假设：
投资品数量是1，价格是1，则投资品的名义价格是11*1=。
（1）将1单位的投资品进行投资，如果实际利率是r ，则，下一期的投资总收益为：r 1r 1*1+=+）（。
（2）将名义价值为1的货币进行投资，如果名义利率是i ，则下一期的投资总收益为：i i +=+1)1(*1
（3）如果本期到下一期，通货膨胀率为π，下一期的价格水平为π+1
（4）在均衡状态下，两种投资渠道的投资收益是相等的，则：r 11i 1+=++π
（5）将上式进行整理：ππr r i ++=，因为πr 的值比较小，可以忽略，则
（6）π+=r i ，费雪等式。
（7）此公式为，在没有宏观政策当局干涉下市场自发形成的均衡。
（8）如果宏观政策当局，特别是中央银行，要对产出和价格目标进行有针对性的调控，则需要对（6）式进行修改。
（9）中央银行的政策目标，主要关注两点，产出和就业，更准确滴说是产出缺口和价格缺口。
（10）产出缺口：f t y -y ，其中，t y 为实际GDP 增长率，f y 是经济体的长期均衡增长率或者说是充分就业水平的增长率。
（11）价格缺口：*-t ππ，其中，t π为实际的通货膨胀率；在应用中，
多选用消费者价格指数CPI 来代替。*π为长期的均衡通货膨胀率，或者说是与长期均衡GDP 增长率相对应的价格增长率。当经济过热
时，往往意味着0y -y f t >，0*-t >ππ。中央银行的应对措施就是，提高市场利率，收银信贷。
（12）则中央银行的操作工具就在（6）式的基础上，改写为：
（13））（）（*-b y -y a *r i t f t t πππ+++=，其中a>0，b>0。此式为泰勒
规则，Taylor Rule 。
（14）当不存在产出缺口和价格缺口的时候，央行的操作工具就会简化为市场均衡的费雪等式（6）。
泰勒规则在中国的实证检验及拓展 陈奉先1a涂万春1b (1.西南财经大学 a.金融学院；b.经济学院，四川成都 610074) 内容提要：本文在介绍泰勒规则产生、内涵、发展的基础上，利用Lawrence模型将汇率因素引入，构建了开放经济条件下的前瞻性泰勒规则。实证结果表明：泰勒规则能够为中国货币政策提供一个很好的参照系；相对于物价稳定目标，央行更关注经济增长；将微观主体的预期和汇率因素引入到货币政策时，央行对利率的敏感性增强；继续推动利率和汇率体制改革能更有效地提高泰勒规则的解释力；“前瞻性泰勒规则”能提高中国货币政策透明度； 关键词：泰勒规则开放经济前瞻性货币政策拓展 Empirical Test for Taylor’s Rule in China and its Extension CHEN Feng-xian1a，TU Wan-chun2b (1.a. School of Finance；1.b.School of Economics，Southwest University of Finance and Economics Chengdu 610074，China) Abstract: This paper introduce the origination、connotation and development of Taylor’s rule. On this basis, we then contrast the forward looking Taylor’s rule in an open economy by employing a model from Lawrence (1999).The empirical analysis indicates that: Taylor’s rule provides us a frame of reference in policy making; Central bank prefer “economic growth” to “price stability”; when considering the effect of public expectation and exchange rate, central bank pay more attention to price stability; exchange rate and interest rate regime reformation would increase the explanation of Taylor’s rule; the forward looking Taylor’s rule could enhance the transparency of monetary policy. Keywords: Taylor’s rule; open economy; forward looking; monetary policy; extension 作者简介： 陈奉先 (1982~) 男满族，河北唐山人，硕士研究生，现就读于西南财经大学金融学院金融学专业，研究方向：中央银行理论与宏观金融调控。 涂万春 (1982~) 男汉族，湖南汉寿人，硕士研究生，现就读于西南财经大学经济学院西方经济学专业，研究方向：产业组织与政府规制 联系方式：四川成都西南财经大学研究生部 15号信箱邮编：610074 电子邮箱：cnbanker@https://www.doczj.com/doc/9e18361533.html,
弗里德曼规则还是泰勒规则* ———信贷周期下的我国货币政策选择 汪 川〔摘要〕：本文在一个包含银行部门的真实经济周期模型中讨论了银行信贷和中国 经济波动的关系。在此基础上，本文进而比较了不同的货币政策规则通过信贷因素对我 国宏观经济的影响。本文的分析结果表明，我国的宏观经济波动具有信贷周期的特点，并 且模型模拟出的产出、实际利率和投资等主要变量的相对标准差都与实际经济数据相吻 合；同时，脉冲响应分析的结论显示，相比弗里德曼的单一规则，泰勒规则对我国实际经 济变量有着更好的控制力。 关键词：货币政策规则信贷周期经济波动DSGE 分析 JEL 分类号:E1E3E5 一、引言 在我国，银行贷款是企业最重要的融资渠道，同时也是宏观经济调控所关注的热点问题。从2000年到2010年的我国季度数据的分析来看，信贷余额和产出缺口之间体现出较强的相关性。据图1所示，我国信贷余额和产出缺口的相关性仍然很强，两者呈现同方向变动的特点，并且信贷指标领先于产出缺口变动约4个季度的水平。 图1银行信贷与宏观经济波动 数据来源：中国经济统计年鉴2000～2010。 *汪川，中国银行博士后工作站。 有关信贷因素对宏观经济影响的文献可以追溯到Fisher （1933），Fisher 最早提出了信贷因素可以放大经济周期的观点。但在Fisher 之后的主流经济学，尤其是宏观经济学往往忽视信贷市场的作用。直至20世纪70年代，以不完全信息理论为代表，信贷对宏观经济的影响问题逐渐得到主 汪川： 弗里德曼规则还是泰勒规则
金融评论2011年第2期 流经济学的重视（Townsend,1979;Stiglitz and Weiss,1981）。 在宏观经济学分析中，信贷因素对经济波动的影响主要通过两个途径产生，即外部融资成本途径和抵押贷款途径。抵押贷款渠道的研究以Kiyotaki and Moore（1997）为代表,Kiyotaki and Moore（1997）指出由于信贷配给因素的影响，企业以自身价值为抵押从商业银行获得贷款，在这种情况下，宏观经济形势就会通过企业信贷可得性来影响企业的投资水平，而企业的投资又作用于宏观经济，因此，宏观经济波动呈现较强的信贷周期特点。外部融资成本途径的分析以Bernanke, Gertler and Gilchrist（1999）为代表，根据他们的研究，信贷市场摩擦的因素（如信息不完全或合约执行成本过高）导致了企业外部融资的额外成本，由于这个外部融资额外成本取决于企业的财务状况，因此，宏观经济波动就会通过企业财务状况来影响企业的外部融资额外成本和投资水平，最终起到放大经济周期的作用。上述两类文献均被视为“金融加速器”模型，此类模型虽然分析了信贷市场中的摩擦因素所导致的对宏观经济波动的扩大作用，但正如Bernanke,Gertler and Gilchrist （1999）所指出的，该类模型并没有考虑银行等金融中介在经济周期中的作用。 近年来，Christiano，Eichenbaum and Evans（2005），Christano,Motto and Rostagno（2008）以及Smets and Wouters（2003，2007）等有关研究均把侧重点放在银行的金融中介职能，即银行贷款渠道的分析上。这些文献突出了银行作为金融中介负责吸收储蓄和发放贷款的功能，该类文献进而指出，由于居民的储蓄为名义变量，因此，对价格冲击的因素会通过降低企业实际债务而产生“费雪通缩效应”，进而产生放大宏观经济波动的效应。相关的实证研究也证实了银行贷款渠道的作用。Bernanke and Blinder（1988）指出银行贷款和非银行贷款的非完全替代性是银行借款渠道发生作用的主要原因，他们的研究显示，当企业找不到贷款的完全替代品来作为资金来源时，央行收缩流动性将促使银行减少贷款供给，由于企业难以找到替代的资金来源，这将促使他们减少支出，从而引起宏观经济的波动。Hulsewig等（2006）使用最小化变量的理论和经验脉冲响应函数距离的方法，研究结果表明贷款的供给在货币政策冲击后发生显著变化。Lown and Morgan（2006）沿用基于宏观变量的VAR模型研究银行贷款渠道的存在性，他们发现即使在控制了贷款利率和一系列的需求因素（预期产出水平、破产率、商业票据和国库券的利差等）之后，银行信贷条款的松紧仍然与贷款量和产出密切相关。 在国内的相关实证研究的结果均支持了信贷市场是我国货币政策传导主要渠道的结论。蒋瑛琨等(2005)、盛朝辉（2006）证实了信贷因素对于我国宏观经济变量的显著性作用；潘敏和繆海斌（2010）运用向量自回归模型分析了商业银行信贷对经济增长和通货膨胀的不同作用，并肯定了金融危机背景下我国商业银行大规模的信贷投放促进了宏观经济回暖；盛松成和吴培新（2008）进一步明确指出了信贷规模是我国货币政策的中介目标和工具。在理论方面，现有研究大多运用“金融加速器”模型解释我国宏观经济波动（杜清源和龚六堂，2005；崔光灿，2006），但总的来说，金融加速器模型在经济波动的持续性方面解释性较差；相比之下，银行贷款渠道则对我国经济的模拟结果更为接近，许伟和陈斌开（2009）构建了一个带有银行部门的DSGE模型，模型结果显示，商业银行信贷不仅解释了大部分的国内消费和货币余额的波动，还对投资和产出的波动有重要影响。 本文通过在“现金先行”的真实经济周期模型中加入了银行部门，以DSGE方法分析我国宏观经济波动背后银行信贷的作用。与盛松成和吴培新(2008)的观察一致，在本文的模型中，货币政策正是体现在货币当局对整个银行系统的货币注入和撤出上。在此基础上，本文进而比较了货币政策的弗里德曼规则和泰勒规则对宏观经济变量的影响，并评价不同的货币政策类型在宏观调控中的适用性。相比已有文献，本文有以下三个重要特点：第一，本文在DSGE模型中引入了银行部门，刻画了银行信贷对宏观经济波动的内在影响；值得指出的是，不同于许伟和陈斌开（2009），本文的模型明确了银行贷款的作用，即支付劳动力成本,且本文的模型并不存在垄断竞争的假设。第二，
假设： 投资品数量是1，价格是1，则投资品的名义价格是11*1=。 （1）将1单位的投资品进行投资，如果实际利率是r ，则，下一期的投资总收益为：r 1r 1*1+=+）（。 （2）将名义价值为1的货币进行投资，如果名义利率是i ，则下一期的投资总收益为：i i +=+1)1(*1 （3）如果本期到下一期，通货膨胀率为π，下一期的价格水平为π+1 （4）在均衡状态下，两种投资渠道的投资收益是相等的，则：r 11i 1+=++π （5）将上式进行整理：ππr r i ++=，因为πr 的值比较小，可以忽略，则 （6）π+=r i ，费雪等式。 （7）此公式为，在没有宏观政策当局干涉下市场自发形成的均衡。 （8）如果宏观政策当局，特别是中央银行，要对产出和价格目标进行有针对性的调控，则需要对（6）式进行修改。 （9）中央银行的政策目标，主要关注两点，产出和就业，更准确滴说是产出缺口和价格缺口。 （10）产出缺口：f t y -y ，其中，t y 为实际GDP 增长率，f y 是经济体的长期均衡增长率或者说是充分就业水平的增长率。 （11）价格缺口：*-t ππ，其中，t π为实际的通货膨胀率；在应用中， 多选用消费者价格指数CPI 来代替。*π为长期的均衡通货膨胀率，或者说是与长期均衡GDP 增长率相对应的价格增长率。当经济过热
时，往往意味着0y -y f t >，0*-t >ππ。中央银行的应对措施就是，提高市场利率，收银信贷。 （12）则中央银行的操作工具就在（6）式的基础上，改写为： （13））（）（*-b y -y a *r i t f t t πππ+++=，其中a>0，b>0。此式为泰勒 规则，Taylor Rule 。 （14）当不存在产出缺口和价格缺口的时候，央行的操作工具就会简化为市场均衡的费雪等式（6）。
泰勒规则分析 假定N是通货膨胀率，N是通货膨胀的目标，i是名义利率，i是名义目标利率。从中期来看，i与N是联系在一起的，如果真实利率给定，那么名义利率和通货膨胀在中期是one for one的对应关系。假定U是失业率，Un是自然失业率。泰勒认为，中央银行应该遵循以下的规则: 假定N是通货膨胀率，N是通货膨胀的目标，i是名义利率，i是名义目标利率。从中期来看，i与N是联系在一起的，如果真实利率给定，那么名义利率和通货膨胀在中期是one for one的对应关系。假定U是失业率，Un是自然失业率。 泰勒认为，中央银行应该遵循以下的规则: a和b是正的系数。 上式的含义： （1）如果通货膨胀等于目标通货膨胀（N=N），失业率等于自然率（U=U），那么中央银行应该将名义利率i设为它的目标值i。这样经济将保持稳定。 （2）如果通货膨胀高于目标值（N>N），那么中央银行应该将名义利率设定为高过i。更高的通货膨胀率将导致失业增加，失业增加将反过来导致通货膨胀下降。 系数a表示央行对失业和通货膨胀关心程度的不同。a越高，中央银行面对通货膨胀就会增加越高的利率，通货膨胀下降速度将更快，经济放慢的速度也会变快。 泰勒指出，在任何情况下，a都应该>1。因为影响支出的是真实利率，而不是名义利率。当通货膨胀增加时，央行如果想压缩消费的话，就必须增加真实利率。换言之，央行增加名义利率的幅度应该大于通货膨胀的幅度。 （3）如果失业率高于自然率（U>U），央行应该降低名义利率。名义利率下降将导致失业率下降。系数b反映央行对失业与通货膨胀之间关心程度的不同。b越高，央行就越会偏离通货膨胀目标来保证失业率在自然率附近。 泰勒认为没有必要刻板的遵守这个规则。当发生严重的外来冲击时，货币政策不必拘泥于这个公式。但是，他强调这个规则提供了一个货币政策的思路：选择一个通货膨胀目标，不仅考虑到当前的通货膨胀，而且也考虑失业的情况。 研究发现，美国和德国的中央银行在制定货币政策时，并不考虑泰勒规则。但是这个规则很好的描述了它们在过去15-20年间的行为。 a和b是正的系数。 上式的含义：
CDMA不同厂家在边界切换的问题分析与解决方案 1、存在问题 陕西本地网长武、彬县、旬邑与甘肃平凉、庆阳本地网交接，由于陕西本地网使用华为设备而甘肃本地网使用中兴设备，在交接区域用户普遍反映通话质量差，对前端的移动业务市场发展造成影响。 2、问题分析 cdma网络在各本地网边界之间，同厂家设备可以通过a3/a7互联实现软切换，在边界区域使用，用户感知与在本地网内使用相同。但异厂家设备之间由于技术规范不一致等原因，无法进行软切换。在边界由于双方本地网均使用283频点进行通话，相互干扰严重，在用户层面表现为通话语音断续、接通困难，通话时掉话。 电信前期接收cdma网络时，由于异厂家本地网边界主要分布在人烟稀少区域，无用户或用户量极少，此类问题未凸现，但随着电信移动用户的迅速增多，边界用户的用户感知差问题开始暴露，亟需解决。 我们了解目前异厂家边界通话质量提升手段最常用的是迁移边界地带，尽量避开用户密集区域，例如：我省榆林与内蒙古由于在省际边界存在重点客户用户感知无法保证，内蒙古对重点客户所在边界进行调整，将边界20余个华为基站全部替换为中兴基站，但此方案投资极大，并且如双方本地网用户分布均匀无明显稀疏区域
时，还存在边界线选择困难。 3、解决思路 电信cdma网络共有7个频点（283、242、201、160、119、78、37），边界区域基站话务量承载普遍较小，现阶段在边界基站载频配置均为语音1个载波（283），3g数据1个载波（37），其它载波均未使用，所以我们尝试在省际边界基站开启其它暂未使用载波，已规避同频干扰问题，提高用户感知。 第二部分：方案制定 1、提升边界区域通话质量机理 ▲在边界区域用户占用我方201频点时由于对方使用283频点，在交接区域，201频点信号纯净无干扰，ec/io信号质量好，用户通话质量提升。 ▲在边界区域用户占用对方283频点时，我方对283频点采取降功率，降导频增益、业务信道不承载业务等措施，发射功率大大减少，对方在交接区域的ec/io信号也得到一定改善，用户通话质量提升。 2、分频待机示意图 3、实现分频待机参数设置策略 经分析确定在边界区域基站新增201频点，通过设置不同载波的业务优先类型，同步信道消息、业务负荷均衡开关，引导边界用户完成分频待机和分频使用。 4、需解决其它问题
泰勒法则 美国从1987年起逐渐扬弃义货币供给额为货币政策目标的操作方式，货币供给额的成长目标之重要性也逐渐被淡化，FED该采联邦资金利率（美国货币市场短期利率之一）目标的操作方式。现在在每次联邦公开市场操作委员会开会结束后，FED就会立即宣布是否调升或调降联邦资金利率目标。联邦资金利率目标变或不变及其变动幅度大小，不仅攸关未来美国经济之变动方向，而且立即对美国货币、债券、以后利率以及股票等金融市场造成直接影响，因此全世界的投资人都对联邦资金利率非常注意，尤其对未来的利率走向更是关心。在1993年泰勒法则尚未提出之前，投资人都缺乏可靠之依据来判断未来的联邦资金利率，而有了泰勒法则之后，投资人都可以计算最适联邦资金利率，当然并非每个投资人所估算的最适利率水准是完全相同的 根据1993年泰勒教授所提出的最适货币政策法则，认为FED若要达成最有效率的货币政策，应该将其采用的政策操作工具——联邦资金利率跟随者亮相总体目标变数作合理的正向回应。这两项变数一是实际物价膨胀率与物价膨胀率目标之差距，二是实质经济成长率与潜在经济成长率之差距，前项差距称为物价膨胀缺口，后者则称为产出缺口。根据二项原则，泰勒教授将最适利率政策法则设定分为两个步骤： 第一，名义联邦资金利率等于实际两帮资金利率加上实际物价上涨率，公式如下： R=r+P r代表实际资金利率，R代表名义利率 第二、将实际资金利率之公式设定如下： r=2+0.5×（p-p1）+0.5(y-yf) p代表物价上涨率，为消费者生活成本的上涨率 p1代表物价上涨目标 y代表经济增长率，为实际国内生产毛额增长率 yf代表在充分就业下，即失业率等于自然失业率的情况下，潜在经济增长率 (y-yf)代表产出缺口 使用泰勒法则计算最适的美国联邦资金利率必须有两项假设，首先要设定当前的自然失业率，或是充分就业的实际经济增长率，因为实际失业率与自然失业率之差额与产出缺口理论上呈现反向紧密相关，所以可以假定自然失业率也可以计算产出缺口。如果自然失业率是5%，而失业率实际值为4%，表示产出缺口为正值，实际经济成长率高于潜在经济成长率，将导致劳动市场需求紧俏，工资将上扬，同时物价水准有上涨之压力，货币当局应该提高利率，以抑制总合需求，减轻物价上涨之压力。其次要假设货币当局的物价膨胀目标，此项变数之设定比较主观，如果货币当局致力于物价稳定，不希望预期物价上涨率升高，货币的当局应会设定较低的物价上涨目标如果当前之物价上涨率高于物价上涨目标，货币当局应采取紧缩货币政策，提高联邦资金利率。泰勒法则是一个简便的最适短期利率计算器。 该项计算器有两个基本用途，第一项用途是检验目前利率目标是否过于宽松或紧缩，另一项
开放框架下扩展泰勒规则的再检验 ———基于汇改前后及整体层面的比较分析 郭福春 潘锡泉 内容提要： 本文在传统泰勒规则的基础上，纳入开放框架下的汇率因素，就汇改前后及整体层面的非线性视角对扩展泰勒规则在我国的适用性进行了重新检验。研究发现：（１ ）开放框架下纳入汇率因素的泰勒规则在汇改前后及整体层面呈现较大的异质性，确实存在非线性效应， 汇改后汇率波动幅度的加大对货币政策的冲击效应明显，而汇改前及整体层面上的效应并未显现，体现了我国货币政策的“区间效应”特性。这启示货币政策当局采取以利率为中介工具的货币政策在汇改后应该而且急需对汇率波动做出及时反应， 这给我国货币当局实施独立的货币政策带来了一定的挑战；（２ ）货币政策规则利率工具对货币因素和通货膨胀的敏感性较大，而对产出缺口并不是很敏感，这要求货币当局制定以利率为中介工具的货币政策时尤其不能忽视对货币因素的影响做出反应，而且更需要盯住通货膨胀目标。 关键词：汇率改革 泰勒规则 开放框架 协整检验 作者简介：郭福春，浙江金融职业学院教务处处长、教授，３１００１８； 潘锡泉，浙江金融职业学院金融系助教、硕士，３１００１８。 中图分类号：Ｆ８２０ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００２－（２０１２）１１－００６３－０７ 一、引言及文献评述 如何在不确定环境下设计出最优的、时间一致而稳健的货币政策规则一直是学界和政策层面关注的焦点。长期以来，学术界提出了诸如货币数量规则、麦克勒姆规则、通货膨胀盯住规则和泰勒规则等在内的一系列货币政策规则。尽管关于采用哪一种规则对于一国货币政策操作是最优的仍未能取得较为一致的定论，但由于美国、日本以及西欧等发达国家在研究货币政策规则时更倾向 于泰勒规则，泰勒规则作为货币政策操作规则似乎更加受各方关注。自Ｔａｙ ｌｏｒ（１９９３）提出该规则以来，有关描述短期利率如何对通货膨胀和产出变化做出反应的各种形式的泰勒规则成了学界和政策当局讨论一国货币政策决策参考的一个简单而有效的利率政策规则。 Ｔａｙ ｌｏｒ（１９９９）、ＭｃＣａｌｌｕｍ（２０００）分别运用该规则对美日等发达国家历史数据进行检验，发现规则信息比目标变量对指定的政策工具具有更强的依赖性，特别是在美国，低且稳定的通货膨胀环 境特性符合泰勒规则的货币政策呈正相关关系。与此同时， 该规则也很好地反映了近年来西方发达资本主义国家（如英国、德国）成功货币政策的实践。但问题是，早期的文献对泰勒规则的研究主要局限于封闭经济框架，认为央行应根据通货膨胀率（或预期）与产出缺口（或预期）调整利率。而随着世界各国经济联系日益密切，外部冲击的存在必然会对一国货币政策的实施产生影响，与封闭 经济相比， 这集中体现于汇率变化对一国经济的直接或间接作用。因而使得学界对泰勒规则的传统设定模式产生了质疑，Ｓｖｅｎｓｓｏｎ（２０００） 就含蓄地对泰勒规则忽视汇率因素提出了批评，他认为３ ６２０
货币政策中的泰勒规则 '摘要：本文通过对Taylor提出货币政策中的泰勒规则的讨论，分析发现Taylor规则拓广了货币理论以及货币政策的研究在实际中的运用，认为泰勒规则具有明确的政策含义，即联邦基金名义利率要顺应通货膨胀率的变化，以保持实际均衡利率的稳定性。并指出Taylor规则对我国的货币政策制订的一些启示。 关键词：货币政策\xa0\xa0\xa0\xa0Taylor规则\xa0\xa0\xa0\xa0中介目标 引言 货币政策行动通过利率途径对 产生影响是凯恩斯学派的观点，关于利率作为货币政策中介目标以及利率对宏观经济影响方面，一直是国内外学者研究的 。 McCallum（1983）的实证研究认为利率是比货币总量更好的货币政策行为指标，因为利率吸收了货币总量预测能力(Litterman&W ss,1985),\xa0Friedman\xa0&\xa0Kurrner\xa0(1992)通过VAR检验认为商业票据利率与三个月国库券的利差对真实收入的预测能力不仅高于货币总量，而且显著高于单独使用其中任何一个利率。这证明了包含长短期利率信息的收益率曲线作为中介指标的重要性。随后，Taylor（1993）提出泰勒规则，认为在各种影响物价水平和经济增长率的因素中，真实利率是惟一能够与物价和经济增长保持长期稳定关系的变量。调整真实利率，应当成为货币当局的主要操作方式。 泰勒规则提出后，经济学家们进行了大量的研究，部分是对实际货币政策进行理论概括，部分是对最优政策进行分析。Taylor（1999），McCallum(2000)采用历史分析法分别使用美国、英国1962－1999年，日本1972－1998年经济数据，对泰勒规则进行了检验，认为规则信息（rules\xa0messages）比目标变量更明显依赖于指定的政策工具。Clarida,\xa0Gali\xa0and\xa0Gertler（1997，2000）采用反应函数法对泰勒规则进行了检验，对两类国家G3(德国，日本，美国)，E3(英国，法国，意大利)货币反映函数作了估计，得到在不确定情况下的通胀目标优于固定汇率目标的结论，并以此为一种手段为货币政策去获得一个名义锚（Nominal\xa0anchor）。Judd\xa0and\xa0Rudebusch（1998），Gerlach\xa0and\xa0Schnabel（1999），Nelson（2000）将历史分析法与反应函数法结合起来，在分析货币历史数据的基础上估算中央银行的反应函数。这些研究涉及到美联储，英格兰银行，日本银行，德意志联邦银行，以及欧洲中央银行等主要货币 。Levin\xa0,Wieland\xa0and\xa0Williams(1998)对美国数据进行仔细分析，得出联邦基金利率一阶差分对当期产出缺口、一年期平均通胀率及目标通胀率差值作出反应的规则，该规则在不确定情况下是稳健的，且一阶差分规则优于Taylor（1993）规则。Christiano\xa0and\xa0Gust\xa0(1999)采用一些国家的经济数据检验了泰勒规则的操作特征，得到当通胀增加时，名义利率增加大于1：1，当产出相对于趋势变化时，利率没有作出相应变化的结论。Lawrence\xa0Ball(2000)建立了在开放经济条件下的政策规则，通过在泰勒规则方程中添加汇率变量来决定利率，央行选择的政策工具是利率或货币条件指数。Giannoni\xa0and\xa0Woodford\xa0(2002)将工资与价格粘性引入泰勒规则，并考察了新规则的稳健性。Clarida,Douglas\xa0Laxton\xa0and\xa0Paolo\xa0Pesauti\xa0(2003)建立了一个简单IFB(Inflation-Forecast-Based)规则，它不是依据直接均衡利率估计，而是对通货膨胀预期给予较大的权重，结果表明这种规则比通常的泰勒规则表现好。 国内学者谢平，罗雄（2002）运用历史分析法与反应函数法首次将中国货币政策运用于检验泰勒规则，得到泰勒规则可以很好地衡量中国货币政策运用水平的结论，并认为利率规则值与实际值的偏离之处恰恰是政策操作滞后于经济形势之时，建议泰勒规则可以作为中
一、引言 货币政策形成的非对称性可能是多方面的。Dolado（2004）认为导致货币政策非线性的原因可能是由于中央银行的损失函数是非二次型的损失函数，也可能是供给曲线的非线性所致。另一种观点则认为是经济学人主观预期的非对称导致货币政策的非对称性。理性的经济学人在经济衰退期和经济高涨期对经济前景形成不同的预期，从而导致了货币政策在调控过程中的非对称性。例如，Liu、Waggoner和Zha（2008）研究表明，理性经济人对货币政策执政当局的政策风格发生变化时会做出反应，使得其对未来的预期贴现发生改变，而对未来预期的改变使得货币政策的效果产生明显的非对称性。目前对非线性的货币政策估计多是利用泰勒规则作为货币当局的政策规则。 早期对泰勒规则在中国的运用主要是估计线性泰勒规则在中国适用性。对泰勒规则各种形式的估计发现，泰勒规则的利率变量具有很强的平滑性（谢平和罗雄，2002；卞志村，2006；陆军和钟丹，2003）。随着利率市场化的逐渐加速，利率对经济的调控作用不断增强，于是一些学者对泰勒规则在中国的运用进行了拓展，加入汇率、资产价格、货币供应量等变量（朱培金，2013；张庆坤，2012；郭福春和潘锡泉，2012；李琼和王志伟，2009），以期获得更符合中国实际情况的泰勒规则。在这些扩展形式的泰勒规则研究中，学者对利率对汇率、货币供应量以及资产价格等变量的调整系数的结论各不相同，但对通货膨胀的调整反应系数却得到相似的结论，认为利率能够调整经济中的通货膨胀，并且对通货膨胀前瞻型的泰勒规则更适宜中国的政策规则。 以上研究泰勒规则在中国的运用多是从线性方面考虑，但当价格调整菲利普斯曲线和总需求曲线在实际经济中呈现非线性时，货币政策也具有非线性，如果继续使用线性的泰勒规则进行调控通货膨胀和产出就容易使央行的损失函数变得更大，此时非线性的泰勒规则型货币政策就比较适宜（Sznajderska，2014）。 我国学者对泰勒规则的非线性也进行了诸多方面的研究（郑挺国和刘金全，2010；欧阳志刚，2009；刘金全和张小宇，2012；中国人民银行营业管理部课题组，2009；徐亚平，2009；张小宇，2013），这些研究认为：（1）货币政策的影响既会导致产出的非对称性，同时对通货膨胀的调节也存在非对称性。（2）货币政策对产出和通货膨胀的影响存在一个明显的门限效应。当通货膨胀超过门限阀值，货币政策就应该以通货膨胀为主要调控目标，低于门限阀值时则应该以提高产出为主要调节目标。 目前对泰勒规则的非线性的估计多是从平滑转换模型（中国人民银行营业管理部课题组，2009；刘曦，2012）或者门限自回归模型（张小宇，2013；欧阳志刚，2009）等进行相关方面的研究，而平滑转换模型与门限自回归模型在估计时设定转换机制是内生的，需要事前设定某一些特征作为转换变量。由于具有马尔可夫转换机制的区制变化在区制转变过程中为外生变化，能够更好地描述政策规则本身所具有的特征（卞志村，2014），故本文在以前学者研究非线性“泰勒规则”基础之上，利用马尔可夫区制转移来描述泰勒规则在我国的非线性特征。 二、我国货币政策非对称调整的分析 （一）具有利率平滑泰勒规则的货币政策非线性模型设定
美国货币政策与“泰勒法则” 2010-07-15 国际期货霄云路营业部郑光明报 我们来看看约翰·泰勒（1993）中的“泰勒法则”的一个简单形式： r=p+0.5y+0.5(p-2)+2 这个方程式论文中的原型，由于一些参数表示和我们现在的规范稍有区别，我给出一些简单说明。方程中r是联邦基金利率，p是年化通胀率，y是实际产出对潜在产出的偏离的百分比。后人在上述方程的基础上加入了一些其他的因素，有些是非常有效的，比如通胀预期等。 泰勒通过对美国以及英国、加拿大等国的货币政策实绩的细致研究发现，在各种影响物价水平和经济增长率的因素中，真实利率是唯一能够与物价和经济增长保持长期稳定相关关系的变量。有鉴于此，他认为，调整真实利率，应当成为货币当局的主要操作方式。 “泰勒法则”可以从一个理想化的状态开始描述。假定经济中存在着一个“真实”的均衡联邦基金利率，在该利率水平上，就业率和物价均保持在由其自然法则决定的合理水平上。其中，均衡利率指的是名义利率减去预期通货膨胀率。应该强调的是，“泰勒法则”中的通货膨胀率并不是我们通常意义上的物价指数的上涨率，而是由泰勒自己定义的购买力的增长率，该购买力的增长率不仅与市场物价上涨率有关，而且与社会持有的金融资产的财富效应有关。根据泰勒的研究，在美国，该真实均衡利率约为2%。 如果上述真实利率、经济增长率和通货膨胀水平（泰勒定义的）的关系遭到破坏，货币当局就应当采取措施予以纠正。首先，联邦基金的名义利率要顺应通货膨胀率的变化而调整，保持真实均衡利率水平得以实现。其次，如果产出的增长率超过了其潜在的真实水平，真实利率必须提高；如果通货膨胀率超过了目标通货膨胀率水平，则真实利率也应当提高。根据泰勒的研究，美联储如果遵循这样的规则行事，就会使经济运行保持在一个稳定且持续增长的理想状态上。格林斯潘1993年和1994年的两次关于货币政策调整的证词，都是以“泰勒法则”为理论基础的。 美国货币政策历史回顾 在这个部分，我们展开对上世纪后半叶美联储货币政策的整个历程的回顾，主要涉及到
2. Literature Review There are numerous types of monetary policy rules have been discussed in economic literatures. In 1993, Taylor rule has been firstly put forward by Stanford University professor John.B.Taylor in USA, which aroused wide concern of both scholars and policians. According to Taylor rule, the central bank should make monetary policy to adjust nominal interest rate in short term based on the change of inflation rate and output gap for stabilizing real equilibrium interest rate. For example, when inflation rate exceeds target of inflation rate, the real interest rate would deviate from the real equlibrium interest rate, hence central bank should adjust norminal interest rate to keep them consistent. In recent years, Taylor rule has been widely experimented with in macroeconomic models, and examined or modificated in literatures. Taylor rule is simple and flexibal to guide American economy, and recieves extensive attention in academia. Besides, it has became a benchmark theory of monetary policy in Federal Reserve, Bank of England, European Central Bank and Bank of Canada soon. For these reason, there were extensive literatures about Taylor rule in recent decades, some proposed problems and others did a lot modification and extension, which formed a series of function that analyze the relationship between interest rate amd inflation rate and output gap (alleged Taylor-type rules). While the reaserches on this issue in China mainly focus on whether it is appropriate to adopt the Taylor rule in China’s monetary policy. The most Chinese scholars affirm that the Taylor rule was applicable for China’s monetary policy. However, some of them bring forward questions about its application, for example, Bian (2006) claimes that the Taylor tule was not stable and could not be adopted in Chinese monetary policy. Meanwhile, many scholars attempted to adopt different reaserch methods, such as co-integration analysis, Generalized Method of Moments (GMM) and time-varying parameter model. Specifically, this section will give a brief review some literatures in different respects. 2.1 Different methodologies Multitudinous literatures have estimated Taylor rule by different research methods and variable selection. For example, Taylor (1993) measured inflation as the percent change in the price deflator for GDP over the previous four quarters in the original specification of Taylor rule. Subsequently, different price indexes have been
泰勒规则 （一）泰勒规则的含义 泰勒规则也称利率规则，该规则表明了中央银行的短期利率工具依经济状态而进行调整的方法。泰勒规则的思想源于：利率与通货膨胀的关系很密切，理论上可以延伸到费雪效应（Fisher Effect)[1]。即名义利率与通货膨胀预期之间存在如下关系：i=r＋?ｐｅ（1） 泰勒在上述原始的利率规则中，对滞后反应进行简化，并得到如下线性方程： ｉｔ＝πｔ＋ｇｙｔ＋ｈ（πｔ－π*）+rf （2） 其中，ｙｔ是实际GDP，以它与潜在GDP偏离的百分比来衡量；ｉｔ是短期名义利率，以百分数来衡量；πｔ是通货膨胀率，以百分数来衡量。参数π*，rf，g以及h都是正的。这样，利率就对通货膨胀及其目标值π*以及实际GDP与潜在GDP的偏离做出反应。当通货膨胀率上升，名义利率就比通货膨胀率上升得更快。当实际GDP相对于潜在GDP上升，利率也上升。在这个关系中，截距rf是中央银行反映方程中隐含的实际利率。中央银行采取行动，通过公开市场业务影响货币供应从而影响名义利率。假定，实际GDP偏离的长期平均值ｙｔ等于0，并令长期实际利率为r*，这样从长期来看，ｉｔ-πｔ= r*。在（2）中，同一经济体不同时期的系数g有所变化；不同的货币制度下，（1+h）取值也有所不同，尽管大多数时候为正值。以下观察4种假设条件下，泰勒公式中有关系数的特征。 1，固定货币增长当货币数量方程中货币为固定增长时，参数g和（1+h）为正数，实际余额和利率成负相关以及与实际产出成正相关。如果固定货币增长，通货膨胀上升会减少实际余额，并导致利率上升。或者，假定实际收入上升，货币需求有所上升，不调整货币供给量，利率就会上升。g和（1+h）为正数的货币政策为固定货币增长的制度。 2，国际金本位制通货膨胀对利率的短期反应（1+h）容易通过休谟（David Hume）的硬币流动机制（specie flow mechanism）得到解释。与其他国家相比较，若美国出现较高的通货膨胀，美国就会发生国际收支赤字，并使美国商品的国际竞争力下降。黄金流出美国以对贸易赤字融资，由此导致基础货币减少，并降低货币供应，最终导致美国利率上升。更高的利率以及对美国出口需求的下降会降低美国的通货膨胀。类似的，美国通货膨胀的下降会导致其贸易逆差，黄金流入，货币供应增加，又使美国的利率下降。最后，促使美国的通货膨胀上升。 产出的变化会对利率调整产生作用，若实际产出上升，货币供应不变，货币需求上升会增加利率压力。金本位制度下，这种效应会是剧烈的，一般会造成贸易赤字，黄金外流又使货币供给下降。利率反应即使没有中央银行也会发生，如果存在中央银行并且实行金本位制，其反应系数会更大。美国实行货币金本位期间，财政部起到了中央银行的功能，金融危机期间财政部为金融体系提供流动性。 3，倚风而行如果美联储根据经济情况，按照上述公式做出反应，那么式（2）就成了反应函数。如果美联储"倚风而行"，当面临较低的通货膨胀或产出的下降时，其作出的反应将是放松利率；反之，产出上升时便提高利率。这时，公式（2）中的ｉｔ和（1+h）为正数。但是，倚风而行的政策的数量表示通常不明确，参数的模型要么很小，要么过大。 4，货币政策指针方程（2）可以作为货币政策指导性公式。如果政策规则需要提高利率，联邦公开市场委员会便告知通过公开市场操作适当地调整货币供应。这样，方程有一个通货膨胀目标π*，中央银行估计的均衡利率水平rf，以及美联储对通货膨胀上升做出的反应而提高的事后实际利率ｉｔ-πｔ。泰勒认为，美联储在确定联邦基金名义利率i时应主要考虑到以下四个因素：1，当前的预期通货膨胀率πｔ。这里的通胀率是指由泰勒定义的购买力的增长率，它不仅与市场上的物价上涨率有关，也与社会持有的金融资产的财富效应有关。2，实际均衡利率rf。泰勒假定处于潜在增长率与自然失业率水平下的通货膨胀率都对应着一个实际均衡联邦基金利率rf。3，对当前的通货膨胀率πｔ（预期值）偏离目标通胀率π*程度的调整项。根据泰勒的研究，在美国，
2008年第6期经济经纬 ECONOM I C S URVEY N o.6 2008利率规则与通货膨胀:一个模型分析 崔百胜 (上海师范大学金融学院,上海200234) 摘 要:物价水平居高不下是我国政府和广大居民目前所面临的一个严峻问题。调控货币数量和名义利率水平是治理通货膨胀的两大举措。一部分投资者只能参与产品交易,而另一部分投资者既可以参与产品交易,也可参与债券交易,且存在速度冲击,交易者初始禀赋是同一的条件下,通过公开市场操作而购买债券会降低利率水平;在速度冲击是独立同分布的情况下,速度冲击对货币增长率的影响是暂时性的。 关键词:利率;通货膨胀;货币数量;泰勒规则 作者简介:崔百胜(1975-),男,安徽宿州人,上海师范大学金融学院讲师,博士,主要从事金融经济学研究。 中图分类号:F830.2 文献标识码:A 文章编号:1006-1096(2008)06-0153-04 收稿日期:2008-08-20 世界各国对通货膨胀的治理,在货币政策的运用方面主要可分为两大类:一是调控货币数量,二是调整市场利率。 我国自改革开放以来的30年间,在四个阶段经济承受了较重的物价上涨的压力,分别是1985年~1987年、1988年~1989年、1993年~1996年和2007年下半年至今。2007年6月份以来,受国内外宏观经济因素的影响,我国的物价水平持续上涨,给宏观经济的有效调控带来了较大的困难。2007年至2008年4月底,中央宏观调控部门先后采用了提高利率(先后6次提高1年期存贷款利率)、准备金率(目前法定准备金率已达16%)、公开市场操作和汇率等货币政策工具,试图将物价水平控制在合理的范围内。但是,受货币政策滞后效应等因素的影响,物价水平一直保持在高位运行,有些月份的实际利率已经是负利率,如何采取有效措施,平抑物价是目前我国经济面临的一个重要课题。 在此轮宏观经济调整的过程中,我们可以看出,相对于加息来降低通货膨胀的方法而言,中央银行更为频繁地采取了减少货币供给量的紧缩政策。具体表现为,2007年初至2008年4月,银行准备金率先后提高13次,目前已达16%,而同期,银行利率调整的次数仅为6次;2008年1月至4月,中央银行先后发行各类票据46期,共回笼资金达23170亿元,而且长期票据的发行规模远大于短期票据;2008年的前3个月,M0的供给量在逐月下降。所有这些,是否意味着,我国在控制通货膨胀方面,是以货币数量为主呢?利率规则是否在控制我国的物价上涨压力方面的效果有限呢?本文通过构建一个两部门的动态利率模型,对利率在控制通货膨胀方面的效应加以分析,为我国宏观经济政策的选择提供理论参考。 一、文献回顾 自费雪于1930年提出实际利率这一概念以来,国外有关利率和通货膨胀关系的研究主要按两种思路展开,一类是费雪方程及其费雪效应。费雪方程将名义利率和预期通货膨胀联系起来,用来分析实际利率的长期行为,而名义利率对通货膨胀的一对一的调整,这种长期效应被称之为 费雪效应。如果费雪效应存在,则名义利率的上升并非是紧缩货币政策的表现而是反映通货膨胀率的上升。国外学者对费雪效应的存在性从多个方面进行了验证。如有学者采用Johansen 的最大似然估计方法证明名义利率与通货膨胀之间存在一对一的调整关系(W a llace,1993)。有的学者分别用美国和澳大利亚的数据进行实证分析,结果表明在这些国家的某些时期存在较强的长期费雪效应(M ish kin,1995)。M alli aropu l os以美国1960年~1995年的数据为样本,利于线性参数型协整理论,证明了美国存在费雪效应(M alli aropu l os,2000)。有的学者认为,大量的实证研究的结论之所以不支持费雪效应,是由于名义利率与通货膨胀率之间的长期关系是非线性关系,使得基于线性协整产生的检验结论也往往背离现实。他们使用美国1960年~2004年期间的数据,应用非线性模型验证了费雪效应的存在(Christopoul os et a,l2007)。 第二类关于利率和通货膨胀之间关系的模型是T aylor在1993年所创立的泰勒规则。该规则将利率看作通货膨胀缺口和产出缺口的函数,认为通货膨胀可以通过提高利率水平得到很好的控制。有的学者在假设条件变化的基础上,对原始的泰勒规则进行了扩展和改进,使得其解释能力有了较大程度的提高。如在价格与工资存在利率刚性的条件假设下,提出名义目标利率取决于预期通货膨胀率和产出缺口,被称之为 ! 153 !