（金融保险）金融资产定价
第一讲：金融资产定价概论
一，金融资产的定义与类型
（一）金融资产的定义
资产是指经济主体拥有或控制的、能以货币计量的、能够给经济主体带来经济效益的经济资源。按资产存在形态分类分为实物资产和金融资产。
金融资产是经济主体所拥有的以价值形态存在的资产, 是一种索取实物资产的权利凭证。权利凭证分为所有权凭证、债权凭证、信托凭证。此外还可衍生出以金融资产为标的的衍生金融资产. （二）金融资产包括一切提供到金融市场上的金融工具。但金融工具并不等于金融资产, 只有当金融工具是持有者的投资对象时方能称做金融资产。基本分为基础金融资产与金融资产衍生品。二，金融资产定价基本原理
（一）基础金融资产定价的原理
任何资产支付的价格应能够反映它预期在未来产生的现金收益的现值 .
（二）金融衍生品定价的原理
金融衍生品合理价格为无套利市场条件下的均衡价格。
三，金融资产定价假设条件
（一）有效市场假设（无套利假设）
（二）投资者风险中性假设
四，金融资产评估方法的类型
不同的金融资产评估目的不同, 评估的具体条件不同, 被评估资产的类型也不同, 所以, 不同的资产评估应该选择不同的价格标准和评估方法。以下是与五种金融资产评估计价标准相对应的评估方法。
（一）主要类型
1. 现行市价法
以全新的与被评估资产完全一样的资产的现行市价作为依据, 确定被评估资产的现行市价。运用该方法的条件是, 必须有一个成熟、完备的资产市场, 而且市场资料信息完全、公平。采用现行市价法进行金融资产评估时, 所依据的价格标准是现行市价。
2. 重置成本法
按照被评估资产的现时完全重置成本减去应扣损耗和贬值来确定资产的现行市价的方法。采用重置成本法进行金融资产评估时, 所依据的价格标准是重置成本。
3. 收益现价法
把未来一系列的预期收益流全部折现成现值, 加总求得评估值。这种方法更能反映金融资产评估的本来意义, 但它的前提是资产具有可预测的剩余寿命和收益能力, 并且能产生可计量的收益现金流, 预期收入必须准确。采用收益现值法进行金融资产评估时, 所依据的价格标准是收益现值。
4. 清算价格法
清算价格是指企业破产或清算时, 在规定的时间内以变卖企业资产的方式来清偿债务、分配剩余权益状态下的非正常成本价格, 一般低于资产的重置成本, 更低于市价。清算价格法是对即将破产或清算的企业, 以清算价格作依据评估其资产的价值。该方法的计量条件是企业破产或清算, 对资产的评价是强制性、非协商性的。
5. 历史成本法
它采用被评估资产的账面价值减去它的账、面历史折旧, 得到该项资产的资产的现行市价。采用历史成本法所依据的是历史成本。
（二）成本法在金融资产评估中的应用
成本法是在对评估资产与其重置成本进行比较的基础上对资产进行评估。
两大类：账面价值法
调整账面价值法( 又叫重置成本法）
账面价值法又可分为投资人要求权法和资产-负债法。
价值判断的准确程度取决于资产的账面价值与市场实际价值的差异程度。（存在政府管制的公共设施经营企业比较适合于采用账面价值法）
优点主要有:
(1) 比较充分地考虑了资产的损耗;
(2) 有利于单项资产和特定用途资产的评估;
(3) 在不易于计算资产收益或难以取得市场参照物条件下可广泛地应用;
(4) 有利于企业资产保值。
不足之处：
（1）通货膨胀的存在使一项资产的价值不等于它的历史价值减折旧;
（2）技术迸步使某些资产在寿命终结前已经过时贬值;
（3）由于组织资本的存在使几种资产的组合会超过相应各单项资产价值之和 .
（4）仅从历史投入角度考虑企业价值, 而没有从资产的实际效率和企业运行效率角度考虑; 另一方面, 对无形资产的价值估计不足，尤其不适用于高新技术企业的价值评估。
调整方法有:
一是通过价格指数调整的重置成本取代资产的账面净值, 即重置成本法。（问题是找不到替代物，忽略了组织资本）。
二是假定将资产直接变卖所获的价格的代替资产的账面净值, 即清算价值法。（需要有发达二手资产市场，也忽略了组织资本）。
三是成本法用于并购，还未考虑控股权溢价。
总之，成本法以资产负债表为价值评估和判断的基础, 不考虑现时资产价格波动, 也不考虑资产收益情况, 因而是一种静态的估价标准。( 两大缺点, 一是账面价和市价存在差异, 二是表外的隐形资产被忽略）。
（三）收益现值法在金融资产评估中的应用
1.收益现值法基本原理
此法基于这样一个原理: 一项财产的价值等于它在未来带给其所有者收入的净现值。它是把被评估资产的预期收益流, 通过适当的折现率进行折现, 从而转换为被评估资产价值的一种资产评估方法。本质是将资产的售价( 价值) 看做买主的投资, 投资应该得到相应回报, 并且希望能尽快收回投资。
资产购买者不仅要求资本增值, 而且还要求补偿机会成本、灵活偏好成本、交易成本、风险成本。这主要由未来收益的折现率和资本化率等指标中体现出来, 否则会导致对资产价值的高估或低估。
采用收益现值法对一项资产进行评估, 必须满足一定的条件
(1) 被评估资产必须是经营性资产, 而且具有继续经营的
能力并不断获得收益。
(2) 被评估资产在继续经营中的收益能够而且必须用货币金额来表示;
(3)被评估资产未来经营风险的各种因素能够转化为数据加以计算,具体体现在贴现率和资本化率中。
2.收益现值法评价
收益现值法优点
比较真实和准确地反映企业本金化的价格,而且与投资决策紧密结合,符合资产评估的本质要求。
收益现值法缺点
预期收益预测的难度较大。收益的预测不仅受主观判断的影响, 而且还直接受到未来收益不可预见因素的影响。这种评估方法一般适用企业整体资产和可预测未来收益的单项生产经营性资产的评估。最后, 在评估中折现率和资本化率的选择对评估结果影响很大。
3.折现率的确定必参考以下因素:
(1) 市场物价指数的变动状况;
(2) 资本市场的平均利率；
(3)同行业的资金利润率;
(4) 本企业资金利润率的变动趋势。
一般来说, 收益现值法所采用的折现率应大于同期银行利率及国债利息率。这种高出一般安全利息率的利率部分, 通常被称风险补偿利率。投资的基本原则是, 承担一定的风险, 就要求获取一定的风险补偿。
4.资本化率的确定
当被评估资产可以为其持有人带来无限期的收益时, 折现率被资本化率所代因此, 这时准确确定资本化率, 对资产评估的科学合理具有重要意义。
在充分分析通货膨胀率、市场利率、同行业资本利润率、国库券安全利率的基础上, 结合本企业的经营状况, 相互综合比较, 以确定资本化率。也可以采用计算法来确定资本化率。
几种常用方法：
(1). 市场类比法: 市场类比法采用如下公式确定资本化率:
资本化率=资产年收益/资产价格再考虑市场利率及通胀率确定
(2). 比较推定法
比较推定法有两种操作方法: 一种是以市场上已经成交、并处于正常运行的相同资产的资本化率为基础, 推断被评估资产的资本化率。另一种方法是, 在市场上按寻找到比较多的与被评估资产相似的资产, 以这些资产的资本化率的算术平均值或加权平均值来代替被评估资产的资本化率。
(3). 构成分析法
构成分析法要求被评估资产可分解为几个部分, 每一部分都有其资本化率,将各部分资产的资本化率加权平均, 从而得出整体资产的资本化率。
市场比较法
指通过比较被评估资产与市场上类似资产的异同, 针对各项价值影响因素, 将类似资产的市场价格进行调整, 从而确定被评估资产的评估值的一种资产评估方法。
市场比较法应用的前提条件:
(1) 该类或该项资产的市场发育相当成熟, 不存在市场分割, 而且资产的市场定价合理;
(2) 参照资产易于搜寻:
(3) 参照资产的一些经验数据易于观察和处理;
(4) 参照资产和被评估资产在资产性能等方面必须相同或相近。
注意事项：以类似资产的成交价格为基础, 再对差异因素做必要调整, 从而确定被评估资产的现行市价。这里的关键是要确定一个调整系数。
调整系数通常是根据经验来确定。一般来说, 影响的主要因素是:
(1).时间因素
按参照资产成交时间与被评估资产的评估基准日之间的时间差异来调整所导致的价格差异。这里就需要考虑通货膨胀率的影响, 时间差越小越好。
(2). 地域因素
参照资产所处地区或地段与被评估资产所处地区或地段的差异。这一因素对房地产评估最为敏感。
(3). 资产的功能
这是指资产功能过剩和不足对资产价格的影响。比如, 如果机器设备的功能不能满足购买者的要求, 购买者需要对该资产追加投资进行政造, 则对该购买者而言, 相对于同类但功能更齐全的资产, 该设备的估价就要低一些。
（四）贴现现金流量法
贴现现金流量(DCF) 法的基本思路是:
1，估计出金融资产的未来现金流量序列金融资产创造的现金流量也称自由现金流量, 它是在一段时期内由以金融资产为基础的投资活动创造的。但这些现金流量不包括与筹资活动有关的收入与支出。因此, 在一定时期内创造的自由现金流量为
自由现金流量(CFA) = EBITX (1 - Tc) - WCR 一净资本支出
式中: EBIT - 息税前收益;
Tc - 公司所得税率;
WCR - 这一时期资本需求的变化量;
净资本支出-购置新资产花费的现金与出售旧资产获得的现金之间的差额。
2，确定折现率即确定能够反映自由现金流风险的要求回报率。现金流的回报率由正常投资回报率和风险投资同报率两部分组成, 一般来讲, 现金流风险越大, 要求的回报率越高, 即折现率越高。折现率的确定多采用以下两种方法：
●风险累加法。即: 折现率=行业风险报酬率十经营风险报酬率+ 财务风险报酬率+ 其他风险报酬率。这种方法弹性很大。
●加权平均资本成本(WACC) 法。
3，将各年的自由现金流量按照测算出的折现率折现, 计算出金融资产的价值
优点:
●明确了资产评估价值与资产的效用或有用程度密切相关, 重点考虑了企业资产未来的收益能力。
●能适用于那些具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率发生变化的公司。
缺点：
应用的假设前提, 即企业经营持续稳定, 未来现金流序列可预期且为正值。使用WACC 法确定折现率必须具备经营风险相同、资本结构不变及股利分配制度稳定在内的严格假设。这样的假设使得DCF 法在评估实践中往往会因一些特殊情况而受到限制 .
( 五) 期权定价模型在价值评估中的运用
在企业价值评估中, 资产负债中的资产方和负债方都可能拥有期权。资产方期权主要是开发选择权、固定资产选择权等。当这些选择权的成本低于它所提供的利润时, 这些期权不仅提供了投资的灵活性, 而且创造价值。
应用案例
假定A 公司因为刚刚运营, 目前没有效益, 但在试验中有一种产品很有希望成为治疗糖尿病的药物。A 公司已经申请了专利, 并拥有20 年的专利权。该利产品的资产当前市场价值为1 亿元, 资产价值的方差=0.20, 开发此产品投资成本现值为8000 万元, 如果年无风险利率为7%, 试评估该企业的价值。
初看起来, 所给出的信息如果按照传统的评估方法, 很难估价企业价值, 但用期权定价模型可以解决此问题。公司因为刚刚运营, 现有资产及业务的价值很小( 相对于后者) 。所以我们评估公司的价值, 重点就是评估专利技术的价值。此时, 公司的产品专利拥有权被看做是一个买方期
权, 相关参数如下:
专利产品本身为标的资产, 而标的资产的现时价值就是现在生产该产品的预期金流的现值, 即S=1 亿元;资产价值的方差=0.20, 生产该专利产品的初始投资成本的现值即为这个买方期权的执行价格, 即K=8000 万元; 期权的期限就是公司拥有该专利产品的有效期, 即t=20 年。无风险利率r=7%
全部输入变量都已经得到。代入布莱克斯科尔斯的期权定价公式
则有：查标准正态分布表得
N(d1) = 0. 965 N(d2) =0.425
C = 10000. 965 - 8000e 0. 425 = 8 812 ( 万元)
因此公司拥有专利权的价值即为买方期权价值8812 万元。如果这个公司现有账面资产及现有业务的价值为300 万元, 那么该公司的评估总价值8812+300=9 112 ( 万元) 。
第二讲：金融资产定价理论基础
一、基本概念
（一）确定性、不确定性、风险
1.确定性：投资者的未来收益是确定的、无误差，完全可预见。
2.不确定性：投资者的未来收益完全不能确定。
3. 风险：未来收益发生的概率可预见，但未来收益变化程度不可预见。
风险系统风险：宏观方面的因素
非系统风险：微观方面的因素
（二）, 投资者偏好与无差异曲线
1. 投资者偏好是指投资者对风险态度
根据期望收益的定义，我们可以求出证券A、B、C预期收益的平均值：
证券A：期望收益=2
证券B：期望收益=2
证券C：期望收益=2.2
收益确定为无风险资产（证券A ），收益不确定为风险资产（证券B、C）
在期望收益相同情况下，选择风险小的投资对象，没有与风险对称的风险报酬绝不选择风险资产，这被称之为“风险规避者”.他们选择证券A ，但也会选择证券C，为得到高收益的机会而愿意以承担高风险为代价，选择高风险证券，被称之为“风险偏好者”（Risk Lover）。对于风险偏好者，在对证券A与证券B作出选择时，即使两者期望收益相同，也会选择风险大的证券B。
仅以期望收益的大小为标准来选择投资对象，被称之为“风险中立者”。对于风险中立者，由于证券C的期望收益最大，故选择证券C，而证券A和证券B的期望收益相同，故被视为是无差别的投资对象。
2.无差异曲线对投资者偏好的描述
（1）风险规避者（2）风险中立者（3）风险偏好者
（r）(r) (r)
3.投资者风险承受能力与无差异曲线的定量描述无差异线表达式
E（r）=U + bбp
U= E（r）- bбp
Ui —曲线在收益轴上截距
b —风险厌恶系数，b数值大风险厌恶程度高，反之相反。
T —风险承受能力, T数值大, 风险承受能力强，反之相反。
T = 1/b b = 1/T
b = (Ers - r) / [2 ×(Er
c - r)б]
Ers —风险资产组合期望收益率
Erc —风险资产与无风险资产组合后期望收益率
б—风险资产组合方差
举例说明:
国债% 股票组合% 期望收益% `标准差%
0 100 12 15
20 80 11.1 12
40 60 10.2 9
50 50 9.75 7.5
60 40 9.3 6
8020 8.4 3
100 0 7.5 0
Rf=7.5 % , бs=15 % 代入:
b = (12-7.5) / [2 ×(Er
c –7.5)] ×15] = 22.22 Erc –166.67
若50%国债股,50%票组合
b = 22.22 ×9.75 –166.67=50 (%) , E（）= + 50 (%) бp, = E（）—50 (%) бp
因为：T = 1/b = 1/50 (%) ，故：
E（）= + 2бp，= E（）—2бp
（三）, 投资者偏好与效用比较
收益最大化是所有投资者追求目标，但运用收益最大化原则不能帮助投资者在以下两种证券作选择：
国债B ：收益10 ，概率 1
股票C：收益-8 ，概率0.25
收益16 ，概率0.5
收益24 ，概率0.25
因为未来股票C究竟为哪一个值事先不确定。运用收益最大化原则投资者应选择股票C ，因为股票C期望收益12，大于国债B收益10，在进行投资抉择时，若考虑风险，不能说股票C优于
国债B.
依据对风险的不同偏好，追求效用最大化还是收益最大化是有区别的，投资效用的决定取决于投资收益水平与风险程度两个因素
在不确定性条件下；期望效用是由期望收益与风险所决定的投资效用，用公式表示如下：
E(u) = f[E(r),]
该公式表示，如果风险不变，期望收益的增加会引起投资者期望效用的增大，或者如果风险减少，而期望收益不减少时，也将会引起期望效用增大，计算期望效用公式为：
E(u) = u
必须了解效用函数的概率分布，以便找到每一种选择对象的期望效用。在不确定性条件下，投资者能够扩大的仅仅是其期望效用。由于不同的投资者对风险的容忍程度不同，同一投资对象给他们带来的效用也各不相同，反映在效用函数的图型上，其形状也各不相同。
假定有证券Z，其期初价格为10元，未来价格的变动情况如下：
该项投资的期末期望价值为1/2*9+1/2*11=10，即期望收益等于期初的价格，也就是说，该项投资的净收益为0.所以，从期望收益角度分析，投资者无法作出是否购入的决策。然而，从期望效用理论来看，投资者是否购入该种证券，完全依赖他对风险的态度，即对收益不确定证券的偏好程度。风险回避者为凹型效用函数，都满足其一阶导数非负，即，二阶导数为负，即的条件。加一个单位，期望效用也随之提高，但其程度呈递减趋势。
EU(r)=1/2U(9)+1/2U(11)
风险回避者不会购买期望价值与购入价格相等的收益不确定的证券，凹型效用函数把货币收益
为0的情况解释为效用损失。风险偏好者为获取高收益不惜以承担巨大风险为代价，风险偏好者的效用函数呈凸型，意即随着风险偏好者财富或收益的增长，边际效用也增长。
特殊的效用假定，即投资者的效用函数是线性函数，投资者将会依据期望收益最大化原则作出投资选择。已知购入价格为10元，预期期末价值为11元时，概率是1/2；为9元时，概率也是1/2，也即得到1元收益与遭受1元损失的概率相同。
U(X) C
该投资选择的期望效用是：EU(x)=1/2U(9) + 1/2U(11)
并且已经知道它是由图中的点C表示。由于：EU(x)=EU(10)
在此，依据期望效用最大化原则还是期望收益最大化原则进行投资选择是无差别的。如果购入价格低于10元，投资者会投资购入：购入价格高于10元，投资者则决不会购入。只有其净期望收益为正时，该投资者才会选择购入.风险偏好者，即使是净期望价值为0，也总愿意冒风险；风险回避者则不同，他们总难以接受风险；对与效用函数为线性型的投资者来说，任何风险都是无差别，
此类投资者称之为风险中立者。
风险规避者投资ABC三证券期望效用计算
从三者的期望效用看，由于投资选择C的收益变动性最小，即其风险最小，风险回避者对投资选择C的满意程度最高。
E[U(A)] = U(r) = 1/2 [U(-0.03)] + 1/2[U(0.09)] = 1/2 (-3.045) + 1/28.595 = 2.785
E[U(B)] = 1/2[U(0)] + 1/2[U(0.06)] = 0+ 1/25.82 = 2.91
E[U(C)] = 1[U(0.03)] = 12.955 = 2.955
风险中立者即风险无差别投资者的期望效用值也可以算如下：
E[U(A)] =1/2 [U(-0.03)] + 1/2[U(0.09)] =1/2 (-3) + 1/29=3
E[U(B)] = 1/2[U(0)] + 1/2[U(0.06)]= 0+ 1/26 =3
E[U(C)] = 1[U(0.03)]=13=3
利用同样方法，风险偏好者的期望效用可计算如下:
E[U(A)] =1/2 [U(-0.03)] + 1/2[U(0.09)] =1/2 (-2.055) + 1/29.405 = 3.225
E[U(B)] = 1/2[U(0)] + 1/2[U(0.06)] = 0+ 1/26.18=3.09
E[U(C)] = 1[U(0.03)]=13.045=3.045
由于风险偏好者喜欢收益变动性较大的资产，故认为资产A的期望效用最大。
u u
风险规避者效用函数曲线风险偏好者效用函数曲线
U=100r
风险中立者效用函数曲线
U(X) U(X)
B
C
A
X X
I I* E(I) I I I* E(I) I
风险偏好者效用函数确定风险规避者效用函数确定
U(X) B
U*(X)<0 F
E
EU(I)
C
U*(X)>0 A
X X
I I I I I E(I) I
风险规避者效用函数双重性风险规避者主观效用函数确定
(四) 未来收益的随机性及概率分布
收益率r = P
（1）收益率的两种类型：离散型与连续性
离散型：收益率在未来取得有限个数值
0.4
股票S1，只受一种因素影响
0.3
0r
0.2 0.3 0.5
二、单一证券期望收益率与风险
(一)、单一证券收益率的期望值
股票S1：收益……..
概率…….
期望收益率= + + ….. + =
e.g.. 有3种证券A . B. C证券的相应收益率和概率分布情况如下
A.B.C 三个股票预期收益率：
E (r) = 0.3 *50% +0.4*10% +0.3*(-30%) =10%
E (r) = 0.3*15% +0.4*10% +0.3*5% =10%
E (r) = 0.3*25% +0.4*20% +0.3*15% =20%
（二），单一证券方差、标准差
方差：描述收益率的离散程度
Var (r) = б ( r ) = { r - E ( r )} P
以上表为例计算方差
Var (r) =0.096 б=30.98%
Var (r) =0.0015 б=12.25%
Var (r) =0.0015 б=12.25%
（三）、协方差、相关系数
①协方差：描述不同证券间的相互关联性的指标
б= COV(r,r) = E[(r- E (r)][ r- E(r)]
②相关系数：ρ= ，ρ∈〔-1,1〕
ρ= 1,完全正相关
ρ= -1, 完全负相关
ρ= 0，不相关
三、风险资产组合的收益与风险
（一）两种风险证券投资组合的收益与风险的关系
证券组合权重（Portfolio Weight）：
A B
X X（X+ X = 1）
1、两种风险证券投资组合期望收益率E（r）：
E（r）= E（Xr + Xr）= XE（r）+ X E（r）
2、两种风险证券投资组合的风险测定（r）
Var(r) = E [r- E(r)] = Xб+ Xб+ 2 XXCov(r,r)
= Xб+ Xб+ 2 XXρбб
ρ= Cov（r,r）/ бб
影响组合风险的因素包括：
--- 证券之间相关性
--- 组合中各证券本身的方差(σ)大小
--- 各证券在组合中所占权重
--- 组合证券数目多少
3、两种风险证券组合线（X+ X = 1）
E（r）= XE（r）+ X E（r）= XE（r）+（1 - X）E（r）Var（r）= Xб+ Xб+ 2 XX Cov（r,r）
= Xб+ （1 - X)б+ 2 X（1 - X) Cov（r,r）
资产定价理论发展综述 摘要：资本资产定价模型是近几十年来西方金融理论中用来解决资产定价问题的一种经济模型。该模型在资本市场上得到广泛的应用，同时也是是现代金融理论的核心。本文通过对其发展进行回顾和总结，并对各理论及相应模型的内涵进行了描述, 最后对传统资产定价理论和行为资产定价理论进行了比较, 以期对我国金融理论和实践的发展有所帮助。 关键词：资本资产定价模型；传统资本定价理论；行为资产定价理论 引言 资产定价理论是现代金融理论的核心内容, 也是研究最系统、成果最丰富的领域之一。从1900年Bachelier开始研究到现在的一个多世纪中, 有关资产定价的研究汗牛充栋, 并出现了百花齐放,百家争鸣的局面, 这种局面催生出了诸如现代资产组合理论、资本资产定价理论、行为资产定价理论等成果, 这些理论成果可以划分为传统资产定价理论阶段和行为资产定价理论阶段两个阶段。无论是传统资产定价理论还是行为资产定价理论都对金融理论和实践产生了巨大的影响。 1.传统资产定价理论阶段 传统资产定价理论阶段的特征是资产定价理论大都基于传统金融学的若干假设提出，这一阶段出现了很多卓有影响的理论，如最优投资组合理论、资本资产定价理论(CAPM)、无套利定价理论(APT) 和消费基础的资本资产定价理论，(CCAPM)等。这一阶段是资产定价理论的产生和发展阶段，开创了资产定价理论专门研究的先河，为后续的行为资产定价等理论的产生和发展提供了坚实的基础。 1.1现代资产组合理论 Markowiz于1952年提出现代资产组合理论以减少投资者总量风险。其风险分散原理是：多种证券组合的总收益等于个别证券收益的加权平均，而组合的总风险可以比个别证券风险的加权平均小。现代资产组合理论的出现标志着现代金融学这一学科正式确立。Markowiz的模型以资产回报率的均值和方差作为选择的对象，而不去考虑个体的效用函数。一般来说, 资产回报率的均值和方差并不能完全包含个体作选择时所需要的信息。但是，在假设效用函数为二次的或者资
资产定价：理论演进及应用研究 摘要：资产定价理论是现代金融理论的核心。本文通过对资产定价理论的综述，揭示了从传统资产定价理论到行为资产定价理论的演进脉络，并对各理论及相应模型的內涵和应用进行了描述，最后对传统资产定价理论和行为资产定价理论进行了比较，以期对我国金融理论和实践的发展有所帮助。 关键词：资产定价；传统资产定价理论；行为资产定价理论 资产定价理论是现代金融理论的核心内容，也是研究最系统、成果最丰富的领域之一。从1900年Bachelier开始研究到现在的一个多世纪中，有关资产定价的研究汗牛充栋，并出现了百花齐放，百家争鸣的局面，这种局面催生出了诸如现代资产组合理论、资本资产定价理论、行为资产定价理论等成果，这些理论成果可以划分为传统资产定价理论阶段和行为资产定价理论阶段两个阶段。无论是传统资产定价理论还是行为资产定价理论都对金融理论和实践产生了巨大的影响。 一、传统资产定价理论阶段 传统资产定价理论阶段的特征是资产定价理论大都基于传统金融学的若干假设提出，这一阶段出现了很多卓有影响的理论，如最优投资组合理论、资本资产定价理论(CAPM)、无套利定价理论(APT)和消费基础的资本资产定价理论(CCAPM)等。这一阶段是资产定价理论的产生和发展阶段，开创了资产定价理论专门研究的先河，为后续的行为资产定价等理论的产生和发展提供了坚实的基础。 (一)现代资产组合理论(modern portfolio theory，MPT) Markowiz于1952年提出现代资产组合理论以减少投资者总量风险。其风险分散原理是：多种证券组合的总收益等于个别证券收益的加权平均，而组合的总风险可以比个别证券风险的加权平均小。现代资产组合理论的出现标志着现代金融学这一学科正式确立。 Markowiz的模型以资产回报率的均值和方差作为选择的对象，而不去考虑个体的效用函数。一般来说，资产回报率的均值和方差并不能完全包含个体作
资本资产定价模型 资本资产定价模型就是在投资组合理论和资本市场理论基础上形成发展起来的，主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系，以及均衡价格是如何形成的。资本资产定价模型研究的重点在于探求风险资产收益与风险的数量关系，即为了补偿某一特定程度的风险，投资者应该获得多得的报酬率。 资本资产定价模型 其中，E(r i) 是资产i 的预期回报率，r f是无风险利率，βim是[[Beta系数]]，即资产i 的系统性风险，E(r m) 是市场m的预期市场回报率，E(r m)-r f是市场风险溢价（market risk premium），即预期市场回报率与无风险回报率之差。 解释以资本形式（如股票）存在的资产的价格确定模型。以股票市场为例。假定投资者通过基金投资于整个股票市场，于是他的投资完全分散化（diversification）了，他将不承担任何可分散风险。但是，由于经济与股票市场变化的一致性，投资者将承担不可分散风险。于是投资者的预期回报高于无风险利率。 设股票市场的预期回报率为E(rm），无风险利率为rf，那么，市场风险溢价就是E(rm) ? rf，这是投资者由于承担了与股票市场相关的不可分散风险而预期得到的回报。考虑某资产（比如某公司股票），设其预期回报率为Ri，由于市场的无风险利率为Rf，故该资产的风险溢价为E(ri)-rf。资本资产定价模型描述了该资产的风险溢价与市场的风险溢价之间的关系E(ri)-rf =βim (E(rm) ? rf) 式中，β系数是常数，称为资产β (asset beta）。β系数表示了资产的回报率对市场变动的敏感程度（sensitivity），可以衡量该资产的不可分散风险。如果给定β，我们就能确定某资产现值（present value）的正确贴现率(discount rate）了，这一贴现率是该资产或另一相同风险资产的预期收益率贴现率=Rf+β（Rm-Rf）。 资本资产定价模型的说明如下：1.单个证券的期望收益率由两个部分组成，无风险利率以及对所承担风险的补偿-风险溢价。2.风险溢价的大小取决于β值的大小。β值越高，表明单个证券的风险越高，所得到的补偿也就越高。3. β度量的是单个证券的系统风险，非系统性风险没有风险补偿。[ CAPM给出了一个非常简单的结论：只有一种原因会使投资者得到更高回报，那就是投资高风险的股票。不容怀疑，这个模型在现代金融理论里占据着主导地位。 套利定价模型 套利也叫价差交易，套利指的是在买入或卖出某种电子交易合约的同时，卖出或买入相关的另一种合约。套利交易是指利用相关市场或相关电子合同之间的价差变化，在相关市场或相关电子合同上进行交易方向相反的交易，以期望价差发生变化而获利的交易行为。[ 套利定价理论认为，套利行为是现代有效率市场（即市场均衡价格）形成的一个决定因素。如果市场未达到均衡状态的话，市场上就会存在无风险套利机会。并且用多个因素来解释风险资产收益，并根据无套利原则，得到风险资产均衡收益与多个因素之间存在（近
金融资产定价理论 出自MBA智库百科(https://www.doczj.com/doc/de17618311.html,/) 金融资产定价理论（Financial Asset Pricing Theory） 金融资产定价理论的概述 金融学主要研究人们在不确定环境中进行资潦的最优配置，资产时间价值，资产定价理论(资源配置系统)和风险管理理论是现代金融经济学的核心内容，资源配置系统中核心问题就是资产的价格，而金融资产的最大特点就是结果的不确定性，因此金融资产的定价也就是金融理论中最重要的问题之一。 目前，金融资产的定价主要包括以股票、债券、期权等为代表的单一产品定价以及采用风险收益作为研究基础的资产组合定价理论、套利理论和多因素理论等。不同的定价理论和方法是随着时间发展，统计方法、计算机技术的进步而不断修正改进的，使其逐步与现实要求接近。 金融资产定价理论方法的概述 金融资产定价是当代金融理论的核心，资金的时间价值和风险的量化是金融资产定价的基础。金融资产价格是有资金时间价值和风险共同决定的。 (一)现金流贴现方法 资金的时间价值是指资金随着时间的推移会发生增值，因而不同时点的现金流难以比较其价值。要对未来现金流贴现，关键的是折现率的确定。而贴现率不是任意选择的，应该是由市场决定的资金使用的机会成本，也就是同一笔资金用于除考察的用途之外所有其他用途中最好的用途所能得到的收益率。机会成本是市场反映的金融资产的收益率，而资产的收益率(资本成本)一定与该资产的风险水平对应。一般来说，较高风险的资产一般对应较高的收益率。在金融实践中，折现率往往用一个无风险利率再加上一个风险补偿率表示。无风险利率是指货币资金不冒任何风险可取得的收益率，常用国库券的短期利率为代表；风险补偿率取决于金融资产风险的大小，风险越大需要的风险补偿率越高，因此折现率的确定需要解决两个问题，无风险利率和风险补偿率。 理论上，不同期间使用不同的贴观率进行贴现，因为资本的机会成本在不同时期会随着市场条件的变化而变化。既是说，同一资产的收益率对于不同的投资期限是不一样的，对这一问题的研究就是利率的期限结构，利率是金融市场上最重要的价格变量之一，它直接决定了相关金融产品的定价和利率风险的管理。利率期限结构是指不同期限证券的到期收益率和到期期限之间的关系，它对于利率风险的管理和金融资产的定价十分重要。 (二)投资组合理论(MPT) 哈里·马科维茨（Harry Markowit,1952）提出的投资组合理论(Modern portfolio theory)是现代金融学的开端。在基本假定：（1）所有投资者都是风险规避的，（2）所有投资者处于同一单期投资期，（3）投资者根据收益率的均值和方差选择投资组台的条件下，投资组合理论认为投资者的效用是关于投资组合的期望收益率和标准差的函数，使在给定风险水平下期望收益率最高或者在给定期望收益率水平风险最小。理性的投资者通过选择有效的投资组合，实现期望效用最大化。这一选择过程借助于求解两目标二次规划模型实现。模型的本质是使
资产定价主要理论及其发展历程综述 资产定价理论是金融学研究的重要领域之一，也是金融学研究中最系统、成果最丰富的领域之一。资产定价与公司财务、金融市场及机构一道构成了现代金融学的三大核心研究领域，其理论价值和实证魅力对众多的研究者产生了极强的吸引力，使得无数的研究人员前仆后继，不断推动资产定价理论的发展。从1900年巴舍利耶(Bachelier)开始到现在的一个多世纪中，有关资产定价的文献可以说是浩如烟海。据说最早规范研究资产定价的论文可以追溯到伯努利(Bernoulli)于1738年发表的论文，距今已经接近300年了。然而，20世纪50年代以前，金融资产价格定价理论没有受到经济学家的重点关注，具有代表性的观点是凯恩斯(Keynes)的“选美论”；另一种至今依然存在的理论就是股票价格的“内在价值”决定方式，其基本的分析范式是利用会计和法律工具来分析公司财务报表，从而获得不同证券的“内在价值”，这个时代典型的代表人物就是本杰明·格雷厄姆。 20世纪50年代以前的资产定价理论 关于资产定价理论的起源已经难以考证，目前具有代表性的说法包括1738年丹尼尔·伯努利(Daniel Bernoulli)发表的拉丁论文《关于风险衡量的新理论》和1900年法国数学博士路易丝·巴彻利尔(Louis Bachelier)完成的博士论文。其中，巴彻利尔以当时看来全新的方法对法国股票市场进行了研究，奠定了资产定价理论的基础。《投机理论》的创新之处在于作者将股票价格变化视为随机过程，并且提出了价格变化服从鞅过程。他试图运用这些全新的理论和方法来研究股票价格变化的规律性，因此巴彻利尔的理论不仅在数学界产生了很大的影响，而且对后来的B-S期权定价公式有直接的影响。 在巴彻利尔之后，20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了股票价格是由其未来股利决定的，提出了重要的股利折现模型。威廉姆斯于1938年出版了《投资价值理论》，详细介绍了股利折现模型，该书对投资学和金融学的发展起了重要的作用。后来的研究者对股利折现进行了改进，并提出了现金流贴现模型。
模块二 第5单元 金融资产与价格 习题作业 一、找出每个词的正确含义
二、填空 1．非系统风险是（ 1 ） ，也称个别风险；系统性风险是指 （ 2 ） 。 2．金融资产的风险归纳起来有：信用风险、 （ 3 ） 、市场风险、 （ 4 ） 、操作风险、法律风险、 （ 5 ） 。 3．金融资产投资组合选择，本质上是实现资产在 （ 6 ） 和（ 7 ） 的有效配置。资本资产模型揭示：风险较高的组合资产，其风险溢价也 （ 8 ），会 （ 9 ） 的预期收率。 4．证券的内在价值，也称证券的理论价值，是证券 （ 10 ） ，取决于（11）
与 （ 12 ） 。计算证券的内在价值，一般采用 （ 13 ） 方法。 5．市盈率是反映股票市场价格高低的一个相对指标，亦称本益比，是 （ 14 ）与 （ 15 ） 的比率。市净率是 （ 16 ） 与 （ 17 ）的比率。 6．有效市场假说把有效市场分为 （ 18 ） 、 （ 19 ） 、 （ 20 ） 。 7．金融工具一般具有 （ 21 ） 、 （ 22 ） 、 （ 23 ） 、 （ 24 ） 四个特征。 三、计算 1．某投资者拥有一个投资组合，该组合中证券A占40％，证券B占60％，假设A、B证券的相关系数为2。未来的经济状况可能处于衰退、正常、繁荣中状况，三种状况发生的概率以及证券A、证券B在三种情况下的预期收益率如下表所示。 表6-1 宏观经济状况与资产收益概 率
（1）试分别计算证券A 、证券B 的期望收益率A r 与B r ，标准差A σ与B σ，并完成表格。 （2）试计算该投资组合的期望收益率p r 与标准差p σ以及该组合的风险—收益比CV 。 2．设股票A 的期望收益率为20％，β值为0.5；股票B 的期望收益率为30％，β值为1.5，根据CAPM 模型，试计算： （1）市场组合的期望收益率p r 与无风险收益率r f 。 （2）假设股票A 每年分红10元，股票B 低于年分红5元，且每年以10％的固定增长率增长，试分别计算股票A 与B 的理论价格PA 、P B。 四、简答题 1．简述资本资产定价模型的应用价值。 2. 简述资产定价中金融工程技术的内容。 作业答案
金融学 第六讲金融资产与价格中央财经大学金融学院——蔡如海
本讲导读一证券价格与证券价值评估三 金融工具与金融资产 二利率和汇率对资产价格的影响五 市盈率和市净率在投资实践中的应用六 β系数和α系数在投资实践中的应用 七金融资产定价原理四
重点难点 市场估值和定价原理 01 资本资产定价模型 02 套利定价理论 03 资产定价中的金融工程技术04
1）市场估值 ?市场本身也是一个现实的估值体系，在一个有效的市场上，价格几乎能够反映所有影响定价的信息。 ?内在价值实际上是有价证券的理论价值，而有价证券的市场价格经常会偏离其理论价格或内在价值 ?由于存在证券市场价格与内在价值的偏离，不同证券品种之间的市场比价不合理，才使得投机者有了套利的空间。现代资本市场理论正是建立在套利分析的基础之上，无套利均衡成为市场定价的基本标尺
2）资本市场理论的产生与发展 ?资本市场的理论源于对资本市场的分析，1920-1940年代，资本市场分析有基本分析和技术分析为主，1950年代后，开始出现数量分析，并逐渐占据主导地位 ?1952年，马科威茨（Markowitz）在其《投资组合选择》（Portfolio Selection）一文中提出了均值—方差投资组合理论，在研究方法上创立了衡量效用与风险程度的指标，确定了资产组合的基本原则 ?马科威茨的资产组合理论被认为是现代资本市场理论诞生的标志
2）资本市场理论的产生与发展 ?在马柯维茨的投资组合理论（1952年）的基础上，再加上后续理论的发展，共同构建了现代资本市场理论的基础，这些理论包括： ?MM定理与无套利均衡分析方法（1958年） ?资本资产定价模型（CAPM）（威廉·夏普，1970年） ?套利定价模型（APT）（史蒂芬·罗斯，1976） ?有效市场假说（EMH）（尤金·法玛，1970）等
第6章金融资产与价格 一、概念题 1．系统性风险与非系统性风险[兰州大学2014金融硕士] 答：系统性风险又称为不可分散风险、不可避免风险，指由于某种因素对市场上所有证券的收益产生影响，因而使得投资者面临盈利或亏损的可能性，如经济的、政治的或整个社会环境的变化所产生的风险都属于此类风险。这种风险不能通过分散投资来避免，因为市场上所有证券都受系统风险的影响，但是，系统风险对各种证券的影响程度又是不一样的，其影响程度可通过β系数来反映。 非系统性风险又称可分散风险，指某些因素只对单个证券或单个行业产生影响，因而使得投资者面临盈利或损失的可能性，如财务风险、违约风险等均属非系统风险，非系统风险可通过分散投资的方式来规避。 2．市净率[江西财经大学2011金融硕士] 答：市净率指的是每股股价与每股净资产的比率。市净率可用于投资分析，一般来说市净率较低的股票，投资价值较高，相反，则投资价值较低；但在判断投资价值时还要考虑当时的市场环境以及公司经营情况、盈利能力等因素。市净率能够较好地反映出“有所付出，即有回报”，能够帮助投资者寻求到上市公司能以较少的投入得到较高的产出；对于大的投资机构，市净率能帮助其辨别投资风险。
3．封闭式基金和开放式基金 答：根据基金是否可以赎回，证券投资基金可分为开放式基金和封闭式基金。开放式基金，指基金公司随时根据市场供求情况发行新份额或被投资者赎回，基金规模不断变化的投资基金。封闭式基金是相对于开放式基金而言的，指基金规模在发行前已经确定，在发行完毕后和规定的期限内，基金规模固定不变的投资基金。 开放式基金和封闭式基金的主要区别：①基金规模的可变性不同。封闭式基金均有明确的存续期限（我国为不得少于五年），在此期限内已发行的基金单位不能被赎回。而开放式基金所发行的基金单位是可赎回的，而且投资者在基金的存续期间内也可随意申购基金单位，这是封闭式基金与开放式基金的根本区别。②基金单位的买卖价格形成方式不同。封闭式基金因在交易所上市，其买卖价格受供求关系影响较大。而开放式基金的买卖价格是以基金单位的资产净值为基础计算的，可直接反映基金单位资产净值的高低。③基金的投资策略不同。由于封闭式基金不能随时被赎回，其募集得到的资金可全部用于投资，这样基金管理公司便可据以制定长期的投资策略，取得长期经营效益。而开放式基金则必须保留一部分现金，以便投资者随时赎回，而不能尽数用于长期投资，一般投资于变现能力强的资产。④基金单位的买卖方式不同。封闭式基金发起设立时，投资者可以向基金管理公司或销售机构认购，当封闭式基金上市交易时，投资者又可委托证券商在证券交易所按市价买卖。而投资者投资于开放式基金时，他们则可随时向基金管理公司或销售机构申购或赎回。 4．金融市场 答：金融市场指以金融资产为交易对象而形成的供求关系及其机制的总和。金融市场包括如下三层含义：①它是金融资产进行交易的一个有形和无形的场所；②它反映了金融资产的供应者和需求者之间所形成的供求关系；③它包含了金融资产交易过程中所产生的运行机
第二章利率与金融资产定价 第一节利率的计算 一、利率概述 利率是指借款人在单位时间内应支付的利息同借贷资金的比率，这里的利息是资金所有者由于借出资金而取得的报酬。利率的高低不仅反映了金融市场上资金的借贷成本，而且反映了特定借贷资金的风险溢价。 按利率的决定方式可划分为固定利率与浮动利率; 按利率的真实水平可划分为名义利率与实际利率; 按计算利率的期限单位可划分为年利率、月利率、日利率。年利率与月利率及日利率之间的换算公式如下： 年利率=月利率×12 =日利率×360 二、单利与复利 (一)单利单利就是不论借贷期限的长短仅，按本金计算利息，上期本金所产生的利息不计入下期本金计算利息。 在我国，活期储蓄存款按复利，每个季度计息，定期存款、定活两便、零存整取、整存整取、整存零取等其他储蓄存款是按单利计息的。 【例】假如某借款人借款10000元，约定年利率为6%，借款期限为10个月，按单利计算，到期应付息为:10000X0. 5% X10=500元。 (二)复利复利也称利滚利，就是将每一期所产生的利息加人本金一并计算下一期的利息。 (三)连续复利 每年的计息次数越多，最终的本息和越大，随计息间隔的缩短，本息和以递减的速度增加，最后等于连续复利的本息和。 三、现值与终值现值，也称在用价值，现值是现在和将来（或过去）的一笔支付或支付流在今天的价值。 (一)系列现金流的现值 (二)连续复利下的现值 每年的计息次数越多，现值越小，随计息间隔的缩短，现值以递减的速度减小，最后等于连续复利条件下的现值。 (三)终值及其计算 终值，又称将来值或本息和是，指现在一定量的资金在未来某一时点上的价值。终值的大小不仅取决于现值的大小，而且与利率的高低、借款期限和计息方式有关。 第二节利率决定理论 一、利率的风险结构债权工具的到期期限相同但利率却不相同的现象称为利率的风险结构。 到期期限相同的债权工具利率不同是由三个原因引起的：违约风险、流动性和所得税因素。 债务人无法按约付息或归还本金的风险称为违约风险，它影响着债权工具的利率。各种债权工具都存在着违约风险，公司债券的利率往往髙于同等条件下政府债券的利率，普通公司债券的违约风险比信用等级较高的公司债券的违约风险比率要大。债券违约风险越大，其利率越高。 流动性是指资产能够以一个合理的价格顺利变现的能力，它是一种投资的时间尺度(卖出它所需多长时间)和价格尺度(与公平市场价格相比的折扣)之间的关系。各种债券工具由于交易费用、偿还期限、是否可转换等方面的不同，变现所需要的时间或成本不同，流动性也就不同。国债的流动性强于公司债券;期限较长的债券，流动性差，流动性差的债权工具，风险相对较大，利率定得就高一些；债券流动性越强，其利率越低。 所得税也是影响利率风险结构的重要因素。在同等条件下，具有免税特征的债券利率要低。在美国，市政债券的违约风险高于国债、流动性低于国债，但由于市政债券的利息收入是免税的，长期以来，美国市政债券的利率低于国债的利率。 二、利率的期限结构 具有相同风险、流动性和税收特征的债券，由于距离到期日的时间不同，其利率也会有所差异，具有不同到期期限的债券之间的利率联系被称为利率的期限结构。主要有三种理论解释利率的期限结构： 预期理论认为，长期债券的利率等于一定时期内人们所预期的短期利率的平均值，该理论认为到期期限不同的债券之所以具有不同的利率，在于在未来不同的时间段内短，期利率的预期值是不同的。 预期理论可以解释为： ①随着时间的推移，不同到期期限的债券利率有同向运动的趋势。 ②如果短期利率较低，收益率曲线倾向于向上倾斜;如果短期利率较高，收益率曲线通常是翻转的。 预期理论的缺陷在于无法解释这样一个事实，即收益率曲线通常是向上倾斜的。典型的向上倾斜的收益率曲线意味着预期未来短期利率将上升。事实上，未来短期利率可能上升，也可能下降，因此根据预期理论，典型的收益率曲线应当是平坦的，而非向上倾斜的。预期理论还表明，长期利率的波动小于短期利率的波动。 分割市场理论将不同到期期限的债券市场看作完全独立和相互分割的。到期期限不同的每种债券的利率取决于该债券的供给与需求，其他到期期限的傭券的预期回报率对此毫无影响。
金融资产价格波动与金融风险的关系 如果说，在金融市场还不发达的情况下，资产价格的变动尚不足以引发宏观经济波动，从而宏观经济波动决定资产价格变动的认识大体正确的话，当现代经济步入金融经济时代，金融市场日益独立于实体经济的发展，资产价格的变化越来越脱离于宏观经济基本面，而出现自身独特的运动规律时，资产价格变动本身正在成为独立的波动源。 资产价格波动对金融系统性风险传导机制的研究可分为如下三类。 1、资产价格波动通过抵押品价值-信贷渠道影响金融系统性风险 银行的抵押贷款是企业为项目进行融资的主要方式之一。抵押品价值-信贷渠道是指资产价格波动通过影响抵押物价值进而直接影响金融体系中的信贷量。具体表现为：资产价格上升使所对应的可供抵押的资产价值上升，提高了借款者获取银行贷款的能力。 如果存在盈利空间，借款人会增加对贷款的需求，从而扩大了银行资产暴露于风险的比重，为金融系统性风险的发生埋下隐患。而当资产价格下跌时，借款人可供抵押的资产价值下降，导致其获取信贷的能力下降，减少投资，银行贷款进一步减少。当抵押物价值下跌幅度较大，借款人甚至可以放弃抵押物而违约时，各部门的损失可能性将大范围的传到开来。 2、资产价格波动通过资本金-信贷渠道影响金融系统性风险。 资本金这一变量并非专属于银行部门，企业运营也需要资本金作为支撑，甚至在投资一个项目时，即使使用抵押贷款也需要一定比重的资本金作为支撑。关于资产价格波动通过资本金-信贷渠道影响金融系统性风险的研究成果，可以分为对企业资本金影响的研究，对银行资本金影响的研究，以及将企业资本金和银行资本金变化相融合的研究三方面。 多数研究以企业净资产作为企业资本金的替代变量。资产价格下跌会使企业净资产价值减少，引发债权人对债务的追偿。在信贷约束下，受冲击的企业会被迫削减开支，包括削减对资产的投资。低投资导致低收入、低资本金和进一步的低投资。 3、资产价格波动性通过流动性-信贷渠道影响金融系统性风险 ALLEN和GALE认为若银行为了满足存款者的流动性需求而试图出售他们所持有的风险资产，贷款量自然会缩减，并导致资产价格的进一步下跌，从而加剧金融系统性风险的蔓延。HOLMSTROM和TIROLE认为，在逐日盯市制度下，投资者的保证金账户余额受资产价格波动的影响很大。以多头投资者为例，当资产价格大幅上扬时投资者保证金账户余额增加，并可提取进行投资，从而投资增加；而一旦价格下跌，增加了的市场投资额导致需要追加更多保证金，于是市场流动性紧张，违约和进一步出售资产的情况发生，银行信贷紧缩，金融系统性风险传染开来。随后PAVLOVA和RIGOBON提出，由商品的相对价格变化和金融资产价格变化引起的财富的再分配会改变市场上的流动性状态，进而造成银行贷款分布的变化，从而对原有贷款分配格局形成冲击，导致一国国内甚至国际间的系统性风险的传染，并且整个传导的反馈过程在正反馈作用机制下会呈扩大化趋势。SHIN还对“多米诺骨牌效应”和“价格效应”进行了区分，认为多米诺骨牌效应指冲击在金融部门间通过支付系统或层叠的违约传染，但价格效应甚至可以再没有资产负债表或支付联系时传导冲击，并对系统内的所有参与者同时产生影响。 实际上，当资产价格上涨时，不仅直接融资的发行价格会在一定程度上水涨船高，市场流动性充裕也能获得较大量的融资；而当资产价格下跌时，市场流动性随之减少，获得直接融资的困难增大，从而减少投资或发生违约，从而经流动性-直接融资渠道传导的风险进一步扩散。 道德风险和逆向选择如何产生金融风险
龙源期刊网 https://www.doczj.com/doc/de17618311.html, 标准金融学与行为金融学的资产定价理论比较研究 作者：潘添媛 来源：《经营者》2017年第06期 摘要标准金融学理论是以理性人假设和有效市场假说为基础发展起来的，将资产定价转化为预期收益和风险的均衡关系，实现证券资产的间接定价。随后，标准金融学理论受到广泛实证检验的质疑，进而促使行为金融学理论诞生。行为金融理论是从人决策过程的心理特点出发，重新审视了资产定价理论并提出改进的理论模型，建立了更加符合现实的基本假设。但由于人心理的复杂性，这些理论模型间缺乏内在一致的分析框架，尚未突破标准金融学理论的分析范式，未来行为金融学理论还有很大的发展空间。 关键词资产定价标准金融学行为金融学 证券资产属于未定权益，其所产生的现金流将在未来实现，同时伴随着收益的不确定性。因此，证券资产价格不仅取决于未来现金流的大小、时间及其分布特征等情况，还取决于投资者对这种不确定现金流的主观偏好、信念和信息等。标准金融学理论是基于理性人假设、最优化和均衡等思想，通过描述市场达到均衡时投资者效用最大化决策行为下收益和风险的关系，来解释证券资产定价的问题。行为金融学理论则是从人决策过程的心理特点出发，重新审视资产定价理论，并成为近些年来学者们研究的热点问题。 一、标准金融学的资产定价理论 （一）标准金融学资产定价理论的前提假设 1.理性经济人假定。假定投资者是理性的，这使得对投资者的行为进行数学描述成为可能，能够按照效用价值理论的分析范式来研究资产定价的问题。 2.有效市场假说。只有在一个有效的市场中，建立在理性人基础上的价格形成机制才成立，均衡时证券价格才等于其价值。 （二）标准金融学的资产定价模型 马科维茨（Markowitz）的现代证券投资组合理论（MPT）的创立标志着标准金融学理论的诞生，为资本资产定价理论的建立奠定了投资者的决策基础。在此基础上夏普（Sharpe）、林特尔（Lintner）和特里诺（Treynor）等人提出了资本资产定价理论（CAPM）。CAPM模型是现代金融理论在20世纪60年代的一个重要发展，金融理论第一次有了简单的、可供检验的资产定价模型。著名的资本资产定价模型（CAPM）：
［摘要］资本资产定价模型是用来确定证券均衡价格的一种预测模型，模型以其简洁的形式和理论的浅显易懂使它在整个经济学领域得到了广泛的应用，但由于理论与实际情况的背离使它的实用性降低。本文简要评述了资本资产定价模型的应用，指出了模型的改进方向。［关键词］资本资产定价模型β系数系统风险一、引言（资本资产定价模型的理论源渊）资产定价理论源于马柯维茨（Harry Markowtitz）的资产组合理论的研究。1952年，马柯维茨在《金融杂志》上发表题为《投资组合的选择》的博士论文是现代金融学的第一个突破，他在该文中确定了最小方差资产组合集合的思想和方法，开创了对投资进行整体管理的先河，奠定了投资理论发展的基石，这一理论提出标志着现代投资分析理论的诞生。在此后的岁月里，经济学家们一直在利用数量化方法不断丰富和完善组合管理的理论和实际投资管理方法，并使之成为投资学的主流理论。到了60年代初期，金融经济学家们开始研究马柯维茨的模型是如何影响证券估值，这一研究导致了资本资产定价模型（Capital Asset Price Model，简称为CAPM）的产生。现代资本资产定价模型是由夏普（William Sharpe ，1964年）、林特纳（Jone Lintner，1965年）和莫辛（Mossin，1966年）根据马柯维茨最优资产组合选择的思想分别提出来的，因此资本资产定价模型也称为SLM 模型。由于资本资产定价模型在资产组合管理中具有重要的作用，从其创立的六十年代中期起，就迅速为实业界所接受并转化为实用，也成了学术界研究的焦点和热点问题。 二、资本资产定价模型理论描述资本资产定价模型是在马柯维茨均值方差理论基础上发展起来的，它继承了其的假设，如，资本市场是有效的、资产无限可分，投资者可以购买股票的任何部分、投资者根据均值方差选择投资组合、投资者是厌恶风险，永不满足的、存在着无风险资产，投资者可以按无风险利率自由借贷等等。同时又由于马柯维茨的投资组合理论计算的繁琐性，导致了其的不实用性，夏普在继承的同时，为了简化模型，又增加了新的假设。有，资本市场是完美的，没有交易成本，信息是免费的并且是立即可得的、所有投资者借贷利率相等、投资期是单期的或者说投资者都有相同的投资期限、投资者有相同的预期，即他们对预期回报率，标准差和证券之间的协方差具有相同的理解等等。该模型可以表示为： E（R）= Rf+ [E（Rm）－ Rf] ×β其中，E（R）为股票或投资组合的期望收益率，Rf为无风险收益率，投资者能以这个利率进行无风险的借贷，E（Rm）为市场组合的收益率，β是股票或投资组合的系统风险测度。从模型当中，我们可以看出，资产或投资组合的期望收益率取决于三个因素：（1）无风险收益率Rf，一般将一年期国债利率或者银行三个月定期存款利率作为无风险利率，投资者可以以这个利率进行无风险借贷；（2）风险价格，即[E（Rm）－ Rf]，是风险收益与风险的比值，也是市场组合收益率与无风险利率之差；（3）风险系数β，是度量资产或投资组合的系统风险大小尺度的指标，是风险资产的收益率与市场组合收益率的协方差与市场组合收益率的方差之比，故市场组合的风险系数β等于1。 [!--empirenews.page--] 三、资本资产定价模型的意义资本资产定价模型是第一个关于金融资产定价的均衡模型，同时也是第一个可以进行计量检验的金融资产定价模型。模型的首要意义是建立了资本风险与收益的关系，明确指明证券的期望收益率就是无风险收益率与风险补偿两者之和，揭示了证券报酬的内部结构。资本资产定价模型另一个重要的意义是，它将风险分为非系统风险和系统风险。非系统风险是一种特定公司或行业所特有的风险，它是可以通过资产多样化分散的风险。系统风险是指由那些影响整个市场的风险因素引起的，是股票市场本身所固有的风险，是不可以通过分散化消除的风险。资本资产定价模型的作用就是通过投资组合将非系统风险分散掉，只剩下系统风险。并且在模型中引进了β系数来表征系统风险。四、资本资产定价模型的应用资本资产定价模型之所以一经推出就风靡整个实业界、投资界，不仅仅因为其简洁的形式，理论的浅显易懂，更在于其多方面的应用。 1、计算资产的预期收益率这是资本资产定价模型最基本的应用，根据公式即可得到。资本资产定价模型其
资本资产定价模型（ＣＡＰＭ）理论及应用 ' 资本资产定价模型是用来确定证券均衡价格的一种预测模型，模型以其简洁的形式和理论的浅显易懂使它在整个 学领域得到了广泛的 ，但由于理论与实际情况的背离使它的实用性降低。本文简要评述了资本资产定价模型的应用，指出了模型的改进方向。 资本资产定价模型β系数系统风险 资产定价理论源于马柯维茨（Harry Markowtitz）的资产组合理论的研究。1952年，马柯维茨在《金融杂志》上 题为《投资组合的选择》的博士 是现代金融学的第一个突破，他在该文中确定了最小方差资产组合集合的思想和方法，开创了对投资进行整体 的先河，奠定了投资理论 的基石，这一理论提出标志着现代投资分析理论的诞生。在此后的岁月里，经济学家们一直在利用数量化方法不断丰富和完善组合管理的理论和实际投资管理方法，并使之成为投资学的主流理论。 到了60年代初期，金融经济学家们开始研究马柯维茨的模型是如何影响证券估值，这一研究导致了资本资产定价模型（Capital Asset Price Model，简称为CAPM）的产生。现代资本资产定价模型是由夏普（William Sharpe ，1964年）、林特纳（Jone Lintner，1965年）和莫辛（Mossin，1966年）根据马柯维茨最优资产组合选择的思想分别提出来的，因此资本资产定价模型也称为SLM模型。 由于资本资产定价模型在资产组合管理中具有重要的作用，从其创立的六十年代中期起，就迅速为实业界所接受并转化为实用，也成了学术界研究的焦点和 问题。 资本资产定价模型是在马柯维茨均值方差理论基础上发展起来的，它继承了其的假设，如，资本市场是有效的、资产无限可分，投资者可以购买股票的任何部分、投资者根据均值方差选择投资组合、投资者是厌恶风险，永不满足的、存在着无风险资产，投资者可以按无风险利率自由借贷等等。同时又由于马柯维茨的投资组合理论计算的繁琐性，导致了其的不实用性，夏普在继承的同时，为了简化模型，又增加了新的假设。有，资本市场是完美的，没有交易成本，信息是免费的并且是立即可得的、所有投资者借贷利率相等、投资期是单期的或者说投资者都有相同的投资期限、投资者有相同的预期，即他们对预期回报率，标准差和证券之间的协方差具有相同的理解等等。 该模型可以表示为： E（R）= Rf+ [E（Rm）－Rf] ×β
第三章资产定价理论及其发展 一．选择题 1-5 DBBDA 6-10 ACDDD 11-15 DDCDB 16 C 二．名词解释 市场异象：市场上存在一些与有效市场假说不符的现象 中期惯性：“中期惯性”或“收益动能”是杰格迪什（Jegadeesh）和泰特曼（Titman）在1993年的一篇论文中提出的。他们发现，平均而言，过去3～12个月赚钱的股票组合在随后的3～12个月仍然表现较好，这就是所谓的“中期惯性”或“收益动能”现象。 长期反转：长期而言，股票的历史累计收益与未来的长期收益负相关，投资者可以进行相应的投资组合获得超额收益，这种现象被称为股票收益的“长期反转”。 期间效应：期间效应是指在某些特定时间内进行交易可以取得超额收益。 羊群效应：羊群效应是指市场上存在那些没有形成自己的预期或没有获得一手信息的投资者，他们将根据其他投资者的行为来改变自己的行为。 分离效应：分离效应是指人们想等到信息显示后再进行决策的倾向，即使这些信息对决策并不真的重要，在没有信息时也会作出相同的决策，也要等到信息显示时采取的最终决策。套利成本：套利成本是套利成败与否的关键因素之一，是指证券收益与融资成本之间的差额（例如，套利收益是指收益超过融资成本）。 风险套利：风险套利指在套利的过程中没有采取规避汇率风险的措施，即称为风险套利。噪声交易者：指那些非理性的根据似乎是真实的信息而实际是噪声信息开展交易的智能体。一些研究表明那些遵循似乎是非理性投资策略的交易商，在金融市场只能有很少的影响，这是因为他们平均趋向于“高买低卖”，因此他们的资金和其造成市场的影响将会逐步丧失。三．问答题 1.简述罗斯的套利定价理论（APT） 套利定价理论认为套利者使得市场不存在无风险套利，进而保证市场的动态均衡，因此套利者是导致市场更具效率的必要条件；资产价格受多方面因素的影响，表现为多因素模型，但是该理论未能确定资产价格到底受哪些因素的影响以及影响度。 2.现代资产定价理论从哪些方面对传统资产定价理论进行了改进和突破？ 答：谢夫林和斯塔特曼1994年发表了《行为资本资产定价模型》，该模型通过引入非理性投资者，对传统的CAPM进行了调整，使其更加符合现实 3.资本定价模型与资产组合理论的联系是什么? 答：1952年,马科维茨发表的《现代资产组合理论》奠定了资产定价理论的发展基础。1964年夏普提出了资本资产定价模型（CAPM），从投资者效用最大化出发，认为在市场均衡条件下，单一资产或资产组合的收益由无风险收益和风险溢价两部分组成。 4.行为金融学的假设前提是什么？其是如何解释市场异象的？ 答：现代金融学理论假设投资者是理性的，能够在现有信息状态下无偏地估计风险和收益，从而做出最佳的决策。然而，行为金融学家认为：①由于人类有限的认识能力，无法在短时间内对所有的信息进行最佳的处理，往往采取一些简单的方式，如经验法则来处理问题，虽然有时是有效的，但在特殊的环境中就会产生偏差。②由于人类本身是社会化动物，人类的情绪特征往往导致偏好的非理性。行为金融学能够有效地解释许多传统金融理论难以解释的市场异象，与人类真实的投资行为更加接近。 5.简述前景理论。 答：卡尼曼和特维斯基于1979年提出了前景理论，将投资者的非理性第一次模型化。该理论提出用价值函数来替代预期效用函数;价值函数取决于收益或损失而不是最终财富。函数表现为损失端为凸函数收入端为凹函数;投资者的价值权重取决主观概率，小概率P＜π（P），大概率相反。前景理论与传统理论最重要的区别在于，该理论提出了“价值函数”来替代预期效用函数。价值函数有三个基本特征：（1）价值函数是以收益或损失来定义的，而非传统函数以最终财富来定义；（2）对损失和收益的非对称性，具体表现为在损失端为
资产定价理论的理论模型及其发展 资产定价理论(asset pricing theory)是金融经济学最重要的主题之一，它试图解释不确定条件下未来支付的资产价格或者价值，这里资产通常是指金融工具或某种证券，而价格是其市场均衡时的价格，即由市场需求与供给决定的价格。人们发现，低的资产价格蕴含着高的收益率，因此考虑用理论解释为什么某些资产的支付比其他资产平均收益要高。 所有资产定价理论都基于一种简单思想：资产价格等于未来收益的预期折现；或者以无风险收益率去折现未来的收益，再加上一个代表风险溢价的误差因子。为此，资产定价理论中最重要的问题：是如何将表示整个市场的变动情况或系统风险总体变动的随机变量暴露出来。资产定价与公司财务、金融市场及机构一道构成了现代金融学的三大核心领域。 （一）20世纪50年代以前的资产定价理论 关于资产定价理论的起源，目前具有代表性的说法是：1738年丹尼尔·伯努利的论文《关于风险衡量的新理论》和1900年路易丝·巴彻利尔的论文《投机理论》。巴彻利尔用新方法对法国股票市场进行了研究，奠定了资产定价理论的基础。20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了股票价格是由其未来股利决定的，提出了股利折现模型。后来的研究者在此基础上提出了现金流贴现模型。 现金流贴现模型认为：股票的内在价值关键取决于未来的现金流，贴现率可以是无风险利率与通货膨胀率的组合。 （二）20世纪50年代至80年代的资产定价理论 20世纪50年代以前，现金流的确定是资产定价的核心，然而这种定价方式无法解决风险度量和风险溢价问题。后来的学者则从这个角度进行不断的研究。 1. 基础资产定价理论 ——1952年马克维茨发表的《现代资产组合理论》为资产定价理论的发展奠定了基础。 ——1964年威廉提出风险资产定价的一般均衡理论，即资本资产定价模型（CAPM ） CAPM 从投资者效用最大化出发，认为：在市场均衡条件下，单1221 21(1)(1)(1)t t t t t t D P D D P r r r r =++++++++
资产定价理论的前沿与发展 一、引言 资本市场上对资产进行定价理论大致如图1所示。总的而言，资产定价理论分为两类：一类是主流经济学推崇的演绎法，理论论证严密但往往证明现实无力，因为现实很难满足这些理论严格的假设条件。基本理论包括CAPM模型和APT模型等，另一类是通过历史数据找出规律预测资产价格的未来走势，包括广泛运用的技术分析、技术分析的延伸——人工智能和基于成交量的股价序列模型等方法和理论。 图1金融资产定价理论体系框架图
二、经典理论及其修正模型 （一）基本理论 1、CAPM模型 基本理论包括现代投资理论的先导，Makowitz的投资组合理论和Sharpe和Lintner的CAPM模型，该模型指出，在均衡市场中,市场投资组合是有效投资组合，理性的投资者的对每一项资产的期望报酬率由该项资产的相对系统性风险高低（贝塔系数）决定。模型公式为r ＝R f＋β×（R m－R f），CAPM模型认为只要构建了一个市场组合，R f 已知的条件下，资产的期望收益率仅由资产的贝塔系数决定，所以可以看作是一个单因素模型。 CAPM模型具有严格的假设条件，这些条件的存在降低了其解释现实的能力，也促进的修正理论的发展。主要的条件如下：（1）所有投资者都是风险规避的，理性的投资者通过选择有效的投资组合,实现期望效用最大化；（2）所有投资者处于同一单期投资，因而没有考虑跨期选择，我们知道微观经济学中理性的消费者追求的目的是消费效用最大化，因此在对资产定价时需要考虑跨期消费的影响；（3）存在可以无限制借贷的无风险资产，投资者偏好只影响无风险资产的配置；（4）市场是完全的，不存在任何的交易成本和费用，不会有任何的效率损失。 2、APT模型 基本理论中Ross(1976)提出的套利定价理论(APT)也是C APM模型的一大发展，该模型认为通过复制出与待定价资产预期收益流量相