2008/12/10
根据我们对各区域零售市场的实地调研，我们认为零售业整体经营压力逐
渐加大。2009年其将由2008年高增长迅速滑落至谷底，增速预计在10%
甚至更低。目前政府刺激内需政策虽陆续推出，但其刺激消费效果仍有待
观察，2010年我国零售业如能领先经济体进入复苏期则已超预期。
目前市场对零售股的关注主要集中在超市股方面，原因在于超市在经济衰
退中具有更高的防御性。但目前超市股过高的估值已超越了市场对其的价
值预期，因此，继续对其投资实际较为尴尬。相反，我们认为百货业态更
为值得关注，原因不仅在于百货股由于市场过分担忧具有已进入价值区域，
而且在于其业绩存在较大弹性和资产的隐蔽价值更高，中长期潜力更大。
建议从中长期角度去看待零售业的价值，并从零售行业的核心竞争力在于
对零售终端控制力这一角度去选择我们的标的。继续关注优质区域的整合
者如百货业的成商集团（600828）、王府井（600859）、鄂武商（000501）、
大商股份（600694）、银座股份（600858）。
我们调低大商股份2008-2009年业绩至0.90元、1.05元。下调业绩预期
的主要原因在于公司会计政策变更对业绩的负面影响超出我们前期预期，
而下属主要门店受经济增速放缓影响打击较大，盈利也难以达到预期目标。
但同时我们也需要提醒投资者注意的是公司控股股东的产权制度改革已在
有效推进，考虑公司资产实际价值折价幅度偏高和业绩弹性空间显著，我
们继续维持对其“增持“评级，并建议风险偏好型的投资者对其重点关注。
华联综超规模的快速扩张对公司短期业绩增长造成较大压力，公司门店扩
张带来的业绩大幅增长时间将延迟到2010年。我们调低公司08-09年业
绩为0.30元、0.36元，但调高2010年盈利预期至0.50元。对比其它超
市类公司估值，我们认为公司目前价位相对偏低。
行业评级
增持/ 维持评级
相关研究
《不要把蜜月当日子》
2008/10/06
大商股份和华联综超调研快报及对
零售行业调研心得
零售企业经营压力逐渐加大
2008年中期以来，虽然部分零售上市公司和研究员仍固执的坚持零售业受金
融危机影响较小，但零售股价的持续下跌却再次印证市场的有效性。我们在2008
年中至今，也加强与上市公司沟通和门店实地调研，正是基于次，我们在《不要
把蜜月当日子》等报告中多次强调零售业目前的经营压力形势发生巨大变化，销
售和盈利的压力在逐渐加大。
近期，我们在走访四川、山东、北京、上海、广东等基础上，又走访了东北
的大连、沈阳等市场，这些调研基本上印证了我们的预期，我们在后期将推出详
细的分析报告，在此我们仅给出我们对行业的初步观点以供商榷。
1、零售业整体经营压力加大。考虑到零售业相对滞后的行业特性，我们认为2008年零售业增速仍能维持20%左右的增速，2009年将迅速滑落至谷
底，增速预计在10%甚至更低。虽然政府刺激内需政策正陆续推出，但结合
我们宏观研究员对各项政策的分析我国经济预期，我们认为其刺激消费效果
仍有待观察，2010年我国零售业如能领先经济体进入复苏期则已超预期。
2、二线城市尤其是中西部区域零售业增长相对强劲。由于经济传导过程、
产业敏感性不同、财富效应影响差异和零售业发展阶段的不同，我们认为经济危
机对一线城市（如广州、深圳、上海、北京等地）零售业的打击力度更大，而对
二线城市尤其是中西部地区的影响目前更多体现为心理层面。虽然不可否认中西
部二线城市最终也会遭遇冲击，但整体增长强于一线城市应在预期之中。 3、危机为行业加速整合提供机遇。我们始终认为由于我国零售业中除个别业态外如家电连锁外，整体仍处于区域分割和分散的格局之中。加速整合以提高
产业集中度成为我国零售业格局变动的主要方向。我们认为此次动荡实际为部分
管理能力强、现金储备丰富的优质企业脱颖而出和加快整合市场提供机遇。因此，
对优质区域强势零售商的跟踪和关注将是我们发现投资机会的源泉。
4、各零售业态增长分化严重。在零售业态中，考虑到价格敏感性、必需性和财富效应影响程度等因素，我们认为受经济衰退冲击最大的零售业态排序依次
为“奢侈品专卖店--家电--中高档百货和品牌专卖店--折扣店--便利店和超市--生鲜
蔬菜等农产品市场”。其中，连锁家电销售下降幅度最大，中高档百货面临的冲击
其次，经营必需品和折扣店防守性相对更佳。
5、零售股业绩增速仍有望超越市场平均。我们认为零售上市公司整体业绩增速在2008年应能维持在30%左右，但2009年增速将迅速回落，部分公司业绩有可能出现下降，但考虑部分公司对2008年业绩存在调节，我们预计2009年
零售上市公司整体业绩增速应在10-15%左右。但即使如此，对比A 股市场整体
业绩增长水平，我们认为零售业业绩增速跑盈整体A 股应无悬疑，这从另一角度
证明零售业存在相对收益。
6、估值反映市场悲观预期。在估值方面，我们的看法是目前零售股的估值实际已充分体现了市场对于零售行业2009年不太乐观的预期（2008年加权平均
PE 为17倍，2009年动态PE 为15倍）。根据横向和纵向角度对比，我们认为
零售业明年增速将大幅
下降至10% 中西部区域零售业值得重点关注
优质零售商在危机中有
望做大做强 超市、折扣店业态的稳
定性显现 零售A 股业绩增速
2009年快速回落至
15%甚至更低 零售股进入价值投资区
域
零售A 股已进入价值投资区域。
7、产业与金融资本博奕零售企业价值。估值处于历史底部和产业资本不断从二级市场举牌的事实告诉我们如果抛开产权制度的约束，我国零售企业资产的
重置价值与市场价值的倒挂（即托宾Q 值远小于1）实际已不言而喻。我们认为
在全流通背景下，金融与产业资本对于零售业价值的博奕从另一个角度证明零售
业已进入相对安全的价值区域，也提醒我们目前实际可以从中长线投资角度去看
待零售股。
8、估值尴尬和新的估值思路。目前市场对零售股的关注主要集中在超市股方面，原因在于超市在经济衰退中具有更高的防御性。但是我们认为目前超市股过高的估值已超越了市场对其的价值预期。因此，继续对其投资实际较为尴尬。相反，我们认为百货业态更为值得关注，原因不仅在于百货股由于市场过分担忧
具有更低的估值，而且在于其业绩存在较大弹性和资产的隐蔽价值更高。对于家
电连锁，我们认为行业的负增长和过高估值使得其不应该成为我们关注的对象。
9、长期继续关注优质区域零售整合者：我们建议从中长期角度去看待零售
业的价值，并从零售行业的核心竞争力在于对零售终端控制力这一角度去选择我
们的标的。结合基本面、估值和投资时间三个角度，继续关注优质区域的整合者
如百货业的成商集团（600828）、王府井（600859）、鄂武商（000501）、大商股
份（600694）、银座股份（600858）。在超市业建议关注目前估值相对较低的华
联综超（600361）。
北方主要零售市场考察总结
我们在2008年11月底相继走访了北京、大连和沈阳，并与地方零售龙头如
大商股份、华联综超、中兴商业等公司进行了沟通。对这3个市场的调研印证了
我们上述的判断。其中：
北京市场：从奥运会前期开始，北京零售业经营压力就已开始逐渐加大，奥运会对区域零售市场的刺激低于市场预期。预计今年3季度北京主要门店销售如
不考虑奥运特许商品，下降幅度应在15%左右。10月以来，各门店销售压力逐
渐加大，可比门店降幅有加大趋势。虽然超市抵抗性相对较强，但CPI 的下行也
造成销售增速放缓，人工成本的增加和促销费用对盈利能力也存在较大负面影响。
大连市场：相对东北其他城市，大连零售业此次受到冲击应是最大的。我们走访了大连商场（定位中挡）、麦凯乐（定位中高档）和其它门店，经营者整体反
映是2008年1-9月销售还不错，基本能完成销售计划。但从10月开始经营压力
已逐渐加大，其中，麦凯乐等高端店受到冲击最大，大连高端店10月销售下降
10%，11月降幅则超过12%。中低档百货则受到冲击相对较小，但由于采取多种
促销手段以保证销售收入，但过度促销降低了供应商和零售商的毛利率，也由于
费用加大降低了其最终的净利率水平。我们预计受此影响，大连整体百货业盈利
在今年4季度有可能出现小幅下降，2009年形势更不容乐观。其中，家电收到冲
击最大，如大连商场虽然是中低端店，但由于家电部分销售比例约占40%左右，
受此影响，其收入降幅也分别在10%、15%左右。由此可见家电下滑幅度的巨大。
产业资本介入有效提升
零售业估值 估值较为尴尬主要是超
市股高估值已反应价值
预期，百货股估值偏低
但中长线价值显著 北京市场国庆后销售增
速已逐渐放缓 家电下滑幅度最大，中
高档百货经营压力增大
沈阳市场：我们感觉沈阳市场消费力超出我们预期，但发展较为畸形，表现为高端消费极为旺盛，百货业态比重较高，但其它零售业态发展不足。如LV 等奢侈品消费是百货消费主流，比较典型的是LV 在沈阳已有2个专卖店，加上大
连店和即将开业的哈尔滨店，LV 在东北地区拥有门店数在我国区域分布中位居第
一。且沈阳超过10亿销售的门店数量至少超过10家，这也是令人惊奇的。虽然
整体沈阳百货业受到此次危机的影响较小，但部分高端店销售在11月也出现
15-20%左右下滑，而家电业受到冲击则更为显著，但超市业在该城市未来发展前
景较佳，这从另一侧面印证我们对二线城市的判断。相对宏观面，我们对未来沈
阳百货市场最大的担心其实来自其商业物业供给过剩，从我们了解数据看，由于
未来3年内恒隆、港汇、久光百货、深圳的万象城、茂业还有两个项目（铁西这
边的停下来了）、大学城、天河城、新世界4店、龙之梦、城市综合体、宜家（2010
年）、华润、万达、香港的太古广场等都将在沈阳落地，沈阳整体商业物业供给面
积将超过150万平，虽然大浪淘沙会造成部分企业退出，但分流是不可避免的趋
势，这从另一角度证明产业资本其实更看好二线城市，但由此也将引发竞争加剧。
大商股份（600694）、华联综超（600361）调研总结
大商股份（600694）：改制仍在推进，经营难度加大
2007-2008年在公司身上发生的巨大转变和由此引发的股价大幅下挫使得对
公司治理风险的关注提高到一个前所未有的高度，而公司治理风险能否消除则完
全取决于大商集团改制能否成功。此次调研我们对公司的主要关注点其实集中在
两个方面即公司治理和门店经营。
根据我们调研结果，我们调低对公司2008-2009年盈利预期，将其2008年、2009年业绩分别降低至0.90元和1.05元。下调业绩预期的主要原因在于公司会计政策变更对业绩的负面影响超出我们前期预期，而下属主要门店受经济增速放
缓影响打击较大，盈利也难以达到预期目标。但同时我们也需要提醒投资者注意
的是一旦公司控股股东的产权制度改革取得突破性进展，公司业绩的弹性空间和
目前市值对于公司实际价值而言的折价空间在百货股中都是最大的，我们继续维
持对其“增持“评级，并建议风险偏好型的投资者对其重点关注。
改制进程有推进，但仍存不确定性
根据我们了解，大商集团改制的主要方案其实是实现管理层控股，而从目前
综合信息分析，此次改制方案已有所推进，但我们认为改制最大的难题其实在于
资产评估。考虑到公司资产是大商集团最明的一块资产，因此，其股价和市值高
低对资产评估存在巨大影响。由此我们不难推测公司现在和未来在财务处理方面
将采取日益谨慎态度的原因。
短期业绩下滑，长期业绩潜力较大
我们认为此次公司将装修费用资本化计提时间缩短虽符合谨慎性会计原则，但对公司业绩负面影响较大（我们在2008年8月21日报告《树欲静而风不止》
中已具体阐述）。而不追溯调整把往年未提足部分一次性在2008年体现对公司本
年度业绩影响更为巨大，我们预计此举将至少减少0.72元EPS ，未来每年至少
减少0.18元EPS 。
短期影响相对较小，家
电受打击明显，明年中
高档百货业压力将增大 治理风险是焦点 虽调低公司08-09年业
绩预期，但公司价值折
价高，值得关注 改制或有望取得突破 08年由于一次性计提
减少0.72元以上EPS
而在门店经营方面，我们实地考察了大商商场（南北楼）、麦凯乐和沈阳两个
门店，根据这些门店经营状况，我们认为公司2008-2009年门店收入和利润存在
较大增长压力。其中：
1、大连商场：该门店分南北楼，总的经营面积在4.2万平左右，2007年销售收入11亿，但由于07年开始年租金上升至5400万，该店利润大幅下降至1700万左右。与该店管理层沟通得知，2008年1-11月，该店销售收入在10亿左右，
全年收入有望与去年同期持平，增长已基本不可能。由于家电销售大幅下降，2008
年10月开始该店收入其实就已经出现下滑，预计在10%左右，11月降幅达15%
以上。目前门店经营层压力较大，原因在于集团对门店考核与其年底奖金是完全
挂钩的，虽然其设法去与供应商沟通，加大促销及扣点力度，打折送券虽然对毛
利率影响较小，但由于送券部分在财务处理上是计在费用科目下，加之该门店是
72年的老店，本应大规模装修，但目前比较困难，考虑促销费用大幅增加和其它
如人工、水电、租金等费用难以压缩，因此，该店2008年费用率将同比大幅上
升，其结果必然是净利润受损。预计该店今年利润在1500万甚至更低，远低于
集团给的增长30%的预期。
图1：改制前后大商集团股权关系 =
资料来源：联合证券研究所 2、大连麦凯乐总店：作为高端店，该门店经营受到打击更大，尤其是10月以后，10、11月销售额下降10%，12月还会扩大（去年促销基数较高）。该门店
品类中珠宝20%，女装18%，男装10%，服饰10%，儿童4%；家电7%~8%。
其中下滑幅度最快的是珠宝家电，服装业下滑，但幅度相对较小。超市下滑比较
少，运动类稳定一点。去年销售额11.5亿，增长15%。今年1~3季度增长10%，
根据10、11月销售态势，今年增长能超过10%就已超出预期。同时，由于今年
整体活动力度大，打折和买送都有，加之广告促销费都加大了，预计该门店的毛
利率和净利率都将下降。去年毛利率20%，预计今年毛利率下滑1~2个百分点。
估计明年下滑至少10%。毛利率也会下滑。门店经营层对明年的前景较为悲观，
认为有10~20%的销售下滑的可能。
家电销售大幅下滑带来
大连商场收入增长难以
达预期目标 促销活动增多带来毛利
率下降和费用率的上升
表1：，模拟计算的公司年装修费用资本化部分及摊销（单位：百万元）
1999年 2000年 2001年2002年2003年2004年2005年 2006年 2007年每年的装修费用
5906 1808 5712 7294 6668 6830 9426 4855 5484 老政策 591 181 571 729 667 683 943 486 548 已折旧
4724 1266 3427 3647 2667 2049 1885 486 0 折旧年限
（年）
8 7 6 5 4 3 2 1 0 未折旧
1181 542 2285 3647 4001 4781 7540 4370 5484 新会计下的折价
1181 362 1142 1459 1334 1366 1885 971 1097 追溯调整
减少
EPS （元）
0.18 一次性计
提减少
EPS （元） 0.72
资料来源：联合证券研究所估算
3、铁西新玛特：铁西新玛特在国庆之后同比下滑4-5个点，11月份增长10%以上。其主要原因是该店去年的开业时间是9月29号，促销力度大，加上国庆前置因素，所以10月同比下滑。而11月份则加大了促销力度，所以有所增长。
该店去年3个月销了1.1亿。今年的计划是4.4亿-4.5亿销售，集团的指标是亏
损1000万，但实际经营应是盈利1000万左右，但考虑12月份要做促销，因此
预计其盈利在500万以上应无问题。门店经营层认为金融危机下面铁西店应该是
受到的影响最小。原因在于其定位区域性，没有高端奢侈品，且公司正在加大超市业务的比重。
4、沈阳中街新玛特：该店去年销售刚好过10亿，今年预算是11亿，增长10%，低于预期和集团12.5亿的销售任务。其原因不仅是金融危机，也有地震和奥运的影响。现在金融危机对当地居民收入影响还没体现，主要是心里和预期。
一些种类下滑，如家电明显下滑。国庆前铁西和中街新玛特两个店都在压缩家电
另外国际化妆品销售同比去年下滑。其他品类都比较稳定略有增长。增长的比较
明显的是女装、内衣，男装稳定，运动比想象得好（奥运以后运动并没下滑）。该
门店毛利在15%左右，去年实际利润在5000万左右，但由于折旧计提较为谨慎，
去年体现报表利润仅2000万，今年折旧费用减少，利润有望超过5000万。但门
店负责人认为明年经营压力较大，促销费用将回增加，销售收入增长较难，毛利
和费用难以压缩似得明年该店业绩增长存在较大困难。
表2：调研的大商股份门店的主要财务状况
大连商场 大连麦凯乐总店沈阳新玛特 铁西新玛特 2007年 2008年E 2007年2008年E 2007年2008年E 2007年 2008年E 销售收入
1100 1100 1150120010001100 110 450毛利
132 132 230216150160 14.3 58.5人工费
20 22 30331011 7 8水电采暖费
15 15 16162020 10 10折旧或租金
54 54 35353525 7 10净利润 17 15 57.557.62050 -11 5资料来源：联合证券研究所整理
受危机影响较小，
2008-2009年利润增长
显著 2008年实际业绩超
5000万，2009年压力
增大
华联综超（600361）：扩张加快，2010年有望进入快速增长期
我们对公司整体评价是目前公司仍处于转型期，退出部分弱势区域和加快强势区域的网点布局使得公司市场对公司近2年内业绩高增长预期基本落空。我们认为公司规模快速扩张的收获期应在2010年才能得到体现，这也预示公司门店
扩张带来的业绩大幅增长时间将延迟到2010年。我们调低公司08-09年业绩为
0.30元、0.36元，但调高2010年盈利预期至0.50元。对比其它超市类公司估值，
我们认为公司目前价位相对偏低，后续我们将推出深度报告。
四季度业绩将有望回升
公司2008年1-3季度销售收入同比增长18.76%，但净利润却下降12.22%。其中，7-9月净利润仅为337万，同比下降90%以上。根据与公司沟通，我们认
为造成此公司3季度业绩表现差强人意原因在于奥运会后对企业经营带来较大负
面影响、阜成门店停业和人力等费用的快速上升。虽然公司4季度仍有展店计划，
但由于阜成门等大店的费用摊销基本完成，4季度业绩表现应比较乐观。我们估
计2008年10-12月，公司4季度EPS 有望达到0.09元。
图2：公司北京地区门店利润表现
资料来源：联合证券研究所估算 2010年公司有望进入快速增长期
根据与公司沟通，我们认为由于公司门店扩张在2008年后的3年内有加快
趋势，门店需要培育和费用的高涨将成为制约公司2008-2009年业绩增长的主要
因素，公司2010年有望进入扩张后的收获期。
1、 公司认为目前是网点扩张的大好时机，因此，加快强势区域的扩张是公司目前的战略规划之一。2008年1-11月，公司新开网点7家，但公司仍计划在明年元旦前再新开8家门店。未来3年内，公司计
划每年新开15个门店。由于有丰富商业地产开发经验的凯德置地战
略合作，加之华联股份的专业配合，我们认为公司在商业网点拓展
上面临的压力和选址风险较小。但门店加快扩张带来的主要问题是
费用增长趋势难以发生改变，这势必降低近2年内公司业绩预期。
调低08-09年业绩为
0.30元、0.36元，调高
2010年EPS 至0.50元 四季度EPS 有望达到
0.09元 未来3年每年新增15
个门店带来费用支出大
幅上升
2、 从资金面上看，目前公司账面现金较为充足，2008年公司将再次发行6亿短期融资券，2009年计划再发行公司债（主要目的在于调整
债务结构，归还部分短期债务，增加长期债务比重），虽然这些有效缓解快速扩张带来的资金压力和财务风险，但债务规模的扩大也将
造成公司财务费用继续攀升。
图3：公司门店扩张预期及对应费用预期
现金压力较小，但财务
费用上升过快
联合证券股票评级标准
增持未来6个月内股价超越大盘10%以上
中性未来6个月内股价相对大盘波动在-10% 至10%间减持未来6个月内股价相对大盘下跌10%以上
联合证券行业评级标准
增持行业股票指数超越大盘
中性行业股票指数基本与大盘持平
减持行业股票指数明显弱于大盘
深 圳
深圳罗湖深南东路5047号深圳发展银行大厦10层
邮政编码：518001
TEL: (86-755) 8249 2212 FAX: (86-755) 8249 2062 E-MAIL: lzrd@https://www.doczj.com/doc/b41682155.html, 上 海
上海浦东银城中路68号时代金融中心17层
邮政编码：200120
TEL: (86-21) 5010 6028 FAX: (86-21) 6849 8501 E-MAIL: lzrd@https://www.doczj.com/doc/b41682155.html,
免责申明
本研究报告仅供联合证券有限责任公司（以下简称“联合证券”）客户内部交流使用。本报告是基于我们认为可靠且已公开的信息，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更。我们会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。
本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。某些交易，包括牵涉期货、期权及其它衍生工具的交易，有很大的风险，可能并不适合所有投资者。
联合证券是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。我公司可能会持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。
我们的研究报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发。我们向所有客户同时分发电子版研究报告。
?版权所有2008年联合证券有限责任公司研究所
未经书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何形式复制、转发或公开传播。如欲引用或转载本文内容，务必联络联合证券研究所客户服务部，并需注明出处为联合证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。