌。
2009年7月13日，ST东航与*ST上航公布重组方案并复牌。具体方案显示，东航将以1:1.3 的比例向上航股东发行东航新股，吸收合并上航。
2009年11月30日，方案获中国证监会上市公司并购重组审核委员会通过，这标志着东航上航联合重组工作已基本完成监管部门的审核，将进入最后资产交割阶段。
2009年12月，证监会核准东航合并上航。根据合并方案，二者主要采取换股吸收进行合并，合并后上航将成为东航的全资子公司，其资产负债、业务活动及人员将被完全吸纳到东航，但上航的品牌和经营权会被单独保留。
2010-01-12，*ST上航12日停牌至完成终止上市手续。
2010-01-25，*ST上航今起退市，上航股票终止上市后，其股东持有的上航股票将按照1:1.3的比例转换为东方航空A股股票，具体上市时间将由ST东航另行公告。
2010-01-28，东航完成换股手续，新增股2月2日上市，限售流通股上市流通日期为2012年6月25日，至此合并顺利完成。
第四章并购方式
4.1进行换股吸收的合并方案
（1）吸收合并的双方以及方式。
吸收合并的一方是东方航空公司，被吸收合并的则是上海航空公司。东方航空公司在吸收合并上海航空公司的时候使用的是换股的方式，在本次吸收合并完成后，上海航空的全部转让资产，均将转至东方航空。换股对象为换股日登记在册的上海航空的全体股东。原来的上海航空公司的资产、业务、人员以及负债都会并入上海航空公司，在这种情况下，上海航空公司的品牌会被保留下来，并以保持业务的方式进行延续经营。
（2）换股价格和比例。
在对上海航空公司进行合并和吸收之后的东方航空换股的价格是东方航空首次审议本次换股吸收合并事项的董事会决议公告日（即 2009年7月13日）合并前20个交易日Ａ股股票的实际交易均价，也就是每股5.28元；而上海航空公司的换股价格则是每股5.50元。经过双方的协定，为了补偿上海航空股东所面临的风险，将给股东提供约为25% 的风险溢价，也就是上航和东航的实际换股比例是 1:1.3，也就是说，每股的上航股票在换股的时候可以获得 1.3 股东航的Ａ股股票。
4.2换股前后的股权结构
4.2.1上海航空
4.2.2新东方航空
第五章并购效应
东上航合并后，新东航的股价迅速攀升，扭亏趋势明显。从长期来看，公司通过建立统一战略规划、重组业务流程、整合人力、物力、航线资源，充分发挥原有两家公司的特有优势，从而获得协同效应。通过合并，东上航可以共享技能、有形资源，协调发展战略，与供应商的谈判和联合力量也可以使企业整体成本减少，进而使企业整体价值大于各个独立部分的价值之和，产生1+1>2的效果。
5.1规模经济效应
（1）资产规模扩大。
航空运输业是资金密集型行业，只有强大的资产作为后盾，企业才能更好地发展。全球排名前10位的美联航、汉莎、达美等航空公司资产均在300亿美元以上而国内最大的国航公司资产总额只有234亿美元。2009 年，国航、南航、东航的资产分别为1062亿、947亿、720 亿元，资产的差距大大制约了东航的发展、削弱了其国内和国际竞争力。2010 年东上合并后，东航的资产达到1 008亿元，紧随南航1112亿元之后。
（2）机队规模扩大。
国外具有国际竞争力的大型航空公司机队规模均在300架以上，如2011年达美航空公司飞机规模达到716架，遥遥领先于我国拥有飞机架数最多的南航（368 架）。东航上航重组后，2010年机队规模达到355架，缩小了与南航的差距，有利于其市场占有率的扩大。东航上航合并后每架飞机的单位成本大大低于合并前上航，也形成一定的成本优势。
（3）运输能力增强。
运输能力是衡量航空公司竞争力的重要指标，而可用吨公里是运输能力的综合反映。与2008年东航和上航可用吨公里合计数相比，2010年新东航提高了19.78%，运输能力迅速增强。
5.2协同效应
5.2.1财务协同效应
原东航与上航公司之间存在资本再配置现象。横向并购之前，两家公司的财务资源（如投资机会和内部现金流等）具有一定的互补性，合并后通过统一的融资、投资安排可以降低交易成本和资本成本，盘活闲置资金，集中资金进行重大投资。此外，并购过程中，航空公司还可利用税法、国家政策、会计制度和证券交易法规提供的优惠，带来财务和税务方面的效益。
2009年7月13日，东航和上航重新复牌，其合并效应最先通过股价表现出来。如表4所示，消息公布后A股股价均上涨了5.07%，且方案公布后的三日内涨幅都突破了5%，尽管当时的大盘已呈现宽幅震荡。在2009年12月1日证监会正式核准合并事宜后，其股价仍呈现出较为强劲的态势，平均涨幅也突破了2.3%。
同时，较好的股价表现使东航的财务状况得到了一定的扭转。如表5所示，此项吸收合并使得新东航营业利润率、净资产收益率和边际利润均有大幅提升，资产负债率有大幅下降。这不仅提高了公司抗风险能力，还提升其盈利能力，进而缓解了公司未来发展的资金压力。
5.2.2管理协同效应
航空公司合并后，通过统一配置航线网络、优化管理模式和运行体系、精简管理机构和管理人员、充分利用管理资源，可以降低管理成本，从而获得管理协同效应。在品牌影响力方面，上航是国内第一家由多元投资组建的地方航空公司，通过引入优质空服理念（为旅客提供免费饮料、餐食及餐前热毛巾），使乘坐上航飞机成为品质服务的象征。在信息资源共享方面，并购后两家公司可以利用彼此间在信息资源方面的互补性，重组信息资源，提升信息价值，开发新的投资机会，降低信息建设的相关成本。
5.2.3 经营协同效应
在营销网络方面，合并后新东航整合原有的销售网络及营销体系，提高了网点的市场覆盖率和渠道经济效益，增强了在市场中的竞争实力。在市场采购方面，通过对飞机、航运、航材等集中采购，降低了运营费用和销售成本。合并后的公司采用统一的系统、统一的设备，使各种间接运营成本得以下降。在运营管理上，合并后实现了价格共进、控制共行、航班共保、代码共享，资源得到统一使用，重组效应得以快速显现，提高了资源使用效率，降低了运营成本，增强了盈利能力。
运输能力方面，航空运输业的特点决定了运输能力是衡量航空公司竞争力的重要指标，通常以飞机的可用吨公里来衡量综合运输能力。从表6可看出，2010 年新东航的可用吨公里比合并前2008年东航和上航合计数提高了19.78%，运输能力迅速增强，可见并购重组是航空公司增强整体运输能力的捷径。
载运率方面，客座率等于载运旅客人数除以总座位数。Douglas研究发现，客座率每上升 1%，会导致总成本下降0.26%。当两家航空公司合并后，在一些具有重叠业务的航线上，公司的旅客人数会发生增加，从而客座率也会相应上升。如图1所示，两公司并购前东航和上航平均综合载运率为63%，远远低于我国航空公司平均载运率71%，这是由于在很多相同航线同时拥有两家航空公司的多次航班，这不仅导致了客座率不高，而且降低了各自飞机的使用效率，提高了机组、飞机等成本，严重影响两公司的获利能力。2010 年，新东航整合了两家有重叠的航线，调整了航班，使得综合载运率、国际航线载运率、客座率、货邮载运率均有7pts 到9.2pts的变动幅度，综合载运率达到70.44%，接近我国行业平均水平。
图1东上航合并前后载运率
5.2.4 航线网络整合
航线合并有利于航线网络布局的优化、航线的统一规划、飞机的统一调配，提高资源配置和使用的效率。在国内航线方面，过去东航和上航存在较多重叠，合并后可以重新调整航线布局；在国际航线方面，东航和上航存在互补优势，原上航主要经营东亚、东南亚的国际（地区）航线客运业务，以及星空联盟成员为主的航线网络；东航主要经营欧美航线。双方合并后国际航线网络将更加广阔，有利于提升国际航线的收益水平。
合并后，东航在上海创造了每星期约1614个航班中转，设计了早、中、晚三波航班起飞和抵达以方便航班中转。国际航线方面，上航主要以东亚、东南亚国际/地区的客运航线为主；东航主要经营欧美航线。合并后东航推出了辐射环形航线布局，从而增加新航线推出的频率。在营销网络方面，合并后新东航整合原公司的销售网络及营销体系，集中制定营销策略和价格政策。通过这一系列的资源整合，合并后的东航在上海两大机场的航班份额已增至74.2%。
第六章并购评价
6.1对上海航空公司影响
重组后的注资能够解决公司的高亏损率问题。使成为新东航的全资子公司，其经营方式，经营规模必然会经历质的飞跃，为做大做强奠定了一定的基础。
6.2对新东航的影响
进一步增加东方航空净资产，降低资产负债率，改善财务状况，提升经营能力与抗风险能力，从而缓解东航资不抵债的困境。
重组后新东航的运行资产超过1500亿元人民币，拥有大中型飞机331架，通航点达151个，从简单的飞机和航线运营数量来看，重组后的东航将超越国航、南航，坐上中国航空业的头把交椅。从而占据市场，对价格具有更强的控制力。
对东航自身而言，其在上海市场的份额有了很大的提高，客运从32%提高到47%，货运从18%提高到27%，加强了在上海机场的话语权和主导能力，有利于提高公司的盈利能力。
再融资后，东航资产负债率将降至96.5%，扭转了负资产的局面。但是东航的股本从77 亿股升至96亿股，吸收合并后，股本将扩大到113亿，扩大了47%。对于原先东航流通A 股3.96亿股而言，其比重从年初的8%下降到3.5%左右。东航的每股收益可能会出现较大的摊薄。
6.3对双方共同的影响
两家公司放弃竞争关系，通过重组形成协同效应。协同效应已经得到体现。东航集团召开的2010年中期工作会议传出消息,上半年,东航集团实现营业收入354.04亿元,同比增长46.50%; 盈利22.13亿元。而去年一年,东航集团的盈利只有6亿元。并且，东方航空已经成功摘掉了ST的帽子。
解决了两家公司分别在上海的两个机场独立运营各自的业务，从而导致的高额运营成本。
6.4对行业的影响
东航和上航合并后，行业的集中度有了明显提高。合并后的三大航空公司各占全国总周转量的25%。而旅客运量方面，三大航只占了73%。由于航空业具有高风险性，较高的集中度能减少非理性的价格战，提高各家航空公司的生存能力，推动行业健康的发展。
第七章成功并购启示
2009 年东上航合并是我国民航史上首次涉及两家上市公司的并购案例，可谓是我国航空公司进行战略联合、做强做优的典范，对我国民航业的重组并购具有很好的参考价值。
7.1 管理者才能
我国航空公司所面临的威胁是管理层在备受尊重的环境中所表现出的盲目自信和在并购中缺乏的灵活性和必要的妥协，如2005年深航的股权拍卖,由于国航、海航管理层在并购过程的过度自负以及僵硬的管理思路而导致其均已失败告终。“外交型”的管理者对企业文化差异有正确的理解和评价，航空公司有必要招聘来自其他行业及其他国家的“外交型”的高管层，使航空公司能够从容应对并购重组带来的危机。2008年12月，原南方航空集团总经理刘绍勇在东上航重组前期临危受命调任东航董事长。上任后其并没有解雇原航空公司人员，而是大力开展职业培训。首先派遣本公司内的骨干员工深入到上航一线担任主要的工作，同时以最快的速度安排上航员工培训。通过不裁员、大规模加薪及广泛的培训，使东航很好的留住了上航的骨干力量，将东上航的管理进行了科学地分配，这一系列管理措施的实施破解了东航的派系根基，为东上航的成功整合奠定了人才基础。
7.2把握重组时机
通常情况下，选择重组时机是实行并购的第一步，同时也是关键性的一步。东上航合并在重组时机的选择上是十分恰当的。一方面，2009年上半年在东航和上航双双亏损的情况下，东航管理层大胆预计需求旺季会在第3季度来临。同时，就当时的股价而言，上航股价基本跌到低谷，面临退市的风险，如果此时合并会大大节约交易成本。基于此，东航果断出手选择在此时进行合并，事后证明第3季度航空业开始复苏实现了业绩反弹，东航因此得到了较大的现金流。另一方面，东航在选择重组时机时，更为关注的是2010年即将在上海举办的世博会。希望能借助上海世博会这一发展契机，依靠强大的客流量来为公司的合并注入新的资金力量。这一重组时机的把握降低了东航合并的交易成本，并为合并后的整合寻找到了资金血液，成为整个并购的一大亮点。
7.3互相换股绕开资金瓶颈
东上航重组有多种支付方式，但其没有使用传统上的现金支付、交叉持股、也没有用最为常见的现金和股份混合支付方式，而选择了互相换股这一方案，这一换股吸收的支付方式在国内还属新例。究其原因，可以发现合并前东航已连年巨亏且呈现严重资不抵债的状况，其本身就亟需大量资金的注入，已无多余现金供其进行全资收购；同时，上航希望保留独立品牌，以使其与星空联盟建立的代码合作关系得以继续保持。因此，与现金支付方式相比，换股方案更适合当时两家公司的财务状况和资金维持状况。同时，东航还放弃了另一种备选方案，即东航与上海市政府共同投资的合作模式。这是因为上海市场是全国乃至世界的一
个庞大市场，同时管理层的战略规划也希望将上海建设成航空枢纽港，进而可以形成航班波，以实现航空港的高效中转，而采取该模式无疑会分流其管理和市场。总之，东上航的换股吸收方案是在同时考虑财务状况和战略规划等内外因素的最优合并方案。
7.4保留上航法人地位与品牌
就航空业而言，传统上对被并购企业设立分公司，使其始终没有机会、也没有内在动因去贴近市场、充分利用一切商业手段，寻找和实现战略性结构调整的市场机遇，无法实现在航线网络结构中的差异化定位。反之，设立子公司、保留法人地位，可以与当地政府形成“利益共同体”，可在政策支持、机场合作、基地项目建设、抗风险能力等方面获得更大的资源优势，从而巩固和强化基地航空公司在当地航空市场的优势地位。上航的经营保持着上海人的精细，无论是业务能力还是团队力量，上航都好于东航，独立运作可以最大发挥上航自身能量降低整合难度。此次保留上航的独立品牌，一方面有利于保留其在中日、中韩、中美等航线上指定承运人的地位，从而最大化地发挥整合优势，另一方面也有利于上航的稳定。同时，航空公司设立的子公司所产生的溢出效应、衍生效应会得到当地政府的重视，政府除了提供税费方面的减免和优惠，还会直接给予大量的航线补贴。
7.5企业文化的渐进式整合
企业文化是一个企业发展的精神支柱与灵魂，是在经营管理过程中创造的具有本企业特色的精神财富。企业文化的整合不是一蹴而就也不是完全的吸收合并，而是保留两个公司独具特色的政策和文化。为此东航还专门成立了整合小组，整合的一体化进程是循序渐进来的，旨在确保在组合过程中的相互信任和文化灌输方便的顺利实施。2009年，东上航开始合并，但是这是一个不断变化和调整的过程。东航从一开始就致力于确保自己的员工不被辞退，且两个航空公司间的重组、员工调动确实使得联合工作更方便，并创建了协同效应。随着组合的进行，为了确保不必要的人员冗余，新东航以共同发展为目标在进行文化整合的过程，实施了一些关键方法。如：优化团队合作，实施文化整合培训计划，包括由东航和上航两个团队的人员参加整合研讨会；短期交流活动，以深入了解其他航空公司为目的，实施从一天到一个月的不同的短期交流任务；长期交流活动，以“人才交流”为题，这有利于对合作航空公司的深刻认识和理解。一系列整合策略让两个公司的企业文化和政策迅速融为一体，取长补短、优势互补，为后续的发展打下坚实的基础。
第八章结束语
世界范围内航空业兼并重组的历史过程表明, 兼而不并是一种十分常见的现象, 也是航空公司之间非常容易出现的不幸结局。本文经过对东方航空吸收合并上海航空的案例分析，东上重组这样两家大规模航空公司的重组，及其所带来的财务、管理、经营等方面的协同效应都是值得深入分析和思考的，通过这样的思考可以为今后民航业内的重组事件提供案例依据。
截止今天，东航和上航的整个兼并重组仍在继续中，已经进入了最后的资产交割和整合阶段。可以看到，双方在时机的选择上是比较恰当的，处于经济危机最黑暗的时期，股价基本跌到低谷，交易的成本大大下降。但两家的盈利能力都很有问题，根本没有可供兼并使用的现金流，属于典型的弱弱联合，吸收合并也只能是通过换股的模式进行。双方背后的行政力量的强势介入在其中发挥了最为关键的作用。双方谈判不仅是公司经营层面的接触，同时也是中央和上海国资委的协商。双方国资都为此进行了巨额注资，而此后的股东大会，证监会过会也都一路顺利，体系了高度的国家意志。短期看，受到重组利好消息的推动，股价都随大盘有了显著的增长，而长期的效应有待进一步观察。在全球化和经济危机的冲击下，民航行业内部的整合是航空公司走出困境的重要举措，通过联合，减少内部竞争，降低成本，以谋求企业在困境中的生存发展。
东航和上航的“弱弱联合”是我国民航并购史上的典范，其独特的换股吸收方式绕开了资金瓶颈，极具特色地减少了交易成本。同时在并购整合和文化融合方面也做得极为成功，实现了规模经济效应和协同效应。纵观我国资本市场上的重组案例，东航与上航这种 ST 和 *ST 的结合属于少数。其重组的成功有助于完善我国的重组市场，为今后更多的同行业重组甚至跨行业重组带来经验。
参考文献
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