第一讲如何估算贴现率
第一节资本资产定价模型（CAPM）与贴现率估算
资本资产定价模型用不可分散化的方差来度量风险，将风险与预期收益联系起来，任何资产不可分散化的风险都能够用β值来描述，并相应地计算出预期收益率。
E（R）=R f+β（E[R m]-R f）
其中：R f =无风险利率
E（R m）=市场的预期收益率
投资者所要求的收益率即为贴现率。
因此，从资本资产定价模型公式能够看出，要估算出贴现率要求以下变量是已知的：即期无风险利率（R f）、市场的预期收益率（E（R m））、资产的β值。
接下来几节，分不就如何估算无风险利率、市场预期收益率和β值进行讲解。
第二节如何估算无风险利率
所谓无风险利率，是指投资者能够任意借入或者贷出资金的市场利率。现时期，符合理论要求的无风险利率有两个：回购利
率、同业市场拆借利率。我们倾向于推举使用7天回购利率的30天或90天平均值，因为同业拆借市场对一般投资者是不开放的。
在美国等债券市场发达的国家，无风险利率的选取有三种观点：
观点1：用短期国债利率作为无风险利率，用依照短期国债利率计算出的股票市场历史风险溢价收益率作为市场风险溢价收益率的可能值。以这些数据为基础计算股权资本成本，作为以后现金流的贴现率。
例：使用即期短期国债利率的CAPM模型：百事可乐公司
1992年12月，百事可乐公司的β值为1.06，当时的短期国债利率为3.35%，公司股权资本成本的计算如下：
股权成本=3.35%+(1.06×6.41%)=10.14%
我们能够使用10.14%的股权资本作为红利或现金流的贴现率来计算百事可乐公司股票的价值。
观点2、使用即期短期政府债券与市场的历史风险溢价收益率计算第一期（年）的股权资本成本。同时利用期限结构中的远期利率可能远期的无风险利率，作为以后时期的股权资本成本。
例：使用远期利率的CAPM模型：百事可乐公司
假设即期国债利率为3.35%，利率的期限结构中的1年期远期利率如下：
1年远期利率=4.0%；2年远期利率=4.4％；３年远期利率＝４.7％；４年远期利率＝５.0%.
使用这些远期利率计算股权资本成本：
第一年的股权成本＝３.35％＋（１.06×6.4%1）=10.１４%第二年的股权成本＝４％＋(1.06%×6.1%)=10.47%
第三年的股权成本＝４.4%+(1.06×5.9%)=10.65%
第四年的股权成本＝4.7%+(1.06×5.8%)=10.85%
第五年的股权成本＝5%+(1.06×5.7%)=11.04%
注意：在上面的计算中，期限越长，市场风险溢价收益率越低。这讲明与相对即期国债利率的风险溢价收益率相比，相对远期利率的股票市场的历史风险溢价收益率较低。
观点３：用即期的长期国债利率作为无风险利率，用依照长期国债利率计算出的股票市场历史风险溢价收益率作为市场风险溢价收益率的可能值。以这些数据为基础计算股权资本成本，作为以后现金流的贴现率。
例：使用即期长期国债利率为７％，在长期国债而不是短期国债的基础之上计算市场的风险溢价收益率。从１９２６年到１
９９０年的市场风险溢价怍益率为５.5％。已知百事可乐公司股票的β值为1.06，则其股权资本成本为：
以上给出的三种观点中，三种观点中哪一种最好？从理论上与直观上来讲观点差不多上合理的。第一种观点认为CAPM是单时期的风险收益模型，即期的短期国债利率是以后短期利率的合理预期。第二个观点着重于远期利率在预测以后利率中存在的优势，第三种观点认为长期国债与被估价资产具有相同的到期期限。
在实际中，当利率的期限结构与历史上短期利率与长期利率的关系相同，且β值趋近于1的时候，这三种方法计算的结果是相同的。当期限结构与历史数据发生偏离，或者β远不等于1时，这三种方法计算的结果不相同。假如收益率曲线向上倾斜的程度较大，则使用长期利率得到的贴现率较高，从而会造成价值的低估。假如收益率曲线向上倾斜的程度较小甚至出现向下倾斜，则结论正好相反。
第三节如何估算预期市场收益率或者风险溢价
CAPM中使用的风险溢价是在历史数据的基础上计算出的，风
险溢价的定义是：在观测时期内股票的平均收益率与无风险证券平均收益率的差额，即（E[R m]-R f）。
目前国内的业界中，一般将（E[R m]-R f）视为一个整体、一个大体固定的数值，取值在8—9%左右。
理论上，由于无风险利率已知，只需要估算出预期市场收益率即可。
在具体的计算时我们面临两个问题：样本的观测期应该是多长？是使用算术平均值依旧几何平均值？
人们关于使用算术平均值依旧几何平均值有专门大的争论。主张使用算术平均值的人认为算术平均值更加符合CAPM期望一方差的理论框架，同时能对下一期的收益率做出较好的预测。主张使用几何平均值的人认为几何平均值考虑了复利计算方法，是对长期平均收益率的一种较好的可能，这两种方法所得到的溢价利率可能会有专门大的差异。表1是依照美国股票和债券的历史数据计算的溢价利率。
表1：（美国市场）风险溢价水平（%）
历史时期对短期国债的风险溢价对长期国债的风险溢价
算术平均值几何平均值算术平均值风何平均值1926-1990 8.41 6.41 7.21 5.50
1962-1990 4.10 2.95 3.92 3.25
用几何平均值计算得到的收益率一般比算术平均值要低，因
为在估价时我们是对一段较长时刻内的现金流进行贴现，因此几
何平均值对风险溢价的可能效果更好。
表2列出了世界各国的风险洋价收益率，从表中可见欧洲市
场（不包括英国）股票相对国库券的风险溢价收益率没有美国和
日本高，决定风险溢价收益率的因素有以下三点：
（a）宏观经济的波动程度：假如一个国家的宏观经济容易
发生波动，那么股票市场的风险溢价收益率就较高，新兴市场由
于进展速度较快，经济系统风险较高，因此风险溢价水平高于发
达国家的市场。
（b）政治风险：政治的不稳定会导致经济的不稳定，进而
导致风险溢价收益率较高。
（c）市场结构：有些股票市场的风险溢价收益率较低是因
为这些市场的上市公司规模较大，经营多样化，且相当稳定（比
如德国与瑞士），一般来讲，假如上市公司普遍规模较小而且风
险性较大，则该股票市场的风险溢价收益率会较大。
表2：世界各国的股票市场风险溢价收益率（%）。1970-1990
年
国家股票政府债券风险溢价收益率
澳大利亚9.60 7.35 2.25
加拿大10.50 7.41 3.09
法国11.90 7.68 4.22
德国7.40 6.81 0.59
意大利9.40 9.06 0.34
日本13.70 6.96 6.74
荷兰11.20 6.87 4.33
瑞士 5.30 4.10 1.20
英国14.70 8.15 6.25
美国10.00 6.18 3.82 以美国股票市场5.50%的风险溢价收益率作基准，我们发觉
比美国市场风险性高的市场风险溢价收益率也较大，比美国市场
风险性低的市场风险溢价收益率也较低。
金融市场的特点对政府债券的风险溢价收益
率
有政治风险的正在形成中的市场（南美、东欧）8.5%
进展中的市场（除日本外的亚洲市场、墨西哥）7.5%
规模较大的发达市场（美国、日本、英国） 5.5%
规模较小的发达市场（除德国与瑞士外的西欧市场） 4.5%-5.5%
规模较小，经济稳定的发达市场（德国、瑞士） 3.5%-4%
第四节如何估算β值
关于β值的估算，因首次公发与增发项目类型不同估算方法
不尽相同。
一、增发项目β值的估算
关于增发项目来讲，其差不多是上市公司、股票差不多上市
交易，对其β值估算的一般方法是对股票收益率（R1）与市场收
益率（R m）进行回归分析：
现金流量折现法的不同定义 现金流量折现法：是对企业未来的现金流量及其风险进行预期，然后选择合理的贴现率，将未来的现金流量折合成现值。使用此法的关键确定：第一，预期企业未来存续期各年度的现金流量；第二，要找到一个合理的公允的折现率，折现率的大小取决于取得的未来现金流量的风险，风险越大，要求的折现率就越高；反之亦反之。 在实际操作中现金流量主要使用实体现金流量和股权现金流量。实体现金流量是指企业全部投资人拥有的现金流量总和。实体现金流量通常用加权平均资本成本来折现。 股权现金流量是指实体现金流量扣除与债务相联系的现金流量。股权现金流量通常用权益资本成本来折现，而权益资本成本可以通过资本资产定价模式来求得。 [编辑] 现金流量折现模型 价值 其中：n为资产的年限； CF 为t年的现金流量； t r为包含了预计现金流量风险的折现率。 1
[编辑] 现金流量折现法运用前提[1] 现金流量折现法是建立在完全市场基础之上的,它应用的前提条件是,企业的经营是有规律的、并且是可以预测的,包括： （1）资本市场是有效率的,资产的价格反映资产的价值。企业能够按照资本市场的利率,筹集足够数量的资金资本市场可以按照股东所承担的市场系统风险提供资金报酬。 （2）企业所面临的经营环境是稳定的,只要人们按照科学程序进行预测,得出的结论会接近企业的实际,即科学的预测模型可以有效防止经营环境的不确定因素,从而使预测变得更加科学。 （3）企业的经营是不可逆的,企业投资、融资决策具有不可更改性,一旦做出决策,做便无法更改。同时企业满足持续经营假设,没有特殊情况,企业将无限期地经营下去。 （4）投资者的估计是无偏差的,投资者往往都是理性的投资者,可以利用一切可以得到的企业信息进行投资决策,对于同一企业,不同的投资者得出的结论往往是相同的。 [编辑] 现金流量折现法的局限性[1] 由于目前的现金流量折现方法存在种种假设前提,而现实的资本市场和投资者素质往往无法达到其要求的条件,因此在利用现金流量折现方法进行评估时会出现各种问题,主要表现在： 2
现金流折现估值法案例
贵州茅台估值终结篇--交作业了 (2009-05-24 18:41:41) 转载 标签： 基金 股票 分类：贵州茅台 安全边际 所有者 巴菲特 “内在价值尽管模糊难辩却至关重要，它是评估投资和企业的相对吸引力的唯一合理标准。”--巴菲特语。 根据巴菲特的估值方法我们选用现金流折现法，唯一需要指出的是，巴菲特认为应该用所有者收益取代现金流量，两者的区别在于所有者收益包括了企业为维护长期竞争优势地位的资本性支出。 所有者收益的计算公式：所有者收益(S)=报告收益(B)+折旧费用(Z)、损耗费用(sh)、摊销费用(T)、其他非现金费用(Q)-企业为维护长期竞争优势地位的资本性支出(zc)。 即：S=B+(Z+sh+T+Q)-zc ------这里以2008年年报为准 B=净利润=37.99（亿元） Z+sh=1.47(亿元） T=0.18（亿元） Q=0 zc=5.79（亿元）以上数据感谢“理性投资--孙老师”的指导才得以完成！
则S=37.99+1.47+0.18-5.79=33.85（亿元） 计算出了所有者收益，我们现在可以开始用现金流模型给茅台进行估值了。 --------------------------------------------------------------------------------------------- 对贵州茅台公司的假设如下： 总股本：9.438亿股 预测期限：10年 期初现金流：33.85亿元------用所有者收益代替 预测期内年均净资产收益率：15%和10% 永续年金增长率：3% 折现率：9%-------这里参考了理性投资孙老师的观点，取我本人的预期收益率，比我的房产投资收益7%略高。同时也暗合了老巴的9%，自吹一下，呵呵！ -------------------------------------------------------------------------------------------- 第一步：预测下一个10年的自由现金流（FCF)并把它折现成现值。 假设增长率维持15%不变，自由现金流单位（亿元） 变更为10%的假设 ---------------------------------------------------------------------------- 第二步：计算永续年金价值并把它折成现值 永续年金价值（PV)=Yr10FCF*(1+g)/(R-g),其中g是永续年金增长率，R是折现率
精品文档 案例 某百货公司2010年的息税前净收益为5.32亿元，资本性支出为3.10亿元，折旧为2.07亿元，销售收入为72.30亿元，营运资本占销售收入的比重为20%，所得税率为40%，债券利率为7.5%。 预期今后5年内将以8%的速度高速增长，β值为1.25，税前债务成本为9.5%，负债比率为50%。5年后公司进入稳定增长期，增长率为5%，β值为1，税前债务成本为8.5%，负债比率为25%，资本性支出和折旧相抵消。市场平均风险报酬率为5%。求公司整体价值。 第一步，计算公司高速增长期的现金流。 FCF=EBIT(1-税率)+折旧-资本性支出-追加营运资本 FCF2011=5.32×(1+8%)×(140%)+2.07×( 1+8%)-3.10×(1+8%)-72.30×8%×20%=1.18 FCF2012=3.72+2.41-3.62-1.25=1.26 FCF2013=4.02+2.60-3.91-1.35=1.36 FCF2014=4.34+2.81-4.22-1.46=1.47 FCF2015=4.69+3.03-4.56-1.58=1.58 第二步，估价公司高速成长期的资本加权平均成本（WACC） 股权资本成本=7.50%+1.25×5%=13.75% WACC=13.75%×50%+9.5%× (1- 40%)×50% =9.725% 第三步，计算高速成长阶段公司自由现金流量的现值 第四步，估计第6年的公司自由现金流量 FCF=4.69×（1+5%）-72.30× （1+8%）5×5%×20%=3.86 第五步，计算稳定增长期的W ACC 稳定增长期的股权资本成本=7.5%+1×5% =12.5% 稳定增长期的W ACC=12.5%×75%+8.5%×（1-40%）×25%=10.65% 第六步，计算稳定增长期公司自由现金流量的现值 稳定增长期FCF的现值= =42.96% 第七步，计算公司的价值 V=5.15+42.96=48.11 精品文档
创业公司总会遇到并购或者入股等情况，CEO需要了解一些公司估值的方法，本文主要介绍贴现现金流量估值方法，供大家参考； 中国资产评估协会要求：在对企业价值进行评估时，应分析收益法、市场法和资产基础法三种资产评估基本方法的适用性，在适宜的情况下采取适当的评估方法。目前流行的企业价值评估方法有很多，包括资产价值基础法、相对比较乘数法、贴现现金流量法，经济附加值法等。目前，贴现现金流量法在公司价值评估中最为广泛，因此本文重点介绍贴现现金流量法。 贴现现金流量法 贴现现金流量法(Discounted Cash Flow Approach。DCF)是在企业持续经营的前提下，通过对企业合理的预期获利能力的预测和适当的折现率的选择，计算出企业的现值。该方法将企业内部的各不相同的单项资产作为统一的不可分割的要素整体进行评估，它不是各单项资产的简单加总，而是企业正常经营条件下的资本化价格，整体反映企业资产的未来获利能力，揭示企业内在的价值。所以，以贴现现金流量法作为企业价值评估的基本方法是最合适的。贴现现金流量认为企业的价值是各投资者(广义的投资者为对企业做出了各种专用性投资的利益相关者)利益要求权的价值，该价值不是过去的，也不是现在的，而是未来可以提供给投资者的确实的现金流量。计算公式为： 其中，CF,表示企业第t年的现金流量，k表示折现率，t是预测期间。在DCF模型的基础之上，通过对CFt,t、k三个参数的不同选取，衍生出许多不同的企业价值评估模型，包括股利折现模型，自由现金流贴现模型，EBO模型等。基于自由现金流量估值模型较为承受且应用广泛，本次评估使用自由现金流量估值模型。 自由现金流量模型 运用自由现金流量模型对公司价值评估就是通过考虑公司未来自由现金流量和资本的机会成本来评估公司的价值。它所反映的是公司经营活动所产生的、不影响公司正常发展并且可以为公司所有资本索取权者(股东和债权人)提供的现金流量。构造自由现金流量模型的过程大致可分为四个阶段： 1) 预测公司的自由现金流量； 2) 确定公司的连续价值； 3) 确定一个合理的贴现率； 4) 以该贴现率计算出公司的价值。 自由现金流量：企业经营产生的，在不影响公司以后时期经营和发展的前提下，向所有权利者支付现金之前剩余的现金流量；同时把自由现金流量分解为企业现金流量和股东现金流量两个部分。计算公式如下所示： 折现率：以资金本金的百分数计的资金每年的盈利能力，也指１年后到期的资金折算为现值时所损失的数值，以百分数计。 公司估值方法 根据贴现现金流量法及自由现金流量估值模型定义，公司价值计算公式如下所示：
股利折现模型（DDM，Dividend Discount Model），是最为基础的估值模型。指通过预测上市公司的未来盈利能力，按一定的收益率计算出整个上市公司的价值。即通过将公司未来现金各年的股利按投资回报率进行折现、加总后得到的公司价值， 折现现金流模型（DCF，Discount Cash Flow），是最严谨的对企业和股票估值的方法，DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF估值法用自由现金流替代股利。其中的现金流量可以采用股利现金流量（FCFE，Free cash flow for the equity）——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“股东”分配的现金；也可以采用公司自由现金流量(FCFF,Free cash flow for the film)——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“企业资本供应者和各种利益要求人（股东、债权人）”分配的现金。 现金流折现估值模型 DCF(Discounted cash flow)属于绝对估值法。具体做法是：假设企业会快速成长若干年，然后平稳成长若干年（也有人算成永续成长），把未来所有赚的自由现金流（通常要预测15-30年，应该是企业的寿命吧），用折现率（WACC）折合成现在的价值。这样，股票目前的价值就出来了： If 估值>当前股价，→当前股价被低估。可以买入。 If 估值<当前股价，→当前股价被高估。需回避或卖出。 股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。公司的价值取决于公司未来（在其寿命剩余期内）所创造的现金流折现的净值（注
普通股估值法－－现金流贴现法 现金流贴现最根本的基础原理就是现金的时间价值(Time value of Money)。今天的￥100并不等值于未来的￥100! 何为现金流贴现法分析? 现金流贴现法是一个被全球投资界广泛认同的一个重要的投资分析工具。在进行实际投资决策的时候，我们可以通过评估未来的现金流和其风险，并把风险评估纳入分析，然后找到现金流的现存价值,来完成现金流贴现法。需要注意的是，在进行现金流贴现分析时，我们必须要考虑到机会成本贴现率的分配，它包括了现金流的风险、普遍水平的收益率和现金流的时间测定这样三方面的事实。 投资价值直接取决于被期望产出的资产的现金流（也称现金流量，Cash Flow）。这个对未来的现金流的评估过程被称为现金流贴现法（DCF，Discounted cash flow）分析。一些普通的应用包括了评估公司的资金成本、新投资项目的价值、收购对象的价值、甚至乎股票的投资价值等等。 现金流贴现的最根本的基础原理就是现金的时间价值。今天的￥100并不等值于未来的￥100。现金流贴现理论告诉我们在一项投资中有多少的附加价值可以得到或者失去。 现金流贴现分析的步骤
使用现金流贴现分析的实际流程可以被分为四步： 评估未来的现金流:为一些资产评估未来的现金流，比如相对比较容易做到的债券(bond)。在这种情况下，由于资产的现金流有固定合同保证，除非出现债券发行者拖欠的意外，否则现金流动一定会实现。但是预测其他类别资产的现金流是非常困难的，这是因为其他类别资产的现金流很难被精确评估。比如说，当联想公司（Legend）决定要开发新的电脑，它必须先评估研究和开发（R&D）的成本，以及未来的利润和持续多年的项目周期所需的运营现金流。在多种项不明朗因素的环境下, 精确评估现金流显然是一个很大的挑战。 评估现金流的风险:由于现金流天生的不确定性，只用单一的情況来评估现金流通常是不充分的。因此我们在评估现金流时还需要去量化风险的数目。 把风险评估纳入分析:资产价值的风险影响可以同时从这样两个方法来进行分析：
股票定价现金流贴现法有两种基本方法：股权成本法、资本加权成本法，对应的现金流也有两种：股权自由现金流、公司自由现金流。 第一节股权自由现金流 公司股权资本投资者拥有的是对该公司产生的现金流的剩余要求权，即他们拥有公司在履行了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再投资需要之后的全部剩余现金流。所以，股权自由现金流就是在除去经营费用、本息偿还和为保持预定现金流增长率所需的全部资本性支出之后的现金流。 一、无财务杠杆的公司股权自由现金流 无财务杠杆的公司没有任何债务，因此无需支付利息和偿还本金，并且公司的资本性支出和营运资本也全部来源于股权资本。无财务杠杆的公司的权益现金流可按如下方法计算： 销售收入 —经营费用 =利息、税收、折旧、摊销假前收益（EBITDA） —折旧和摊销 =利息税前收益（EBIT） —所得税 =净收益 +折旧和摊销 =经营现金流 —资本性支出 —营运资本增加额 =股权资本自由现金流 股权自由现金流是满足了公司所有的财务需要之后的剩余现金流，它可能为正，也可能为负。如果股权自由现金流为负，则公司将不得不通过发行股票或认股权证来筹集新的股权资本。如果股权自由现金流为正，则公司就可能以股票现金红利的形式将剩余现金流派发给股权资本投资者，但实际的情况往往不是这样。在考察股权资本投资者的收益时，更普遍使用的指标是净收益（又称为税后利润）。股权自由现金流和净收益的关键区别如下： 1、折旧和摊销 尽管在损益表中折旧和摊销是作为税前费用来处理的，但它们和其他费用不同，折旧和摊销是非现金费用，也就是说，它们并不造成相关的现金流支出。它们给公司带来的好处是减少了公司的应税收入，从而减少了纳税额。纳税额减少的数额取决于公司的边际税率： 折旧带来的税收利益=折旧额×公司的边际税率 对于那些折旧数额较大的资本密集型的公司而言，经营现金流将远高于净收益。 2、资本性支出 股权资本投资者通常不能将来自公司经营活动的现金流全部提取，因为这些现金流的一部分或全部将用于再投资，以维持公司现有资产的运行并创造新的资产来保证未来的增长。由于未来增长给公司带来的利益通常在预测现金流时已经加以考虑，所以在估计现金流时应考虑产生增长的成本。例如，对于制造业中的公司而言，在现金流增长率很高的情况下，很少会出现没有或只有少量资本性支出的现象。 折旧和资本性支出之间的关系比较复杂，而且因公司所处的行业和增长阶段的不同而各异通常，处于高速增长阶段的公司的资本性支出要高于折旧，而处于稳定增长阶段的公司，资本性支出和折旧则比较接近。 3、营运资本追加 公司的营运资本是其流动资产和流动负债之间的差额。因为营运资本所占用的资金不能被公司用于其他用
贵州茅台估值终结篇--交作业了 (2009-05-24 18:41:41) 转载 标签： 股票 分类：贵州茅台 安全边际 所有者 巴菲特 它是评估投资和企业的相对吸引力“内在价值尽管模糊难辩却至关重要, 的 唯一合理标准。”--巴菲特语。 根据巴菲特的估值方法我们选用现金流折现法，唯一需要指出的是，巴 菲特认为应该用所有者收益取代现金流量，两者的区别在于所有者收益包括了企业为维护长期竞争优势地位的资本性支出。 所有者收益的计算公式：所有者收益（S）=报告收益（B）+折旧费用（Z）、损耗费用（sh）、摊销费用（T）、其他非现金费用（Q）-企业为维护长期竞争优势地位的资本性支出（zc）。 即：S=B+（Z+sh+T+Q）-zc ——这里以2008年年报为准 B=净利润=37.99 （亿元） Z+sh=1.47（亿元） T=0.18 （亿元） Q=0 zc=5.79 （亿元）以上数据感谢“理性投资--孙老师”的指导才得以完成! 则S=37.99+1.47+0.18-5.79=33.85 (亿元)
计算出了所有者收益，我们现在可以开始用现金流模型给茅台进行估值了 对贵州茅台公司的假设如下： 总股本：9.438亿股 预测期限：10年 期初现金流：33.85亿元------用所有者收益代替 预测期内年均净资产收益率：15%^ 10% 永续年金增长率：3% 折现率：9%——这里参考了理性投资孙老师的观点，取我本人的预期收益率, 比我的房产投资收益7%略高。同时也暗合了老巴的9%自吹一下，呵呵！ 第一步：预测下一个10年的自由现金流（FCF并把它折现成现值。 假设增长率维持15%f变，自由现金流单位（亿元） 莎0Mil2^1220132015 2 ..it2or2015 菟93沖一6LC!'90. 0tdiCss i电4成测 *札号趺。■啊Q.T7K Q,隔* W??Qi加%輩H 折理皙3E. 113T.es39.75<1, 54削一駅<9. 2￡￡1 一箱族現57P列 变更为10%勺假设 20M20112012S>132C142D1C2011ML7.201S iBKXnji37. S315.06丽，S253xT65 .?72. S6T 土Bl BT.fi ［貫刑霖罐ft. B4170L?722o.ro.Si,a,削曲扁T t.EOLd0. 4^0-1 a.昭加 34.15讯.健烁冲：35.35. U抵na阪43j￡SI H.09 第二步：计算永续年金价值并把它折成现值 永续年金价值（PV）=Yr10FCF*（1+g）/（R-g）,其中g是永续年金增长率，R是折现率 Yr10FCF是第10年的现金流，未折现前的
DCF估值模型 股利折现模型（DDM，Dividend Discount Model），是最为基础的估值模型。指通过预测上市公司的未来盈利能力，按一定的收益率计算出整个上市公司的价值。即通过将公司未来现金各年的股利按投资回报率进行折现、加总后得到的公司价值。 折现现金流模型（DCF，Discount Cash Flow），是最严谨的对企业和股票估值的方法，DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF 估值法用自由现金流替代股利。其中的现金流量可以采用股利现金流量（FCFE，Free cash flow for the equity）——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“股东”分配的现金；也可以采用公司自由现金流量(FCFF,Free cash flow for the film)——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“企业资本供应者和各种利益要求人（股东、债权人）”分配的现金。 现金流折现估值模型DCF(Discounted cash flow) 属于绝对估值法。具体做法是：假设企业会快速成长若干年，然后平稳成长若干年（也有人算成永续成长），把未来所有赚的自由现金流（通常要预测15-30年，应该是企业的寿命吧），用折现率（WACC）折合成现在的价值。这样，股票目前的价值就出来了： If 估值>当前股价，→当前股价被低估。可以买入。 If 估值<当前股价，→当前股价被高估。需回避或卖出。 股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。公司的价值取决于公司未来（在其寿命剩余期内）所创造的现金流折现的净值（注意：是净值。所以要拿自由现金流来折现，而不是其他什么包含负债税息的收入来折现）。 企业的价值=前十年的自由现金流总和+永续经营价值 为什么是前10年？因为通常很难估算企业十年后的现金流。 永续经营价值，就是第10年后直到无限远的价值。 1．自由现金流 公司通过把资本投出去产生收益，一些收益补偿了营业费用，另外一些用于公司的再投资，其余的就是自由现金流。记住，我们应该关注自由现金流，因为它是每年能够从公司中拿出来而不损害经营的资金。一家公司可以通过各种方式运用自由现金流。可以以股息的方式支付给股东；或回购股票，来提高每一位股东的所有权百分比；或也可以把自由现金流保留下来，并把它投资在公司业务中。 为什么未来现金流没有当期现金流值钱？因为：①现在的钱你可以投资出去赚取某种利润（钱生钱），②有可能我们永远也无法得到未来的现金流，因为风险的缘故。这就是“风险溢价”。 政府会为它们的债券支付给我们利息，而市场上没有多少现金流像政府的债券那样保险，所以我们需要加上一个额外的溢价，来补偿我们可能永远收不到但已经承诺给我们的现金的风险——政府债券利率加上风险溢价！没错，你已经知道什么是折现率了。 2．折现率 如果你有一个为期两周的假期，但是你的老板在最后一刻让你把假期延迟一年，你会向你的老板要求追加一些天数作为延迟的补偿。换句话说，今年的5天休假等于明年的6天休假，你心里对休假的折现率是20%（=(6天-5天)/5天）。如果你认为再增加一天也不会让老板生气的话，你也可以要求明年增加2天假期，这样你心里的折现率就是40%（=(7天-5天)/5天）。 现在你可以看到，投资者往往以一个很低的折现率来折现那些盈利稳定的公司的未来现金流，因为他们相信那些公司未来现金流出现风险的可能性很低。相对于承诺未来某一时点收益率会很好的公司，一个理性的投资者更愿意为一家现在就有利可图的公司支付更多。 折现率的算法，其实就是利率的算法。比如下表所示：
现金流量折现法 现金流量折现法：是对企业未来的现金流量及其风险进行预期，然后选择合理的贴现率，将未来的现金流量折合成现值。使用此法的关键确定：第一，预期企业未来存续期各年度的现金流量；第二，要找到一个合理的公允的折现率，折现率的大小取决于取得的未来现金流量的风险，风险越大，要求的折现率就越高；反之亦反之。 在实际操作中现金流量主要使用实体现金流量和股权现金流量。实体现金流量是指企业全部投资人拥有的现金流量总和。实体现金流量通常用加权平均资本成本来折现。 股权现金流量是指实体现金流量扣除与债务相联系的现金流量。股权现金流量通常用权益资本成本来折现，而权益资本成本可以通过资本资产定价模式来求得。 现金流量折现模型 价值 其中：n为资产的年限； CF t为t年的现金流量； r为包含了预计现金流量风险的折现率。 现金流量折现法运用前提[1] 现金流量折现法是建立在完全市场基础之上的,它应用的前提条件是,企业的经营是有规律的、并且是可以预测的,包括： （1）资本市场是有效率的,资产的价格反映资产的价值。企业能够按照资本市场的利率,筹集足够数量的资金资本市场可以按照股东所承担的市场系统风险提供资金报酬。 （2）企业所面临的经营环境是稳定的,只要人们按照科学程序进行预测,得出的结论会接近企业的实际,即科学的预测模型可以有效防止经营环境的不确定因素,从而使预测变得更加科学。 （3）企业的经营是不可逆的,企业投资、融资决策具有不可更改性,一旦做出决策,做便无法更改。同时企业满足持续经营假设,没有特殊情况,企业将无限期地经营下去。 （4）投资者的估计是无偏差的,投资者往往都是理性的投资者,可以利用一切可以得到的企业信息进行投资决策,对于同一企业,不同的投资者得出的结论往往是相同的。
现金流折现估值 现金流折现估值五步算法的内容步骤 第一步，决定未来各期，通常是五年或者十年的自由现金流； 第二步，决定贴现率； 第三步，把第一步估计出来的五年中或十年中每一年的自由现金流，用第二步估计出来的贴现率贴现； 第四步，计算永久价值，并且贴现； 第五步，把第三步和第四步的结果加总，得出公司总的现值，然后除以总的在外股票数，得出股票的内在价值。 现在我们从第一步开始。 第一步，决定未来各期现金流。 要估计将来的现金流，最好的办法是看过去的现金流，也就是看看过去4-5年这个公司的三大财务报表。通过你对这个公司的业务和它的竞争优势的了解，根据它的历史数据和趋势，就估计出它在未来的现金流。你的一些看法，比如你估计公司的利润率会扩大，或者你觉得它的销售增长速度会显著降低，又或者公司需要增加投入来保养现有的设备厂房等等，都可以把它们反映在你对未来现金流的估计中。 让我们从一个实例开始，假设凤凰自行车集团去年的自由现金流是500万，销售前景不错，通过一番研究，我们认为它的自由现金流在未来5年会以每年15%的增幅增长，然后因为竞争会变得激烈，所以5年后它的自由现金流增长速度降为5%，在这里我们算10年的现金流，从第11年开始算为永久价值，你会在底三步计算中看到。那么根据以上信息，我们列出从第1年到第10年的实际现金流： 去年基数: $500.00 万 第1年: 575.00 万 第2年: 661.25 万 3: 760.44 4: 874.50 5: 1005.68 6: 1055.96 7: 1108.76 8: 1164.20 9: 1222.41 10: 1283.53 第二步，决定贴现率。 怎么决定贴现率呢？我们在前面已经讲过了加权平均资本成本的算法，在晨星，简化起见，我们把美国股市的股票贴现率的平均值定为10.5%，其中5%是短期国债的收益率，也就是所谓无风险的收益率，剩下的5.5%，表示投资者为了承担超过无风险投资的那部分风险，所要求的对应该部分风险的回报，平均为5.5%。当然，市场上的股票不能全用一个固定值，晨星根据经验确定了一个区间，也就是从8%到14%，风险越高波动越大的行业取值越高，越接近14%，风险越低波动越小的行业取值低，越接近8%。 这个例子里，因为我们认为自行车行业是一个稳定的工业制造行业，过去几十年一直很稳定，既不是暴利，也不是亏损，波动不会太大，因此，我们估取的贴现率为9%，低于平均值10.5%，略高于区间的底线8%。 第三步，把各期自由现金流贴现。
现金流折现估值法是绝对估值法的一种，是理论上最科学、最准确的一种估值法。实践中由于诸多变量选择的困难，使其应用有很大的局限性，也大大降低其准确度。尽管如此，现金流折现估值法仍然每一个价值投资者应该学习、了解的一种估值法。 现金流折现估值法的理论基础是企业的价值等于未来产生的自由现金流的折现值之总和，企业价值分两部分计算： 1．前十年的自由现金流 第一部分是能较为准确估算的前若干年现金流的总和，年限越长越准确。通常很难估算企业十年后的现金流，所以一般定十年为限。若有把握估算十五年或二十年则可以选取更长的年限。由于企业的现金流难以预测，可以把每股现金流简化以每股收益代替，这种方法对于那些资本性支出很少的企业更趋于准确。资本性支出较大的企业则需要考虑资本支出对现金流的影响。 2．永续经营价值 第二部分为假设企业永续经营，第十年后直到无限远的永续经营价值。 计算公式：永续经营价值=[第十一年的自由现金流 / (贴现率-永续利润增长率)] / (1+贴现率)的十次方
贴现率可以以十年长期国债为选择参考标准，贴现率越高则越趋于保守，对于茅台这样的稳健企业9%已经是一个相当合理的数值。风险越高的企业则选取的贴现率应该越高，永续利润增长率为假设的企业长期利润增长率，通常选取1%-5%。 讨论观点： ?师傅要我告诉你，你估的都太高了，师傅他叽叽咕咕地说“衡量企业价值增值能力的最佳指标是股东权益收 益率，而不是每股收益的增加。”（由于每股盈利容易受很多因素影响，甚至管理层的操纵，因此每股盈利经常不能准确地反映出企业价值创造能力。因此，也不能反映真实的现金流） 而且，师傅让你作能力圈范围内的估值，不要和蛋饼一样～～ ?DDM估值： 对于中国这些公司呢，要用狠一点儿的估值办法，就是零增长模型（即股利增长率为0，未来各期股利按固定数额发放） 计算公式为V=D0/k
注册会计师《财管》企业价值评估之现金流量折现法讲解 企业价值评估是财管中非常重要的内容，利用现金流量折现法编制预计财务报表，2013年注会考试的综合题中涉及此考点。一般在主观题中可能涉及两大题型：一是结合销售百分比法、剩余股利政策编制预计财务报表进而计算企业价值，二是结合销售百分比法、优序融资理论编制预计财务报表进而计算企业价值。本文将分别对这两种类型进行简单分析。现金流量折现法的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任何资产的价值是其产生的未来现金流量按照含有风险的折现率计算的现值。利用现金流量折现法评估企业的价值有两种常用方法：即实体现金流量折现模型和股权现金流量折现模型，关键是确定每年的现金流量和折现率，其中涉及的营业现金毛流量、营业现金净流量与实体现金流量是按照编制后的预计资产负债表和预计的利润表调整后得来的（其与第二章关联度很大，第二章是给出了传统财务报表，然后调整为管理用资产负债表和管理用利润表，然后计算现金流量，本章是编制预计资产负债表、预计利润表，然后计算现金流量），所以就要编制预计资产负债表和预计利润表。第五章固定增长股票价值的计算模型也为本章现金流量折现法下的折现模型提供了方法。第六章加权平均资本成本为本章企业价值评估的现金流量折现法提供了折现工具。 一、编制预计资产负债表和预计利润表 （一）结合销售百分比法、剩余股利政策编制预计财务报表 编制预计资产负债表时，根据销售百分比假设，经营资产、经营负债与销售收入同比例增长，剩余股利政策下要保持目标资本结构，故关键是确定股本及年末未分配利润的金额。编制预计利润表时，最终要确定净利润，净利润＝税后经营净利润－税后利息，故要确定利息费用数额。 剩余股利政策要求企业实现的净利润在满足企业未来的生产经营活动中所需追加的权益资本后，如果有剩余，则给股东派发现金股利，如果没有剩余就不能给股东派发现金股利。那么最关键的是要比较净利润与股东权益的增加。股东权益增加有两个途径：一是依靠企业税后利润留存形成的留存收益，二是依靠外部股权融资，筹集权益资本时优先考虑企业税后利润留存形成的留存收益，留存收益不够再考虑外部股权融资。如果净利润大于股东权益的增加，意味着依靠企业内部留存收益即可满足追加的权益资本，无需增发普通股，那么股本数额就维持上年不变，依照剩余股利政策，净利润与股东权益的其差额为现金股利数额，净利润与分配的现金股利数额之差就是本年的留存收益，年初的未分配利润与本年的留存收益之和就是本年年末的未分配利润数额；如果净利润小于股东权益增加额，意味着企业税后利润全部留存下来还不够未来追加的权益资本，那就要增发普通股，股本数额就要增加，而不能给股东派发现金股利，企业实现的净利润全部为留存收益，年初未分配利润与净利润之和便为年末未分配利润。 （二）结合销售百分比法、优序融资理论编制预计财务报表 在编制预计报表时，利润表关键依旧是确定净利润，在确定净利润之前要确定财务费用，资产负债表关键是确定借款、股本和未分配利润。因优序融资理论，企业在进行融资时，首选内部融资，内部融资不足再选外部融资，外部债权融资优先于外部股权融资。那么企业实现的净利润在满足未来发展所需资金后要先归还借款，再有剩余才给股东分派现金股利。如果当年实现的净利润全部留存下来还不够企业未来发展所需资金，那就要选择外部融资，如果年末借
自由现金流量贴现估值法（FCFF） 公司自由现金流量（free cash flow to firm,FCFF）----是公司产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可以“自由”分配给公司全部资本提供者（包括债权人和股东）的最大现金额。 FCFF =[公司现金流入]-[公司现金流出] =[息前税后净营业利润]-[净投资+营运资本增加] =[营业收入-（营业支出+税收）]-[（新投资-折旧）+（应收款+存货-应付款）] 公式中的蓝色字体部分： FCFF＝NOP－税收－净投资－营运资本增加 关于数据来源 从公司年报或季报中获取的信息为我们提供了财务年度末的各种价值评估输入，包括营业收入、超额可交易证券、未清偿股份以及债务和优先股的价值（是指账面价值，而不是市场价值）。 这些报告也给我们提供了对价值评估有帮助的历史信息，这些信息在估算以下参数时要用到，如营业收入增长率、净运营利润率、税率、折旧率、投资率和运营资本的变化。我们在接下来的部分中讨论从什么地方获得所需的信息。 需要估计的评估输入 在FCFF评估方法中，决定股票内在价值的最重要的现金流输入是营业收入增长率和净营运利润率的估计值。在华尔街上，估算这些数据的能力是决定全美股票分析师薪金高低的主要依据。 另外，我们还须估算公司的税率、折旧率和新的投资水平以及支撑公司业务所需的营运资本的预期变化。除非一家公司在经营手段上有根本性的变化或是进行了剧烈的改组，否则大部分分析员在估计这些输入时，都采用历史平均的处理方法得出第一次近似值。 正如我们在第四章中所讨论的，我们可以用以下3种合理方法之一来估算这些输入数据：（1）使用公司的历史表现作为得出将来可能结果的一种指南；（2）使用分析员们或其他市场参与者的预期值；（3）根据我们自己的常识，混合使用上述两种方法。 一、损益表信息 表1麦当劳公司的损益表信息（单位：百万） 查看原图1、用总营业收入增长率估算总营业收入；（3年复合增长率11.1%）
现金流贴现分析的步骤 使用现金流贴现分析的实际流程可以被分为四步： 1、评估未来的现金流:为一些资产评估未来的现金流，比如相对比较容易做到的债 券 (bond)。在这种情况下，由于资产的现金流有固定合同保证，除非出现债券发行者拖欠的意外，否则现金流动一定会实现。但是预测其他类别资产的现金流是非常困难的，这是因为其他类别资产的现金流很难被精确评估。比如说，当联想公司（Legend）决定要开发新的电脑，它必须先评估研究和开发（R&D）的成本，以及未来的利润和持续多年的项目周期所需的运营现金流。在多种项不明朗因素的环境下, 精确评估现金流显然是一个很大的挑战。 2、评估现金流的风险:由于现金流天生的不确定性，只用单一的情況来评估现金流通常是不充分的。因此我们在评估现金流时还需要去量化风险的数目。 3、把风险评估纳入分析:资产价值的风险影响可以同时从这样两个方法来进行分析： 1)确定性等值法(Certainty Equivalent，简称CE)； 2)风险调整贴现率法（Risk-Adjusted Discount Rate，简称RADR）。 4、在确定性等值法中，预期现金流被削弱,或项目现金流的风险越高，风险调整越低。在风险调整贴现率中，项目风险越高,贴现率越高。在具体事件中，风险贴现率将会从两个来源对风险产生影响：项目现金流的风险（经营风险，Business risk）和项目融资方式产生的财务风险（Financial risk）。 5、找到现金流的现存价值:最后一步就是计算现金流的现存价值。这个步骤告诉我们未来现金流在今天值多少钱。 1.选定预测期间 根据企业持续经营原则，预测期为n年，但通常，分析人员往往以5-10年作为预测期间，且以5年最为常见。 2.确定各年的自由现金流量 自由现金流量的具体计算方法又有两种:无债法(Debt—Free Mothod)和杠杆法(Leverage Method)，差别在于现金的定义和计算公式上。 无债法假使公司在预测期间不承担债务，其运用的现金流量无须考虑债务融资成本对现金流量的影响。无债法确定的自由现金流量是: 息税前收入(EBIT)-利息费用(f)=税前收入(EBT） 税前收入（EBT）-税款支出=净收入（NI） 净收入（NI）-投资（I）=自由现金流量（FCF） 杠杆法是净现金流量(Net Cash Flow)，以目前的资本结构为出发点，在现金流量的计算中考虑了债务融资成本对现金流量的影响。该种方法确定的自由现金流量为:
贴现现金流量法 (重定向自现金流贴现模型) 贴现现金流量法(拉巴波特模型,Rappaport Model,DCF法) 什么是贴现现金流量法 贴现现金流量法是由美国西北大学阿尔弗雷德·拉巴波特于1986年提出，也被称作拉巴波特模型（Rappaport Model），是用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价值的方法，，这就需要估计由并购引起的期望的增量现金流量和贴现率（或资本成本），即企业进行新投资，市场所要求的最低的可接受的报酬率。 该模型所用的现金流量是指自由现金流量（Free Cash Flow，简写FCF）即扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加后，能够支付给所有的清偿者的现金流量。 用贴现现金流量法评估目标企业价值的总体思路是：估计兼并后增加的现金流量和用于计算这些现金流量现值的折现率，然后计算出这些增加的现金流量的现值，这就是兼并方所愿意支付的最高价格。如果实际成交价格高于这个价格，则不但不会给兼并企业带来好处，反而会引起亏损。 运用贴现现金流量法的步骤 运用贴现现金流量法需经过三个步骤： 第一步，建立自由现金流量预测模型。 拉巴波特认为有五种价值动因影响目标企业的价值，即销售增长率、经济利润边际、新增固定资产投资、新增营运资本、边际税率等。他把这五种因素运用在自由现金流量模型中，公式表述为：FCF=S[，t-1]（1+g[，t]）·P[，t]（1-T）-（S[，t]-S[，t -1]）·（F[，t]+W[，t]）。 其中：FCF——自由现金流量；S[，t]——年销售额；g[，t]——销售额年增长率；P [，t]——销售利润率；T——所得税率；F[，t]——销售额每增加1元所需追加的固定资本投资；W[，t]——销售每增加1元所需追加的营运资本投资；t——预测期内某一年度。 第二步，估计折现率或加权平均资本成本。
如何运用现金流量折现法对企业价值进行评估 【摘要】本文对三种现金流量指标进行了比较分析，论述了如何选择折现率，并根据选择出来的现金流量指标和折现率，建立起价值评估模型。 一、现金流量指标的比较和选择 目前，人们在评估企业价值时，通常会选用经营活动现金流量或自由现金流量。其中，自由现金流量包括实体自由现金流量、股权自由现金流量和债权自由现金流量三类。三者的关系为：实体自由现金流量＝股权自由现金流量＋债权自由现金流量。由于经营现金流量是全部出资人（债权人、股东）的利益保障。为了与之相一致，笔者选择实体自由现金流量来代表自由现金流量。（对此下文不再另作说明） 三种现金流量都是企业全部出资人的利益保障。其差别在于对保障资源的不同界定，其中保障资源是指企业向利益相关人提供利益保障时所动用的资源。 （一）经营活动现金流量 在通常的现金流量表中，现金流量可分为经营活动现金流量、投资活动现金流量和筹资活动现金流量。其中，经营活动现金流量是经营活动（包括商品销售和提供劳务）所产生的现金流量，其计算公式如下： CFO＝RO－CO－NGCRI－NDDI－T＝EBITDA－NGCRI－NDDI－T（1） 其中，CFO为经营活动现金流量（Cash Flow of Operation），RO为营业收入（Revenue of Operation），CO为营业成本费用（Cost of Operation），T为所得税（Tax），EBITDA为息税前利润加折旧（Earning Before Interest and Tax Discount Annual），NGCRI为无息债权净增加（Net Grows in Creditor's Right without Interest），NDDI为无息债务净减少（Net Drops in Debit without Interest）。 在上述公式中，通过扣除“无息债权净增加”和“无息债务净减少”将“息税前利润加折旧”调整为现金流量指标。 人们常常把经营活动现金流量作为评估企业价值的重要参考指标，以经营活动现金流量的折现值作为企业价值的评估值，其主要思想是：企业价值由企业的经营活动决定，投资活动与筹资活动的价值贡献已经完全反映在经营活动现金流量之中。 经营活动现金流量指标不受成本确认方式的影响，也不受折旧的影响，相对于会计利润而言更不易受企业管理层的控制，所以它也是鉴别会计利润质量的重要因素。在国外的实践中，人们通常将股票价格与经营活动现金流量相除得到的经营活动现金流量乘数作为替代市盈率的定价指标，如很多证券分析师认为，当某一股票的经营活动现金流量乘数小于或等于3时，该股票值得买入。 虽然经营活动现金流量与会计利润相比，对检查企业的财务健康状况和价值评估都更加有道理，但仍然存在缺陷和不足：经营活动现金流量只考虑了企业经营活动带来的现金流量，而未将投资活动与筹资活动纳入其中，因而未全面反映企业的价值。同时，经营活动现金流量要求企业持续经营，这样企业才能有不断增长的现金流量，因此，良好的企业还需进行生产设备的更新，分销网络的维护、管理工具的更新，以保持足够的竞争力。可是如果以经营活动现金流量作为评估企业价值的参数，许多企业往往就会只重视提高经营活动现金流量，而忽视对产生持续经营活动现金流量的资产进行再投入，刚开始几年的经营活动现金流量可能会出现很好的状况，但长期而言就会造成竞争力下降，主营业务萎缩，最后直至破产。经营活动现金流量这一评价参数使得企业为了近期经营活动现金流量指标的提高而牺牲企业的长期利益，显然是不合理的。 （二）自由现金流量 自由现金流量是指在持续经营的基础上，企业扣除税收、必要的资本性支出和营运资本
股票的现金流贴现估值模型分析及其 应用 股票现金流贴现估值模型评析及其在我国的应用 股票定价理论是资本市场理论的核心内容，电厂模型其在宏观经济和微观经济两个层面上都有重要的理论意义。在宏观经济层次上，股票市场对企业发展和经济增长的积极作用是通过对资本的集中和最优配置来实现的，而后者又有赖于股票价格能够真实反映公司的价值，只有这样，价格机制这只"看不见的手"才能真正发挥作用，指导资金投向那些效益好、治理水平高、有发展潜力的企业，实现社会资源的优化配置。而在微观经济层次上，投资者只有以科学的股票定价理论为指导进行投资，才能减少盲从性和投机性，进步投资收益，同时降低股票市场的非理性波动。 一、股价现金流贴现模型理论 股票价格变动分析方法大致可以分为两派，基本面分析和技术分析。随着股票市场发展的日益成熟，基本面分析已成为投资者使用的主要分析方法。基本面分析以为股票具有"内在价值"，股票价格是围绕价值上下波动。格雷厄姆和多德在1934年出版的《证券分析》一书中，通过对1929年美国股票市场价格暴跌的深刻反思，对基本面分析理论作了全面的阐述，成为这一领域的经典著作。他们以为，股票的内在价值决定于公司未来盈利能力，股票价格会由于各种非理性因素的影响而暂时偏离价值，但是随着时间的推移，股票价格终将会回回到其内在价值上。 格雷厄姆和多德对基天职析理论的重要贡献是指出股票内在价值决定于公司未来盈利能力，而在当时，人们普遍以为股票价格决定于公司的账面价值。
此后，戈登对"内在价值"作了进一步的量化，提出了股票定价股息折现模型(也称戈登模型)。按照此模型，假设某投资者持有股票后第一年的分配得到股息为D，以后每年按固定比率g增长，该股票的折现率为r(决定于市场利率和该股票的风险)，那么该股票的内在价值V为：V=D/(r-g) 戈登模型已成为一个股票估价的基本模型，在基本面分析理论中占有重要的地位。戈登模型在实际应用过程中碰到的最大题目在于上市公司往往由于企业战略或其他原因而改变分红派息比率，导致模型不能很好的发挥作用。由此，人们又对戈登模型进行了拓展，使用股权自由现金流作为企业未来收益的度量指标。由于企业现金流相对比较稳定，不易受到操控，这样在对股票进行估值时可以减少上市公司治理层具体经营措施带来的干扰。戈登模型另外一个拓展的方向是在企业增长率的变化上，人们又发展出两阶段和三阶段模型。两阶段模型适用于前期适度增长后期低速平稳增长的情形；三阶段模型更为复杂，它适用于企业在第一阶段高速增长，而后第二阶段增速逐渐下降，第三阶段低速平稳增长的情形。 价值投资的实质在于使用金融资产定价模型估计股票的内在价值，并通过对股票价格和内在价值的比较往发现那些市场价格低于其内在价值的潜力股并进行投资，以期获得超越业绩比较基准的逾额收益。因此，如何恰当地评估股票的内在价值是投资者所必须关注的题目。从实质上看，投资者所购买的是他们以为公司在未来可能创造的业绩，而不是公司过往的成果，当然也不可能是公司的资产。因此在以股东价值最大化为总目标的现代企业中，上市公司股票的价值评估更注重对公司未来盈利能力的评估。 二、股价现金流贴现模型应用研究 股票现金流贴现模型基本原理是股票当前价格即是其预期现金流的现值总和。该模型基于特定公司自身的增长和预期未来现金流进行估价，因而不会为